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聽一個期權資深玩家談苦說樂 阿爾法工場

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本文作者畢老林,是香港知名財經專欄作者。慣以粵語落筆行文。為保留原文原汁原味,本編未做轉譯。

  2月11日,週三。本週一,首隻期權產品登陸A股市場,目標資產雖僅限於上證50 ETF,監管當局亦刻意「冷處理」,沒有為這個新的投資品種敲鑼打鼓,但期權時代降臨中國資本市場,意義非同小可。老畢跟期權向來有「緣」,不妨以用家身份談苦說樂。

  美國期權市場發展歷史悠久,在流動性、產品波動率、買賣價差以至用家參與積極性各方面早臻完善。期權剛在內地誕生,一切皆處摸索階段,能否逐步發展成一個具足夠深廣度的市場,與股票現貨市場相輔相成,尚待時間證明。

  老畢只買賣美國上市的期權產品,個股、ETF、商品期貨皆有涉獵,卻從未參與香港的期權市場,對這個領域在本港的發展一直十分好奇。印象中,同是股票生工具,期權受歡迎程度遠不如認股證(窩輪)和牛熊證。這從財經媒體評論/推介的衍生產品,不是窩輪便是牛熊證,甚少發現與期權相關的分析,足可窺一斑而知全豹。這中間牽涉期權與輪證一個很重要的分別,稍後再談。

  老畢原先以為,那是港交所(00388)考慮到引入期權加劇了衍生產品市場的競爭,有損輪證發行商(主要為投行)利益,推廣期權積極性不足有以致之;向從事證券業的朋友探問後方知,港交所在期權推廣方面做了不少工夫,而散戶參與期權買賣亦非老畢想像般冷淡,只是活躍程度比不上窩輪和牛熊證而已。

  期權vs輪證

  期權與輪證的分別,主要體現於兩方面:

  一、期權合約標準化,行使價水平、不同行使價之間的差距、到期日、每份合約背後代表的股數,俱由交易所統一制訂。反觀輪證,合約包含的各種元素,皆由發行商自行決定。

  二、期權沒有特定發行方,只要符合券商按風險評估釐定的資格,任何市場參與者都可賣出期權。反觀輪證,現在香港的產品基本上俱由投行這個第三方發行,零售投資者(散戶)是不能像期權般以賣方(sellers /writers)身份「創造」輪證的。

  老畢心裡原先有個老大疑問,作為買方,期權具備輪證以低成本享受正股上升利潤、透過槓桿效應谷大回報的功能;作為賣方,期權投資者可當上類似輪證發行商的角色,而這個角色是輪證投資者不能涉足的。期權為市場參與者提供多一個選擇,何以在香港反而不及輪證受愛戴?難道本港散戶給投行「宰割」慣了,唔畀人「劏」唔安樂?

  衍生工具港發展

  我起初估計,投行為了保護自身利益,並不希望期權市場遍地開花,搶走輪證在香港衍生產品市場的份額。後來發現,不少投行都退出了本地輪證市場,那顯然是利潤日趨微薄的結果。由此可見,不管有沒有期權,輪商之間競爭激烈,足以令投行不致做出視散戶為羊牯的行為。然而,回說文首提及的傳媒曝光率,窩輪、牛熊證在電子和印刷媒體鋪天蓋地,期權卻只有坐冷板凳的份兒,原因自然是輪證由第三方發行,媒體樂於推介相關產品,主要是基於商業上的考慮。

  期權並無特定發行方,且任何市場參與者都可以賣出合約,與傳媒機構不存在業務上的聯繫,因此只有少數熱心於此道的作者如本報「期權教室」欄主杜嘯鴻,才會花時間在這個領域教育公眾。

  老畢乃期權愛好者,但也許與其他人不同,我在充分瞭解賣方風險無限利潤有限(買方則反之)的前提下,大部分時間都以賣方身份參與期權交易。

  作為買方,期權的最大優點在於不論認購(calls)還是認沽(puts),輸盡也不過是期權金(premiums)的100%,且只有權利沒有義務。作為賣方,一旦正股升穿或跌穿行使價,便得履行交貨(delivery,適用於short calls)或接貨(take assignment,適用於short puts)義務。更大的風險是,賣方倘若押錯邊,潛在虧損可以高達所收期權金的許多倍。反過來看,即使順風順水,所賺亦不過是期權金的100%。

  買方由於虧盡亦只是期權金的全部,押錯邊也不愁遭券商追加保證金或強行平倉;賣方一旦看錯市,得面對追保、強平等風險。當然,short calls有covered與uncovered兩類,short puts則有cash-secured與naked puts兩種,視賣方開倉目的,「看錯市」對參與者的影響因人而異。

  運用策略控制風險

  既然利潤有限風險無限,老畢何以喜short 惡long?很大程度,這跟個人在實踐上的得失有關。做long的時候,我的經驗是十賭八輸。光是看對基本方向並不足夠,正股一天只要上落1%至3%,期權的槓桿威力隨時令long了calls或puts的投資者賬面虧蝕數十巴仙。過三數天股價若不掉頭,買方還有時間值(time value)損耗的考慮,不論賺蝕,都得速戰速決。

  賣方雖面對風險無限這個難關,惟short期權有不同策略可用,比如short一個行使價較高的價外put,同時long一個行使價較低、到期日相同的價外put,最大利潤(一short一long的期權金淨差額〔net credit〕)和最大虧損(兩個行使價差額減去期權金)皆有數得計。此法(put credit spread)使用者可在有效控制風險下追求預先知道的最大利潤,只要值博率合理,未嘗不值一試。(畢老林)
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