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學會珍惜和恐懼這場A股史無前例的泡沫

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學會珍惜和恐懼這場A股史無前例的泡沫
作者:傅峙峰


如果需要經濟從衰退底部平穩轉向複蘇,毫無疑問必須看到信貸管制周期進入擴張。美聯儲實施量化寬松,寬貨幣傳遞到寬信用還有待銀行擴張,這是個大問題。

在中國,以前這從不是個問題,因為中國央行寬貨幣後,國有銀行便會很快配合投放信貸。信貸管制周期進入擴張階段後,投資增速上升和資產質量改善,所有問題都被延後了。但如今,這成了一個問題。

這個問題來自於原先由銀行承擔的風險現在尚未化解,繼續增加風險的空間已經不大,所以中國信貸管制周期遲遲不見擴張信號,中國經濟也持續疲弱不振。中國政府選擇了與以前不同的路徑來試圖擴大融資規模,而新的路徑選擇了直接融資而非間接融資。

也就是說,中國股市大幅上漲和融資規模的快速上升,其實是得益於承擔了信貸擴張角色。開渠引水,水往哪流,哪就出現了流動性溢出。

站在當下,中國股市的表現應看做是類信貸擴張的結果。那麽這就涉及到一個核心問題,間接融資和直接融資相比對實體經濟能不能起到一樣的刺激作用?兩者對股票市場從繁榮到泡沫的影響是否相同?兩者是否都涉及抵押物或者類似的概念?

一般而言,銀行信貸的抵押物以實物資產為主,即便是以未來收入預期作為信用根據,也是相對來說相當可靠的。若信貸的抵押物是金融資產,則其折價往往會較實物資產有較大的幅度。

比如,目前以房地產作為抵押物換取信貸,一般折價在7折左右,而以股權作為抵押物,折價一般在3折左右。這里的抵押物是狹義的抵押物,廣義上來說可以理解為獲得信用的任何東西,比如可以是一棟樓,也可以是未來可以產生現金流和收入的某項投資。

引申到了廣義的抵押物,那麽就可以方便的解釋,如果將抵押物換來的信用用於投入實體經濟,或者用於投入金融運作,會出現結果的差異。前者更可能換來實際的經濟刺激效果,而後者可能換來的是虛擬經濟的繁榮甚於實體經濟的刺激。

這就是為什麽,在以往通過間接融資方式進行信貸擴張的時候,中國投資增長立竿見影,經濟數據會出現迅速明顯好轉,而現在中國股市出現了大幅上漲,直接融資規模也確實快速擴大了,但還沒有出現相應的經濟樂觀變化。

在具體的實務操作中,實物資產作為抵押物,其換來的信用是評估價格給與一定折扣。但在現在的直接融資過程中,抵押物往往具備更多的金融屬性,那麽其定價一般會給予溢價而非折價,且資金消耗要分一大塊在運作過程中而非實體經營中。

比如,某上市公司收購某公司股權,其股權估價不會以其凈資產折價的方式進行,而是會通過一定的市盈率進行溢價收購。即便是收購價格的市盈率低於市場平均水平或行業平均水平,信貸融資和股權融資的定價差異也是顯而易見的。這種差異有其客觀的理論,只是對市場的影響更關乎重大。

信貸作為一個不可交易的資產類別,其運作過程不太容易快速產生泡沫,除非是經濟從複蘇到過熱後,抵押物價值不斷上升,導致信用增長繼續擴大生產投資,反過來再提升抵押物價值,這個過程要消耗相當長的時間,也很少有直接或間接泡沫催化的環節。

但在股市不一樣,無論是基於資本運作模式還是對融資目的的看好,都會直接對股價產生影響,而且在這個流動性遠勝於信貸資產的市場上,在這個投資者情緒化十分嚴重的交易市場上,從增發定價到收購標的估值到二級市場聯動,每一個環節都可能對泡沫起到催化作用。催化泡沫的環節其實就是消耗資金的環節,從根本上說金融資源通過傳統信貸投放的方式支持實體經濟,其損耗要遠遠小於現在通過股市直接融資的方式。

理論上直接融資和間接融資各有優劣,只不過實事求是而言,中國股市的各種炒作習性和特征會讓間接融資讓渡於直接融資的理想目標出現偏差,而對股市泡沫的催生作用要更大更明顯。尤其是,當這樣一種模式的目標純粹是為了做高股價而非進行公司業務經營的整合和效率提升,或者是實際的戰略轉型。

因此,如果要在當前的市場環境和金融模式下通過股市直接融資向實體經濟輸送金融資源,其風險雖然會由市場自主承擔更多,但顯然會催生比以往更大的金融資產泡沫和醞釀更大的泡沫破滅風險,而對實體經濟的經濟影響會相對要減弱。

珍惜這次可能是前所未有的大泡沫吧,順便時刻準備好在泡沫破滅前及時抽身。

來源:中國證券網上證博客


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