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這次也不會有什麽不一樣：泡沫化投資的糾結與選擇 作者：格隆 編者按：剛剛過去的一周，註定是讓所有投資者註定難忘的一周。在5.30八周年前夕，上證指數在周四幾乎複制了8年前5月30日的走勢。稍微清醒一點的投資者都知道，A股正在泡沫化。我們不想討論泡沫會不會破，以及何時破這樣無答案的問題，但有些問題是有答案的，比如，如何在泡沫的大背景下進行投資？該怎樣做一些逃命準備？本周我們就來深度探討投資者到底需要什麽樣的投資哲學、投資邏輯、以及投資思考方式，以及如果A股泡沫破滅了，該如何逃生。每一篇文章都是潛心思考寫就，絕對是一場饕餮盛宴。格隆匯一貫強調“授人以魚，不如授人以漁”，這個世界沒有救世主，只有充分完善自身的投資哲學與方法論，你才能在這個市場真正立於不敗之地。 最近格隆聽到兩個關於A股泡沫化投資的笑話。 一個是語重心長的投資經驗總結：只要把PE搞到100倍以上，一個票就能脫離基本面的束縛，進入夢和想象力支撐的藍海。如果不幸墮入50倍以下，它將淪為一只價值投資股，在拼業績的紅海里浴血奮戰。 另一個是發生在兩個做資產管理人之間的對話：甲：聽說你最擅長分析公司基本面和估值？乙：你才擅長分析公司基本面和估值！你們全家都擅長分析公司基本面和估值！ 泡沫化投資是與價值投資相對應的一個投資術語，簡單來說，就是指某個市場、行業或者個股的股價明顯脫離和超越基本面估值水平後的投資行為。泡沫化投資是令所有證券投資者最糾結的東西之一：證券市場泡沫化似乎是個常態。 參與，還是不參與？以何種方式參與？如何全身而退？ 從路徑上說，泡沫化投資是一種完全不同於價值投資的盈利模式。價值投資的博弈對象是投資對象本身，也即上市公司。你需要做的功課是確定公司的收入、盈利與估值水平，然後在一定的安全邊際之內買進。換句話說，價值投資賺的錢是從上市公司身上賺到的。 泡沫化投資則完全是另外一回事。做泡沫化投資的時候考慮估值水平是大笑話，試圖從泡沫化的股價上尋找到估值安全的安慰感絕對是南轅北轍，白費功夫。做泡沫化投資的博弈對象是人，需要做的是仔細傾聽、深入了解並不露痕跡地引導市場其他投資人的審美情趣與偏好，制造大眾狂熱，讓他們相信這個美好的遊戲可以繼續高枕無憂地玩下去——因為你的投資需要別人來買單。 說到底，泡沫化投資是個搶錢的遊戲，你賺的錢來自你的博弈對手，上市公司股票扮演的只是一個可有可無的傳銷工具而已。這種盈利模式下，比的不是客觀嚴格的估值分析能力，而是泡沫產生初期敏銳的嗅覺與感知能力，泡沫形成中期出色的市場情緒引導能力與高估值恐懼的自我安慰說服能力，泡沫吹大後期的冷靜、決絕、果斷退出和終止遊戲的能力。 正因為泡沫化投資是與人博弈，而不是與公司博弈，這很類似行走江湖打家劫舍，幹的都是刀口舔血的鬥毆買賣，武藝再高強，也難以保證哪次不會馬失前蹄，因此多數有經驗的職業投資人會把這種盈利模式視作畏途，不會當做一種常態化的正常路徑。 問題在於，市場似乎經常會處在一種非常態化的狀態，一旦市場整體泡沫橫飛而且你身邊的多數人都愉悅地享受到了泡沫的快樂，你會發現，維持一個冷靜的旁觀者角色是多麽艱難。最典型的例子是上個世紀末美國納斯達克的互聯網行情。納斯達克指數自1991年的500點上漲至2000年的約5000點，把諸多理性回避互聯網泡沫的投資大家都逼入了一種極其尷尬的境地，這其中包括大名鼎鼎的巴菲特。盡管後來網絡股泡沫的破滅證明了巴菲特的終極正確，但此前他面臨的各種辛辣嘲諷與嚴厲指責足以讓任何一個固執的職業投資者屈服。 今年國內A股的泡沫化投資也把很多資深投資人士逼上了近乎精神分裂的絕路。上半年A股市場冰火兩重天，權重股估值便宜但弱不禁風，創業板估值昂貴卻一騎絕塵。國內上半年以來業績靚麗排名前列的少數基金，幾乎無一例外重倉投資創業板，業績落後的則基本都是對主板所謂藍籌股的投資。從2012年末的585點開始，到當前的超過3500點，創業板在兩年多的時間里上漲超過500%；同期滬深300的漲幅只有91%，上證綜指的漲幅為103%。創業板與主板估值水平之差已經拉大到了7倍以上。板塊瘋長背後是個股的火爆。截止今年第一季度，創業板405只股票，市盈率超過100以上的個股高達250只。暴風科技3月上市時發行價為7.14元人民幣，兩個月時間里，股價最高曾超過320元人民幣，昨日收盤依然報237元，市盈率超過700倍；大股東宣布要在未來6個月套現100億元的樂視今年同樣股價出現數倍增長，目前市值1386億，市盈率380倍。 如果創業板這種火爆行情的背景是整體宏觀經濟的持續紅火與微觀企業利潤的大幅增長，那會是一個相當和諧的共振。但可惜不是，實際情況是中國幾乎絕大多數行業都掙紮在需求大幅下滑，供給嚴重過剩的盈虧門檻上。企業財稅支出的壓力持續上行，全體A股上市公司的ROE長期低於社會真實融資利率。創業板上那些所謂的高科技高成長的龍頭公司，就算真的代表了不受傳統經濟約束的新經濟，但不要忘記納斯達克泡沫破裂後，盡管互聯網新經濟確實崛起，但納斯達克市場仍有超過三分之一的公司最後走到了破產、退市或者徹底邊緣化的境地，更何況中國創業板公司更多是跟著蘋果、谷歌、亞馬遜等美國公司炒作概念的邊緣跟隨者而已。 這種反差很刺眼很滑稽，也令人崩潰：你不知道對於一個市盈率已經超過100倍、甚至200倍的所謂成長股該不該買進去（格隆最新看到的一份A股大行研究報告，給予一個動態市盈率200倍的創業板公司翻番的目標價，這意味著要給400倍的動態PE，這不是做研究，真的是比膽量），如果不參與進去，你也不知道市場這種癲狂狀態會持續多久，泡沫維持的時間與你的投資甚至職業生命哪個更長。 太陽底下沒有新鮮事。對於泡沫化投資，市場每次找的理由都大同小異：諸如代表了國民經濟結構改革的方向，代表了人類新技術的革新方向，行業與公司具有高成長性等等，而且每次市場都會說這次不一樣。 我們當然知道，這次依然不會有什麽不一樣：高速成長的皇帝新衣一定會褪下，泡沫最終一定會破裂。泡沫化投資本身是個人人都知道最終結果會很殘酷，但人人都假裝結果會很美好並不斷安慰和說服別人結果也會很美好的一個忽悠過程。對於職業投資者而言，這個時候需要做的是在忽悠別人時自己不能入戲太深。 在所有市場，成長類公司不斷擴大其指數權重的趨勢不會改變，但收益率曲線呈現拋物線式回落的趨勢也不會改變，收益率曲線的前半段是投資人的超高預期與前期高增長率的和諧共振所致，隨後進入增長率陷阱，最後一段則是退潮時發現90%的人都在裸泳，這幾乎是所有成長股的宿命，也是泡沫化投資的必然過程。 在泡沫還沒有足夠大足夠刺眼的時候果斷按下“GAME OVER”鍵退出遊戲是一個試圖參與泡沫化投資的職業投資者必須具備的基本素質。此時，巴西狂歡節上的警示宣傳語“狂歡吧，但記得坐得離出口近一點”會比“佛祖保佑”更能起到保護作用。當一個市場整體估值水平已經超過120倍PE，11.40倍PB（2000年納斯達克指數最瘋狂時候的PB為8.5倍。除中國的創業板外，全球金融史上再也找不到一個有規模的股票市場整體PB能超越10倍）；當做手遊的掌趣科技市值已經超過國內網絡遊戲兩大巨頭盛大和巨人市值之和；當營收只有同類公司迅雷1/15的暴風科技兩個月時間上漲45倍，市盈率超過700倍，市值達到9個迅雷；當大股東宣布要在未來6個月套現100億元的樂視今年同樣股價數倍上漲，市盈率380倍，市值1386億，相當於5個國內視頻網站份額第一的優酷土豆時……你還在說服自己這次是真的不一樣的時候，恭喜你，你已經完成了從一個職業投資者向戲劇演員的過渡了。 當然，你也完全可以不參加這種泡沫化投資的遊戲。這個市場有很多牛人，他們的思維與行為模式可以根據市場情況很好地自由切換，他們可以做好牛市，也可做好熊市。他們可以做價值投資，也能在泡沫化投資中遊刃有余。但很多人不是。 感謝佛祖，你不是並不代表你不能在這個市場活得很好，結果其實很可能是恰恰相反。 格隆匯聲明:格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”及作者。 |