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本帖最後由 jiaweny 於 2015-6-4 08:37 編輯 長飛光纖光纜(6869)調研紀要：產能擴張，盈利水平提升 作者：魯衡軍 【事件】 我們和投資者於2015年5月29日上午去長飛光纖光纜(6869.HK)武漢總部參觀廠房並座談，與公司CEO莊總和CFO梁總就公司的近期經營狀況做了溝通交流。 【我們的觀點】 1、長飛光纖光纜（6869.HK）是全球最大的光纖預制棒供貨商、全球第二大光纖和光纜供貨商。在光纖產業鏈利潤分配上，光棒通常占70%左右，而光纖、光纜分別占20%和10%左右。長飛不僅具有垂直產業鏈結構，而且在利潤最豐厚的光纖預制棒制造環節優勢明顯。 2、行業增速高於市場預期。受益於“寬帶中國”和“光纖到戶”等政策的推進，光纖光纜行業需求旺盛，公司反映今年生產狀況較好，產品供不應求。管理層預計未來2-3年光纜行業有15%的行業增速，高於市場普遍認為的個位數增長預期，而作為行業龍頭的長飛可以達到高於行業的增速。 3、產能繼續擴張，自產銷售比例提升。今年下半年800芯公里的光纜投產，光纜產能提升1倍至1,600芯公里。明年6月份，采用新生產工藝的光纖預制棒產能增加1,500噸，產能提升約80-90%，光纖產能亦將配套提升。銷售產品的自產比例提升將進一步改善綜合毛利率，提升企業的盈利水平。 4、受益於商務部對光纖預制棒反傾銷裁定。商務部對日、美出口到中國國內的光纖預制棒采取反傾銷措施，長飛作為全球最大的光纖預制棒生產企業受益最大。受預制棒的反傾銷措施，光纖和光纜的市場價格走勢有望穩中有升。 5、估值上看，2014年公司EPS為0.95元，對應當前11港元股價約10倍PE水平。2014年底新IPO股份增加將攤薄30%，公司業績下半年就可以隨著自產占比的增加而明顯提升，營收約15%以上的增速的話，凈利潤增速有望到30%，我們預計當前股價對應2015年PE也約在10倍左右水平，2016年公司預制棒和光纖產能的擴張將進一步提升業績，對於長飛這樣極具優勢的行業小龍頭來講，我們認為給予10倍PE可能略低，給予15倍的PE中樞也沒問題。考慮到公司的產能擴張帶來業績增長的確定性，股價上行有倍增空間，可選擇股價回調時機積極買入持有。 【行業新聞】 商務部初裁認定光纖預制棒存在反傾銷 5月18日，商務部發布了2015年第15號公告，公布了對原產於日本和美國的進口光纖預制棒反傾銷調查的初裁決定。商務部認定原產於日本和美國的進口光纖預制棒存在傾銷，並決定對該產品實施保證金形式的臨時反傾銷措施。 根據公告，自2015年5月21日起，進口經營者在進口上述產地的光纖預制棒時，應依據本初裁決定所確定的各公司的保證金比率向中華人民共和國海關提供相應的保證金。具體為，信越化學株式會社的保證金比率為8.9%，住友電氣工業株式會社為7.8%，株式會社藤倉為8.3%，古河電氣工業株式會社為8.3%，康寧公司為39%，OFS-費特有限責任公司為16.9%。 【會議要點如下】 1、公司產能的擴產計劃？ 公司當前預制棒年產能折合芯公里單位5,100萬芯公里，光纖3,200萬芯公里，光纜800萬芯公里，每個產品都有多余的產能對外銷售。 光纜預制棒當前是1,700-1,900噸的產能，估計在2016年6月份增加1,500噸。現在有些設備買回來了，放在老廠區了，到時可以搬過去。因為涉及廠房選址的問題，最近才落實，時間點上推遲了一點，新產能會陸續投產，保守估計到明年6月份新產能就全部達產。光纖的產能預計將和預制棒新增產能進行配套生產。 光纜現有產能800萬芯公里，計劃增加800萬芯公里新產能。在武漢的新廠區已經建好了，設備已經到位了，上月進行了試生產。估計在今年下半年可以全部投產。 2、預制棒新產能的技術路線？ 原有光纖預制棒產能的工藝技術是外方股東Draka的PCVD技術，新建產能會采用VAD和OVD技術路線，技術工藝和現有的美國和日本的生產技術類似，但工藝技術都是自己研發，不會有產權方面的影響。長飛的VAD技術工藝路線已經研制成功了，進行了規模化的小批量生產。OAD技術工藝正在研發。在預制棒生產方面，長飛將成為全世界唯一擁有所有生產工藝的公司。 3、行業產能擴張情況？ 了解到的國內同行光纜近期都沒有大規模擴產計劃。原來我們依賴合資公司來生產光纖和光纜，如果長飛自己生產，可以獲得更大市場占有率。國內目前有5-6家企業生產光纖預制棒，生產光纖有20多家，生產光纜有60-70家。 4、為什麽國內同行都不擴產，而長飛進行產能擴張？ 長飛的ROE遠高於同行，因為長飛的產品構成中預制棒產能大於光纖，而光纖又大於光纜，因為公司的產品銷售中還有很多光纖和光纜產品是外邊采購銷售的。而很多同行的預制棒-光纖-光纜的產能是匹配的。 公司增加資本開支的基礎，1、預制棒的產能提升因為有替代進口的量。預制棒本身就有40%的進口量，反傾銷政策實施使得美國和日本的預制棒未來5年進來可能性沒有了。2，同行企業除了光纖外還有其他產業，而長飛只做光纖光纜，公司關註進口替代，關註高毛利率的產品。3，行業的產能過剩是結構性過剩。今年國家光纖需求增加，所有廠家產能都不夠用。光纜產量假設今年1.6億芯公里，光纜產能按照24芯算，市場光纜皮長就是1.6億除24大概600多萬公里。現在實施寬帶戰略，要求80%光纖鄉村到戶，采用12芯或者8芯的產品，需要的皮長公里產能就不夠了。 5、光纖預制棒反傾銷？ 我國光纖預制棒40%的靠進口，主要是日本、美國，他們銷售價格比在他們自己國內的銷售價格還便宜，我們預計他們可能繼續降價銷售，所以提出反傾銷方案。日本預制棒國內供過於求，他們必須外銷。 6、幾種光纖預制棒的生產工藝區別？ 長飛的生產工藝PCVD路線，日本是VAD，美國OVD。通信用的單模光纖，用VAD、OVD相對成本便宜一點點。PCVD主要用於特種光纖、多模光纖，可用於特種光纖比如抗彎能力強的光纜、數據中心有源光纜等。PCVD工藝全球只有股東Draka和長飛在用。 7、PCVD工藝的采購Heraeus原材料玻璃襯管和套管？ 玻璃襯管占預制棒成本很小，套管和包層占的比例大些。芯棒成本占預制棒8%。芯棒是在襯管上做沈積，所以襯管成本並不高。雖然與Heraeus簽署的長期合同，但每年協議新價格，逐步也是往下減。 其他廠家生產襯管的主要是性價比不行，這里有個工藝控制的問題。Heraeus是德國家族式、未上市、具有100多年歷史的工廠。美國GE做過一陣襯管，但合格率低，總體成本不行，因此全球僅此Heraeus一家。 未來公司新產能的VAD,OVD生產工藝會大量減少襯管和套管的使用量。 8、光纖的技術進步？ 最近幾年，光纖技術上沒有革命性的變化。未來看得見的地方是無線的，看不見的是光纜，光纜去連接看不見的無線。諾貝爾獎獲得者高昆講未來可以預見100年內，光纖可能仍是最好的通信介質。過去10年，光纖容量、傳輸速度有變化，但基本工藝沒有特別大的變化，有些研制新的特種產品，比如抗彎曲光纜。 9、光纜的使用壽命和替代性？ 光纜在陸地的使用壽命10-15年，到期需要更換。不同地區可能也不一樣，比如東北地區比較冷可能壽命低些，還有老鼠咬需要更換的。即使歐美市場成熟市場，每年也有個更換需求。 10、海底光纜的產品？ 海底光纜需求方面，中國近海需求比較大，國內目前還沒有能做深海海底光纜的企業。全世界能做也就3-4家。中國可以做淺海海底光纜，也就100公里以內，跨洋的做不了。 11、光纖和光纜價格走勢？ 由於三大運營商采用集中采購招投標，誰價格便宜誰拿標，但質量不保證。去年三大運營商檢測有些公司產品質量不過關，那些訂單轉到長飛公司來做，公司的產品質量可靠。隨著未來電信運營商對光纜質量要求更嚴，光纖光纜的價格可能穩定下來，並且因為預制棒的反傾銷實施，未來價格還可能向上走。 12、海外市場的區域劃分？ 與外資股東Draka協議是南美市場共享，東南亞、非洲是長飛的市場空間，外方股東Draka不能到這些地區，他們占據的是歐洲、北美。如果他們的股權比例低於20%，就沒有地域限制了。Draka是普睿司曼集團的子公司，在歐洲生產成本比我們高，普睿司曼集團向我們買更多的光纖或光纜，會有關聯交易公告。 13、海外市場的發展規劃？ 公司去年12月公告在緬甸建一個光纜廠(長飛占50%)，今年年初公告在印尼建一個光纖廠（公司占70%)。國外市場以前出口只占有10%，未來在東南亞、非洲，去年我們在海外建了8個銷售辦事處，今年多增加8個辦事處，出口海外方面比去年更好些。海外銷售光纜毛利率更高些。 14、外資方Draka股權？ 最初外方股東Draka是荷蘭背景，原來做光纖光纜業務，2011年因被收購成為意大利的普睿司曼集團的間接全資子公司。普睿司曼集團主要做電纜，光纜不是他的主業，因此也可能會剝離光纖業務。 最初選擇在香港上市，因為外資方打算陸續在市場上賣掉其持有的股權(當初可能是因為現金流原因)，他們認為港股市場比較規範和熟悉，現在外資方的考慮公司並不清楚，比如他們覺得長飛盈利很好，拿分紅或許認為也不錯。 15、三大運營商的銷售占比？ 三大運營商占光纜銷售的90%，光纜占長飛的收入40%以上，所以三大運營商占長飛的36%。 集采兩方面看，一方面提高了運營商的議價能力。另一個方面降低了公司銷售費用。集采一般多個公司中標，一般最多的13-15%。長飛利用很多合營公司投標拿了下遊的單，上遊的光纖和預制棒還是長飛的。這個戰略還是成功的。 16、生產是訂單驅動還是可以庫存？ 預制棒和光纖是標準的，提前生產，可以庫存。光纜是看客戶需要訂制，常規的型號也可以提前庫存。從去年下半到現在需求很好，訂單一直做就行了，沒有多余的備用庫存。 17、今年的公司產品生產進展？ 歷史上1-3月是淡季，今年比去年情況好，下半年自有產能增加會提升毛利率，隨著新產能的陸續投產，6-7-8月會慢慢提升。 18、鐵塔公司成立後對光纜招標情況？ 鐵塔公司的成立很尷尬的，4G是建設宏基站，鐵塔為了減少基站建設。工信部確定2020年上5G通信，5G發展方向是微基站。微基站覆蓋半徑很小，信號傳輸量很大。現在鐵塔公司只招了一期光纜標，量還很小。 19、行業的增長需求動力？ 隨著“寬帶中國”的實施，政府明確目標是未來3年，投資在互聯網和寬帶上1.1-1.2萬億。粗略算每年總額4,000億元，光纜占15%左右，投資額就是600億元。 國內的光纖覆蓋大約50-60%，過去很多用銅的，光進銅退。現在一些用USB通信線路是銅線，未來要用光纖代替。凡是用銅線傳輸信號的，未來都要用光纖代替。如電視的高清數據線、高鐵里面信號線，汽車里面所有信號都是銅線。 20、長飛的未來發展規劃？ 長飛現在是行業第二(光纖、光纜)，要爭做全球行業第一。長飛是全世界行業內ROE最高的。在光纖光纜行業的公司要成為制造中心、銷售中心、研發中心、咨詢服務中心。 做到行業第一不是長飛的終極目標，但長飛還不會時髦到改為長飛互聯網。公司還是要往咨詢和服務轉型，國際化也是要走的路。咨詢服務也是和光纖有關，估計3年內有實質動作。 21、未來的業績增長指引？ 未來長飛業績穩定增長，增速要高於行業的增速。行業約有15%的增長。長飛20多年市場的龍頭地位無人能撼動。公司1,800名員工，有100多個研發人員，長飛有行業唯一重點實驗室，技術的能力最強。 22、武漢郵電科學院和公司同業競爭問題？ 武漢郵電科學院(現為烽火通信)是長飛的間接股東，其通過持有長江通信股份而持有長飛股權，其股份最小。長江通信不是長飛的第一大股東，和長飛做整合的可能性不大。 23、公司的管理層股權激勵？ 未來考慮股權激勵，現在還沒有很明確的內容可以披露。股權激勵是一個方向，上市前董事會本來批準了5%的股份給管理層，但國資委很謹慎，等了幾個月沒回音，公司要上市就先放棄了。 24、新建產能的資本開支計劃？ 如果不考慮並購，2015年資本開支5億元，也可能會隨計劃改變。2016年也接近這個數，2015年多點是因為要購買土地。 25、公司的分紅率？ 分紅率承諾過不低於30%。 文章來源：興業證券(香港) 能源行業研究，微信公眾號：毛毛魯 格隆匯聲明:文章系格隆匯轉載文章，代表其特定立場和看法，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。 |