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股神：以合理價格購入了不起企業 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/05/blog-post_6.html

巴黎：

什麼才是了不起的企業，筆者認為是一些在行業中表現特出的股票，這些股很易認出，例如在google finance 打入0857，便會有以下顯示，你馬上可以看到那間公司在石油能源業競爭中處於優勢。



上面的資產回報率很易看到在石油行業誰是最高，與及大概的平均水平，中海油的資產回報為9．37％，即使說，中海油每100元的資產，能賺9．37蚊，這代表他的營運是最有效率，過去它收購同業的出價是合理而非搶貴貨。資本家不用分析中海油點解高、中石油點解低、中石化點解低到無影，我們不是要寫論文，只要知那支高的公司是否長期保持高，條數是否真就可以。

下圖是一些世界級的石油龍頭的公司，朋友可作比較和想像為何BP被Shell收購。


最近油價下跌，筆者番摣過去5年紀錄，發現油價上升，也並非代表油公司賣出每一桶油會賺得更多。
經濟學是有一條叫邊際遞減理論（Marginal diminishing return）， 即油公司掘開個井，每日出一千桶，突然油價狂升，油公司馬上坐地起價，賺大錢。但固定和變動資源是要有一個合理的比例才最節省成本，一旦市場因油價上升，加入更多公司爭奪資源，僧多粥少，某些資源就會被搶高了，這樣下年成本就會突然大升，甚至上升速度快過油價，出現賺錢創新高，效率創新低，運作和財務風險大大增高的情況。

以下是國際原油價2010年至2013年的圖：

油價實際最高峯出現雙頂，分別是2011及2012年頭，很容易想象2011年是油公司每桶賺錢最多之年，而隨後的2012和2013年的每桶成本應該因資源爭奪而搶高，我們可以看看中海油5年來的每桶石油的銷售／成本／盈利的關係：

實際上原油開採成本不斷上升由2010年的330人民幣升至2012年的469，再到2013年高峯503一桶，短短3年成本上成了52％。另一方面油價在12年見頂726人民幣後向下走至14年的634一桶，而15年見底回升至現價美元65元或人民幣約403一桶。中海油因為之前沒有怎麼搶入資源價格，固每桶成本反而從高峯503元人民幣下調至447。

自從中海油公司從2010年油價觸低上升後，稅前利潤達最高的40％，至2011及12年普遍也有35％以上，有這麼深的Profit Margin，很易令人心紅，因為即使費比例大幅上升，只要市場份額加大，再添些借貸槓桿，就算盈利率下降幾個百份點，總利潤仍然會增大，不過油公司不知道，這個35％的Margin，足夠有空間引誘替代品頁巖氣進入戰場。

我在1月份工作坊上談到分析公司競爭力，可以簡單用Michael Porter的五種力量，其中一種是替代品的力量，這種力量通常令原經營者難以隨心所欲加價，以石油行業比喻，就是封了每桶油的頂價。

另一種更重要力量，就是議價力量，即是生產成本有幾低，個褲袋有幾深，壟斷能力有幾強。現在石油出口國主動減價，以前石油公司當旺時的那非常深的Profit margin of safety 馬上大跌，第一批死既一定是那些成本高的油公司，而一直成本都大幅高於石油開採的頁巖氣戰場就更慘淡了。

前面講過一個油田配置固定和變動資源之間是有一個最好的比例，這些資源在油價高時被搶高，油價低時，就會首當其衝被踩，例如之前練油沙的加拿大卡加利城市，亦因為油價下跌，當地失業率和地產空置率馬上上升，加元又下跌，呢個時候的變動成本，不用問也同樣會下跌。

講左咁多筆者常常說不想講的所謂宏觀大勢，我的重點其實很簡單：

上面的宏觀經濟運作，投資的朋友根本可以不用去理會，因為宏觀大勢就是微觀競爭的結果，任何微觀競爭，最後倒下亦只會是能者。

投資人只需要選擇「價值」高的能者，以合理或低的「價格」買進就可以，價值高的管理層懂得精打細算，不會在市旺時發神經像餓狗搶屎，也不會在市淡時發夢，如果他不慬慎，自大和自滿，做事無效率，管理的公司的資產回報率就不能領先同業。







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