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【宏觀】中國經濟的最後一跌--4月中采PMI點評

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2341

【宏觀】中國經濟的最後一跌--4月中采PMI點評
作者：任澤平、韋誌超



事件：

中國4月中采制造業PMI50.1，預期50，前值50.1；非制造業PMI53.4，前值53.7。

導讀：

中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌。2014年2季度房地產長周期拐點出現以來，引發經濟加速探底、貨幣放水、改革提速，並引爆改革牛。

摘要：

我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架。4月中采PMI50.1，與前值持平，但匯豐PMI初值49.2，比上月下降0.4個百分點。同樣是PMI，一平一降，兩家數據再次打架——我們該信誰？中采和匯豐PMI背離的主要原因：中采PMI有季節因素，匯豐PMI沒有；采樣區間不同；樣本不同。通過數據處理和分析，可得出以下幾點結論：1、經濟增速處在2005年以來的最低點；2、經濟在4月下旬比中上旬有改善，反應了政策的滯後影響；3、內需比外需好，反應了穩增長的政策效應，以及人民幣成為第二強勢貨幣對出口的抑制。

讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行。從2014年2季度以來，宏觀數據和中微觀數據的背離出現擴大。這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多，經濟增速在2014年2季度以來快速下滑，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行，官方宏觀數據被“和諧”了。2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，並引發地產投資大降、重化工業下滑、土地財政坍塌、地方投資能力萎縮、貨幣政策加碼放水、財稅改革提速等一系列現象，並引爆大牛市，出現“經濟越來越差，股市越來越火”的分母驅動“改革牛”現象。

2015：中國經濟增速換擋的最後一跌。大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先後換檔，先是2012年出口由過去20%多的增長2012年降到6%，2014年2季度房地產長周期拐點出現以後，房地產投資降了一半，2015年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。大家會發現到2015年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業投資等主要的增長動力指標都探明了底部，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺，事實正接近我們提出的“新5%比舊8%好”。這也就意味著政策底、市場底和經濟底先後出現，投資時鐘仍然有效。2015年中國經濟正在經歷增速換擋期的最後一跌，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼、改革提速。

邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政。新一屆中央領導集體的頂層政策組合越來越清晰：“強改革”破舊立新；“寬貨幣”降低企業融資成本；“擴財政”為改革和轉型贏得時間。

經濟和資本市場的三種前途。2015年底需要確認經濟能否探底，在2016年要再確認經濟探底以後是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經濟和資本市場有三種發展前景：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。

目錄：

1. 我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架

2. 讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行

3. 2015：中國經濟增速換擋的最後一跌

4. 邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政

5.經濟和資本市場的三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市

正文：

4月中采制造業PMI50.1，前值50.1；非制造業PMI53.4，前值53.7。我們判斷中國經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，改革圖存，國運所系。

1. 我們該信誰：4月中采和匯豐PMI再次打架

4月中采PMI50.1，與前值持平，但匯豐PMI初值49.2，比上月下降0.4個百分點。同樣是PMI，一平一降，兩家數據再次打架——我們該信誰？誰能告訴我中國經濟究竟腫麽樣了？有時很羨慕美國的經濟學家，數據靠譜，在中國搞宏觀經濟悲催啊，官方數據時有註水，看得人雲里霧里，半官方和商業數據相對獨立些，但又經常打架。

久騙成精，作為搞了十多年宏觀經濟的老中醫，我們試著做一些數據處理，幫大家撥雲見日。

圖1 4月中采和匯豐PMI走勢再次背離

數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

中采和匯豐PMI背離的主要原因：

一是中采PMI有季節因素，匯豐PMI沒有。圖2-3顯示中采PMI指數在3-5月和8-10月的生產旺季明顯高於淡季，因此在使用中采PMI時既要與前值比，也要與歷史同期值比。

4月中采PMI雖然為50.1，高於榮枯線，且與前值持平，但是處在2005年以來歷史同期值的最低點，表明經濟可能很差，這與匯豐PMI初值49.2所反映的情況相符。

圖2 中采PMI含季節因素

數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

圖3 匯豐PMI去除了季節因素


數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

二是采樣區間不同。中采PMI的采樣都是在下旬，特別是最後一周，因此4月中采PMI在5月1日發布，基本反應的是全月情況；匯豐PMI80-90%的采樣是在中旬，剩下的10-20%是在下旬，因此4月匯豐PMI初值在4月23日發布，反應的是中上旬情況，5月初再根據下旬采樣情況修正發布終值。

考慮到4月下旬房屋銷售、發電量、粗鋼產量等指標好於中上旬，因此匯豐PMI終值有望上修，這可以部分地解釋4月中采PMI好於匯豐PMI初值。

三是樣本不一樣。中采PMI自2013年1月起，調查樣本從原來的820家擴充到3000家。匯豐PMI調查樣本為400多家制造業企業，其中東南沿海中小出口企業占有一定比例。

由於4月大企業景氣高於中小企業，內需訂單高於外需訂單，這可以部分解釋4月中采PMI好於匯豐PMI初值。4月中采大型企業PMI為50.6%，中、小型企業PMI分別為49.8%和48.4%。4月中采新訂單50.2%，出口訂單48.1%。

通過上述的數據處理和分析，我們可以得出以下幾點結論：

第一，經濟增速處在2005年以來的最低點。

第二，經濟在4月下旬比中上旬有改善，反應了政策的滯後影響。

第三，內需比外需好，反應了穩增長的政策效應，以及人民幣成為世界第二強勢貨幣使得出口部門明顯受損。

2.讓數據說出真相：2014年2季度以來經濟在快速探底，而非平穩運行

雖然官方公布的一季度GDP增速在7%，但微觀觀察到的經濟速度可能已經在5%-6%左右。由於中國的工業增加值和GDP數據統計容易受到人為幹擾，在經濟衰退期經常被“和諧”而導致誤差擴大。

我們觀察到2014年二季度以來，發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量跟工業生產及GDP的背離不斷擴大，近期這種背離程度已經接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-3月上述三項指標增速分別為-0.1%、-1.7%、-9.4%，但規模以上工業增加值增速卻是6.4%、GDP增速7%。

由於重化工業的彈性較大，我們可以采用更廣泛的155種主要工業產品產量合成工業生產指數，這是聯合國推薦、國際通行的工業核算方法，目前中國月度工業生產統計數據的采集采用規模以上大中型企業聯網直報和規模以上小型企業逐級上報相結合的方式，屬於具有中國特色的自創方法。

本文合成的月度工業生產指數與國家統計局核算的規模以上工業增加值增速在2004～2007年間基本吻合。可見，在經濟平穩運行的年份，我國工業生產增速數據質量較高。但是在2008～2010上半年經濟大幅波動期間，工業生產指數與規模以上工業增加值增速出現了較大背離，即2008年我國工業增加值增速明顯高估和2009年明顯低估。而且這種背離在工業的主要行業里都不同程度地存在，是一個普遍現象。

我們合成的工業生產指數與官方公布的工業增加值增速之間的背離再次出現並不斷擴大，發生在2014年2季度以來，這也就意味著實際經濟增速比官方公布的數據要低得多，經濟增速在2014年2季度-2015年1季度快速下滑，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行，官方宏觀數據被“和諧”了。

圖4 電鋼貨運微觀數據跟宏觀數據背離


數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

圖5 官方公布的GDP增速可能存在明顯高估


數據來源：國泰君安證券研究、國家統計局、WIND

為什麽是2014年2季度以來經濟快速下滑？2014年2季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，並引發地產投資大降、重化工業下滑、土地財政坍塌、地方投資能力萎縮、貨幣政策加碼寬松放水、財稅改革提速等一系列現象，並引爆大牛市，出現“經濟越來越差，股市越來越火”的分母驅動“改革牛”現象。

房地產之所以重要，是因為房地產投資占中國固定資產投資的24.6%，加上制造業和基建相關的，房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。這也應證了那句經濟史上的名言“房地產是周期之母”。可以說，穩增長核心是穩投資，穩投資核心是穩房地產投資。

3. 2015：中國經濟增速換擋的最後一跌

我們看中國增速換檔進程，過去的高增長是出口加房地產，內外需兩大引擎帶動制造業、基建等中間需求，大量的證據表明中國的內外需兩大增長引擎先後換檔，先是2012年出口由過去20%多的增長2012年降到6%，這幾年穩在6%左右，我們大致估計6%左右是中國出口的一個新的增長平臺或者底部。

2014年二季度房地產長周期拐點出現以後，房地產投資在2014年降了一半，我們認為根據新開工和土地購置的情況，2015年還有一跌，大概跌到5%左右，基本與人口周期相匹配。

圖6 2008年前後劉易斯拐點出現，農民工工資快速上漲

數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND

圖7 出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右

數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND

圖8 2014年置業人群拐點出現，房地產到達長周期峰值

數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND

圖9 房地產投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2015年的5%

數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、WIND

大家會發現到2015年晚一些時候，中國的出口、房地產投資、制造業投資等主要的增長動力指標都跌入或者探明了它的中長期增長平臺或者說底部，我們認為基於這些跡象，中國經濟可能會露出它中長期的增長平臺。一季度的GDP增速肯定不是7%，甚至已經掛不住6%，事實正在接近我們提出的“新5%比舊8%好”的判斷，2015年中國經濟正在經歷增速換擋期的最後一跌，前期積累的風險將集中暴露，並倒逼貨幣放水、財政加碼兜底、改革提速。底部探明以後，我們需要在2016年再確認經濟是L型還是U型走勢，亦或由於政策失誤導致經濟增速超調。

圖10 國際經驗：德日韓臺平均增速換擋至4.5%

數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、國家統計局、WIND

圖11 中國：15年底-16年探明底部，增速換擋至5%左右

數據來源：國泰君安證券研究、國務院發展研究中心、國家統計局、WIND

4.邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政

中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，會議透露出邁向新常態的頂層政策設計：強改革+寬貨幣+擴財政。

①會議強調“高度重視應對經濟下行壓力”。2014年2季度以來，經濟在加速探底，而不是如官方宏觀數據公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區間平穩運行。經濟超市場預期的差，政策超市場預期的強。經濟越來越差，股市越來越火，博弈的是政策放松和改革提升未來增長前景。

②會議強調擴財政和寬貨幣，預計穩增長投資加碼、曲線QE、5月份降息。“積極的財政政策要增加公共支出，加大降稅清費力度。穩健的貨幣政策要把握好度，註意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。“要註重發揮投資的關鍵作用”。“要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目、市政項目、實體產業部分資金循環不暢問題”。

③會議提出“建立房地產健康發展的長效機制”。930、330救房市以後，後面還有階梯性救市措施，比如成立中國“兩房”、定向降息降準、調控土地供求平衡等。穩增長關鍵是穩投資，穩投資關鍵是穩房地產投資，房地產鏈上相關投資占全社會固投的一半。如果房地產軟著陸，中國經濟增速換擋有望軟著陸。

④會議強調“中央堅持國有企業改革方向沒有變，依法保護民營企業產權方針沒有變，堅持對外開放和利用外資政策也沒有變”。我們維持中國第三輪改革時間表和路線圖判斷：以財稅始、以國企終、中間夾金融。經濟改革之所以財稅先行，一方面是因為它是處理政府與市場關系最基礎的制度安排，另一方面是因為土地財政坍塌倒逼。目前看國企改革不是問題沒有認識清楚，不是不知道民企比國企在競爭性領域更有效率，而是“勢”未到，因此我們目前看到國企改革進展遲緩，甚至部分領域出現開倒車，但是我們判斷國企改革將是此輪改革的收官之戰。

⑤會議強調“要鼓勵和支持各級幹部勇於開拓、有所作為”，未來有望建立新的幹部考核機制，改變當前只給約束不給激勵的狀況，解決廣泛的“怠政”現象。整頓吏治、治理三公等使得政治清明，但也使得地方政府發展經濟的積極性受到一定人為抑制。“在新常態下，各級領導幹部領導經濟工作要擺脫舊的路徑依賴，掌握認識發展趨勢和準確分析經濟形勢、營造良好市場環境、發現和使用經濟人才、保護產權和知識產權、維護社會公平正義等新的本領。要保持良好精神狀態，加強調查研究和工作指導。要鼓勵和支持各級幹部勇於開拓、有所作為”。

⑥會議通過了《京津冀協同發展規劃綱要》，這是一個帶資金帶項目的國家級戰略規劃，一路一帶、長江經濟帶、京津冀等三大區域戰略將成為驅動地方基建投資的新抓手。“戰略的核心是有序疏解北京非首都功能，形成新增長極。”“要嚴控增量、疏解存量、疏堵結合調控北京市人口規模。要在京津冀交通一體化、生態環境保護、產業升級轉移等重點領域率先取得突破。”

⑦新一屆中央領導集體的頂層政策組合越來越清晰：強改革+寬貨幣+擴財政。通過“強改革”破掉舊增長模式，放活新增長動力；通過“寬貨幣”降低企業融資成本；通過“擴財政”為改革和轉型贏得時間。

5. 經濟和資本市場的三種前途：經濟L型，牛市有頂部；經濟U型，牛市不言頂；經濟落入中等收入陷阱，重回熊市

如果從現在的時點往後看，2015年底需要確認經濟能否探底，在2016年的時候，我們需要再確認經濟探底以後是L型還是U型走勢，抑或根本沒有止住下滑。中國經濟和資本市場可能有三種發展前景：

第一種經濟L型，牛市是有頂部的。我們目前的牛市毫無疑問是基於各種政策的預期，是政策市。但是如果基本面遲遲得不到改善的話，牛市是有頂部的，估值是有天花板的。目前到了四千多點已經開始出現大幅的振蕩，大家預期已經很不穩。

第二種前景是經濟U型，牛市不言頂。我們如果政策調整到位，有效的去杠桿和出清，我們可以實現經濟的U型複蘇和股票市場的長牛，牛市的驅動力將從政策驅動轉向經濟基本面驅動。經濟基本面複蘇，牛市可以很大，也可以很長。關鍵看經濟基本面能否接過政策驅動。

第三種前景是經濟止不住，重回熊市。我們一定不要低估中國增速換檔的難度，因為成功的概率只有10%，二戰以來的70年，真正靠工業化完成的只有四個經濟體，德、日、韓、臺，中國能否跨越中等收入陷阱？我們深信市場經濟的理念已經在這個國家紮根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心，但是我們一定不要忽略這個難度，要銳意推動改革。如果沒有增速換擋成功，陷入中等收入陷阱，就重歸熊市了。

（來自國泰君安宏觀）

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