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銀粉無需擔憂降息 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vch6.html

   本人寫的小文屬於“小眾產品”,況且大都像似空談,水平又低,所以大多數人是不太要看的。但昨天小文《由牛刀文章引出的資產定價問題》發出之後,點擊量比平時多了不少,並有好幾個朋友來討論交流,這有點出乎意料!看來,金融學的“預期收益及風險”這一有關資產定價的基本原理還是為許多朋友所理解並認可的吧?今天,就不妨接著這一主題思想,結合剛剛頒布的降準降息政策的話題,再延伸閑聊一下。

   昨晚,幾個朋友剛聽到降準降息消息,遂來議論。有的說,這將推動股市上漲,因為釋放了流動性。也有的說,這對銀行股不利,因為這會造成銀行營收減少,致使銀行股下跌。

   對於第一種貨幣政策左右股市的說法,我始終是不太贊同的(參見本篇“附錄”,即本人2015年1月11日的小文《股市不由貨幣政策決定》)。我們回頭查看一下歷次降息降準頒布之後股市的表現,即可發現,既有漲也有跌。這說明,調息政策並非能夠主導股市運行的。倘若降息真能推高股市,那麽就拿較近的2012年來說吧,當年連續2次降息,怎麽股市還是照樣一路走熊呢?可見,貨幣政策決定不了股票的價值,流動性也就不成其為股市漲跌的主要因素。

   接下來著重聊一下第二種說法的問題。

   就連不少銀粉也都認為,這次降準降息,由於直接致使銀行利息收入減少,恐怕會立即導致銀行股下跌。這個看法是把營收或利潤當作是股票價值的關鍵因素了,很多人也都這麽認為的,於是乎,炒股票也就變成是炒業績了。可有趣的是,為什麽銀行業績以前也一直很好,但其股價就是長期低迷不漲呢?這你如何解釋?所以,只用預期營收或盈利來衡量銀行價值,進而以此來估值其股票價值似乎不太靠譜。

   其實,一個公司的價值並不是由其營收多少決定的,而是由它的能力決定的,進而才決定了這個公司股票的價值。因此,倘若我們立足於公司的能力來看問題的話,許多問題或許就能想明白了。我這里所說的能力不是指簡單的營收或盈利能力,而是指抵禦風險的能力和創新發展的能力。

   我們不妨回顧一下銀行股這6、7年以來的歷程。前期大部分時間段里,銀行業績也都非常出色,但它們的股票卻都萎靡不振。竊以為,造成這種現象的原因是,銀行業績好是得益於“壟斷”,而壟斷本來應該說是一種“天然優勢”,但其股票怎麽不作反映呢?深入思考發覺,雖然銀行因為盤踞壟斷地位而得利,但同時也始終承擔了非市場化因素的風險。比如,許多貸款都是由政府部門指定的,貸款利息又只能按照央行的規定,低息貸給那些落後產業,過剩產業、泡沫產業(比如,房地產業)、等等,而又得不到應有的風險溢價回報,於是乎,面臨市場波動,風險大大增加,而抵禦風險的能力則相對減弱。(所以,不要熬不得人家銀行業賺了多少多少錢,也要想想人家承擔了許多許多不該承擔的風險!賺錢並不容易!)還有,銀行業許多方面的制度與機制僵化,壓制了創新發展的能力。比如,作為金融業最基礎的利率市場化改革仍然難以深化進行。總之,由於受制於客觀環境,銀行業的抵禦風險的能力和創新發展的能力始終受到很大影響,而這兩種能力才是決定公司真正價值的主要因素。(對銀行股進行價值投資,不妨從這兩個能力方面來思考,或許有利於尋找到更好的銀行股標的吧?)

   盡管如此,但銀行業努力與時俱進,特別是在習李新政領導下,市場化進程加快,在與同類行業的競爭中,進一步改革創新,不斷推出適時對路的各種新產品,整合各路資源,增加資產證券化手段,增加了許多中介服務項目,等等,顯著提高了創新發展的能力與抵禦以及轉移風險的能力……結果,得到了市場認可,提高了其估值水平,自2012年末開始在(貸款)利率市場化推動下走出一波不小的行情之後,這次又掀起了更為波瀾壯闊的走勢!有人認為,這是估值修複。竊以為,不宜同日而語,因為這不單單是由業績推動的,而更是由能力提高而推動的,性質有點不一樣。

   據上之理,我們料想,降息盡管會造成銀行業的營收或盈利暫時減少,但並不會降低其能力,而公司及其股票的價值取決於能力,所以說,銀粉們無需擔憂降息會造成銀行股怎樣。說不定,明天銀行股就漲給你看呢!


附:                                                           股市不由貨幣政策決定

   上周,股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”,意思是,當時為了扭轉金融及經濟危機,政府毅然決然地投放了4萬億貨幣,於是乎,股市因資金充足而掀起了一輪小牛市,從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為,這次股市走勢波瀾壯闊,也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之,大家普遍認為,股市行情主要是由貨幣政策決定的,因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點,我是一直不太贊同的。

   既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”,我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時,2008年金融危機爆發,上證指數這年10月份跌至1664點,隨後開始起漲;而“四萬億”計劃則是11月份頒布的,可第二個月股市不但沒漲,反而下跌了;跨入2009年,連續上漲了7個多月,於8月份創出大反彈新高3478點,走了9個多月的小牛市。而在這大半年里,“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位,也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市,那麽就在這麽短時間內,股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系,怎麽上漲得這麽厲害呢?我們接著再看,隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實,貨幣不斷增發,M2連年大增,可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲,反而步入了漫漫熊途,到了2013年6月,M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上,而股市連跌4年,竟然跌到了“鴉片底”1849點!

   由此可見,貨幣政策是調節供求關系的,而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展,反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧?

   所以說,貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實,金融資產定價不是由供求關系決定的,而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因,其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點,請參見本篇“附錄”,即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期收益與風險”》。

   既然通脹無牛市,那麽通縮會不會有利於股市呢?哎!這或許倒是有點道理的呢。(參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》)

   這次大盤上漲了一年半,有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法,我也覺得並不正確。如果是這樣的話,那也就是貨幣政策決定股市了,這顯然與前面所述相悖,不可成立。竊以為,那是市場對通縮將要見底作出了預期,同時也對經濟結構調整作出了預期,相信經濟效率將會提高,從而促使整個經濟體價值提升,於是乎,股市早在2013年就已做出了反應,即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛(若按中小盤,還要提前半年多時間了呢)。至於“無風險利率下降”則是滯後動作,它是刺激經濟的一項政策措施,當然也是經濟發展的需要,只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為,同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實,無風險利率下降是為了提振低迷的經濟,從某種意義上講,它是個結果,通縮才是其原因,而股市比它更早地發現了這個要求。

   當然,股市是個典型的複雜性適應系統,即便對於它已經發生的重大走向或走勢,也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此,但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧?
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