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宏觀周報：陽光總在風雨後

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2469

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-11 07:51 編輯

宏觀周報：陽光總在風雨後
作者：任澤平、張彩婷


這是最好的時代，這是最壞的時代。這是光明的季節，這是黑暗的季節。這是希望之春，這是失望之冬。中國經濟蝶變前夜，改革牛、轉型牛不是夢，陽光總在風雨後。


摘要：

預計2季度經濟和物價低位暫穩。近期一線房市明顯回暖，三四線仍低迷。1-4月出口僅增1.6%，跟人民幣匯率高估有關，考慮到中國強推人民幣國際化意願（否則要再等5年納入SDR），這一趨勢還將蔓延。4月下旬以來發電量和粗鋼產量低位企穩。豬價上漲和大宗反彈緩解通縮壓力，但尚不構成對貨幣政策的制約。


放在大背景下來看當下，2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底（而非如官方數據那樣平穩運行），並觸發改革提速、貨幣寬松、財政加碼，無風險利率下降，居民大類資產配置發生變化，引爆改革牛。中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，隨著房地產投資著陸，預計2015年晚一些時候將探明經濟中長期底部，接近“新5%比舊8%好”。平滑過渡還是深蹲起跳？L型U型？未來正上演驚心動魄的一幕，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼改革提速和貨幣放水，陽光總在風雨後。


430政治局會議和央行一季度貨幣政策執行報告確認經濟下行壓力大，5月10日降息0.25個百分點，央行報告雖否認量寬，但預計寬松加碼、流動性充裕。地方債務置換可能采用定向+公開模式，預計未來還將推進抵押再貸款、信貸資產證券化等，註入新流動性與盤活存量相結合，以壓低長端利率。銀監會將推進《商業銀行法》修訂，取消貸存比考核有助降利率。


杠桿監管、供給沖擊、輿論環境等引發短期調整，但市場有自身規律，在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛趨勢繼續。最大的不確定性短期來自監管，長期來自經濟基本面。海拔已高，風大慢走。速度與激情之後，觀察經濟探底和曲線QE信號進一步明確。近期關註市政債替換、三大區域戰略穩增長、七大類重點投資工程、大宗商品黎明、軍工、互聯網+、環保、非銀、地產、銀行。


最後強調，中國此輪經濟減速是結構性和體制性，人口紅利消失和房地產長周期拐點出現以後，必須通過改革提高生產率和推動結構轉型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最後盛宴，必將留下一地雞毛，2009年4萬億刺激殷鑒不遠。中國此輪牛市是從下到上企業轉型（互聯網+等）和從上到下政府改革（國企財稅等）共同驅動的，因此，我們提出並倡導“改革牛”“轉型牛”，而非水牛。




正文：


1. 經濟：預計2季度經濟和物價低位暫穩


近期一線房市明顯回暖，三四線仍低迷。1-4月出口僅增1.6%，跟人民幣匯率高估有關，考慮到中國強推人民幣國際化意願（否則要再等5年納入SDR），這一趨勢還將蔓延。4月下旬以來發電量和粗鋼產量低位企穩。豬價上漲和大宗反彈緩解通縮壓力，但尚不構成對貨幣政策的制約。


放在大背景下來看當下，2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟加速探底（而非如官方數據那樣平穩運行），並觸發改革提速、貨幣寬松、財政加碼，無風險利率下降，居民大類資產配置發生變化，引爆改革牛。中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，隨著房地產投資著陸，預計2015年晚一些時候將探明經濟中長期底部，接近“新5%比舊8%好”。平滑過渡還是深蹲起跳？L型U型？未來正上演驚心動魄的一幕，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼改革提速和貨幣放水，陽光總在風雨後。


1.1.4月匯豐PMI終值創12個月來新低


中國4月匯豐制造業PMI終值48.9，預期49.4，初值49.2，前值49.6。


4月匯豐PMI終值低於市場預期、前值和初值，並創12個月來新低。原因：3月社融和財政支出回落；330救房市後，地產銷量回升，土地購置和投資低迷；人民幣成為第二強勢貨幣，出口部門受損；419降準1個百分點，政策效應尚未顯現。


房地產投資拖累明顯，出口訂單略有好轉。4月產出指數50，比上月下降1.3個百分點，比初值下降0.4個百分點。新訂單指數49.2，比上月下降1.1個百分點，比初值下降0.5個百分點；新出口訂單50.3，比上月回升0.5個百分點，但比初值下降0.3個百分點。內需尤其是房地產投資拖累明顯，人民幣強勢使出口不容樂觀。


價格指數再度走低，企業補庫意願不足。購進價格指數和出廠價格指數雙降。這跟3月原油波動走弱和鐵礦石大幅下跌的滯後影響有關。原油和鐵礦石價格在4月反彈，5月的PMI價格指數將改善。


1.2.人民幣已脫離地心引力，出口大跌需警惕


按照美元計價，4月出口同比-6.4%，前值-15%，市場預期0.6%；進口同比-16.2%，前值-12.7%，市場預期-10%；貿易順差343億美元，前值30.8億美元，市場預期322億美元。


人民幣第二強勢貨幣，出口大跌，需要警惕。出口如此低迷（4月當月-6.4%，1-4月1.6%），原因除了全球經濟複蘇較弱外，很大程度上跟人民幣成為世界第二強勢貨幣有關，在前期歐日等貨幣大幅貶值背景下，中國貿易條件大幅惡化。


在中國自身處於經濟衰退情況下，人民幣匯率強勢為全世界穩增長做出了巨大貢獻，發揚了共產主義精神，當然，也可以理解為打腫臉充胖子。匯率對出口影響滯後期為一個季度，3月人民幣實際有效匯率高達131.7，比2014年大幅上升，預計二季度出口仍弱。


在土地購置和房地產投資下滑背景下，出口大跌增加了穩增長壓力，人民幣匯率短期可能存在顯著高估。為了推進人民幣國際化，可能存在人民幣短期高估、犧牲出口部門利益和過度去工業化風險。


如此強勢的幣值背離中國經濟基本面、政策周期和地心引力，做外匯交易的同誌們不相信了，引發資本持續流出壓力。對美出口較好、對歐日出口大幅下滑進一步驗證了人民幣強勢對出口的抑制，4月對美國、歐盟、日本、東盟出口同比為3.1%、-10.4%、-13.3%、-6.6%，1-4月為9%、-1%、-12.2%、13.1%。


內需疲弱，進口低迷，價格效應、季節因素和補庫意願使大宗商品進口有所增加。4月原油、銅比3月進口量增加，這與3-4月開工效應、大宗商品價格企穩的補庫行為以及穩增長預期均有關，但整體而言，增加量不大。


1.3.一線房市明顯回暖，三四線仍低迷


5月前9天22個一二線城市中，上海、北京、天津等17個城市成交量環比上漲，深圳、武漢、昆明等5個城市成交量環比下跌；與去年同期相比，上海、北京、深圳等17個城市成交量同比上漲，天津、成都、昆明等5個城市成交量同比下跌。以上22個主要城市5月日均成交面積和為52.4萬平米，較4月的58.3萬平米小幅回落，但同比增速仍達到10.0%。


上周30大中城市房地產周度銷售面積為407萬平方米，較前一周的429萬平方米小幅回落。40大中城市住宅用地周成交面積為120萬平方米，較此前一周89萬平方米繼續大幅提升，5月旺季來臨，地產成交有望在供需兩旺中繼續良好表現。





1.4.電力耗煤繼續改善，高爐開工小幅提升


上周6大發電集團日均耗煤量周度同比下降3.78%，較此前一周降幅大幅收窄，電力耗煤周度環比增速為0.77%。


上周鋼材綜合價格指數小幅回升，型材、管材均價與上周持平，而板材、線材均價較前期均小幅增長，鋼鐵庫存指數繼續下行。


上周全國高爐開工率繼續小幅提升，需求階段性企穩的樂觀預期及鐵礦石的大幅反彈或將為鋼價的進一步反彈奠定動力。





2. 物價：4月豬價上漲CPI略升，PPI低迷上遊改善


2.1. 4月豬價上漲CPI略升，PPI低迷上遊改善


4月CPI同比1.5%，高於前值1.4%，低於市場預期1.6%；環比-0.2%，高於前值-0.5%。PPI同比-4.6%，與前值-4.6%持平，低於市場預期-4.4%；環比-0.3%，低於前值-0.1%。


CPI低位回升。4月CPI同比上漲1.5%，較3月回升0.1個百分點。其中翹尾因素為0.8個百分點，新漲價因素為0.7個百分點；食品價格同比上漲2.7%，豬肉價格上漲8.3%；非食品價格同比上漲0.9%；4月份核心CPI同比為1.5%，與前值持平。


豬肉價格帶動CPI上行。4月食品類價格同比增長2.7%，環比下降0.9%。其中豬肉同比上漲8.3%，使CPI上漲約0.22個百分點。3月中旬以來生豬價格的持續上漲開始在終端豬肉價格體現，帶動了CPI上行。預計二季度生豬價平均為14元/公斤，總體拉動CPI上升0.32-0.44個百分點。預計15年生豬價高點將突破17元/公斤，全年均價14.5元/公斤，區間為14.2-15元/公斤。但15年豬價上漲幅度將小於11年。


需求低迷，產能過剩，PPI持續低迷。4月PPI同比下降4.6%，環比降0.3%，環比降幅較上月擴大個0.2百分點。4月經濟加速探底，生產資料價格同比下降5.9%，影響PPI下降約4.5個百分點，雖大宗商品價格反彈，但采掘工業價格下降19.6%，原材料工業價格下降8.3%，使得PPI仍低迷。考慮到近期大宗商品價格反彈和傳導時滯，預計5月PPI將略改善。


原油、有色等上遊部分行業改善。上遊石油價格大幅改善，環比上漲1.2%，同比下降38.7%，降幅較上月收窄0.6個百分點，延續了上月的上行態勢。有色也有明顯改善，環比由負轉正為0.5%。





2.2. 預測5月CPI為1.4%、PPI為-4.6%


截止目前5月商務部食品價格環比與上月持平，統計局食品價格環比與上月持平，農業部食品價格環比下跌1.9%，預計5月統計局食品價格環比為0.2%，同比為2.7%。


綜合來看，預計5月CPI為1.4%，其中食品環比為0.2%，同比為2.7%，非食品環比為0.0%，同比為0.8%。


5月第1周(5月4日至5月8日)，大宗商品中山西優混煤平倉價、鋼材指數回落，WTI原油期貨結算價基本持平。


截止目前5月期貨等價格加權環比下跌0.2%，預計5月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-4.6%。


3.貨幣：央行降息，未來取消存貸比有助降利率


央行發布第一季度貨幣政策執行報告表示，第一季度銀行體系流動性較為充裕，貨幣信貸和社會融資規模平穩增長，無須以量化寬松的方式大幅擴張流動性水平，但預計會加碼寬貨幣，510降息已印證。


3.1. 信貸投放較快以穩增長，但融資同比少增反應內需仍弱


一季度信貸投放較快以穩增長，但融資同比少增反應內需仍弱。2015年3月末，廣義貨幣供應量M2余額為127.5萬億元，第一季度新增4.7萬億元，同比增長11.6%。按全年增長12%左右的預期目標估算，進度已接近三分之一。在同業業務和平臺債務等逐步規範、外匯占款持續回落的情況下，主要依靠貸款投放達到這個速度。而信貸投放中，主要是對一帶一路、長江經濟帶、京津冀協同發展等區域戰略以及水利、基建、房地產等領域的貸款投放增長較快，體現出穩增長加碼。


雖然第一季度人民幣貸款同比多增6018億元，股票融資也為上年同期的1.85倍，但社會融資規模增量為4.61萬億元，同比仍少增8949億元，反應融資需求仍然較弱。


3.2. 貨幣政策量價齊寬松，流動性充裕，短端利率大幅回落，未來重點在壓低長端


貨幣政策價格與數量並行，全面與定向結合。2月4日降準0.5 個百分點後，4月19日再次普降1個百分點。第一季度累計開展逆回購操作7930 億元；開展SLO投放流動性1800億元，開展常備借貸便利操作3347 億元，通過MLF投放中期基礎貨幣10145 億元。第一季度7天期逆回購操作利率下行30 個基點至3.55%，並在4月繼續下行20個基點至3.35%。


流動性充裕，短端利率大幅下降，長端利率下行有限。3月末貨幣市場利率總體略有上升，但4月份以來貨幣市場利率大幅下行，4月下旬隔夜拆借和質押式回購利率已降至2%以內，7天期拆借和質押式回購利率也降至3%以下。3月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.56%，同比回落0.62個百分點。銀行間市場國債收益率先降後升，收益率曲線陡峭化特征明顯。3月末金融機構超儲率為2.3%，相比去年末降低0.4%，但主要是存款口徑擴大的效果。419準備金率下調1個百分點有助於流動性繼續改善。


本周央行繼續暫停逆回購，本周貨幣投放整體為0，連續三周無公開市場操作。但貨幣市場流動性繼續寬松，截至目前5月凈投放為0，4月凈回籠500億，比3月凈回籠2980億明顯回落，疊加超預期降準1%給銀行帶來的流動性，銀行間市場流動性極其寬松，貨幣市場利率繼續下降。


3.3.央行510降息，雖不QE，但寬松加碼


中國人民銀行決定，自2015年5月11日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25個百分點至5.1%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍。


降息在預期內，源於經濟下行壓力大、地方債務置換等。430政治局會議和央行一季度報告確認了經濟下行壓力大，近期PMI下行、出口大跌，物價處於低位，企業融資成本高，為貨幣政策寬松提供了空間。近期豬價和大宗反彈緩解通縮，尚不構成對貨幣政策的制約。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，經濟在加速探底，而非如官方數據那樣平穩運行，目前微觀觀察到的經濟增速可能在5%-6%之間。萬億地方債務開始替換，降息有利於降低利息成本。


3.4.未來存貸比取消將減小拉存款壓力，有利於進一步降低利率


媒體報道銀監會將用一年時間推進《商業銀行法》的修訂，其中，貸款余額與存款余額的比例不得超過75%的存貸比規定或將取消。存貸比考核推升銀行高息攬儲，尤其造成利率季末大幅波動，在利率市場化即將完成時將更成掣肘，未來取消存貸比將有利於融資成本下降，合意貸款等其他指標將被采用。


3.5.人民幣有效匯率升值，物價保持低位，為貨幣寬松留空間


3月末，人民幣對美元匯率中間價為6.1422元，比上年末貶值0.38%。根據國際清算銀行的計算，2015年第一季度，人民幣名義有效匯率升值3.74%，實際有效匯率升值4.20%，以致出口大跌，4月出口同比-6.4%，1-4月1.6%。在經濟低迷、大宗商品價格低位盤整、小豬周期等背景下，物價保持低位運行的概率較大，為貨幣寬松留下空間。


圖4 人民幣有效匯率升值


數據來源:Wind，國泰君安證券研究




4. 政策：預計寬松加碼，下一次降息可能取消存款利率上限


報告雖稱目前無須以量化寬松的方式大幅擴張流動性水平，但同時報告在430政治局會議之後再次確認經濟面臨下行調整的壓力，預計強改革+寬貨幣。報告提到地方債務置換推動國債收益率上升，媒體報道稱可能采用定向+公開模式，其中置換銀行貸款的部分將定向發行給當初的貸款銀行，預計未來還將全面推進抵押再貸款、信貸資產證券化等，註入新流動性與盤活存量相結合，以緩解長端利率的上升。


預計再降一次息，將取消存款利率上限。此次降息結合利率市場化將存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.3倍調整為1.5倍。央行提出“加快推出面向企業和個人的大額存單，不斷拓寬金融機構自主定價空間，積極推進利率市場化改革”。結合取消貸款利率上限經驗，預計下一次降息可能取消存款利率上限。


自1121降息開啟全面寬松周期以來，至今已是3次降息2次降準，我們對宏觀政策保持高準確率預測：2014年11月19日《離降息降準還有多遠?》預測全面寬松周期開啟，11月21日央行首次降息兌現；2015年3月29日《2季度穩增長和穩房市加碼》，第二天330救房市兌現；5月8日點評央行第一季度貨幣政策執行報告《雖不直接QE但加碼寬貨幣，取消存貸比有助降利率》預測降息，510降息兌現。


5. 市場：“改革牛”“轉型牛”，而非水牛


降息利好經濟、股債、地產、周期行業等，重申改革牛趨勢不變。杠桿監管、供給沖擊、輿論環境等引發短期調整，但市場有自身規律，在貨幣放水、財政兜底、改革攻堅、無風險利率下降、風險評價降低背景下，分母驅動的改革牛趨勢繼續。最大的不確定性短期來自監管，長期來自經濟基本面。海拔已高，風大慢走。速度與激情之後，等待經濟探底和曲線QE信號進一步明確。


近期關註市政債替換、三大區域戰略穩增長、七大類重點投資工程、大宗商品黎明、軍工、互聯網+、環保、非銀、地產、銀行。


最後強調，中國此輪經濟減速是結構性和體制性，人口紅利消失和房地產長周期拐點出現以後，必須通過改革提高生產率和推動結構轉型。沒有改革的QE和財政刺激將是中國資本市場的最後盛宴，必將留下一地雞毛，2009年4萬億刺激殷鑒不遠。中國此輪牛市是從下到上企業轉型（互聯網+等）和從上到下政府改革（國企財稅等）共同驅動的，因此，我們提出並倡導“改革牛”“轉型牛”，而非水牛。（來源：澤平宏觀）


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