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A股——“改革牛”還是“大水牛”？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2391

A股——“改革牛”還是“大水牛”？
作者：姜超


上回寫到我們去歐洲忽悠歪果仁，先擺出兩大事實：中國居民的金融資產配置比例偏低而存款、房產配置過高，存款利率和房產的租金回報率偏低，然後得出結論：未來中國居民財富配置將從存款時代、地產時代步入金融時代，迎來股債雙牛。

那麽問題來了：好像中國居民的金融資產配置比例一直都很低啊，存款利率和房產的租金回報率一直都不高啊，為啥中國的股市是從14年開始漲呢，未來又能持續多久呢？

這個問題問的也是相當有水平，要知道在中國這幾年來無數大佬曾經喊過的“玫瑰底”、“鉆石底”，都一個一個跌破了，也就是在去年市場底部才真正出現的。如果進去的太早，可能等不到解放就犧牲了，時點的選擇也是門重要的學問。幸好對這個問題我們也早有準備。

首先我們說，對中國而言，最近幾年中出現的一個最大的變化是人口紅利的拐點，按照中國統計局的官方數據，中國15-64歲勞動年齡人口的峰值出現在2011年，之後每年都開始下降。因此，2012年是中國經濟的一個分水嶺。

人口紅利拐點的出現有兩大影響，首先會影響到地產市場，意味著地產市場出現歷史性拐點。我們觀察到所有的國家，包括日本、歐洲和美國，隨著人口紅利的結束，房地產市場都相繼出現了拐點，這也就意味著人口結構是影響地產長周期走勢的最重要因素。

過去10年， 在中國買房是不敗神話，原因在於人口紅利，不停會有接盤俠出來。但隨著人口紅利見頂，所謂的剛需其實也到頭了。美國人曾經研究過不同年齡層的消費結構，發現一個非常有意思的現象，就是消費結構會隨著年齡而發生變化，年輕人的消費以耐用品、房車等為主，而隨著年齡逐漸變老，消費結構會轉向醫療、養老等消費。 基於此，我們經常會講一個冷笑話：“真正的買房剛需的是年輕人，人老了以後的首要任務不是買房，因為掛掉以後到天上和馬克思聊天的時候是不需要房子的，也 就是說掛掉以後還留著一屁股的房子和鈔票其實是很悲劇的事，因而老了以後的一個重要任務是把房子里的錢拿出來花掉，也就是所謂的以房養老。”

我們在歐洲路演時也順便打聽了當地的房地產市場，目前倫敦、巴黎的房價還在漲，因為倫敦巴黎是歐洲的中心，源源不斷的中國人、中東人、俄羅斯人過來買房。但其他更多地方的房子漲不動，因為沒有移民就沒有新增需求，而且持有成本實在太高。我們在瑞士時候的導遊是從法國過來的華人，住在法國邊境的小鎮，他說目前自己住的房子市價大約15萬歐，但每年各種物業稅加到一起差不多要6000歐，折算下來持有成本大約4%，所以房子即便買的起也養不起，而在瑞士的持有成本更高，因此瑞士幾乎沒有人買房，絕大多數都是租房。這也就意味著，所謂的房地產剛需從全球經驗來看就是個神話，在房價漲的時候大家都是剛需，而如果房價不漲了也可能都不是剛需了。

所以我們發現，中國的房地產市場真的不一樣了。14年的地產銷量出現了大幅下滑，而政府也出了放松限購、降息、降低首付比例等各種政策來刺激，但是效果都很有限，往往地產銷量好上一兩個月就不行了，因為需求跟不上了，接盤俠沒了。我身邊的朋友們，凡是在去年買房的今年腸子都悔青了，並不是因為房價跌了多少，而是因為房價不漲了，而其他不管買啥金融資產都漲 了，各種羨慕嫉妒恨，感覺在新一輪財富大洗牌的遊戲中落後了！

因此，沒有了人口需求的支撐，房地產肯定不是未來10年的財富故事主角，買房暴富的時代應該已經結束了。未來中國的房地產應該也會和歐洲一樣，北京上海相當於倫敦巴黎、有移民需求支撐，而三四線城市人口持續流 出，房價很難再漲起來。而且從政府角度考慮，過去靠賣地賺錢，但以後地賣的少了，中國也肯定會和其他發達國家一樣在房地產持有環節收稅，今年房地產登記制 度已經實施了，保守估計2020年之前應該看得到房產稅的實施，買房的機會成本也將會大幅提升，從這個角度看房地產也不適合作為未來財富投資的首選。

其次，隨著人口紅利的結束，利率出現了長期下行的拐點，所以錢存在銀行已經不靈了。

利率為什麽會和人口有關系呢？關系大了！還是靠數據來說話，美國過去100年的利率走勢和年輕人口增速高度相關，過去30年美國年輕人口增速一路下降，而利率也從80年初10%以上逐漸降至了零。

而零利率是日本的原創，08年傳染到了美國，到現在歐洲青出於藍，甚至整出來了負利率，而且還不是個別現象，現在歐洲一溜的負利率。負利率是什麽概念？錢存到銀行還要向銀行倒交錢，怎麽樣，夠奇葩了吧。你肯定會問，我不爽不存錢了放家里行不行？如果錢少的話，是可以這麽幹的，但如果錢很多的話，如果真是負利率，錢放家里是沒地方放的， 估計也不敢放，所以人家收點保護費也只能忍了！

為什麽現在全世界利率都這麽低？大家不都是在印錢嗎，為什麽越印利率越低？

經濟學的核心是供需理論，可以解釋很多現象。我們知道，利率是資金的回報，而資金是兩大生產要素之一，另外一個生產要素是勞動力，勞動力的回報是工資。所以我們可以從勞動力與資金的相對供需角度，來理解利率走勢。

在全球過去的50年，出現了人口大爆炸，每隔10年差不多要多出來10億人口，也就意味著過去50年從全球來看是人多錢少，人多所以工資比較低，錢少所以利率比較高。但從最近10年 來看，全球新增人口數量已經出現了顯著的下降，除了非洲、印度等少數幾個地區，大多數地區都生不動了，現在在歐洲生小孩還有獎勵，但大家也都不願意生。所以現在從全球來看，人越來越少反而錢越來越多，所以未來人會越來越值錢、工資會漲，但錢會越來越不值錢，所以利率會越來越低。而印度、巴西之類的國家之所 以還有高利率，在於他們的人口增長率還比較高，還生的出來。

但對中國來講，去年已經放開了單獨二胎的政策，結果顯示大家已經不太願意生了，所以問題也就出來了，以後中國的勞動力人口會越來越少，相反錢會越來越多，所以利率也會越來越低。

總結來說，股債雙牛行情出現的一個重要背景是人口紅利出現拐點，因此房地產需求見頂、買房不靈了，利率也見頂了、存錢也不靈了，所以只能買金融資產，因為利率下降，金融資產價格會漲。

但我們在前面也說道，中國人口紅利的頂點是11年，但是股市是從14年開始上漲的，這期間差了好幾年，如果我們從12年開始唱多股市，估計早就下崗了。所以判斷大趨勢的適合做研究猿，只有判斷對拐點的人才適合做投資、才有發財的命。

我們說，人口結構決定了長期利率走勢，但短期利率絕對是由央行決定的。所以在美國、日本、歐洲，股市的上漲和央行的貨幣政策有著非常重要的關聯。美國三輪QE下來，道指幾乎沒有回頭過，一直漲到18000點。歐洲今年股市漲得特別好，原因無他，因為歐洲今年開始搞QE，加上負利率，債券實在沒法買，所以機構只能買股票。而日本所謂安倍經濟學，將QE發揮到了極致，放開日本央行買股票，你們知道現在日本央行是日本股票持有第二高的機構嗎？日本央行前委員這樣形容去年該行增加股票的做法：我們將牛牽到水邊，告訴它們水的味道不錯，但它們並不喝。所以，我們認為我們應該親自喝水，向牛展示水的味道很好。

所以對於中國來講，央媽態度的變化時間才是最為重要的。

我們知道中國經濟目前實體層面體現的困境是產能過剩，而在金融層面體現的問題是負債過高！怎麽解決負債率過高的問題？13年政府出的招是提高利率，以為利率高以後大家就會少借錢了，當時一個非常著名的詞是“錢荒”，連銀行自己借錢的利率都達到10%以上，所以13年的股市一度跌到了1849點，10%的無風險利率，想想都是醉了，買買銀行理財都是7%的收益率，幹嘛還要炒股票呢？

但事實上高利率是不可能去杠桿的，借新還舊是剛性的，利息高的話大家只會越借越多，越欠越多！債務率有個非常簡單的公式：債務率等於負債除以權益。所以要降 低債務杠桿率，理論上只有三種辦法：第一種是債務減記，或者說是債務違約。第二種是降低利率，也就是降低債務擴張的速度。第三種是增加分母端的股票權益。

所以把中國的債務率拿到全球比較一下，可以發現大家的問題都差不多，美國、日本、歐洲也都是花錢太多了，欠了一屁股債，怎麽辦呢？基本上都是在用上面提到的三種辦法：各種QE的本質是降低利率、刺激權益擴張，而美國雷曼倒閉、歐洲現在的希臘債務談判則是爭取債務減記。

從這個角度再來看一下中國的央媽，可以發現從14年開始態度發生了180度的大轉彎，之前是整出來一個錢荒，恨不得親兒子都關門算了，後來發現沒有任何人關門，反倒負債率越來越高，後來知道自己搞錯了。

所以從14年初開始央行就偷偷摸摸在貨幣市場放水，債券市場就開始漲了，後來5月份傳出來1萬億的PSL，其實就是變種的QE，然後從14年7月份開始降息，只不過7月份的降息還在貨幣市場，下調的是官方貨幣利率，所以當時股市的上漲還是猶猶豫豫，因為只有專業的機構投資者知道央行降息了。等到了14年11月，央行正式降息了，這回連存款利率都降了，老百姓都知道錢放在銀行不值錢了，後面出現了儲蓄搬家的洪流，然後就是各種大風吹，豬都飛上天了。

我記得去年有一次和徐翔吃飯，去之前也很忐忑，徐翔是出了名的難搞，號稱吃飯聽路演時基本不說話的，我記得當時就講了一個觀點，我說我們認為中國的利率也會降到零，然後他就反問一句“那豈不是股市要漲到天上去”？

所以我們對歐洲的朋友說：發生在中國的現象並不奇怪啊，你們歐洲，包括美國、日本都一樣啊，都是央行無節操的放水，利率下降沒有下限，連負利率都搞出來了， 經濟、房地產都不行，所以大家只能買股票啊，而且貌似大家的股市都漲了很多啊。只不過中國央媽的放水晚了一點，但只是遲到而不是缺席嘛，而且我們的利率還 有這麽高，未來放水的空間更大啊！

所以，我們對於股債雙牛的堅定信心，在於我們對寬松貨幣政策的堅定判斷，在去年11月以來的兩次降息、兩次降準之前的一周我們都寫了非常堅定的預測報告，預測一定會降息降準，白紙黑字有據可查！而且現在我們預測中國式QE也漸行漸近，原因無他，中國的貸款利率還是太高了，1季末的銀行貸款利率還高達6.8%，而代表社會平均利潤率的GDP名義增速只有5.8%， 貸款利率實在是太高了，非降不可，如果傳統貨幣政策無效，那麽QE也不是不可能。總理在過去的一個月內兩周跑了三家銀行，總理對貸款利率比企業利潤率高了 1個多點非常不滿意，政治局會議的一個重要指示也是疏通貨幣政策傳導機制，因為利率實在太高，非降不可，這也就意味著未來寬松貨幣政策依然可以期待，如果 QE有效的話，為啥中國就不能用QE呢？

講到這里，很多人都覺得挺實在、也挺無聊，搞了半天，不就是講放水的故事嗎？天天放水有前途嗎？

有句臺詞特別好：“小孩才分對錯”，我們資本市場的研究猿，只負責判斷會不會，至於對不對有個高的人去頂著，如果天天計較對不對，一如去年某著名評論“降息是對改革的不信任”，可能我們就早已下崗甚至“後會無期”了！

如果說放水有錯，那美國、歐洲、日本又做的是什麽呢？難道QE都不算放水嗎？美國都做了三輪QE，現在經濟、資本市場不也生龍活虎的嗎？所以放水本身並沒有錯，放水不是改革的對立面！

所以，不管有沒有改革牛，首先這一定是個大水牛！管他是什麽牛市，能賺到錢的就是好牛，能抓到老鼠的就是好貓！

當 然市場上漲的太快，肯定會有泡沫化的擔心，最近監管層的很多動作在大家看來就是在提示風險。在我看來監管機構需要完善制度，包括盡快推出註冊制增加供給 等，而有沒有風險、有多大風險其實是靠市場自己去判斷，尤其是對不同監管機構影響力的判斷。記得12年時的前主席公開強調藍籌有罕見的投資價值，結果市場 反應平平。而最近盡管各種提示風險，但都抗不過央行一次性降準1%，水漫金山全都給淹了。日本和歐洲過去兩年股市漲了不少，但經濟很差，曾經引發不少爭議 和擔心，但後來QE大招一出，股市又接著漲了。所以中國股市還能不能漲，不取決於管理層提不提示風險，而取決於QE有沒有，啥時候會有！

也有個段子是這麽說的，在泡沫到來的時候，有一種人，天天提醒泡沫很快會破，到後來變得越來越聰明。還有一種人，欣然在泡沫中遊泳，到後來變得越來越有錢。我們衷心祝願大家未來既聰明又有錢！(來源：華爾街見聞)



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