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經濟通縮下，如何把握行業景氣輪動帶來的機會？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2215

經濟通縮下，如何把握行業景氣輪動帶來的機會？
作者:任澤平  

有人說，隨著周期式弱，經典的行業輪動已經消失了，其實，行業輪動從未消失，只是它沒有簡單地重複自己。本文作為大類資產配置與行業輪動的開篇之作，敬請留意。

摘要：

通縮！當前中國經濟最重要的困難之一是通縮，成因主要在於產能過剩、需求不足、信用收縮和大宗商品熊市。通縮將推升實際利率，增加企業債務負擔，破壞企業資產負債表。同時，部分行業受益於成本下降，在通縮環境下利潤改善，這是我們做行業比較時需要特別重視的。本報告旨在定量研究各行業受通縮影響的損益程度，設計了成本傳導能力指數（CTC）及變動指數（VCTC）。

通縮期的行業景氣比較：（1）對2014年11月CTC排序：CTC>1，成本傳導能力強的行業：運輸倉儲、電力、水、交運設備制造、通用專用設備制造、鋼鐵、有色、化工、電子等，屬於通縮受益型行業，大多處於中下遊。CTC<1，成本傳到能力弱的行業：石油、鐵礦石、煤炭，屬於通縮受損型行業，處於上遊。（2）VCTC進行排序：VCTC>0，行業的成本傳導能力有所提升：電力、有色冶煉、化纖、電氣、電子、石油加工、鋼鐵、交運設備制造、塑料、專用通用設備制造等，受益於成本下降或供給收縮；VCTC<0，行業成本傳導能力有所降低：原油、燃氣、鐵礦石，主要原因在於全球大宗商品熊市。

通縮期的行業輪動邏輯：在大宗商品熊市周期下，未來隨著通縮的加重，CTC>1、VCTC>0的中下遊行業受益於成本下降、供給收縮景氣將明顯提升：鋼鐵、有色冶煉、電力、交通運輸、石油加工、交運設備制造、電氣、電子、專用設備制造等；CTC<1，VCTC<0的上遊行業景氣明顯下降：石油、燃氣、鐵礦石等。

未來如果大宗商品熊市觸底反彈，行業景氣輪動的順序將反過來 ，上遊周期性行業景氣將改善。

在從通脹到通縮的周期循環中，存在一種利潤從中下遊向上遊流動、再回流中下遊的現象，可稱為通脹周期下的“行業景氣輪動”。我們利用歷史數據測試發現，在通脹通縮周期中，成本傳導能力與行業利潤增速高度正相關，成本傳導能力（CTC）及其變動（VCTC）是決定利潤流向的關鍵因素。

正文：

通縮！當前中國經濟最重要的困難之一是通縮，通縮的負面影響主要在於推升實際利率，增加企業債務負擔，破壞企業資產負債表，產品跌價損失導致企業盈利預期變差，抵押物折價引發信用周期收縮。同時，部分行業受益於生產成本的下降，在通縮環境下可能會出現企業利潤的改善，這是我們做行業比較時需要特別重視的。

經濟景氣周期影響國民經濟企業利潤總量的變化，而通脹通縮周期則影響利潤在各行業間的結構調整和重新分配，影響行業景氣變動。本報告旨在定量研究各行業受通縮影響的損益程度，分析生產成本變化對各行業景氣影響的差異。

1. 本輪通縮的特征與成因

從當前通縮的成因看，主要是產能過剩、需求不足、信用收縮和大宗商品熊市。

當前中國經濟正處於增速換擋期，新舊增長動力正在接續，由於體制性原因，舊增長模式遺留下來的過剩產能出清緩慢，經濟持續下行導致需求不足。

經濟衰退和信用周期收縮疊加導致貨幣流通速度的下降。

2011年以來全球大宗商品結束了10多年的牛市步入熊市，增加了輸入性通縮壓力，尤其2014年以來美聯儲推出QE和加息預期引發原油、鐵礦石等價格暴跌。

CPI和PPI的剪刀差自2011年以來持續張開，可能的原因是，CPI受到國內勞動力成本上漲的支撐，PPI更多地反應了實體經濟產能過剩狀況和輸入性通縮壓力。

圖1 2011年以來PPI和CPI剪刀差持續張開




數據來源：統計局，WIND

2. 行業成本傳導能力指數（CTC）的設計

為了研究測算各行業景氣在通脹或通縮周期的表現，作者提出並設計了“成本傳導能力指數”（2008、2012）。

2.1.成本傳導能力的定義、公式與經濟解釋

定義成本傳導（轉嫁）能力（CTC，Capability of Transmitting Cost）為各行業（企業）對成本漲價的向下傳導（轉嫁）能力，用來衡量行業（企業）抵抗成本漲價的防禦能力和在市場上的定價能力，公式為：

成本傳導能力=價格實際漲幅/成本漲幅（漲價壓力）式中，“實際漲幅”(Real Markup, RM)是指產品的實際漲價幅度；“成本漲幅（漲價壓力）”(MarkupPressure, MP)是指由於成本上漲引起的產品漲價壓力，也就是成本上漲能夠完全傳導的產品漲價幅度。

行業或企業成本傳導能力可以反映通脹或通縮環境下成本上升時行業景氣或企業生存能力的變化：CTC>1的行業，說明該行業不僅能順利傳導成本漲價的壓力，甚至可以從中受益，這類行業在通脹或通縮環境下表現為“受益”或“景氣”；CTC≈1的行業，說明該行業基本能夠傳導成本漲價的壓力，在通脹或通縮環境下表現為“中性”；CTC<1的行業，說明該行業無法完全傳導成本漲價的壓力，只能內部消化一部分，在通脹或通縮環境下表現為“受損”或“不景氣”。

定義“成本傳導能力變動指數（the Varietyof CTC，VCTC）”為：VCTC>0，行業的成本傳導能力有所提升；VCTC<0，行業成本傳導能力有所降低；VCTC≈0，行業成本傳導能力基本沒有變化。投入成本和產出品價格的變化趨勢是決定行業成本傳導能力變化的主要變量，投入成本價格趨於下降，產出品價格趨於上升，則成本傳導能力將趨於提升，反之則趨於降低。

2.2.成本傳導能力的類型

企業的成本構成有多種，根據會計公式有：
成本＝中間生產成本＋勞動力成本＋固定資產折舊成本＋其他成本
中間生產成本＝物耗成本＋服務成本
＝農產品消耗成本＋工業品消耗成本＋建築成本＋服務業服務成本

根據導致成本漲價的因素不同，成本傳導能力可分為總成本傳導能力、中間生產成本傳導能力、物耗成本傳導能力、勞動成本傳導能力等不同類型，表示行業（企業）對不同成本的轉嫁傳導能力。

2.3. 影響成本傳導能力的因素和途徑

影響CTC的直接因素是價格和成本的變化，深層次的間接因素還包括產品市場供求、行業集中度、政府的價格管制、技術更新速度、替代與互補產品的價格、市場結構、產品的周轉速度、政治因素等有關，這些因素都可能影響和制約成本的向下傳導。其中，產品市場供求和行業集中度是影響CTC的基本因素，政府價格管制制約價格效應能否傳導，技術進步影響企業主動消化能力。

3. 通縮對行業景氣的影響——基於成本傳導能力指數（CTC）

影響行業景氣的長期因素有經濟周期、行業周期、產業結構升級、消費結構升級等，短期因素有通脹、通縮、匯率等。

當前通縮已經成為宏觀經濟的重要矛盾，通縮影響了利潤在行業間的重新分配，並進而影響行業景氣。

3.1.成本傳導能力的測算

國家統計局編制的投入產出表（IO表）展示了各行業的生產成本構成，根據2007年IO表和成本傳導能力模型，本文計算了47類行業的CTC指數。

表1  2014.11成本傳導能力指數


註：本表計算的CTC和VCTC均為標準化後的指數。利潤增速采用2014年1-10月數據。
數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

3.2.通縮期的行業景氣比較

對2014年11月成本傳導能力標準指數CTC進行排序：

CTC>1，成本傳導能力強的行業：運輸倉儲、電力、水、交運設備制造、通用專用設備制造、鋼鐵、有色、化工、電子等，屬於通縮受益型行業，大多處於中下遊。

CTC<1，成本傳到能力弱的行業：石油、鐵礦石、煤炭，屬於通縮受損型行業，處於上遊。

圖2  2014.11成本傳導能力指數CTC排序


數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

對2014年11月成本傳導能力變動標準指數VCTC進行排序：

VCTC>0，行業的成本傳導能力有所提升：電力、有色冶煉、化纖、電氣、電子、石油加工、鋼鐵、交運設備制造、塑料、專用通用設備制造等，受益於成本下降速度快於價格下降速度；

VCTC<0，行業成本傳導能力有所降低：原油、燃氣、鐵礦石，主要原因在於全球大宗商品熊市。

圖3  2014.11成本傳導能力變動指數VCTC排序


數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

如果對照CTC、VCTC和行業利潤增速可以發現，CTC大、VCTC上升的行業利潤增速趨於改善。

至此我們可以得出通縮期的行業輪動邏輯：

在大宗商品熊市周期下，未來隨著通縮的加重，CTC>1、VCTC>0的中下遊行業受益於成本下降景氣將明顯提升：鋼鐵、有色冶煉、電力、交通運輸、石油加工、交運設備制造、電子、專用設備制造等；CTC<1，VCTC<0的上遊行業景氣明顯下降：石油、燃氣、鐵礦石等。

未來如果大宗商品熊市觸底反彈，行業景氣輪動的順序將反過來，上遊周期性行業景氣將改善。

4. 通脹通縮周期中的行業景氣輪動邏輯

我們用2002-2010年大宗商品牛市時期的歷史數據做測試發現，成本傳導能力與行業利潤增速具有很強的正相關性，成本傳導能力上升的行業，利潤趨於改善。

圖4  VCTC與行業利潤增速變化高度正相關


數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

通貨膨脹周期與實體經濟景氣周期下的“行業景氣輪動”邏輯方向是有區別的。我們在研究大類資產配置的時候發現（2006、2007），在實體經濟景氣周期波動中，存在著一種典型的從下遊到上遊的需求逐次傳導和行業景氣先後波動的現象，即“行業景氣輪動”現象。

圖5  經濟周期與投資時鐘


數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

圖6  經濟周期下的行業輪動


數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

實際上，在通貨膨脹周期中，也存在一種利潤從中下遊向上遊流動、再回流中下遊的現象，可稱為通脹周期下的“行業景氣輪動”。通脹影響利潤在各行業間的重新分配和結構調整，成本傳導能力（CTC）及其變動（VCTC）是決定利潤流向的關鍵因素。通脹環境下的利潤流動和調整具有明確的方向性，利潤從CTC小的行業流向CTC大的行業，也就是從傳導能力差的行業流向引發通脹或傳導能力強的行業。對於大部分行業，在通脹上升期，利潤向CTC強的行業流動，CTC越強利潤增速越快。與之相應地，在通脹回落期，利潤則向CTC弱的行業回流。隨著通脹周期的周而複始，利潤在行業間的流動遵循著明確的方向性，行業景氣呈現出規律性的輪番波動。這可以稱為通脹周期下的“行業輪動”與“投資時鐘”。

部分行業成本轉嫁能力較弱但行業利潤增速仍較高，受通脹影響較小，比如通信設備計算機及其他電子設備制造業，可能的原因有：行業本身的利潤空間很大；行業技術進步速度快，成本消化能力強；新產品推出速度快，能夠通過以新換舊來實行漲價策略。

圖7  通脹通縮周期下的行業景氣輪動


數據來源：統計局，WIND，RZP行業景氣監測數據庫

對於成本傳導能力差的行業（大部分是中下遊行業），通脹上升階段，環境會進一步惡化，利潤流出逐漸增大，景氣處於下降階段；通脹高位盤整階段，環境最差，利潤流出最大，景氣處於最差階段，也可能是拐點來臨前；通脹回落階段，環境開始好轉，利潤流出開始減少，景氣處於回升階段；通脹谷底階段，環境最好，利潤不再流出，景氣處於最佳階段。對於成本傳導能力強的行業（大部分是上遊行業）在通脹不同階段的利潤流向和景氣表現可類推。

實體經濟周期下的“行業景氣輪動”反應的是行業利潤普遍增加情況下，由於增加幅度差異而導致的行業景氣差異，而通脹周期下的“行業景氣輪動”則反應的是利潤在行業間的重新調整和分配。實體經濟周期下的“行業景氣輪動”一般是下遊先導行業率先受益，並逐次向上遊傳導，決定行業景氣的是對終端需求的敏感度；而通脹周期下的“行業景氣輪動”一般是隨著通脹上漲，利潤由成本傳導能力差的行業流向引發通脹或成本傳導能力強的行業，當通脹反轉時利潤回流，決定利潤流向的是成本傳導能力。

對於單純的通貨膨脹周期或實體經濟景氣周期下的“行業景氣輪動”方向是容易判斷的，但是現實經濟運行中經常出現兩大周期交織的情景。一般而言，在經濟衰退和通縮階段，由於生產成本的下降，利潤從上遊行業回流中下遊行業，成本下降和供給端收縮的中下遊行業景氣相對較高（2014年）；在經濟周期複蘇和通脹初期階段，下遊行業景氣相對較高（2006年、2009年）；在經濟周期過熱和通脹高企階段，上遊行業景氣相對較高（2007-2008年）；如果在總需求沒有明顯增加的情況下發生通脹，利潤會向上遊流動，行業景氣分化（2010-2011年）；如果在經濟複蘇初期，需求回暖但物價水平上漲不明顯，這一階段經常是下遊行業景氣的黃金時期。對於從上而下的成本推動型通脹，利潤向上遊流動；對於從下而上的需求拉動型通脹，利潤會流向需求旺盛的行業或瓶頸行業，下遊行業同樣有可能受益。

在2010-2011年的通脹周期，就是在總需求沒有明顯增加的背景下，通脹導致了利潤格局的重新分配和行業景氣格局的分化。從2010年底開始，受通脹影響，行業景氣開始出現明顯分化。即在上遊能源原材料行業景氣顯著上行的同時，中下遊加工制造行業景氣明顯下行。這種現象在多個產業鏈條上均存在，比如在煤炭工業景氣上行的同時，電力行業景氣下行；農業景氣上行的同時，農副食品加工業景氣下行，等等。（任澤平，國泰君安首席宏觀分析師）


來源：國泰君安

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