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"五月賣出" 並非歷史必然，但需要註意 "擁擠交易"

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2476

本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-11 11:56 編輯

"五月賣出" 並非歷史必然，但需要註意 "擁擠交易"
作者：KevinLIU


市場回顧：進入5月以來，全球市場普遍出現回調


5月份的第一周，全球股市普遍出現一波明顯回調。新興市場在中國A/H股疲弱表現的拖累下，大幅跑輸發達股市，僅俄羅斯和巴西錄得正收益。發達市場中，日本和歐洲股市由於前期上漲較多回調也更為明顯，而年初以來明顯落後的美股市場則基本持平。


過去兩周，海外市場的焦點主要集中在美國一季度GDP、美聯儲FOMC會議、以及4月份非農就業等重磅數據和事件上。整體來看，受“暫時性因素”拖累而大幅走低的一季度經濟增長和平淡的FOMC會議並沒有給投資者提供明確方向，美股市場仍維持窄幅震蕩格局，符合我們的預期（請參見4月30日報告《美國一季度GDP大幅低於預期；4月份FOMC波瀾不驚》。歐洲方面，希臘能否按時償還IMF欠款以避免違約、以及英國大選帶來的不確定性是導致此前歐洲股市下跌的另一個主要因素。


“五月賣出”並非歷史必然，但需要註意“擁擠交易”


最近一兩周席卷主要新興和發達市場的普遍回調似乎在印證“五月賣出（Sell in May）”的所謂市場“經驗之談”。且不說近期市場的下跌適逢重磅事件和數據紮推（如4月份FOMC會議、美國一季度GDP、非農就業數據、一季度業績期、希臘問題再度升溫、英國大選等等；我們在4月27日報告《納指重回歷史高點，但我們對成長股沒那麽樂觀》第二章節“未來兩周重磅事件和數據紮推，市場波動可能加劇”中對此專門作出過提示），即使從統計意義上的歷史經驗來看，“五月賣出”也並非歷史的必然規律。


圖表1: 進入5月以來，全球市場普遍出現回調


實際上，從標普500指數1990年以來月度表現的歷史數據來看，雖然平均漲幅不及3月和4月，但標普500指數在5月份平均仍有1%的正收益，而且取得正收益月份的占比高達70%（圖2）。相反，倒是6～9月更值得註意，因為從季節性來看，美股市場確實存在著“夏季波動期”的規律。也就是說，美股市場往往在6～9月期間表現最差，而且在過去25年間取得正收益的比例在全年中也是最低，其原因有可能是由於夏季往往是投資“淡季”，同時又疊加了二季度業績期的影響。我們在2014年夏天就曾專門提示過相關的風險（詳細分析請參見2014年7月27日報告《市場或進入“夏季波動期”》）。因此，僅從統計意義上來看，與其說“五月賣出”，倒不如說“六月賣出”更為恰當。


圖表2: 從經驗來看，“五月賣出”並非歷史必然規律，相反存在著“夏季波動期”的現象


對於今年而言，雖然我們並不相信歷史會簡單的重複，但是在全球主要市場前期都已經大幅上漲、估值普遍不再便宜的背景下（圖表3），不排除風險因素的累積（例如希臘問題惡化等）會引發市場的波動和回調、尤其是那些所謂的“擁擠交易”（crowdedtrades）可能會受到更大的擾動，因為這些交易往往存在市場預期高度趨同、資金持續大幅流入的特點，因此如果後續新增資金不足、或者風險上升的話，容易形成踩踏風險。


圖表3:經過前期大幅上漲之後，全球主要市場的估值水平普遍都已不再便宜


從年初以來的資金流向上，我們識別出以下一些可能的“擁擠交易”：如整體債券相對於股票類資產（圖表4）、歐洲股市相對美股和新興市場（圖表5）、以及歐洲債券市場（圖表7）年初以來都出現持續而大幅的資金流入；同時在美股市場上，成長股大幅跑贏價值股（圖表8～9）；以及已經出現了一定調整的做多美元和做空石油交易（大宗商品基金今年年初以來已經出現了明顯的資金流入，圖表7）都具有“擁擠交易”的特征。


圖表4:年初以來，整體債券資產相比股票出現明顯的資金流入


圖表5:年初以來，與美國和新興市場相反，全球資金大幅流入發達歐洲和日本股市


圖表6:資金年初以來持續流入債券市場，特別是發達歐洲和美國債市


圖表7:今年年初以來，大宗商品基金出現一波明顯的資金流入


我們認為，上述“擁擠交易”雖然從短期的交易行為上可能存在一定風險，但從基本面的角度，應該采取的應對措施卻不盡相同。例如，雖然歐洲股市前期大幅上漲、且資金持續流入，但是在歐央行QE和經濟基本面出現改善跡象的背景下，我們仍然維持長期樂觀的看法，因此回調反而會提供更好的介入機會。相反對於美國成長股而言，我們認為未來在美國經濟企穩回升、貨幣政策邊際上收緊的情況下，成長股跑輸價值股的趨勢仍將延續。實際上，從我們3月30日《美股成長股的回調可能仍將繼續》和4月27日《納指重回歷史高點，但我們對成長股沒那麽樂觀》分別發表報告不好看成長股的表現以來，作為典型成長股代表的生物科技指數和納斯達克指數都出現了明顯的回調、且跑輸價值股，我們認為未來這一趨勢仍將繼續。


圖表8: 自我們3月30日發表報告不看好成長股以來，標普500指數成長股相對價值股的表現已經出現了明顯回調；


圖表9: 納斯達克指數相比標普500指數的估值溢價年初以來明顯提升


（來源：中金海外策略）


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