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【深度】美國經濟一枝獨秀：我們學到了什麽？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1428

【深度】美國經濟一枝獨秀：我們學到了什麽？
作者：任澤平、張慶昌


導讀：

7年前，美國次貸危機引爆國際金融危機；7年後，美國率先走向複蘇，而其他經濟體則仍在泥潭中掙紮，這是為什麽？美國做對了什麽？我們從中學到什麽？

摘要：

2014年以來，世界經濟和政策呈明顯的“雙軌分化”特征。美國經濟持續複蘇，步入加息周期；其他經濟體則仍在努力擺脫衰退，處在放松周期。過去幾十年，全球經濟和政策從來沒有如此背離過。

美國一枝獨秀：做對了什麽？1）徹底地推動QE去杠桿，恢複私人部門資產負債表；2）更多地借助QE恢複市場力量，而不是依賴政府財政刺激；3）大力推動再工業化、頁巖油氣革命等供給側創新；4）部分地利用了美元霸權。美國此輪複蘇跟2001-2007年不同：向全球提供的需求減少，提供的供給增多。這跟美國此輪複蘇的動力有關，貿易逆差收窄使得美國此輪複蘇對全球經濟的帶動能力減弱。

其他國家能學到什麽？1）必須堅決徹底地去杠桿；2）必須痛下決心推動供給側改革；3）股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心，不能簡單等同於泡沫。2014年中國股市啟動“改革牛”修複行情，為註冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢複居民消費和投資者信心等起到了重要作用。當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視；4）必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力。中國當前亟需：降低企業融資成本、大規模減稅、發展股權融資、打破服務業壟斷。

美元強勢周期：會否引爆債務危機？歐日大陸法系的體制僵化，去杠桿去產能較慢。經濟周期不同導致政策背離：美國加息，其他經濟體降息。值得警惕的是，歷史上當美國貨幣政策由寬松轉向緊縮時，如果世界某些地區出現了較大的資產泡沫或債務風險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現問題。比如80年代拉美債務危機、90年代末東南亞金融危機均爆發於美元強勢周期。東南亞金融危機之後，新興經濟體在改善外匯儲備、財政赤字等方面取得積極進展。但仍需註意委內瑞拉等資源出口國、希臘等財政脆弱國的債務風險。

大類資產表現：自2014年10月美聯儲退出QE以來，全球股債雙牛，美元走強，大宗商品熊。近期，受油價觸底反彈帶動，資金流入大宗商品增多。但在美元走強、需求較弱的大背景下，大宗商品能否走出熊市仍需關註。


正文：

7年前，美國次貸危機引爆國際金融危機；7年後，美國率先走向複蘇，而其他經濟體則仍在泥潭中掙紮，這是為什麽？美國做對了什麽？我們從中學到什麽？

1.美國一枝獨秀：做對了什麽？

1.1.美國為何一枝獨秀？

2014年以來，世界經濟呈明顯的“雙軌分化”特征：美國經濟持續複蘇，步入加息周期；其他經濟體則仍在努力擺脫衰退，處在放松周期。過去幾十年，全球經濟和政策從來沒有如此背離過。

2014年4季度美國GDP增長2.48%，全年增長2.4%，基本回到了危機前的水平。12月工業產能利用率會升值79.74%，基本回到了2005-2007年繁榮周期時的高點。

美國以其17.4萬億美元的經濟體量和全球創新發源地的活力，再一次成為全球經濟的“火車頭”。

圖1 美國工業產能利用率回到2005-2007年水平單位：%

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

圖2  美國失業率大幅下降，單位：%

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

1.2.美國做對了什麽？

（1）徹底地推動QE去杠桿，恢複私人部門資產負債表

2008年次貸危機爆發，關門前的恐慌導致流動性緊縮，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業部門的資產負債表。

伯南克是研究大蕭條的專家，他認為：“貨幣緊縮是大蕭條的一個重要原因，貨幣再膨脹是經濟恢複的主導因素。”

次貸危機後，美聯儲主要依靠量化寬松貨幣政策（QE）支持經濟。

表1 美版QE

數據來源：國泰君安證券研究

經過3輪QE，美國三大股指創出新高，房地產市場回暖，新屋價格創新高，成屋價格回升到2005-2007年水平。

圖3  美股創新高                     

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

圖4 美國房價回到危機前水平            

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

房市股市的回暖恢複了私人部門的資產負債表，房屋建築支出加快，居民消費者信心指數回到2005-2007年繁榮時期水平。  

圖5 美國消費者和投資者信心指數回到2005-2007年水平     

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

（2）更多地借助QE恢複市場力量，而不是依賴政府財政刺激

美國更多地通過QE恢複私人部門資產負債表，將私人部門的債務“轉杠桿”到美聯儲，然後依賴市場自身力量複蘇，這種政策戰略在推動經濟複蘇方面緩慢但可持續。同時，美國試圖努力削減公共赤字，並多次觸發兩黨債務上限談判。

反觀，其他經濟體則更多地依賴政府大規模刺激，這種政策戰略見效快但不可持續，且後遺癥大。

（3）大力推動再工業化、頁巖油氣革命、3D打印、互聯網等供給側創新

危機後，美國實施再工業化戰略，吸引高端制造業回流本土。頁巖油、氣革命使美國能源自給率上升，提升了制造業成本優勢。在3D打印、互聯網金融等領域引領全球創新浪潮。

如果考慮到2007年以後美國適齡勞動力人口比重下降所引發的GDP潛在增速下滑，創新對美國此輪複蘇的貢獻則更為明顯。

危機前美國PMI指數是美、歐、日、中四大經濟體中最弱的，危機後反轉為最強的。

（4）部分地利用了美元霸權

美元在全球外匯儲備中占60%，QE實質上使得全球分擔了美國去杠桿的成本。這是其他主權貨幣所不具備的，美元的這一特權是二戰以來美元霸權地位和國際貨幣體系改革滯後所帶來的。

圖6  美元在全球外匯儲備中占60%左右（2012）

數據來源:IMF，美聯儲，Wind，國泰君安證券研究

1.3.其他國家能學到什麽？

（1）必須堅決徹底地去杠桿。

2008年金融危機爆發後美國通過推動QE去私人部門杠桿，而其他經濟體則過於依賴財政刺激反而增加了私人部門杠桿，以中國2009年4萬億刺激為代表。回想2009年中國經濟在刺激下強勁反彈，世界普遍唱衰美國，5年後，2014年美國走向可持續複蘇，中國經濟仍在艱難去杠桿，值得深刻反思。

（2）必須痛下決心推動供給側改革。

2000年網絡泡沫破裂後，美國試圖通過低利率刺激房地產市場泡沫，使得美國實體經濟競爭力下降。2008年次貸危機後，美國加強了再工業化、互聯網、3D打印、頁巖油氣供給側創新，實體經濟競爭力明顯提升。

當前，歐洲、日本、中國等經濟體面臨的困難正是過去供給側改革遲緩的結果。2014年以來，中國、印度等大力度推動改革，市場立即給予“點贊”，股市走出“改革牛”。

（3）股市房市的適度修複有利於增強消費和投資信心，不能簡單等同於泡沫。

2014年中國股市啟動“改革牛”修複行情，為註冊制改革、推動股權融資、去杠桿、降低融資成本、激發全民創新創業活力、恢複居民消費和投資者信心等起到了重要作用。

當前有種觀點，把中國此輪“改革牛”簡單地等同於“脫實向虛”的泡沫，完全是缺少大局觀，過於短視。

（4）必須更多地依靠市場力量複蘇，激發全民創新創業活力。

中國當前亟需：降低企業融資成本，大規模減稅，發展股權融資，打破服務業壟斷。再度搞大規模刺激不可取。

1.4.美國新一輪複蘇：這次不一樣

美國此輪複蘇跟2001-2007年有很大不同：向全球提供的需求減少，提供的供給增多。這跟美國此輪複蘇的動力有很大關系。

2014年美國商品貿易逆差較2005-2007年明顯收窄，服務貿易順差大幅擴大，結果美國貿易逆差有所減少。這就使得美國此輪複蘇對全球經濟的帶動能力明顯減弱。

圖7  全球再平衡：美國貿易逆差收窄

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

2.全球經濟和政策“雙軌分化”：有何不同？

2014年以來，世界經濟呈明顯的“雙軌分化”特征：美國經濟持續複蘇，步入加息周期；其他經濟體則仍在努力擺脫衰退，處在放松周期。過去幾十年，全球經濟和政策從來沒有如此背離過。

2.1.歐洲和日本體制僵化，去杠桿緩慢

英美體制比較靈活，市場化程度比較高，去杠桿去產能比較徹底，所以能夠率先複蘇。而歐日大陸法系的體制比較僵化，去杠桿去產能較慢。

歐元區問題還包括，貨幣政策統一與財政政策分割、間接融資比重過高、福利過高、勞動力人口下降等（詳見《歐美QE比較：這次能否拯救歐洲？》，2015年1月25日）。

目前歐元區複蘇仍面臨不確定性。歐元區投資持續疲軟，通脹和通脹預期繼續下降。IMF預計歐元區的複蘇步伐將比去年10月的預測略慢，2015年和2016年的年增長率預計分別為1.2%和1.4%。

2.2.經濟周期不同導致政策背離：美國加息，其他經濟體降息

近期的非農就業數據應證美國經濟正持續複蘇，市場預計美聯儲在2015年中加息（6-7月），加息點位可能小於以往（不是0.25而是0.125，詳見《加息時點臨近，加息點位下調》，2014年12月18日。）

與此同時，歐洲、日本、中國等經濟體正為擺脫衰退和通縮而加碼寬松，歐央行、日本等全球多個國家加入“全球降息潮”，歐元日元等相對於美元大幅貶值，全球貨幣戰爭升溫。（詳見《全球貨幣戰升溫，誰是贏家？》，2015年2月3日）。

圖8 人民幣兌美元貶值壓力增大           

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

3.美元強勢周期：會否引爆債務危機？

3.1.歷史上美元強勢周期多次引爆債務危機

二戰後，美元始終是國際主要的貿易結算和儲備貨幣。從歷史看，美元匯率在中長期取決於美國經濟增長前景和貨幣政策，在短期也受全球避險情緒影響。60多年來，美國貨幣政策調整對美元匯率、全球流動性、利率水平、大宗商品價格、通脹壓力、各國貨幣政策、國際資本資產配置等均產生了廣泛而深入的影響。

當面臨衰退或通縮風險時，美國貨幣政策取向寬松，聯邦基金利率和國債收益率趨於下降，美元指數走弱，國際大宗商品價格上升。在廉價美元時代，資本流出美國本土市場，增加全球流動性，容易造成各地區的資產泡沫或過度負債。

當美國經濟複蘇或面臨通脹風險時，美國貨幣政策轉向緊縮，帶動利率走高、美元指數走強，大宗商品價格下跌。在強勢美元時代，美元資產收益預期上升，國際資本回流美國本土市場，造成全球資金面緊張和利率上升。

值得警惕的是，當美國貨幣政策由寬松轉向緊縮時，如果世界某些地區出現了較大的資產泡沫或債務風險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現問題。比如上世紀80年代拉美債務危機、90年代末東南亞金融危機均處在美元強勢周期。

3.2.新興經濟體已增強了抵禦風險的能力，但仍需警惕局部風險

東南亞金融危機之後，新興經濟體在改善外匯儲備、財政赤字等方面取得積極進展。IMF報告認為，從2014年初，新興市場國家已采取措施解決全球流動性突然收緊帶來的脆弱性問題。

但仍需註意委內瑞拉等資源出口國、希臘等財政脆弱國的債務風險。

圖9 美國貨幣政策調整、美元匯率與歷次金融危機

數據來源:Wind，國泰君安證券研究

4.大類資產表現

自2014年10月美聯儲退出QE以來，全球大類資產表現為：股債雙牛，美元走強，大宗商品熊。

2015年初以來，全球大類資產表現：

股市：美、歐、日、印度等全球主要股指震蕩走強。中國股指在2014年牛冠全球化後震蕩調整，創業板指數創新高。

債市：美國受資本回流和全球避嫌帶動債券收益率小幅下降，日本、中國等受寬松預期影響債券收益率下降，歐洲受新一輪QE影響主要經濟體債券收益率下降，但希臘債券收益率短期飆升至10%附近，西班牙、葡萄牙、意大利等未受影響。

大宗商品：受油價觸底反彈帶動，近期資金流入大宗商品增多。但在美元走強、需求較弱的大背景下，大宗商品能否走出熊市仍需關註。



來源：國泰君安宏觀


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