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中國龍工(3339)財務指標優於同業,但估值偏低

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2013

中國龍工(3339)財務指標優於同業,但估值偏低
作者：焦一丁

■2014年應收周轉、存貨周轉和經營性現金流等指標均逆勢轉優，公司年應收周轉、存貨周轉和經營性現金流等指標均逆勢轉優，公司的運營狀況遠優於行業平均水平。的運營狀況遠優於行業平均水平。
■國內市場一季度行業出現明顯下滑，2015年展望並不樂觀；海外市場年展望並不樂觀；海外市場受制於公司體量，將持續溫和增長。受制於公司體量，將持續溫和增長。
■現時2015E11.1xP/E和0.8xP/B的估值明顯低於同業但運營指標均優於同業，按於同業，按13.7x2015EEPS（公司歷史平均P/E），計算出公司目標價為港幣2.23元。維持買入評級。
我們認為目前行業整體雖難言全面複蘇，2015/16年公司收入均較原始假設下調15%，但公司通過優秀的內部管控，較好的清理到了2011年以來累積的不良應收賬款並降低了負債率，降低了撥備和財務費用。我們下調公司2015年EPS預測9%，並上調公司2016E年EPS預測8%，前者與市場預期一致，後者較市場預期高14%。按13.7x2015EEPS（公司歷史平均P/E），計算出公司目標價為港幣2.23元。行業平均2015E30xP/E，P/B1.5x,由於公司2014年業績明顯優於同業，而行業大部分公司處於盈虧平衡線附近，我們維持公司買入評級。
公司穩健的經營策略有效緩解了行業下行風險
公司在行業中是較早提出嚴控風險的公司，在市場出現下滑後沒有選擇通過激進銷售的方式提升低質量的收入，而是選擇把收入質量放在首位。2014年行業裝載機，挖掘機和叉車的銷量同比變化為-16%/-19%/9%；龍工對應業務的銷售變化為-14%/-7%/16%，各項業務表現均優於行業，裝載機銷量重回市場第一。公司凈利潤同比下滑13%，但行業龍頭均下滑超過70%。2014年公司的存貨和應收賬款均出現大幅下降，而撥備的減少和財務費用的降低將成為2015年公司凈利潤提升的主要動力。
2015年行業展望中性，但公司產品結構仍有優勢
公司透露2015年一季度公司工程機械銷售的同比並不樂觀，對全年的展望也較保守，並未公布銷售目標，僅指引市場占有率會進一步提升。對工程機械影響最大的房地產持續疲軟，2015年2月房屋新開工同面積比下降17%；我們同樣預計2015年工程機械銷售整體將持續保持下滑的趨勢。但公司收入占比超過60%的裝載機市場競爭相對溫和，激進銷售造成的隱患較少；而收入占比約20%的叉車市場預計增幅為15%，明顯優於其他工程機械。

盈利預測
公司2014年取得了較好的業績，根據我們和管理層的溝通，公司采取了穩健的經營策略，用較低的價格和嚴格的信用考核保證了公司的收入質量。我們認為公司的策略將在未來保持，相對穩定的收入和回款質量可以持續。
基於我們對行業整體情況並不樂觀的判斷，我們下調了公司2015/16E年的整體收入，但同時由於2014年公司的優異表現，我們上調了公司的毛利率。毛利上升的主要因素是成本下降，公司在液壓件和閥門等部件上基本可以自給自足，有效的降低了零件成本。公司過往運費由分銷商承擔，並不計入收入和成本，但2014年開始計入公司的收入和成本，此項變動在未來將不再發生。由此我們預計公司未來毛利率水平將保持在2014年的水平。


我們下調了公司2015/16E年的收入，但由於毛利率的提升，公司毛利情況實際還出現了好轉。我們預計公司銷售費用會隨著市場競爭的加劇而提升。但由於公司將出售過剩產能，和減少應收賬款及存貨，公司的財務費用將減少，而利息收入將提升。

估值
我們認為公司經過幾年的調整，背負的歷史包袱已經較輕，雖然我們對行業前景依然持中性態度，但財務費用和撥備的減少將直接對凈利潤的增長做出貢獻。我們按公司歷史平均動態P/E（已剔除超過40x的極端數據後的平均值），計算出公司目標價為港幣2.23元，對應12.2/10.0x2015/16EEPS或0.92/0.86x2015/16EBPS。公司目前的動態P/E和P/B均接近其-1x標準差附近。

在和同業的比較中，由於公司的估值明顯低於行業平均，主要是由於行業整體處於盈虧平衡線附近，所以同業間的數據會有較大出入。同時目前AH溢價普遍存在，已A+H的中聯重科為例，溢價為73%。但公司在回報率、庫存周轉和應收周轉率均明顯好於同業。同時經營性現金流為正，進一步證明公司運營情況明顯優於同業。我們給予公司12x2015EEPS的估值，即目標價港幣2.23元，維持買入評級。



來源：招商證券（香港）


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