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本帖最後由 優格 於 2015-4-21 11:45 編輯 一季度政治局會議前瞻：中央貨幣寬松配合地方基建托底經濟 作者：管清友 寫在一季度政治局會議之前 1、十八大之後，“南北院”的分工發生變化，黨管經濟的趨勢愈發明確。對市場來說，政治局會議的意義比以往更加重要。過去政治局是每年年中和年底兩次開會討論經濟形勢，但從2013年開始，4月25日增加一次會議討論一季度經濟形勢。2013年是政治局常委會，2014年是政治局全體會議，預計今年4月25日政治局仍將召開全體會議，根據一季度的經濟形勢對下階段政策進行調整。 2、本次政治局會議可能成為政策從“供給收縮”加速轉向“需求擴張”的轉折點。從宏觀上看，一季度經濟數據超預期下行，房地產仍未企穩，出口後勁不足，經濟下行的壓力有增無減；從微觀上看，近期高層密集調研也一定感受到巨大壓力，一是企業融資成本“降的不多”，“貸款利率普遍在6%以上，而企業平均利潤率只有5%”；二是地方政府迎來債務到期高峰，被動緊縮的壓力依然很大；三是持續的經濟低迷正在讓銀行的資產質量風險加速曝露。 上述壓力將迫使中央加速摒棄“供給收縮”的思路，加速轉向“需求擴張”。而隨著一帶一路、京津冀、長江經濟帶等規劃的陸續出臺，地方政府可能改變過去兩年“消極怠工”的狀態，掀起新一輪基建投資熱潮。回過頭看，本輪牛市的起點恰好是去年7月底的政治局會議，那次會議標誌著中央政治態度的轉變，改革明顯加速。而這次政治局會議可能標誌著中央經濟政策的轉變，寬松將明顯加速。 3、主要思路：中央貨幣寬松配合地方基建托底經濟。除了存量上的債務置換，增量上的貨幣寬松也將加大力度，降準一定不是終點。目前銀行間的利率中樞明顯下行，但實體利率依然高企，盛松成司長透露3月末企業融資成本為6.83%，相比總理所說的5%的企業平均利潤率仍高出180個bp，未來降息空間巨大。此外，為了配合基建穩增長，再貸款可能成為下階段的重要政策工具。中央強調國開行要回歸“開發性金融”的本職，總理近日調研國開行住宅金融事業部也釋放強烈信號，下一步開行將在保障房等基礎設施建設中發揮更大作用，而資金問題將由央行通過再貸款的方式解決。在貨幣傳導不暢的情況下，貨幣財政化的趨勢將更加明顯。 4、對市場來說，近期禁傘等事件不改長牛趨勢。首先，監管層並非打壓股市。在中央堅守系統性金融風險底線的前提下，降低企業融資成本和資產負債率的唯一途徑就是加大股權融資，提高直接融資比例，這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。其次，監管政策的收緊只會改變牛市的節奏，從來不會改變牛市的方向。決定牛市方向的依然是宏觀基本面。 從基本面來看，本輪牛市的核心驅動因素有三個：房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發生了一些變化，但還不足以扭轉牛市的方向： 第一，房地產下滑背景下的居民資產重配是長期的，這個因素變化不大。連續的降息降準和信貸政策調整雖對地產有提振，但效果並不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數據也不樂觀。中期內的庫存壓力和長期內的人口壓力很難靠短期政策扭轉，房地產作為一種高收益無風險資產的賺錢效應已經消失，房產造富時代結束，股權造富時代開始。 第二，政府信用收縮背景下的銀行資產重配有所放緩，但方向未變。除了房地產之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔保提供了大量無風險的高收益資產，分流了大量銀行資金。但隨著43號文規範地方舉債機制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產配置方向，大量資金轉向股市。近期這個因素有些變化，地方政府正在設法繞開43號文，通過PPP和城鎮化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產，銀行參與的越來越多，但由於機制尚不成熟，進展比較緩慢，這種資產的量級還無法與此前的城投相比。 第三，經濟下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風向，而且力度越來越大。如前所述，只要前兩個因素不變，就意味著經濟下行的趨勢不變，為了對沖經濟下行壓力、緩釋債務風險，貨幣寬松一定不會停止。這和2007年牛市結束前的背景完全不同，2007年央行已經進入緊縮周期，破天荒的6次加息、10次上調準備金。 5、牛市何時結束？我們認為可以關註以下幾個信號：第一，全國的房地產銷售持續好轉，庫存明顯去化，地產投資反彈。第二，政府大規模刺激超預期，基建投資重現30%以上的高增長。第三，社融和M2持續反彈，貨幣寬松轉化為信用擴張。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，註冊制推出，大規模IPO開始。只要這些信號尚未出現，音樂就不會停止，舞會仍可以繼續。 （轉自民生宏觀） |