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經濟不起,寬松不止 利率下降從短到長

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2575

經濟不起,寬松不止 利率下降從短到長
作者:姜超


流動性寬松格局已經確立,貨幣利率有望維持低位,信用債短端收益率大幅下行,收益率曲線陡峭化下行,而回購利率低位利於加杠桿套息,中長端價值將逐漸凸顯。地方政府置換債券提速、項目收益債等創新品種加速均有助於緩解城投再融資壓力,降低城投債系統性風險。低利率時代追逐高收益,城投債收益率仍有相對優勢,而且城投板塊整體信用資質仍優於產業債,優質城投仍是信用債配置首選。

經濟不起,寬松不止

海外經濟:美國經濟數據不佳,希臘推私有化償債。美4月零售銷售同比增0.9%,創09年11月以來新低,5月消費者信心指數創2年多以來最大跌幅,美元再度下跌至4個月低位93。希臘開始向國際債權方做出讓步,推動國內最大港口私有化進程,為償還債務、彌補融資缺口,開始出售國有資產。

國內經濟:投資滑坡物價難升,社融疲弱寬松加碼

投資全面滑坡:4月經濟整體表現依舊不佳,三駕馬車中,投資全面滑坡,消費穩中趨降,外貿持續低迷。投資增速僅增9.4%,創04年以來新低,三大類投資全面下滑,基建投資資金來源受限,地產投資增速幾乎歸零;零售增速回落至10%,其中必需品增速普遍回落,可選品增速漲跌互現,通訊等新興消費表現搶眼;外貿出口同比下滑6.4%,跌幅收窄但仍為負。4月工業同比增速雖小幅反彈至5.9%,但仍處低位,主要工業品產量增速漲少跌多。5月以來地產銷量繼續高增,發電耗煤增速由負轉零,但地產銷量回升持續性存疑,而城投融資不佳制約基建投資,短期經濟下行壓力仍大。

物價仍難回升:4月CPI仍在1.5%低位,食品和非食品價格均保持穩定。預測5月CPI小降至1.3%。4月PPI環降0.3%,源於石油加工和煤炭采選價格降幅擴大,4月PPI同比降幅仍在4.6%低位。預測5月PPI環漲0.3%,同比降幅或縮窄至4.3%。短期國際油價、國內豬價持續反彈,但中國因素主導的煤價、鋼價仍在下跌,蔬菜價格仍季節性回落,短期物價或仍難回升。

社融疲弱不堪:4月新增融資總量1.05萬億,同比少增4488億,其中信貸保持平穩,但表外融資繼續全面萎縮,社融增速降至12.2%,創歷史新低。4月對實體經濟發放的人民幣貸款增加8045億,同比僅增311億,貸款需求整體低迷。居民和企業中長期貸款均同比少增,反映刺激政策下個貸增長效果不佳以及基建投資來源受限。4月M2增速大降至10.1%,創歷史新低,主因新增貸款力度偏弱、外占萎縮、表外融資趨降,M2供給機制性放緩。預計5月M2增速降至9.6%,貨幣增速仍有下行壓力。社融以及貨幣增速是實體經濟的重要領先指標,領先經濟增長3至6個月,因而4月社融增速回落意味著經濟在2、3季度仍有下行壓力,短期見底或延後至4季度以後。

貨幣寬松加劇,降息仍需加碼:貨幣利率R007降至2%以下,為近5年以來新低,意味著貨幣寬松進一步加劇。央行公布4月新增外匯占款由負轉正至324億人民幣,加之降準釋放超萬億貨幣,估算4月超儲率或接近4%,流動性極大寬松。4月經濟數據疲弱,投資全面下滑,核心原因在於融資萎縮,因而降低高企的信貸利率依然迫在眉睫。目前貸款名義利率仍在6.8%左右,而考慮到GDP平減指數為負,貸款實際利率高達8%,遠高於7%的GDP實際增速,意味著未來潛在降息空間仍在4次以上,我們預測最早可能會在6月份再度降準降息。



財政支出加快,融資多管齊下:4月財政支出明顯加快,財政支出增速激增至33.2%。地方債發行明確,對貸款類債權人的定向置換意味著發行需求無憂,而央行的介入也助於增加地方債需求。融資平臺在建項目的融資得到貸款保證,而新增項目融資通過PPP或財政存款解決。同時國務院批準5000億資產證券化額度,其置換資金也將用於棚改、水利、鐵路等穩增長項目。

4月以來債市短端大幅下行,未來短端是否還有空間,長端能否跟隨下行?

首先,從經濟通脹角度看債市短端仍有下行空間。目前GDP增速跌至08年底低位,CPI增速大幅下行,PPI已接近09年初低位,但是貨幣利率遠高於08年底09年初的位置,未來仍有下行空間,債市短端下行空間依然存在

其次,短端下行逐漸傳導至長端,牛陡行情擴散。08年底09年初寬松帶來短端快速下行,長端跟隨短端緩慢下行,當短端停止下行後,長端也進入緩慢調整。目前短端還在繼續下行,長端也將跟隨短端緩慢下行。地方債供給是懸在長債頭上的達摩克利斯之劍,日前財政部、央行、銀監會聯合發文地方債定向承銷事宜,地方債供給巨石落地,長端利率擔憂緩解。

再次,掃平估值窪地。我們前期專門從規模、流動性、投資者結構、資本利得等角度對非國開進行推薦。上周非國開表現最佳,國開與非國開利差仍處於歷史高位,存在進一步收斂可能。另外,從期限結構上看,年初至今,1-2年期品種收益率下降幅度較大,而3年以上品種收益率下行幅度有限,我們認為隨著貨幣利率短端維持低位,3-5年期品種有望接棒1-2年期利率再下一城。

上周市場回顧:一級市場短債受追捧、二級市場收益率曲線持續陡峭化

一級市場:國開行發行五期福娃債,短端受追捧,一年、三年期債中標利率遠低於預測均值,1年期債中標利率低於預期25BP;十年期債則受冷落,中標利率略低於預期且投標倍數在五期福娃債中最低,僅1.92倍。

二級市場:利率債曲線繼續牛陡,估值窪地被逐一消滅。1年期國債、國開債分別下行34BP、63BP至2.34%和2.56%,3年期國債、國開債分別下行32BP、24BP至2.77%和3.36%,10年期國債、國開債則上行2BP、6BP至3.39%和3.88%。

債券市場投資策略:流動性無憂,牛陡行情擴散

回購利率新低,流動性無憂:5月降息打開貨幣利率下行空間,新股申購資金解凍,上周流動性充裕。當前新股發行常態化,7天跨新股申購資金需求無明顯增加,預示本輪IPO對流動性影響應有限。目前GDP增速跌至09年初水平,通脹仍在1%區間,根據泰勒規則,與基本面匹配的貨幣利率在2%以下。4月以來央行貨幣寬松態度明確,降準降息不斷,回購利率破2在望,短期流動性無憂,我們預計15年貨幣利率中樞或維持在2%左右。

牛陡行情擴散,主配3-5年: 4月投資全面滑坡,消費穩中趨降,出口延續低迷,經濟跌至低谷,通縮風險未消,基本面對長債有支撐。4月社融信貸低迷,M2增速降至10.1%,預示未來貨幣寬松還將加碼,降準降息值得期待。與09年初經濟通脹環境相比,貨幣利率仍有下行空間,債市短端下行確定性高,並有望傳遞至長端。上周地方債定向置換方案出臺,地方債納入央行抵押品框架,發行巨石落地,壓制長端的供給面因素有所緩和。下調未來三個月3年期國開利率至2.8%-3.2%,10年期國開利率區間至3.3%-3.7%。

政策護航再融資,城投債風險再降

2015年評級調整總結。截至2015年5月14日,2015年共公告91項評級調整(包括評級和展望調整),其中向下調整25項,向上調整66項,均較往年有所上升。09年以來前4個月評級下調數量總體呈上升趨勢,且大多數年份4月份起即進入評級調整高峰。下調行業仍集中在采掘、機械、化工等中上遊或產能過剩行業,但出現分化,應關註主體的經營狀況。

企業性質方面,國有企業首次出現大規模下調,國企也不再絕對安全,同時民營企業評級下調也逐年上升。主體評級下調前的評級主要集中在AA及以下評級,低等級企業更易評級下調。同時,2015年以來聯合資信公告的主體下調數量最多,評級下調集中分布於中西部地區。

一周市場回顧:收益率曲線陡峭下行。上周一級市場主要信用債品種凈供給464億元,較上周有所上升。從發行人資質來看, AAA和AA+等級發行人占比增加,整體資質提升。從行業來看,制造業發行人仍占絕對優勢,同時電力、煤氣及水的生產和供應業以及綜合類占比也較高。102只新發信用債中無城投債。

上周二級市場成交6350億元,較前周大幅增加。各期限品種收益率全面寬幅大幅下行,短久期和高等級品種相對表現更優。1年期各等級券種收益率下行約27-48BP;3年期多數品種收益率下行幅度為16-40BP;5年期品種收益率下行約18-28BP;7年期下行幅度進一步縮窄約18-20BP。

一周評級遷徙評論:產能過剩行業資質略有提升。上周共公告6項信用債主體評級向上調整行動,包括4項評級上調和2項展望上調,共涉及個券32只;公告1項信用債主體評級向下調整行動,為評級下調,共涉及個券1只。本周評級上調的發行人均為產業債發行人,房地產業和制造業占比最大。評級上調的主要原因是各發行人資產和收入規模穩步增長,債券違約風險較小。本周評級下調的發行人為中澳控股集團有限公司,為制造業產業發行人。主體評級由AA-下調至BB,評級下調主要由於公司生產經營狀況不佳,經營性現金流不足,同時生產性資金占比過高,導致資金持續緊張,債務已出現逾期,償債能力顯著弱化。

投資策略:政策護航再融資,城投債風險再降。上周信用債繼續大漲。短久期和高評級表現較為突出,符合我們預判。下一步信用債表現如何?建議關註以下幾點:

1)流動性寬松無憂,中長端機會漸顯。上周流動性延續寬松,回購利率再創新低。經濟通脹仍弱,貨幣寬松不止,流動性短期無憂。短久期品種如我們預期已經大幅大漲,曲線陡峭化下行,回購利率低位利於加杠桿套息,中長端價值將逐漸凸顯。

2)在建項目融資無憂,城投不確定性下降。三部委102號文確保城投在建項目續貸,首提可先動用財政存款解決融資。在建項目融資無憂利於緩解城投公司整體再融資壓力,更重要的是表明政府防風險的決心和靈活,城投債系統性風險再次降低。

3)項目收益債正式啟航。發改委正式發布項目收益債細則,發行主體可為項目公司,僅要求項目收入覆蓋本息而不對現金流有要求,非公開發行僅需備案且只需債項AA(無主體評級要求),較之前的征求意見稿發行門檻降低。差額補償相當於連帶責任擔保,旨在保護投資者利益。供給量有望快速上升,一定程度彌補城投債供給缺口。

4)工業經濟壓力加大,信用風險仍在升溫。4月工業經濟數據低迷,投資大幅跳水,PPI降幅仍大,意味著工業企業經營壓力仍大。15年來國企評級下調占比提升,采掘、機械、化工等中上遊產能過剩行業仍面臨較大評級下調壓力。

總之,流動性寬松格局已經確立,貨幣利率有望維持低位,信用債短端收益率大幅下行,收益率曲線陡峭化下行,而回購利率低位利於加杠桿套息,中長端價值將逐漸凸顯。地方政府置換債券提速、項目收益債等創新品種加速均有助於緩解城投再融資壓力,降低城投債系統性風險。低利率時代追逐高收益,城投債收益率仍有相對優勢,而且城投板塊整體信用資質仍優於產業債,優質城投仍是信用債配置首選。

“神券”再現——通鼎轉債

上周轉債市場最值得關註的個券當屬通鼎轉債。通鼎轉債正股為通鼎互聯,由於擬非公開發行股票用於收購蘇州瑞意信息41%的股權、收購江蘇通鼎寬帶95.86%的股權等,公司自15年1月下旬開始停牌,直至4月28日複牌。

複牌之後的通鼎互聯在移動互聯網主題的帶動下持續大漲,但持續漲停使得投資者轉而通過不受漲停限制的轉債進行獲利。受此影響,上周通鼎轉債的收盤價從274元上漲至527元,對應轉股溢價率從7%一度上升至54.82%。然而在牛市里轉債溢價率的高位區間一般在30%-40%之間,通鼎轉債顯然被高估,而且提前贖回如同一道制約,未來通鼎轉債最終的結局必然是轉股,轉股溢價率向0回歸在所難免,50%的溢價率顯然是不合理的。

因此5月15日,在通鼎轉債大漲32%後的第二天,轉債價格迅速下跌至386元,跌幅高達26.89%,劇烈起伏後轉股溢價率回歸到2.89%。通鼎的走勢再度驗證了我們此前對轉債走勢的判斷,隨著轉股溢價率向0回歸,大概率滿足提前贖回的個券價值應與轉股價值相近,過高的轉股溢價率意味著更大的風險,建議投資者權衡利弊,不宜盲目追高,仍需關註相對估值和正股股價是否相對合理。

上周轉債上漲,小盤科技類領漲

上周中證轉債指數上漲4.96%,上證綜指上漲2.44%,滬深300上漲1.30%,中小板指數上漲7.78%,創業板指上漲5.78%。上周轉債震蕩向上,個券漲多跌少。通鼎轉債大漲63.79%,電氣、齊峰居其次,漲幅分別為19.5%和12.64%,東華、歌爾、洛鉬和格力漲幅在5%-8%之間,燕京、吉視、齊翔等漲幅在5%以內。上周僅民生和深機下跌,跌幅分別為1.61%和3.6%。

基本面:經濟下行壓力仍存,短期流動性充裕

4月經濟低迷,工業增速仍不到6%,除了房地產銷量轉正,工業領域的汽車、粗鋼、水泥幾乎全部陷入負增長,發電量也接近零增。4月投資增速出現了過去十年以來的首次個位數增長,基建、制造、地產三大投資全面滑坡。5月上旬新房銷量增速小幅回落,緣於低基數效應略有減弱,當前地產需求和庫存的改善仍僅限於一二線城市,而土地成交面積依然偏低,意味著需求短期回暖並未帶動投資明顯改善,經濟下行壓力仍存。

目前GDP增速跌至09年初水平,通脹仍在1%區間,根據泰勒規則,與基本面匹配的貨幣利率在2%以下。4月以來央行貨幣寬松態度明確,降準降息不斷,回購利率破2在望,短期流動性無憂,我們預計15年貨幣利率中樞或維持在2%左右。

轉債市場策略:權衡利弊,等待新券

隨著權益市場節節走高,上周轉債出現“神券”通鼎轉債,一周表現大起大落。目前轉債市場僅存的余額在50億左右(或50億以上)的轉債惟有民生、浙能、電氣和洛鉬。隨著民生和浙能發布提前贖回公告,大盤轉債迎來了最後時光。當前轉債存量券稀少,制約擇券余地。提前贖回制約下,個券合理價格應與轉股價值接近,價格過高個券需防範風險。

澳洋順昌轉債已獲證監會核準批文,航天信息轉債獲證監會發審通過,預計5月下旬或有新券發行,當前轉債存量萎縮,建議積極申購新券。

風險提示:經濟面變化、貨幣政策不達預期、高價格調整風險。


來源:老虎財經


經濟 不起 寬松 不止 利率 下降 從短 短到 到長
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