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公司 |神州租車:豈止於租車?互聯網+時代移動出行入口

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1777

​公司 |神州租車:豈止於租車?互聯網+時代移動出行入口
作者： 歐亞菲，洪濤


核心觀點：

百億租車蛋糕待享，行業龍頭虛位以待
2013年，中國汽車租賃市場規模達到340億元，預計未來5年保持16.1%複合增長，到2018年市場規模將達650億元。但傳統地方租車公司和汽車廠商主導下的汽車租賃市場高度分散：2013年末，全國大大小小提供汽車租賃服務的公司超過10,000家，平均車隊規模僅50輛，行業CR5市場份額僅14%，遠低於歐美成熟市場CR5高達90%以上的市場集中度。行業龍頭位置虛位以待。

自營構築規模化護城河，閉環減輕模式重量
自營模式的汽車租賃資產較重，憑借聯想控股資本支持和早年UAA粉絲積累，神州租車打造出業界標桿的極致用戶體驗，構築起寬闊護城河，成為租車市場上的京東。2013年，神州車隊規模5.3萬輛（VS一嗨1.2萬輛）、短租市場份額31.2%（VS一嗨8.2%），均遠超行業第二至十名總和。同時，通過構建起線上+線下的二手車全渠道處置途徑，神州真正走完“買車建車隊—租車運營—二手車出售—更新擴充車隊”的商業循環，2014年每車資本投入4.1萬（VS11年5.4萬）、二手車處置覆蓋構成支出24%（VS11年2.4%），現金回籠加快，資產重量減輕。

豈止於租車？短租自駕+專車代駕，打造“互聯網+”時代移動出行入口
2013年，全國城市出租車運營里程達到1593億公里，運輸人次到達4.02億人次，占全國城市客運量的31.3%。出租車供給限制加上服務體驗的不足，催生出千億級的專車市場。盡管入局稍晚，但在政府監管趨嚴的現實背景下，神州在租車市場積累的規模、牌照和運營管理優勢將有助於其在專車市場迅速發力，後發卻坐享易到、滴滴&快的等培養的用戶習慣，實現彎道超車，突圍專車市場，打造短租自駕+專車代駕的互聯網+時代移動出行入口。

14-17收入CAGR=35.1%；凈利潤CAGR=53.8%；合理股價13.99-17.49港元
我們從車隊規模、收入、毛利和費用率等角度對神州租車核心財務指標進行預測，預計14-17年，神州租車收入CAGR=35.1%，凈利潤CAGR=53.8%。相比國內eHi和國際Hertz、Avis等，神州租車無論行業成長性還是市場地位都明顯優於同行。未來短租自駕+專車代駕的雙輪驅動打造互聯網+時代移動出行入口以及020和汽車後服務市場拓展的可能性將進一步打開公司估值空間。給予神州租車2015年45XPE，12個月合理價值15.7港元，對應市值374億港幣。我們看好公司未來發展空間，首次覆蓋給予“買入”評級，建議投資者重點關註！

風險提示：市場拓展不達預期；二手車處置不力；乘用車管制、租車&專車監管政策變化；專車價格戰升級。

本公司（廣發證券）的全資子公司廣發證券（香港）經紀有限公司為神州租車的聯席承銷人。

正文如下：

投資聚焦

翻開神州租車歷史，2007年9月才上線的神州，已成為中國租車市場絕對龍頭。2013年31.2%短租市場份額、5.3萬輛車隊規模均大幅領先行業第二至十名的總和。以互聯網用戶思維，憑借極致用戶體驗和聯想控股的資本支持，神州租車成功主導了原本由傳統地方租車公司和汽車廠商把持的租車市場，為互聯網在線租車打開了大門。戰略定位+經營效率+資本運作的全面優勢，讓神州在租車市場中率先脫穎而出。先發和規模化優勢，以及完整商業循環更為神州租車帶來強大市場競爭力和擴張能力，使其能更加從容的面對未來租車市場的競爭。

2015年1月，神州租車推出“神州專車”，正式進軍專車代駕市場，以短租自駕+專車代駕滿足差異化需求，打造“互聯網+”時代移動出行入口。盡管入場時間稍晚於易到、滴滴&快的等平臺型公司，但在政府對私家車接入專車的監管趨嚴行業背景下，短租市場多年積累的後臺運營管理和自有車隊規模優勢，將為神州在專車市場上演彎道超車、後發制人提供絕佳機會。

另外，移動出行行業對LBS服務的天然強需求和對線下汽車維修服務體系的打造，更讓神州租車搭上020和汽車後服務市場的班車。移動出行入口+汽車服務產業鏈，給神州租車的發展帶來極大的想象空間。

一、租車市場：百億蛋糕待享，行業龍頭虛位
1989年8月，為滿足次年北京亞運會外國記者出行需求，北京出租車公司成立了中國第一家汽車租賃公司，隨後地方出租車公司紛紛組建汽車租賃公司，滿足機構客戶租車需求，汽車租賃市場完成初步用戶教育。2006年以後，伴隨神州、一嗨等連鎖租車公司相繼成立，租車市場開始進入快速發展期。

2013年，中國汽車租賃市場規模達到340億元。傳統地方租車公司和汽車廠商主導下的汽車租賃市場高度分散：2013年末，全國大大小小提供汽車租賃服務的公司超過10,000家，平均車隊規模僅50輛，行業CR5市場份額僅14%，遠低於歐美成熟市場CR5高達90%以上的市場集中度。
相比國外成熟市場個人旅行主導的市場需求，國內傳統租車公司一直以本地機構客戶需求為主，公務出行占中國整體租車市場近80%市場份額。未來伴隨自駕旅遊的興起和汽車限購帶來的大量有證無車的“本本族”，個人短期自駕市場將逐步爆發，成為租車市場主要增長動力；同時，移動互聯網的興起和習慣培養，為在線租車帶來爆發的流量和用戶習慣基礎。

（一）汽車租賃：空間巨大，龍頭待出
中國經濟持續增長帶來的消費升級需求和公路體系建設完善，帶動汽車消費持續增長。而養車成本上升、政府治理交通擁堵和縮減公務車規模的政策引導則促成近年來中國租車市場的爆發。2008年-2013年，租車市場規模從90億增至340億元，複合增長率CAGR=29.8%；租賃車隊規模從10萬輛增至36.9萬輛，CAGR=30.5%。

但與國外成熟市場相比，中國汽車租賃市場依然處於行業發展初期。2012年，中國租車市場滲透率（租賃車輛規模/乘用車保有量）僅為0.4%，遠低於日本（2.5%）、美國（1.6%）等成熟市場，較巴西（1.3%）、韓國（1.4%）等新興國家也明顯偏低。預計未來五年中國租車市場規模將保持16.1%的複合增速，至2018年市場規模將達650億元，租賃車隊規模將保持13.8%複合增速，至2018年將達77.9萬輛。

傳統租車公司區域性布局、本地化服務的經營模式使得中國租車市場依然處於高度分散狀態。據艾瑞和RolandBerger等第三方咨詢機構數據，截至2013年末，僅在國家工商部門註冊的汽車租賃公司就達500多家，全國大大小小提供租車服務的公司超過10,000家，平均車隊規模僅為50輛。行業前五大公司市場份額僅為14%，遠低於美國（95%）、德國（91%）等成熟市場，較巴西（58%）等新興市場同樣顯著偏低。“大行業、小公司”的競爭格局，將為領先的龍頭企業提供充足發展空間。

（二）租車市場趨勢之一：個人短租市場爆發
按需求來源分，傳統區域性租車公司多以企業客戶需求為主，商務租車占據中國租車市場近80%市場需求。對應按租賃期限分，2013年長租（租賃期90天以上）在租車市場中占比高達82.4%（含融資租賃）。

與企業租車市場機構客戶需求平穩、增長放緩的大環境相比，用戶規模大、租期短、滿足休閑旅遊需求為主的個人租車市場將更具成長性。從海外成熟市場經驗來看，個人休閑租車將占據過半市場需求。以Hertz和Avis兩大全球租車巨頭為例，2013年，Hertz美國市場65%、國際市場54%收入來自個人休閑租車，Avis整體收入中休閑租車收入占比也達47%。

2013年，中國短租（租賃期90天以下）市場規模約為60億元，在整體租車市場占比僅為17.6%；預計未來五年將保持24.6%的複合增速，至2018年市場規模將達180億元，在整體租車市場中占比提升至27.7%。

從增長動力來看，“本本族”和自駕旅遊市場的持續增長將推動個人短租市場需求持續增長：

1）日趨嚴格的限購政策帶來有證無車的“本本族”持續增長。截至2013年末，中國駕照持有人數達2.17億，乘用車保有量僅為8400萬，差額高達1.33億；預計未來駕照持有人數和乘用車保有量差額將持續增長，到2018年將達1.67億。

2）消費升級、高速免費等政策刺激將使自駕旅遊市場持續增長。2013年，中國自駕出遊達1.46億人次，預計未來五年將保持26.7%的複合增速，預計到2018年自駕出遊將達4.77億人次。

（三）租車市場趨勢之二：在線租車將成熱點

互聯網的發展見證了以實物零售為代表的線上經濟的高速發展。而移動互聯網時代，線上、線下經濟的融合趨勢則為020市場帶來發展機遇。對於租車行業，購買完全可以通過線上渠道完成，消費則必須線下體驗。同時，對諸如導航、附近查詢、道路救援等LBS服務的天然強需求使得租車行業極具020基因。2014年上半年阿里、騰訊兩大巨頭在打車軟件上的瘋狂對決，便足見用車服務的020價值。

2013年，在線租車市場規模約34.2億元，占總體租車市場規模10%；預計將保持31.6%的複合增速，到2016年市場規模將達78億元，占總體租車市場規模16%，遠超11.5%電商網購滲透率。


二、資產之重，模式之輕：自營構築規模化護城河，閉環減輕模式重量

2005年3月，陸正耀先生創立神州汽車前身聯合汽車俱樂部（UAA），整合線下資源為會員提供在線汽車後服務，並在2006年獲得聯想領投的800萬美元資金後實現迅速擴張。2007年9月，神州租車上線。依托UAA積累的百萬會員資源和聯想方面的資本支持，神州租車迅速甩開至尊租車、一嗨租車等對手，成為中國連鎖租車市場絕對老大。2014年，神州租車營收同比增長30.3%至35.2億元；凈利潤4.4億元，凈利潤率12.4%，首次實現盈利。

神州租車主營業務收入包含汽車租賃和二手車銷售兩部分。

與國內一般租車公司以企業客戶為主不同，神州租車以UAA積累的會員資源起家，主要面向個人客戶的短租業務是神州租車租賃業務主要收入來源，多年來短租收入占神州租賃業務收入比重長期維持在80%上下。另外，2013年通過整合全球租車巨頭Hertz租車中國業務，獲得了一批高質量企業用戶（如蘋果公司），神州租車也逐步發力企業租車市場，實現長租和融資租賃業務同步增長。

二手車銷售業務主要為旗下運營車隊淘汰更新提供流通渠道，完成神州從“買車—租車—賣車—買車”的業務循環，減輕自營模式資產重量。對神州租車而言，二手車業務本身對業績增厚並不明顯，主要作用在於快速回籠資金，保證公司現金流安全，輕裝上陣，便利擴張。



神州租車並非市場先行者。神州上線之前，首汽、北汽（北京）和強生、錦江（上海）等傳統租車公司已在汽車租賃市場耕耘多年，同為連鎖租車公司的至尊租車、一嗨租車等對手也都先於神州上線。我們認為，神州租車成功的主要因素在於：

1）強大資本支持（聯想控股）、互聯網粉絲經營（UAA）和極致用戶體驗，迅速實現規模化優勢；
2）準確市場（個人短租）和模式（自營車隊）定位，直擊用戶需求和體驗痛點；
3）二手車銷售完成商業循環，快速回籠資金，減輕自營模式之重。

（一）資本護航，粉絲先行：構築行業領先地位

自營模式的汽車租賃資產較重，是典型的燒錢行業。買車擴充車隊規模，構建規模化優勢是行業的出路所在。但燒錢買車之外，迅速擴大用戶規模、提高車隊利用率同樣重要。這便是互聯網思維的通行模式，即砸錢至少要能賺到吆喝，否則模式難以為繼。神州租車之所以能打敗先行的至尊租車和一嗨租車、迅速成為行業領導者，一半歸功於來自聯想控股的資本支持，另一半則源於早年UAA的忠實會員和極致租車服務體驗帶來的粉絲效應。

1.資本護航：構建絕對領先的規模優勢

“買車—租車”的汽車租賃模式較重，規模擴張依賴於資本投入。2006年7月，聯想控股領投800萬美元入股神州租車（直接投資對象為神州租車前身UAA），並在2010年和2011年兩次增持，成為神州租車控股股東。聯想的入主不但為神州租車帶來直接資金註入，其背後聯想集團的實力保證為神州租車提供了強有力的融資背書，使神州租車成為少數能在初期就大量依靠舉債擴張的連鎖租車公司。截至1H2014，神州租車外部長、短期貸款高達42.3億元，其中38.9億元由聯想控股提供無條件擔保；以此口徑的計息資產負債率已高達60.6%。

在聯想控股的全力支持下，神州租車規模迅速擴張：2013年末，神州租車車隊規模達到5.3萬輛，超過行業第二至十名總和。2014年末，神州租車直營網點達723家，涵蓋全國70個主要城市，平均城市網點密度達10.3個。通過特許加盟方式，神州租車還在176個非直營城市擁有219家加盟網點。



2.UAA導流&極致租車服務：粉絲經濟，急速擴張

聯想控股的資本支持讓神州租車得以放心砸錢，UAA導流和極致租車服務體驗則為其真正引來吆喝。

2005年3月，陸正耀先生將美國AAA汽車俱樂部模式引入中國，成立UAA聯合汽車俱樂部，整合線下4S店和汽修廠資源，為會員提供汽車救援、汽車維修和汽車保險等在線汽車後服務，並成功吸引百萬級會員。2007年神州租車成立初期便掛靠在UAA旗下，對接UAA超過200萬註冊會員，共享UAA近3800個坐席呼叫中心。

與UAA的對接不但讓神州租車獲得了百萬級汽車用戶會員，還秉承了UAA極致客戶服務體驗的運營模式。良好的車況、廣泛的車型選擇、首創“兩證一卡”便利租車模式和7X24小時全天候客戶服務，神州租車打造出業內最佳的服務體驗標桿。

極致用戶體驗為神州租車帶來用戶規模和市場份額的高速成長。2014年神州總客戶數234.2萬（其中個人客戶232.7萬）、車隊利用率穩步提升至62.2%、2013年回頭客訂單占比68%等數據，無不體現著用戶對神州租車極致客戶體驗的高度認可。



資本護航+極致體驗讓神州租車市場領先優勢明顯：2013年，神州租車短租市場份額由2011年19.8%進一步提升至31.2%，遠超第二名一嗨租車8.2%的份額；長租市場份額亦相比2011年上升1個百分點至2.1%，僅次於Avis。在更具潛力的在線租車市場，神州租車優勢同樣明顯：2014年末，神州租車手機APP安裝量超過700萬，四季度46%訂單來自移動端，PC端、移動端活躍用戶均大幅領先同行。


（二）資產之重，護城河之寬：規模優勢盡顯

重資產的自營租車模式需要大規模資本投入，但一旦建立起規模優勢，重資產就成為橫亙在新進入者面前的一座大山。正如實物電商中的京東，神州租車自營重資產、極致用戶體驗模式為其構築起寬闊的護城河，規模化帶來的邊際采購成本和費用下降使神州租車在競爭中優勢越發明顯。另外，政府限牌政策力度和範圍不斷加強，則在市場之外為神州租車構築起另一道規模化護城河。


1. 規模化優勢之一：邊際成本&費用雙降

規模化構築的護城河首先體現為邊際采購成本和費用的下降。

2013年，神州租車新車采購規模近2.2萬輛，是中國市場采購量最大的企業。規模化采購使得使得神州租車具備強大議價能力：在采購車型不斷升級的情況下，測算神州租車采購單價依然從2011年11.2萬元下降至2014年的10.5萬元。
規模化、標準化和品牌化的服務能力同樣使得神州租車面對用戶有更強的議價能力。神州租車短租平均每日租金由2011年197元穩步上升至2014年的272元，同期平均車隊利用率從56.7%上升至62.2%，帶動神州租車短租平均每車日收入從112元上升至170元。
新車采購成本下降直接帶來神州租車折舊成本下行，疊加每車日收入的上行，進一步推高了毛利率的上行。2011-2014，神州租車折舊成本在收入中占比從33.3%穩步下降為23.4%。同時，規模化、高客戶粘性（高回頭客占比）使得廣宣費用率大幅下降，銷售費用率從2011年的13.8%大幅下降至2014的3.2%，管理和財務費用率亦持續下行。預計2015神州租車上市後將重啟跑馬圈地的城市擴張之路並開拓專車代駕業務，屆時銷售和管理費用率將面臨上升可能。



2.規模化優勢之二：限牌帶來的進入壁壘

除了采購成本、成本和費用率的下行之外，政府為治理城市擁堵問題實施的限購限牌政策也為神州租車帶來政策上的規模優勢：即使舍得砸錢買車，新進入者也面臨無處可砸的尷尬。

目前已有北京、上海、廣州等6個城市先後推出乘用車限牌政策，基於城市道路擁堵問題幾乎是中國各大城市面臨的通病，預計未來將有更多城市推出限牌政策。搖號、拍賣或者兩者結合的方式是各大城市主要限牌方式。無論哪種方式都大大增加了新增牌照的獲取成本。以北京和上海為例，以搖號方式限牌的北京，2013年末搖號中簽率僅為1.0%。且從2014年起，每年新增牌照數將由原來24萬個縮減為15萬個，進一步增加了獲牌難度；以拍賣方式限牌的上海成交均價一路走高，2014年7月平均成交價已高達7.47萬元，且每年新增牌照指標僅12萬個。
對於神州租車而言，前期車隊規模大幅擴張使其囤積了大量牌照資源，截至2014年上半年，神州租車在已經實施限牌的北京和廣州分別囤積了13,000張和8,000張牌照。並且憑借強大資金實力，公司未來完全有能力在個別城市正式實施限牌前突擊大量買車，囤積牌照資源。


（三）二手車處理：完成商業循環，減輕資產重量

汽車租賃完整商業循環應該包含四個步驟：買車建車隊—租車運營—二手車出售—更新擴充車隊。建立暢通的二手車處理渠道將大幅加快車隊流轉速度，減輕資本投入並保持車隊良好車況。除了原有官網拍賣和線下渠道之外，2013年12月以來，通過向三、四線城市特許加盟商融資租賃二手車，並與國內最大的在線二手車銷售平臺優信拍達成戰略合作，神州租車搭建起線上和線下立體處理渠道，二手車處理明顯加速。
由於神州租車期末依據市場二手車行情調整殘值，期末賬面凈值基本接近於市場價格，故二手車出售本身並不會帶來大幅盈利。二手車順利出售最大的意義在於幫助神州租車快速回籠資金，降低車隊資本投入：2014，二手車出售對購車支出覆蓋率達到24%（VS11年2.4%），每車資本投入降至4.1萬（VS11年5.4萬），顯著減輕了公司資產重量。

1.優信拍+特許加盟商，構築全渠道二手車銷售網絡

神州租車主力車隊平均持有期30個月， 2010年10月獲得聯想註資後大規模擴充車隊，2013年下半年集中進入二手車處理期，原有官網競拍和線下二手車經銷商渠道難以滿足處理需求爆發，導致停運車隊激增。2013年全年停運成本2.98億元，月平均停運車隊規模達7,624輛。通過與優信拍戰略合作和開放特許加盟，神州租車成功解決了二手車處理問題。

優信拍成立於2011年9月，依靠為買賣雙方提供“車輛檢測服務+線上拍賣服務/線下拍賣會+過戶交付服務+汽車物流服務”的O2O閉環二手車拍賣交易服務，優信拍已經成長為中國最大在線二手車競拍平臺：2014年6月優信拍單月二手車成交規模達1.04萬輛，掛牌成交率達57%；1H2014，優信拍占據中國在線二手車交易市場49.5%的份額，大幅領先第二名車易拍19%的市場份額。
2014年4月，神州租車與優信拍正式達成首期五年戰略合作，優信拍將為神州租車提供線上和線下的二手車銷售支持。截至2014年上半年，優信拍已包銷神州二手車4,600輛。

2013年12月，神州租車還在三、四線非直營城市開放特許加盟。截至2014年末，神州租車在176個城市開出219家特許加盟網點。特許加盟不但為神州快速打開三、四線市場，更為神州提供了穩定的二手市場處理渠道：由於一、二線城市排放標準等道路準入機制限制，三、四線城市原本就是二手車主要需求來源。2014，神州租車通過向特許加盟商融資租賃退役車隊（一般車齡30個月，滿足三四線城市準入標準），共處理二手車5,298輛。


2.二手車處理完成模式循環：資產變輕，現金回籠加快

全渠道的二手車處理網絡迅速提升了神州租車二手車處理速度：1H2014，神州租車共處理二手車金1.2萬輛，超過去年全年總和；月均停運車隊規模大幅下降為1,967輛，相應半年停運成本下降為0.41億元。由於神州租車按直線法折舊車隊，並在每期期末依據市場二手車行情調整殘值，期末賬面凈值基本接近市場價格，故除了節約停運成本外，二手車出售本身並不會帶來大幅盈利。2014年，二手車出售收入6.5億元，毛利僅3,200萬，毛利率4.9%。
二手車業務最大的意義，在於讓神州租車真正完成汽車租賃完整商業循環：買車建車隊—租車運營—二手車出售—更新擴充車隊。暢通的二手處理渠道使公司得以快速回籠資金以完成車隊更新和擴張，減少車隊真實資本投入，減輕模式重量。2014年，神州租車4.8億元的二手車處理收入覆蓋同期購車支出的24%；經營活動凈現金流出僅0.2億，租賃和二手車出售基本實現對購車現金流出的完全覆蓋。二手車出售疊加規模化采購，帶來神州租車每車資本投入持續下行：2011年，神州租車平均每車需資本投入5.3萬元，至2014年已下降到4.1萬元。

此外，神州租車還通過調整網點結構，大幅增加取車點占比，減少門店日常支出，從而進一步減輕擴張資本需求。2014年末，神州租車線下723個直營網點（VS2011年286個）中，取車點達到489個（VS2011年52個），占比67.6%。



（四）神州VS一嗨：體驗爭用戶，效率定成敗

中國連鎖租車市場的先行者並非神州租車，而是2006年1月分別在深圳和上海成立的至尊租車和一嗨租車。缺少資本支持（成立至今僅獲得海納亞洲領投的兩筆總計5500萬美元投資）和戰略定位模糊（初期主攻個人短租自駕市場，後轉攻企業帶駕市場）等嚴重掣肘了至尊租車的發展，13年至尊租車短租市場份額僅1.9%，已被神州和一嗨完全甩開。對比神州和一嗨1H2014財務和經營數據，戰略定位、經營效率和資本支持上的優勢最終讓神州租車完成對一嗨的超越：

1）戰略定位。依托早年UAA積累的用戶資源營運經驗，神州租車上線伊始便選擇了聚焦個人短租+極致用戶體驗的戰略，采取“網點未建，車隊先行”的擴張方針，以高車隊規模（4.8萬VS一嗨1.2萬）保證高網點車隊密度（66.4輛VS一嗨20.3輛）和較為克制的車隊利用率（61.7%VS一嗨70.9%），確保用戶租車體驗，建立用戶（196.2萬VS一嗨58.2萬）和營收（13.8億VS一嗨3.8億）的規模化優勢。
2）經營效率。經營效率的提升需要管理精細化，更有賴於規模化帶來的邊際經營成本和費用降低。神州租車更高的毛利率（40.7%VS一嗨17.8%）和更低的銷售+管理費用率（13.7%VS一嗨18.7%）背後是規模化采購和營收帶來的折舊（24.7%VS一嗨30.7%）等成本及費用率的下行。暢通的二手車處理渠道則進一步加快神州車隊更新（持有期2.5年VS一嗨3-4年）和現金回籠（二手車車處置覆蓋購車支出比例54.2%VS一嗨4.6%）速度。
3）資本運作。車隊規模的擴張有賴資金投入，優良的經營績效是降低融資成本的保證。高債務融資比例（69.4%VS40.3%）和低融資成本（7.6%VS一嗨8.4%）更讓神州租車如虎添翼。最終實現用戶“高增長——營運效率提升——融資成本降低——高增長”的正循環。

1.密度代替廣度，體驗換取用戶
神州租車對極致用戶體驗的追求不僅體驗在租車服務中，更融入公司對擴張方式的選擇：優先擴充車隊規模，以車隊密度代替覆蓋廣度。對比一嗨租車，1H2014，神州租車4.76萬輛經營車隊規模遠超一嗨1.54萬輛的規模，但在直營網點數和城市覆蓋數上神州反而落後於一嗨，結果神州平均每網點車隊（66.4輛VS一嗨20.3輛）和每城市車隊（680.2輛VS一嗨171.2輛）遠超一嗨。
高車隊密度配合較為克制的車隊利用率（1H14神州61.7%VS一嗨70.9%）保證了用戶的租車體驗。我們隨機對比了神州和一嗨上海、北京、杭州、廈門四地可選車型，神州可選車型遠超一嗨，尤其在高端車型選擇上神州可選空間要遠勝一嗨：例如一嗨官網短租未見奔馳和奧迪車型，寶馬車型（如寶馬3系）也只在上海、北京等部分城市提供，而神州則各地均配有此類車型。
以密度換廣度的擴張方式的結果是體驗換用戶：截至1H2014，神州196.2萬用戶規模大幅領先一嗨58.2萬。再配合高端車型和極致服務帶來的高日租金（277元VS一嗨171元），1H2014神州13.8億元租車收入遙遙領先一嗨3.8億的規模。




2.規模化提升經營效率，高效率降低融資成本

用戶和營收的迅速擴張為神州租車帶來規模化優勢。1H2014，神州高毛利率（40.7%VS一嗨17.8%）和低銷售+管理費用率（13.7%VS一嗨18.7%）數據背後是規模化采購和營收帶來的折舊（24.7%VS一嗨30.7%）、門店支出（2.6%VS5.4%）以及短租無需司機帶來的工資（12.4%VS19.4%）等成本及費用率的下行。
線上優信拍+線下特許加盟構建起的全渠道二手車處理渠道不僅加快了神州車隊更新速度，保持較低車隊車齡（持有期2.5年VS一嗨3-4年），更加快了神州現金回籠速度，保證公司現金健康：1H2014，神州經營現金流/租賃營收31.8%（VS一嗨15.4%）、二手車車處置覆蓋購車支出比例54.2%（VS一嗨4.6%），自身造血功能遠勝一嗨。
高經營效率保證了神州盈利能力，也為公司舉債經營、降低融資成本提供背書。1H2014，神州69.4%的資產負債率高於一嗨40.3%的水平，舉債成本則相比一嗨更低（7.6%VS一嗨8.4%）。最終實現用戶“高增長——營運效率提升——融資成本降低——高增長”的正循環，進一步拉開一嗨規模差距。



3.典型車輛分析：神州租車全面領先

我們再從典型車輛角度考察神州和一嗨之間差異。由於融資租賃按一定回報率支付租金，且不承擔運營期間成本費用，我們以剔除融資租賃車隊後的平均運營車隊規模作為神州營運車隊基數。由於一嗨尚未公布2014年年報，為保持口徑一致，2014年全年按照1H2014相關數據翻倍進行簡單測算。
以2014年數據為例，神州典型車輛運營全面領先一嗨：車型優勢和規模化帶來對上下遊議價能力的提升，使得神州每車收入（6.4萬VS一嗨5.7萬）更高而折舊成本更低（1.6萬VS1.8萬）；規模化、定位差異等使得神州分攤至每車的各項直接經營成本和銷售、管理費用全面低於一嗨。假設保持1H14經營效率不變，全年神州每車毛利將達2.4萬（VS一嗨1.0萬）、營業利潤將達1.5萬（VS一嗨虧損0.1萬）；30個月運營期內神州每車營業利潤3.8萬，接近每車實際資本投入水平。


三、豈止於租車？打造“互聯網+”時代移動出行入口

戰略定位+經營效率+資本運作的綜合優勢讓神州租車從連鎖租車公司中脫穎而出，成為短租市場絕對領導者，盡享規模化帶來的采購和費用下降以及政府限牌的政策紅利，率先構築起寬闊的護城河。二手車業務拓展則使神州租車真正走完“買車建車隊—租車運營—二手車出售—更新擴充車隊”的模式循環，幫助神州租車快速回籠資金，降低車隊資本投入，保證神州未來擴張能力。

以神州租車為代表的連鎖租車公司借助互聯網成功攪動了傳統租車企業把持的租車市場，尤其在個人需求主導的短租市場優勢明顯。但2010年以來，以易到用車、PP租車為代表平臺租車模式、P2P共享租車模式的興起，又掀起哪種模式將主導未來租車市場的爭論。我們認為，互聯網思維的核心是對用戶的爭奪，而價格之外，極致用戶體驗將是獲取和培養用戶粘性的核心競爭力。與實物電商相比，租車行業對車輛安全性、道路救援等租後服務的需求將遠大於實物電商對商品質量和物流等售後服務的需求。對車隊強管控、租後服務完善的自營模式未來無疑更有優勢；而租車市場廣闊的空間、差異化細分市場定位，將使多種在線租車模式長期共存。

2015年1月，神州租車推出“神州專車”，正式進軍專車代駕市場，以短租自駕+專車代駕滿足差異化出行需求，打造互聯網+時代移動出行入口。盡管入場時間稍晚於易到、滴滴&快的等平臺型公司，但在政府對私家車接入專車的監管趨嚴行業背景下，短租市場多年積累的後臺運營管理和自有車隊規模優勢，將為神州在專車市場上演彎道超車、後發制人提供絕佳機會。

（一）互聯網+租車行業競爭：模式之爭，體驗致勝

中國傳統汽車租賃市場由國有地方性租車公司把持。正如線下百貨商場，缺少強力資金支持的傳統租車行業長期以來難以實現跨區域擴張，而在本地市場依靠先入優勢建立起長期合作關系使其亦能持續經營。以企業市場為主、“小富即安”的區域化本地經營，造就線下傳統租車市場長期處於割據狀態。

2006年以後，以互聯網技術為基礎，以IT管理代替傳統人力管理、全國性擴張的連鎖租車企業的出現，徹底打破原有區域分割的市場體系，在線租車市場爆發增長讓傳統企業倍感壓力。企業市場逐步飽和、個人市場迅速互聯網化，使得線下租車企業面臨和線下百貨同樣的尷尬境地：增長放緩，邊緣化趨勢明顯。以上海兩家線下租車企業強生控股和錦江投資為例，與在線租車行業高速增長形成鮮明對比，2006年以來兩家公司租車業務幾乎一直處於停滯狀態。

連鎖租車公司打開了在線租車的市場大門。而2010年以後，平臺型和P2P共享型租車開始興起。國外的Uber、國內的快的、滴滴等打車應用的火爆也點燃了資本市場對相近的租車市場的關註，易到用車、PP租車成為其中的佼佼者。在線租車市場逐步進入神州租車為代表的自營連鎖、易到用車為代表平臺約租車和PP租車為代表的P2P共享租車的模式之爭。


以實物電商作為參照，神州租車與京東接近，自營模式，強管控，強調租（售）後服務體驗；易到用車和PP租車則同為平臺模式。其中，易到用車與天貓相仿，整合線下中小租車公司，作為中介平臺提供約租車服務；PP租車則與淘寶類似，P2P（對應電商C2C）模式，整合私家車資源，提供共享租車服務。

實物電商的發展歷史充分體現了互聯網時代競爭本質：對用戶（流量）的爭奪。而價格之外，極致用戶體驗越發成為獲取和培養用戶粘性的核心競爭力。依靠先發優勢，淘寶充分享受了中國互聯網流量爆發的黃金時段，成為全球最大的電商交易平臺。但C2C的模式難以管控，在度過價格驅動的流量爆發期後，商品品質、售後服務落後的淘寶增長放緩，逐步讓位於以大品牌支撐的天貓平臺。而依靠淘寶導流，天貓推出後即迅速確立B2C市場領先地位。但天貓對平臺商品品質的管控依然依賴平臺商家，發力菜鳥物流、對接日日順和中國郵政等，對物流售後的加大投入也讓天貓模式越發變重。強大如天貓，同樣在追求對供應鏈的管控能力，而這正是作為自營電商的京東的核心競爭優勢所在。

與實物電商相比，租車市場對車輛品質和售後服務的關註要求明顯更高：車輛安全性自不必說，租後駕駛保險、緊急救援、車輛維修，以及導航、附近搜索等LBS服務的剛性需求使得自營模式無疑更具競爭力。即使是平臺租車倚仗的低價競爭優勢（如PP租車目前官方指導價較普通租車公司低30%），在自營模式規模化下未來也未必能持續。而且，本質上P2P租車的低價很大程度是剝離了大量租後服務的結果，而這些租後服務絕非可有可無，最後依然需要用戶通過其他渠道付費。

事實上正是看到與自營模式在租後服務上的差距，易到用車、PP租車並未在神州租車核心的個人短租市場與之正面交鋒，而是更多通過差異化切入細分領域。易到用車專註中高端帶駕市場，不提供自駕服務；PP租車則專註熟人社區，以期通過熟人社區方式解決用戶和車輛信任問題，並主要聚焦臨時性用車（短途，1天內VS神州500公里，3-4天左右）。

我們認為，以神州租車、易到用車和PP租車為代表的三種在線租車模式中，強管控能力、極致租車體驗的神州租車的自營模式未來將更具優勢。而差異化的競爭策略、廣闊的租車整體市場前景，為各家公司提供了足夠空間。未來在線租車市場將成為整個租車市場的主要增量市場，三種模式則將在相當長時間內共存。

（二）神州專車：體驗+管理彎道超車，突圍千億專車市場

2015年1月，神州租車公告與獨立第三方代駕專車服務公司優車科技合作，推出聯合品牌神州專車，正式進軍專車代駕市場。具體運作模式上，由神州租車以長租或短租的形式、按公允價格將旗下車輛租給優車科技，由優車科技負責招募專職司機並運營神州專車。並約定未來優車若進行股權融資，神州租車將有優先投資權。借道優車科技，緊隨易到、滴滴&快的等平臺玩家之後，專車市場迎來重量級自營模式玩家。

1.專車市場：4億人次出行市場的替代方案

據交通運輸部數據，2013年，全國城市出租車運營里程達到1593億公里，運輸人次到達4.02億人次，占全國城市客運量的31.3%，由於我國出租車運營采取特許經營制，政府對出租車進行數量管控，每年新增運力有限，2009-2013年，全國投入運營的出租車數量僅增加15萬輛至130萬輛，年均增長率不足3%，供給限制加上服務體驗的不足，催生出對專車替代方案的強烈需求。2014年8月，滴滴打車在全國19個城市推出專車服務，9月初日訂單突破5萬，到2014年12月，日訂單量突破30萬。


（中國萬人擁有出租車率最高的城市是北京，達到42輛/萬人。但是，打車仍成問題，2014年兩會期間，全國政協委員李書福曾向媒體稱，目前北京黑車數量約在10萬輛左右。根據公開數據，2003年底北京市的出租車數量為6.5萬輛，2012年依然只有6.6萬輛。2015年以前沒有投入新的運力。但2004年北京常住人口為1492.7萬人，2013年增至2114.8萬人，10年間增加了622.1萬人。——21世紀經濟報道2015.1.10《滴滴專車萬字調查：證據都在這里出租汽車應放開數量管制！》）

我們以2013年全國出租車運營里程數作為出租車+專車市場出行需求，在不考慮出租車市場自然增長和專車滿足增量出行需求的情況下，保守假設未來專車對出租車的替代率為15%、專車每公里收入（含起步費和等車時長費）5元，測算未來專車專車市場規模將達1200億元。



2.監管+體驗+管理，誰能突圍？

與租車市場類似，專車市場同樣存在自營重資產和平臺輕資產的模式之爭。我們認為價格和體驗的競爭同樣適用專車市場，而近來監管部門對專車市場的頻繁幹預使得政策風險持續發酵，已然成為懸在專車市場頭上的達摩克利斯之劍。在目前的行業爆發階段，相比易到和快的、滴滴等平臺公司，自營模式的神州專車最終突圍可能性較大。

第一，監管。政府監管是專車行業繞不開的坎。特別是2014年下半年以來，快的和滴滴的入局點燃了市場對專車市場的高度關註，各地交管部門對專車的專項整治不斷。從監管部門的態度來看，監管部門一方面肯定專車的創新意義，但一再強調 “私家車永遠不允許當專車用”。從目前的運營模式來看，神州專車自營車輛的運營模式模式完全合規，而平臺模式下普遍采用的私家車掛靠租車公司的方案則存在“擦邊球”的嫌疑。

第二，體驗。相比軟件交互層面，產品和服務質量才是建立體驗門檻的核心競爭力。自營模式相對平臺模式的核心優勢即對產品和服務的管控能力。平臺模式調動閑置資源的模式爆發力強（前提是監管允許，燒錢補貼培養習慣），但在越發註重標準化的服務和安全性考慮下，自營模式無疑更符合現實需求。

第三，管理。排除搶占市場的燒錢，價格優勢的建立前提是高效的運營管理能力。在平臺模式迫於監管要求而逐步轉向自營的過程中（如易到1月宣布儲備80億元自建租賃公司；滴滴、快的低調買車自建車隊），對車隊和人員的管理調度等後臺核心運營能力的重要性將會凸顯。神州在租車市場展現的遠勝一嗨的管理效率有望在專車市場同樣體現出優勢。

第四，牌照資源。在監管趨嚴的大背景下，當平臺模式整合私家車路徑被監管部門徹底禁止、整合傳統租車公司又難以快速推進時，平臺公司只能通過買車建車隊來擴充規模時，神州積累的車隊規模和牌照資源將成為對手無法逾越的障礙。

綜上，我們認為，在目前行業的現實監管條件下，神州在租車市場積累的規模、牌照和運營管理優勢將有助於其在專車市場迅速發力，後發卻坐享易到、滴滴等千人培養的用戶習慣，實現彎道超車、成功突圍的可能性較大。



四、盈利預測及估值探討

（一）未來經營戰略預測：專註租車&專車主業，拓展020&汽車後服務

短租和專車市場廣闊的市場空間為神州租車持續發展的潛力。在聯想註資完成一輪跑馬圈地之後（覆蓋城市增加36個至66個），2011年以來，公司並未再采取激進的擴張政策（覆蓋城市僅增加4個至70個），而是選擇在核心城市持續深耕（平均城市網點數增加2.3個至10.3個，車隊規模翻倍至5.3萬輛），優化服務提升用戶粘性。兩年來公司營收規模大幅上升、車隊利用率和日租金等核心指標的穩步提升，以及市場份額領先優勢的進一步擴大也驗證了公司戰略的合理性。但註意到公司營收增速開始放緩，核心城市用戶流量增速將逐步進入下行通道。我們預計上市後公司將重啟擴張之路，加快向三、四線城市滲透。並加大在專車市場投入，實現自駕+帶駕兩條退走路，打造互聯網+時代移動出行的入口。

租車主業之外，汽車後服務和O2O服務將是神州租車未來業務拓展兩個方向。

1）2013年中國汽車保有量達到1.37億輛，平均車齡3.23年，預計2015年以後將進入汽車維修服務等後服務市場需求爆發期（平均車齡4-9年）。同時國家停止品牌銷售管制（2014年十一起實施）、新車上市強制公開維修技術資料（2015年起實施）等政策開放也將促使汽車後服務市場爆發。品牌+網點布局優勢將為神州進軍汽車後服務市場提供便利：13年神州租車已在18個城市設有維修點，73%營運車隊通過自有網點維修保養。

2）租車服務天然對LBS服務的強需求屬性，使神州租車有望成為重要的O2O服務入口。未來通過與攜程等線上旅行社或線下零售公司合作，公司完全可能成為線上企業落地、線下企業引流的重要入口，有望分享020市場爆發盛宴。2014，神州租車廣告、維修保養等O2O及汽車後服務收入0.57億元，同比增長152%。規模尚小，卻極具看點。

（二）盈利預測：14-17收入CAGR=35.1%；凈利潤CAGR=53.8%

我們從車隊規模、收入、毛利和費用率等角度對神州租車核心財務指標進行預測。綜合來看，“買車建車隊—租車運營—二手車出售—更新擴充車隊”完整商業循環、行業高成長性、市場領先地位、規模化優勢和未來在專車市場和O2O及汽車後服務市場的拓展，將保證神州未來三年的成長性。預計14-17年，神州租車收入CAGR=36%；14-16年凈利潤CAGR=53.8%。

1.車隊規模預測
2014年9月1日起，乘用車首次強制年檢從兩年改為六年，考慮到神州租車車輛保有期僅為30個月左右，未來將不存在因用戶違法交規無法通過強制年檢而被迫停運情況。故我們加回此項，記為調整後營運車隊規模。我們預計上市後神州租車將加快車隊擴建以支持新一輪全國擴張。預計15-17年，神州租車新車采購量分為為4萬、4萬和5萬輛，二手車實際處理量分為為2.4、1.9和3.8萬輛，期末調整後營運車隊規模分別為7.8、9.9和11.2萬輛。

2.收入預測
我們認為，未來三年神州租車仍將聚焦租車主業，擴大市場份額，進一步拉開與競爭者差距，並充分享受專車市場爆發的紅利。預計租車業務收入（專車收入按現有模式，假設全部計入長租收入中）同比分別增長46.7%、41.1%、28.8%。細分來看，短租市場日租金在經歷2013年下半年以來快速上漲後預計將保持平穩，公司新一輪跑馬圈地的開啟也將壓低租金過快上漲，車隊利用率將逐步提升。預計15-17年，短租日租金分別為270元、280元和290元。車隊利用率分別為64%、66%、68%，帶動短租收入同比分別增長31.6%、28.1%、23.4%。長租方面，傳統企業業務將逐步弱化，收入將主要受益專車市場爆發，預計15-17年，長租務收入同比分別增長108.8%、75.1%、36.5%。另外，公司也將適時拓展業務，進入020和汽車後服務市場，預計15-17年收入分別為1.1、1.9和2.9億元。

3.毛利和費用率預測
規模化采購優勢將提高公司購車議價能力，穩定的處置渠道也將提高二手車處置收益。預計15-17年，神州租車新車采購均價分別為10萬、9.5萬和9萬；二手車處置均價分別為4.5萬、4.7萬和5.0萬。折舊/收入下行帶動毛利率上行，預計14-16年租車業務毛利率分別為37.0%、38.6%、39.7%。規模化優勢也將帶來費用率逐下行，預計在經過15年擴張期後，期間費用率將進入下行通道，14-16年分別為27%、28%、27%。

4.盈利預測
依據我們對神州租車車隊規模、收入、毛利和費用率等維度核心指標的預測，預計公司在2014年首次實現盈利後將實現凈利潤開速增長，預計15-17年同比增長分別為52.5%、60.9%、44.7%；15-17年凈利潤率分別為12.6%、15.7%、16.3%。


（三）估值探討：給予15年PE=45X，合理股價15.7港元
相比國內同行eHi和國際租車同行Hertz、Avis和localiza，神州租車無論行業成長性還是市場地位都明顯優於同行。未來在專車市場、020&汽車後服務市場上的拓展也讓神州更具想象空間，應當享受一定估值溢價。

依據我們的盈利預測，14-17年神州租車收入複合增速收入35.1%；凈利潤複合增速53.8%。給予神州租車2015年45XPE，對應15年PE/14-17年凈利潤複合增速PEG=0.84X中樞下，神州租車合理股價15.7港元，對應市值374億港幣。

行業高成長性、先發和規模化優勢以及完整商業循環將為神州租車在中國租車市場帶來強大市場競爭力；未來短租自駕+專車代駕的雙輪驅動打造互聯網+時代移動出行入口，020和汽車後服務市場拓展的可能性將更進一步打開公司估值空間。我們強烈看好公司未來發展，首次覆蓋給予“買入”評級，12個月合理價值15.7港元，建議投資者密切關註！



五、風險提示

1、市場拓展不達預期；
2、二手車處置不力；
3、乘用車管制、租車&專車監管政策變化；

（來源：廣發批發與零售小組）


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