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铀矿研究之Paladin 2015-02-16Roger 杉再起-倍霖山

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公司简介
Paladin能源的前身是德企铀矿山开采公司Uranerbergbau在澳大利亚的分公司Uranerz，成立于1970年。在1994年Uranerz决定关闭在澳洲的业务，于是Paladin的现任董事John Borshoff（在1976年-1991年间工作于Uranerz，1986-1991年为Uranerz的CEO）收购了Uranerz Australia的业务并成立Paladin能源。
Paladin主营业务为铀矿开采和全球铀矿数据库整合。2014财政年（ended 2014-6-30）公司收入3.3亿美元，毛利-6500万美元，净利润-3.89亿美元，总体财政状况糟糕，不过较2013年财政年净利润-4.7亿有所缓解。
·公司结构

铀矿开采部门
Paladin在全球拥有8座矿床，最大的为纳米比亚的Langer Heinrich，为世界第八大铀矿床，不过2014年迫于财政压力，以1.9亿美元的低价出售25%的股权给中核集团（若按Langer Heinrich探明和推测的资源量158.8Mlb U3O8，$35/lb计算，25%铀矿价值13.9亿美元，刨去开采勘测费用，价值也至少在4亿美元上下）。


标准
Langer Heinrich*
Kayelekera*
Manyingee
  Project**
Oobagooma
  Project
Valhalla&Skai  Deposit*
Bigrlyi
  Deposit*
Angela
  Deposit
Aurora Project

权益比
75%
100%
100%
100%
91%
41.71%
100%
100%

位置
纳米比亚
马拉维
西澳
西澳
澳洲 昆士兰
澳洲 北领地
澳洲 北领地
加拿大

矿床类型
钙质结砾岩型
砂岩型
砂岩型
砂岩型
交代型
砂岩型
砂岩型
交代型

探明和控制资源量U3O8
136.2Mlb
23.9Mlb
15.7Mlb
预计15Mlb
93.7Mlb
14.1Mlb

100.8Mlb

推测资源量
22.6Mlb
7.4Mlb
10.2Mlb

22Mlb
7.1Mlb
30.8Mlb
39.8Mlb

采矿方法
常规露天开采
常规露天开采
原地浸取
原地浸取
露天/地下
露天/地下
露天/地下
露天/地下

项目进度
三期规划，项目寿命超过20年，随铀矿价格而扩张
因价格因素，目前关闭整修
运行3年，重新开始可行性研究
封存3年，需确定资源量，重新评估
随市场而决定是否开启
随市场而决定是否开启
随市场而决定是否开启
开展可行性研究



Paladin的Kayelekera铀矿由于财政压力，在2014年停止运营，公司预计在铀矿价格涨到$ 75/lb时才会重新运行。其他6个小铀矿，也因为Paladin常年亏损，现金流不足，暂时无力进行下一步动作。
2014年财政年，Paladin铀矿产量近800万磅，销量866万磅，销售均价在$37.9/lb，较去年下跌23%。可以说以Paladin为首的澳洲公司在近几年的销售策略上明显不如Cameco等巨头（2014年Cameco销售均价为$ 50/lb左右，这得益于Cameco准确把握市场走势，调整长期合同-短期合同仓位来应对不稳定的铀矿价格，而Paladin注重于短期合同，在铀矿价格下跌的大趋势下，收入的降低也在所难免。
铀矿数据库
在Paladin成立之初，就从Uranerz购入了铀矿的数据库，并自我完善。目前，数据库整合了业界30年的研究和开采数据（地球化学勘察、土壤评价、钻孔数据、测井数据，机载勘察数据等），在非洲和澳洲地区有非常详细的数据，为公司宝贵的无形资产。现阶段Paladin并未出售或出租数据库资料，仅供已公司使用。
Summit Resources Limited
Paladin于2007年投资了铀矿勘探公司Summit Resources Limited，收购总值是10.7亿元，股东以1.67 Summit股换取1股Paladin股，价值相当于每股6.22元。不过由于近年来铀矿行业整体不景气，Summit （SMM.AX）股价已跌至0.22AUD，市值4800万澳元，Paladin所占股份价值3940万澳元。
Deep Yellow Limited
Paladin于2012年投资了Deep Yellow Limited(DYL.AX)19.3%的股份，当时DYL股价0.12AUD，市值约1.34亿澳元，Paladin占股市值2594万澳元。目前DYL股价跌至0.014AUD，市值2660万澳元，Paladin部分（18.67%）占股市值497万澳元
2014年Paladin的重大事项
1. Paladin出售旗下资产Langer Heinrich25%股份给中核集团，收入1.9亿美金，折约2.09亿澳元
2. Paladin计划募资2.05亿澳元来解决面临的债务问题。其中高盛集团中国合伙人方风雷创立的厚朴投资，以每股0.42AUD的价格（目前股价0.37AUD），总值6100万澳元持有Paladin至少15%的股份，在监管部门批准的情况下，厚朴投资可增持至19.9%，厚朴投资张文东入驻Paladin董事会（厚朴投资曾投资过蒙古铁矿，永辉煤炭，美国页岩油等，之前最显赫的交易是抄底蒙牛3年后卖给爱式晨曦赚取3.7亿港元的价差，年化6%）。此外Paladin还会向现有股东提供按比例授权新股发行,从而以每股26分的价格募资1.44亿澳元，贴现幅度23%。
3. 15年11月4日，Paladin将有3亿美元可转债到期（票面利率3.625%，潜在有效利率7.47%）（转换$5.47/股）
4. 17年4月30日，Paladin将有2.74亿美元可转债到期（票面利率6%，潜在有效利率10.68%）（转换$ 2.109/股）
5. 公司称2015年将采取更多措施为营运资本提供现金缓冲（裁员，削减开采、研究、维护费用），使其在2016年6月之前都有充足的资金
6. Malawi矿山Kayelekera关闭，约占Paladin 30%，世界2%的产能
·未来盈利分析
公司预计2015年产铀矿540-580万磅，按公司的产销比，预计销售量在590-640万磅之间，同比下滑26%-32%，主要因为矿山Kayelekera的关闭。若按$40/lb的价格计算，Paladin的收入为2.36亿-2.56亿美元，同比下降22%-28%；毛利方面，按Paladin削减销售成本到占总营收80%计算，在3500万美元3800万美元之间；净利在-4800万至-5300万美元之间（乐观分析）。
若铀矿价格价格持续走低，Paladin将很难盈利，持续亏损导致经营性现金流不足从而导致没有足够的自由现金流。暂时关闭的Kayelekera矿床公司预计铀矿价格涨幅到$ 75/lb左右才会盈利，而短期来看，3年内铀矿价格很难到达这个区间，而除了Kayelekera外的几个矿床都需要大量投入来勘测（可行性研究+钻孔探矿），也就是说近年来Paladin只能通过Langer Heinrich单矿床来产出铀矿，产量销量较2015年前都不会提高，收入相当有限。
公司在2013年后开始大量裁员，削减勘探成本、三费等来削减开支，这也在一定程度上延缓了项目进行，在未来铀矿需求提高的情况下，供给无法及时跟上，而可行性研究需要3年，钻孔探矿需要2年，因此Paladin很可能错过未来可能出现的需求增长黄金期。
·Paladin估值
市净率估值


市值




估值
PB来看，Paladin近年来由于经验策略失误，公司营收受铀矿价格波动较大，每股净资产持续下跌，2015年，2016年分别给予20%，30%下跌预期，PB给到1和1.2，那么未来2年Paladin的股价将会在0.3-0.32之间，市值在3.9亿-4.1亿澳元之间。
厚朴投资估值
厚朴投资6100万澳元持有Paladin15%的股份，如此计算，厚朴给予Paladin的估值在4.07亿左右，若加之10%-20%的溢价，Paladin市值在4.48亿澳元-4.88亿澳元之间，价格在0.37澳元左右（溢价0.41澳元-0.44澳元）
Paladin的几大资产估值
Paladin出售旗下资产Langer Heinrich25%股份给中核集团，折约2.09亿澳元，若按此计算，Langer Heinrich剩余价值在6.27亿澳元左右；Kayelekera在1.23亿澳元左右；Manyingee在1.02亿澳元左右；Oobagooma在0.59亿澳元左右；Valhalla &Skai在4.57亿澳元左右；Bigrlyi在0.84亿澳元左右；Angela在1.21亿澳元左右；Aurora在5.55亿澳元左右。7大矿床合计价值在20.05亿澳元左右（乐观估计）
铀矿数据库估价在2000万澳元上下；Summit Resources Limited按市值计算在4000万澳元左右；Deep Yellow Limited按市值计算在500万澳元左右。
Paladin的几大重要资产合计总值在20.7亿澳元左右，Paladin负债在11亿美元，合13.2亿澳元；那么Paladin的公允价值在7.5亿澳元左右
·总体评价
Paladin占据市场5%左右的产能，贵为世界第八大铀矿供应商，不过因为市场策略失误，过高地预估了未来铀矿价格的走势，风险管控不足，导致因铀矿价格从2011年峰值下跌而产生的连带效应，即毛利不断下降，加之公司过高的营业成本和各种费用也使其净利润雪上加霜，常年处于亏损状况。近年来公司不断融资试图补足缺口，然而铀矿价格持续低迷，公司大量开展项目并未产生盈利，却背负了巨额的债务及利息压力，对公司的业绩产生了滚雪球的效应，每况愈下。2014年公司迫于财政压力廉价出售资产、股份进行融资，无疑使公司未来的预期更加暗淡。
之前铀矿供需分析的文章中提到，2019年前铀矿价格很难有飞跃性的上涨，也就是说Paladin未来几年很难翻身，反而可能承担更大的债务压力，股价将继续保持在0.5澳元之下。
2014年Paladin吸收了包括厚朴投资在内的不少中国投资、投机者，笔者认为这也许是Paladin被收购、转让的前幕，包括力拓、必和必拓、Cameco在内的大型铀矿公司也曾对Paladin产生兴趣，所以我们认为被收购很可能是Paladin最好的出路，收购事件也会是其股价提升最好催化剂。