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華瀚已托管+投資四家大型醫院，躋身中國最大民營醫院集...

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1502

本帖最後由 三杯茶 於 2015-3-2 11:27 編輯

      華瀚已托管+投資四家大型醫院，躋身中國最大民營醫院集團行列

醫療服務業務將成為華瀚2015年及未來重要的利潤增長點。本報告對華瀚醫療服務業務的規模、商業模式、核心優勢、利潤來源和盈利預測等進行了系統論述，對公司各項業務板塊也重新進行了歸納性整理。




一、華瀚醫療服務版塊已經清晰，躋身中國最大民營醫院集團行列

華瀚 2014-2015 財年中報披露：“本期間內，已與貴州省六盤水市政府、銅仁市政府簽 訂框架合作協議，受托經營轄區內市級公立醫院及縣級主要公立醫院。目前已與六盤水市 人民醫院、銅仁市人民醫院等四家醫院達成供應鏈整合、優勢學科共建、大數據服務建設 和其他受托事項，以及共建新醫院的協議並已開始具體實施，其余約十數家公立醫院和國 企醫院的合作正在抓緊協議中。除此之外，本集團還與中國內地多個地區政府及公立醫院洽 談大健康主要包含醫療服務投資專案事宜。本集團在醫療服務領域的發展就此邁出了堅實的 一步。”  

華瀚目前已正式托管+投資4家大型醫院，分別為托管3家醫院：六盤水市人民醫院、銅 仁市人民醫院、六盤水市婦幼保健院，合資共建1家醫院：六盤水市涼都人民醫院。公司之 前對這4家醫院的規模都有披露，分別為：

華瀚當前托管醫院床位數規模已接近鳳凰醫療，躋身中國最大民營醫院集團行列

鳳凰醫療是中國最大的民營醫院集團，截止目前鳳凰醫療托管+收購的大型二、三甲醫 院總數為5家（2家三級醫院，3家二級醫院），其中一家北京健宮醫院為控股投資擁有（持 股比例80%），其他醫院全部為托管模式，截止2014上半年鳳凰醫療運營床位數為3,363張。 華瀚當前托管醫院的床位數規模已接近鳳凰醫療，躋身中國最大的民營醫院集團行列。

醫療服務業務將成為華瀚2015年重要的利潤增長點

2014年公司醫療服務業務只有六盤水市人民醫院一家貢獻業績（3個月的管理費和不到2 個月的供應鏈管理業務），合計收入為2153萬元港幣和利潤488萬元港幣。2015年托管3家醫 院的管理費、供應鏈管理、以共建優勢科室為重點的增值服務三項業務將貢獻完整年度的利 潤，按照公司之前給出的盈利預測指引，預計現有3家托管醫院2015年將實現凈利潤1.27億 人民幣（1.59億港幣），詳細盈利預測分析見下文。  

華瀚已與十家左右大型醫院就收購和托管事宜簽署框架協議，未來將簽署正式協議
包括六盤水水礦總醫院（三甲） 、首鋼水鋼總醫院（三甲）、六盤水第二人民醫院（三 甲），2013 年合計收入 6.1 億，合計床位數 2418 張，以及銅仁市 7 家縣級醫院（2013 年合 計收入 11 億元以上）等。另外華瀚在貴州省外拓展醫療服務業務也已取得較大進展，現有 多個城市在與華瀚洽談醫療服務合作事宜。如果華瀚能在近期與貴州省外城市簽署醫療服務 整體合作框架協議，證明公司的醫療服務業務是可以跨省向全國複制的。  

華瀚之所以能快速跨地區複制醫療服務業務，其核心優勢在於: 公司不僅參與當地公立醫院改革，為當地引進先進醫療設備、診療技術，緩解地方政府 財政壓力，提高公立醫院運行效率，同時還將在當地建設幹細胞存儲庫、胎盤血白蛋白等血 液制品生產基地、基於幹細胞治療技術和人胎盤多肽技術的抗衰老中心。“華瀚模式”可以 帶動合作城市的醫療服務、生物制藥、抗衰老、養老等多個產業協同發展，帶來巨大經濟 效益和社會效益，所以得到眾多地方政府極大認同，尤其是旅遊產業發達城市，他們希望 通過與華瀚合作成為中國的“弗里堡”（弗里堡是瑞士著名旅遊聖地，其利用羊胎盤素技術 建設成為世界著名的抗衰老中心，帶動其旅遊產業協同發展）。  

華瀚在 2013-2014 財年年報中明確指出：“發揮整體優勢和尋求新的增長點，快速進入 醫療服務領域，使醫療服務成為集團未來業務、利潤重要板塊，通過供應鏈整合和以優勢 學科（科室）建設為主要內容的增值服務的展開，形成可快速複制的醫院投資和管理的系統集成。以創造政府、醫院、企業、患者四方共贏局面為目標，政府專註醫改方向和監控， 醫院專註醫技提升和發展，企業專註投資和運營，患者則充分享受醫療改革紅利和質優價廉 的醫療服務。在此模式下，做大醫療服務事業，成為本集團重要的業務和利潤增長點。積極 探索以醫療服務為核心平臺，帶動養老、旅遊等產業一體化發展的模式。”

公司 2014-2015 財年中報還對醫療服務業務的具體實施計劃進行了披露：“依據國家行 業政策指引，把握醫療服務市場多元化發展機遇，以資源有效配置及「八不變」為條件快速 實現以地區級城市為單元的醫院集群合作；通過供應鏈整合快速實現銷售規模和利潤，通過 以優勢學科建設如腫瘤科、體檢中心、高端生殖中心為主要內容的增值服務的展開，形成可 快速複制的醫院投資和管理的系統集成。同時，在六盤水市和銅仁市以 HMO 模式建立個人 健康管理中心，探索將歐美國家先進的管理式醫療服務嫁接在本集團現有的核心醫療平臺， 以其形成大量、穩定的中高端醫療消費人群。在多樣化經營體系中，做大醫療服務事業，成 為本集團重要的業務和利潤增長版塊。積極探索以醫療服務為核心平臺，帶動養老、旅遊等 產業一體化發展的模式。另外，以基於雲醫療模式下的 IT 技術手段全面提升醫院的運營效 率和經營成果：以電子病歷為核心，打造數位化醫院管理系統，改善管理流程，提升運營效 率；構建以地市級為單元的區域大數據應用平臺，結合受托醫院需求，持續開發和優化軟體 支援系統，提供遠端會診、專科轉診、線上教育、醫院決策、健康管理等定制服務；以大數 據中心基地為運營管理中樞，創新推出移動健康監護系統，推進精細化客戶管理系統，提供 差異化的屬地醫療保健服務。”  

據了解，華瀚計劃 2016-2017 財年醫療服務業務板塊目標規劃為：並購+托管 35-40 家 優質大型醫院（托管為主），醫院總收入 80-100 億元。未來華瀚的醫療服務業務可能超過制 藥業務，成為公司主要的利潤來源。2004 年華瀚收購德昌祥藥業時，德昌祥還是一家管理 落後、經營虧損的國有企業，現在德昌祥藥業已成為華瀚主要的收入和利潤來源。  

華瀚的合作醫院基本都是當地最優質和壟斷性較強的大型公立醫院，這些醫院在當地 擁有極強的品牌優勢、優秀的醫生資源、龐大的患者客戶群體，目前在管理水平很低的情況 下，依然擁有較好效益，因此與這些醫院合作並不需要華瀚擁有極高的醫院管理能力，只 要給予醫院原有醫護人員和管理人員有效的激勵，同時提供資金支持，就能夠獲得很好的收 益；鳳凰醫療托管的醫院多位於市郊的非主流醫院（北京地區醫療資源相對緊張），與這些 醫院合作對鳳凰醫療的管理能力要求相對較高。另外華瀚的醫療服務業務還將會與原有業務 產生巨大協同效應，未來將以公立醫院為核心平臺，逐漸發展私人會員，如一家縣級醫院鏈 接1萬VIP會員的方式發展私人定制，實現對會員的大健康管理，向會員銷售華瀚的保健品和 藥食同源的保健性藥品等。  

華瀚引入央企金融財團戰略投資者，助力其醫療服務業務發展
今年2月初華瀚向建銀（國際）和華融（香港）發行6.2億港幣可換股債券，全部轉股後 總股本將擴大5.59%。華瀚高管認為：民營企業和國企聯姻並且產生業務關系有百利而無一 害，建銀和華融都是擁有強大實力和深厚資源的大型央企，華瀚未來要重點發展大健康產業， 包括醫院、人神、胎盤血白蛋白等業務，都要牽涉到各級政府部門，有了建銀和華融的鼎力 相助，未來幫助多多，隨著工作一項一項的展開，他們的作用就會有明顯的體現。今年1月6 日康健國際（HK3886）大幅折價19.67%引入戰略投資者中國人壽，一方面證明康健國際得到 大型央企金融財團的認同，另一方面中國人壽擁有龐大的政府資源，可以幫助康健國際拓展 國內醫療服務業務，公告發布後股價至今已大幅上漲119%。   

華瀚醫療服務業務—TIOT托管模式下利潤來源分析和盈利預測
華瀚托管醫院與收購醫院不同，華瀚並不能獲得醫院自身經營產生的利潤，而是通過 與醫院合作通過收取管理費、供應鏈管理、共建優勢科室為重點的增值服務等業務來獲取 收入和利潤。由於托管模式不涉及土地、房產等資產收購，屬輕資產擴張模式，另外對於醫 院和政府而言，無需改變公立醫院的性質，無需進行改制，醫院員工的身份不變、待遇提高， 因此阻力和難度較小，所以華瀚未來將主要通過TIOT托管模式實現快速複制與擴張，該模式 下華瀚各項業務的收入和利潤分析：  

1.管理費： 管理費收入按醫院年營業收入的 3.5%提取，成本主要為人力和稅費成本，約為醫院年 營業收入的 1.5%，公司管理費項目的凈利潤為醫院年營業收入 2%。  

2.供應鏈管理： 藥品、器械、耗材銷售約占醫院營業收入的 50%，即是供應鏈業務對應的收入，公司預計供 應鏈業務利潤率可達 15%左右（據了解，未來隨著規模優勢顯現和部分產品可以作為該區域 獨家代理品種，利潤率還有較大提升空間），因此供應鏈管理業務凈利潤為醫院營業收入 *50%*15%=醫院營業收入的 7.5%，公司和醫院按比例分成（一般情況為公司分 70%，醫院分 30%）， 公司供應鏈管理項目凈利潤約為醫院年營業收入 5.2%。  

3.增值服務業務： 增值服務業務主要是華瀚為托管醫院投資購買先進設備，引進診療技術，新建優勢科室 等，這是各個醫院領導最盼望得到的，如建設綜合性高水平的體檢中心、縣級醫院的骨科科 室、市醫院的腫瘤科室和職業病防治科室、婦幼保健院的產科高端護理科室和產前篩查中心 等等，之前這些科室的很多病人都需要到市、省一級醫院治療，屬於醫保外流項目，現在增 加了相關科室，就可以在當地就診，這樣做也符合國家分級診療的政策，真正解決“看病難” 問題。此外增值服務還包括醫院食堂的營養餐、院內廣告位出租等多個方面，增值服務業務 獲得的利潤，公司和醫院按比例分成。公司預計與托管醫院合作開展增值服務業務後，第 1-4 年公司增值服務業務利潤（扣除給醫院分成部分）將達醫院年營業收入的 3%、6%、10%、 20%。

綜上，華瀚醫療服務-TIOT 托管模式下凈利潤合計：第 1-4 年預計分別為托管醫院年營 業收入的 10.2%、13.2%、17.2%、27.2%。
當前華瀚正式托管的 3 家大型醫院 2013 年總收入 10.3 億元人民幣，醫院靠自身運營每 年有 10%左右自然增長，2015 年總收入將達到約 12.46 億人民幣，華瀚現有 3 家托管醫院醫 療服務業務盈利預測：

第一個完整年度（2015 年）凈利潤約為 12.46*10.2%=1.27 億人民幣（1.59 億港幣） ；

第二個完整年度凈利潤約為 12.46*1.1*13.2%=1.81 億人民幣（2.26 億港幣） 。

註：華瀚與醫院開展幹細胞儲存業務及幹細胞抗衰老中心項目利潤暫未考慮  

當前港股醫療服務業務板塊的鳳凰醫療市值 109 億港幣，對應 2014 年動態估值 43.6 倍 PE，康健國際市值 148 億港幣，對應 2014 年動態估值 123.3 倍 PE 。如果給予華瀚醫療 服務業務 2015 年 25 倍 PE 估值水平，華瀚現有 3 家托管醫院醫療服務業務未來一年的估值 為 39.7 億港幣。2015 年還將有 10 多家大型醫院陸續進入華瀚醫療服務業務。
   

現在醫療服務行業剛剛向民營資本開放，與十年前燃氣、水務等壟斷性行業對民營資 本開放的情景極為類似，先進入的民營企業將會獲得巨大的發展機遇，向民營資本開放前期， 獲取項目能力和資金實力尤為重要，先進入的民營企業會獲得先發優勢，並積累管理經驗， 為以後全國擴張奠定重要基礎。未來民營醫院領域會像今天的燃氣行業一樣，出現市值超過 500億港幣的大型上市公司，所以香港資本市場給予醫療服務板塊上市公司較高估值水平， 鳳凰醫療、康健國際、華瀚生物等優秀上市公司都將擁有巨大發展機遇。   

二、近期湖南等省招標政策嚴厲利空多數藥企，但對華瀚是利好
華瀚以生產、銷售獨家藥品為主，獨家產品收入占比70%以上，利潤占比預計接近90%， 公司目前擁有26個獨家產品，在目前招標情況下，從已招標省份來看獨家產品越來越體現出 他的價值：價格能夠保持相對穩定，降價都是象征性的（百分之幾），同時通過改變規格加 大包裝量，能夠在招標中取得有利的條件。獨家品種毛利率很高達到70%或80%以上，銷售費 用率40%左右，如果有降價也可以通過降低渠道費用等方式彌補。

另外由於很多省份非基藥招標3-4年才進行一次，華瀚的多數獨家產品現只在少數省份 銷售，去年下半年以來全國多個省陸續開展新一輪非基藥招標，這對華瀚是明顯利好，有利 於公司獨家產品擴大銷售區域。如本次湖南省招標，華瀚有17個產品中標，相比2009年新增 11個產品，中標產品里13個為獨家產品，華瀚高管對此十分樂觀，認為湖南省市場這一輪招 標後會有比較大的增量，同時中標品種多，投放的人力和市場開發費用都會相應加大，產品 群會實現快速增量，公司銷售部門準備在湖南省大幹一場。另外去年下半年還有幾個省份招 標，公司有多個產品都已新進入這些省份，如去年底福建省招標，公司中標8個品種，增加7 個品種，其中3個為獨家品種，公司初步估計福建省市場會因此增加年銷售收入約0.6億人民 幣。  

三、華瀚的新生物制藥板塊產品即將上市，技術壁壘極高，市場空間巨大

公司 2014-2015 財年中報披露： “「人神經生長因子註射液」繼獲得中國食品藥品檢定 院進行藥品註冊檢驗通過後，於 2014 年底正式報送國家藥監局申請藥品生產文號，並進入 快速審評通道，排序在生物藥品組較前位置。”

“「人胎盤血白蛋白註射劑」、「人胎盤片」、「人胎盤組織液註射劑」項目正式啟動，主 要設備已訂購。其中，「人胎盤血白蛋白註射劑」已獲貴州省藥監局頒發生產許可證。集團 繼續圍繞人胎盤和臍帶血等基礎原料展開研發工作，開始形成這些領域內的國內領先、完 整、高端的產品和技術鏈。在人胎盤蛋白質分離、純化、提取等工藝技術方面，取得突破 性進展。繼續參與貴州省的「間充質幹細胞項目」研究，並同中國科學院、北京生物制品所、 遵義醫學院等單位緊密聯系合作，研發生物工程蛋白藥物及多肽產品、基因治療藥物、幹細 胞治療產品等。貴陽生物基地「人胎盤血白蛋白註射劑」等系列胎盤類產品專案爭取在 2015 年 6 月底前建成。”   

華瀚新生物制藥業務相關產品2015年下半年陸續上市銷售，主要產品包括：

1.人神經生長因子（以下簡稱人神），神經生長因子是獲得第86屆諾貝爾生理醫學獎藥品， 通過實驗證明：神經生長因子（NGF）可促使腦神經再生，這一發現引起醫學界極大轟動。 人神是是鼠源神經生長因子的升級版藥品，擁有更好的療效和安全性，並擁有糖尿病導致周 圍神經病變這一重大病種的全球獨家適應癥（有關人神的深度分析可在格隆匯網站-華瀚生 物制藥專欄查閱《人神經生長因子有望成為超級重磅產品》了解）。 人神現已通過三期臨床 和中檢院的質量審核，進入國家藥監局的最後行政審批流程，由於人神是 1.1 類新藥，又是 生物制劑，完全符合國家藥監局加快審批的管理規定，目前國家對創新藥的支持力度非常大， 對於像人神這樣世界範圍內獨一無二的品種給予特別支持，現已經進入行政審批綠色通道， 預計 2015 年 6 月之前完成人神全部審批工作。未來人神如果能達到當前鼠神的銷量（760 萬支/年），人神的年收入將達 76 億人民幣左右，毛利率超過 90%，凈利率達 40%左右，凈利 潤將高達 30 億元人民幣左右，相當於再造 7 個華瀚。  

2. 人胎盤血白蛋白，人胎盤血白蛋白是華瀚的獨家產品，通過胎盤提取人血白蛋白可以解 決無法新建漿站的難題，公司年報披露該產品生產線（該生產線還可同時生產人胎盤組織註 射液和人胎盤片產品）將爭取於 2015 年 6 月底建成。1 個胎盤可提取 2 支白蛋白，每支白 蛋白（10g）價格 350-600 元左右，未來發改委有可能取消白蛋白最高零售價限制，由於中 國血液制品嚴重供不應求，所以白蛋白價格還有提升空間。公司是貴州省唯一具有胎盤回收 資格的企業，貴州省理論上每年 40-50 萬新生兒，如果回收 30 萬胎盤，可實現生產 60 萬只 白蛋白產品，對應約 2.1-3.6 億元收入，胎盤還可以同時提取人胎盤血白蛋白、神經生長因 子、胎盤組織註射液（或金紫肽）、胎盤片等產品，平均攤下來，華瀚的人胎盤血白蛋白原料成本極低，凈利潤率預計可達 40%以上。公司在貴州省外回收胎盤也取得了實質性進展， 公司胎盤血白蛋白項目資本開支原計劃投資 4 億元左右，原計劃只在貴州采集胎盤，現在要 在四川、雲南、湖南、廣西等省都要進行胎盤采集，所以該項目資本開支計劃已隨之提升至 10 億元以上，華瀚高管預計人胎盤血白蛋白產品有望成為銷售額超20 億元人民幣重磅產品。   

3. 人胎盤組織註射液，主要用於抗衰老領域治療，其療效會優於羊胎盤素註射液。與玻尿 酸自外而內除皺、抗衰老不同，人胎盤組織註射液是自內而外對人體進行綜合調理達到抗衰 老功效，可通過毛細血管迅速抵達人的皮下組織，刺激皮膚細胞分裂，對於皮膚粗糙、暗晦、 色斑、皺紋等都有很大改善，使皮膚變得光滑、潤澤並富有彈性，不過這種變化首先是基於 人體機能的全面提高，使得細胞更新的速度加快，內分泌得到平衡、自身免疫力提高，新陳 代謝旺盛，所改變的不僅是使人的外表容顏得到改善，更重要的是生理上更加年輕化，使機 能衰退的器官恢複旺盛的精力。人胎盤組織註射利潤率極高，一個胎盤可生產 300 支胎盤組 織註射液，人胎盤組織註射液出廠價 40 元/支左右，相當於每個胎盤對應的人胎盤組織註射 液銷售額為 1.2 萬元左右，每個胎盤回收成本 300 元左右，華瀚高管預計人胎盤組織註射液 產品未來的盈利能力不會遜於人神經生長因子。  

4. 人胎盤片，主要用於治療不孕不育，人胎盤片目前全國有三家企業生產，華瀚的人胎盤 片是國家單獨定價產品，預計上市後會有較強競爭優質。  

華瀚的胎盤制品已形成這些領域內的國內領先、完整、高端的產品群和技術鏈，胎盤利 用效率極高。在中國自古有以人胎盤作為藥用原料的傳統，並且人胎盤片、紫河車等以人胎 盤為原料的藥品已上市銷售多年，人胎盤回收、檢測有相應的法規和流程，所以人胎盤回收 不存在政策障礙和倫理問題。另外胎盤不能買賣，只能交換和贈予，所以多數產婦都不會自 留胎盤，由醫院處置胎盤還有費用，所以華瀚回收胎盤相對容易，華瀚現在通過用婦科藥品 和奶粉交換回收胎盤，每個胎盤回收成本 300 元左右，未來形成規模後還可以用免費存儲幹 細胞資源作為與產婦交換胎盤的條件，這將與公司建立全國最大的幹細胞存儲公庫計劃產生 巨大協同效應。  

四、華瀚當前估值水平較低，醫療服務和新生物制藥兩大極具潛力的業務板塊將帶動公司
業績加速增長 華瀚 2013-2014 財年扣非凈利潤 4.87 億港幣（同比+35.5%）， 2014 自然年度扣非凈利 潤為 5.39 億，創出歷史新高，華瀚當前市值 83.55 億港幣，對應 2014 自然年度扣非凈利潤 為 15.5 倍 PE、1.5 倍 PB，明顯低於港股醫藥行業平均估值水平。當前市值對應 2013-2014 財年股息率 1.74%，對應 2012-2013 財年股息率 2.38%，在港股醫藥行業屬較高的股息率。  

華瀚以生產銷售獨家品種為主，受益於新一輪各省招標，同時還有多個超級重磅生物制 藥產品在 2015 年下半年陸續上市，新生物制藥板塊將帶動華瀚的制藥業務業績加速增長。 2015 年自然年度華瀚的制藥業務預計將實現 30%左右增長達到 6.94 億港幣，華瀚 3 家托管 醫院醫療服務業務將貢獻凈利潤 1.59 億港幣，2015 年還有 10 多家大型醫院將陸續進入華 瀚醫療服務業務，2015 年華瀚整體業務凈利潤預計為 8.53 億港幣，給予華瀚未來一年 25 倍 PE 估值水平，對應 213.3 億港幣市值，對應股價 4.34 元港幣，潛在升幅 155%，如果考 慮可轉債全部轉股後總股本擴大 5.59%至 51.86 億股，未來一年合理估值的股價為 4.11 元， 潛在升幅 142%。  

附：華瀚2013-2014財年非經常性損益項目列表  

華瀚2013-2014財年主要產品高開口徑銷售額和增速：   

華瀚的成長路徑與複星醫藥非常相似，都是通過持續並購、整合實現快速成長。華瀚的 股權結構和公司治理結構較好，不是一股獨大的家族民營企業，沒有公司高管的親屬在公司 任職，華瀚擁有科學的決策體系、優秀高效的管理能力和極強的執行力。過去幾年華瀚對外 收購德昌祥藥業、桂林華諾威基因公司、美即面膜等公司均取得巨大成功，證明了華瀚高管 的管理水平，華瀚原來業務均屬充分競爭領域，即將要重點發展的醫療服務和新生物制藥業 務均擁有很高的壁壘，甚至是壟斷性經營，所以對華瀚長期發展潛力應有信心。

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