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逃不開的泡沫 壞泡沫 vs 好泡沫

本文作者摩根士丹利華鑫證券高級經濟學家、副總裁章俊，授權華爾街見聞發布。

貨幣政策寬松導致金融資產泡沫風險上升

在經濟增長乏力的背景下，央行從今年下半年開始推行定向降息降準以及貨幣政策操作工具的創新來進行“滴灌”式寬松，希望解決實體經濟“融資難，融資貴”問題，但實際情況依舊是實體經濟融資成本居高不下。這背後的原因是在目前“經濟三期疊加”的背景下，實體經濟有效貸款需求下降，同時壞賬率上升也導致銀行風險偏好下降，從而出現慎貸惜貸的現象。因此央行貨幣政策操作重新回歸傳統軌道，在基準利率維持不變長達兩年之後，在11月底首次下調40個基點，並極大的激發了市場對央行未來貨幣政策寬松的預期。在實體經濟複蘇不確定性持續的情況下，大量的流動性湧入了銀行間市場和債券市場，造成了銀行間市場利率和債券市場收益率出現大幅回落。更為出乎監管層預期的是，對央行未來貨幣政策寬松的預期導致投資者風險偏好顯著上升，沈寂已久的A股市場大幅上漲，並且融資融券金額飆升說明投資者在本輪交易中大量使用杠桿。結果是在短短的一個月時間內A股指數漲幅超過50%，A股市場從之前的長期熊市瞬間切換為牛氣沖天，並有泡沫化的風險。這也導致央行面對持續疲軟的經濟數據而在後續寬松政策的出臺上有所顧忌。

人口拐點將中國引入一個長期的利率下行通道

從主要發達經濟體轉型的歷史來看，經濟結構發生重大改變的背後往往是人口結構發生改變。通常來說，人口結構老齡化導致勞動力供給和儲蓄率下降，從而經濟增長方式也從之前的投資驅動轉向消費驅動，其結果是經濟增速出現一個甚至連續幾個臺階的下降。在此過程中，央行往往采取相對寬松的貨幣政策，通過不斷下調利率來避免經濟增長失速。因此我們能觀察到的是，一個經濟體伴隨著其人口拐點的到來，其利率也進入長期下行通道。這在日本90年代人口拐點到來之後表現的尤為明顯，而美國雖然在80年人口拐點之後，人口結構的老齡化的速度由於移民以及出生率等原因並沒有日本那麽明顯，但長期利率的拐點還是出現了。

雖然在短期內央行出於對股市暴漲之後出於對金融資產泡沫苗頭的擔心，而在後續降準降息方面有所顧慮，但我們認為明年央行依然會有2-3次的降息，並根據包括外匯占款在內的流動性狀況適時降準。但更為重要的是，從中長期來看，我們認為隨著人口拐點到來和經濟轉型，中國即將進入了一個長期的利率下行通道。根據聯合國人口署預測中國人口拐點出現在2015年，之後人口中的勞動力占比將持續下降，人口老齡化程度將不斷上升。勞動力供給和儲蓄率的下降將使得經濟轉型成為更為迫切的問題。在此過程中有經濟增長方式轉變，過剩產能出清等問題，也就是我們現在所說的“三期疊加”的特殊時期，因此有必要保持相對寬松的貨幣政策來為經濟增長托底。此外，目前中國利率和存款準備金率的確處在高位，不僅和歐美日等發達國家的零利率不能相提並論，即便是在新興經濟體中也是屬於較高的（印度由於人口結構相對年青，可以支撐相對較高的利率），因此從這個角度上來所也的確有下調的需求。

經濟轉型過程中通常伴隨著資產價格泡沫

人口結構改變所引致的經濟轉型過程中一般都伴隨著經濟增速的下滑，這是因為通常“舊經濟”都是投資和出口拉動型增長，比“服務和消費”為主導的“新經濟”的增速要高。而且經濟在轉型過程中的往往會出現“舊經濟”已經增長乏力，而“新經濟”還沒有成功接棒的青黃不接的情況。因此為了幫助經濟平穩轉型，避免經濟在轉型過程中出現“硬著陸”，一般央行都會實施寬松的貨幣政策，通過為實體經濟提供流動性並著力降低其融資成本來為經濟托底，這也就是我們之前提到的“伴隨人口拐點，利率也進入長期下行拐點”的現象。 但在經濟轉型的過程中，對“新經濟”的選擇和確定是需要一個過程的，因此當投資者已經開始拋棄“舊經濟”，但對“新經濟”依然抱有一定疑慮的時候，貨幣寬松所產生的過剩流動性會湧入金融市場，拉低金融市場的無風險利率並提高金融資產投資者的風險偏好，從而導致金融資產價格暴漲形成泡沫。

類似的房地產和股市等資產價格泡沫不僅在經濟轉型過程中屢見不鮮， 而日本90年代的泡沫經濟最為典型。面對經濟轉型過程中經濟增速下降和日元升值的雙重壓力，日本央行從1986年 1月到1987年2月連續五次降低利率，把中央銀行貼現率從5%降低到2.5%。在市場缺乏有利投資機會的情況下，寬松貨幣政策造成了大量過剩流動性湧入股票市場和房地產市場推高資產價格形成泡沫。而日本央行在1990年跟隨美聯儲重新進入加息軌道則直接刺破了資產泡沫，使得日本經濟陷入了“失去的十年”。這種由流動性推動產生的單純的資產價格泡沫，對經濟增長的破壞力可見一斑，這也就是我們所定義的“壞泡沫”。

資產價格泡沫不只有一種，好泡沫？

資產泡沫基本上都是因為資產價格和實體經濟發生了嚴重的脫節而造成的，而且泡沫的破滅對經濟具有很大的破壞性，但就泡沫的性質和之後對經濟的長期影響而言還是有很大的區別。美國20世紀初的互聯網高科技泡沫的破滅就是一個很好的例證。從1995年開始，美國制造業受到 “強勢美元”政策的沈重打擊而一蹶不振，而同期美聯儲的低利率政策加上全球資本持續流入美國，從而造成美國國內流動性過剩。當時互聯網科技的突破讓過剩流動性找到了方向，大量互聯網科技公司獲得巨額融資，而且股價扶搖直上。不僅納斯達克指數的每年增幅在40%以上，連標普500中也出現了美國在線，雅虎以及環球電訊這樣的科技巨無霸公司，而亞馬遜公司的股票市值竟與通用公司的市值幾乎相當。 1999年底開始，美聯儲為了防止經濟過熱而開始加息直接刺破了已經被吹的過大的“互聯網科技泡沫”。

雖然日本和美國的泡沫經濟在形成的宏觀背景方面有諸多相似之處，但在對經濟的長期影響方面的區別也是非常明顯的：日本寬松政策制造的大量流動性只是簡單的進入股市和房地產形成了資產泡沫，並沒催生新的經濟增長點。反觀美國互聯網科技泡沫是美國經濟在轉型過程中對新經濟增長驅動力的一種探求，雖然過程中由於過度投機而產生泡沫，但我們不可否認的是對之後的美國經濟發展產生了深遠的影響。雖然泡沫破裂之後，大量的互聯網公司破產倒閉，但互聯網科技這種全新的生產力的潛力得到了認識，也為之後類似google這樣的互聯網企業在美國的誕生並成就美國成為全球互聯網科技的領導者奠定基礎。這恰恰與日本泡沫破裂之後的一地雞毛的景象完全相反。而且美國互聯網泡沫過程中大量的高科技及通信方面的科研投入和基礎設施建設，在泡沫破滅之後似乎在一段時間內造成了大量的過剩產能。但回過頭來看，美國經濟在之後的發展中不斷的從中獲益。因此從這個角度上來說，美國的互聯網科技泡沫是對長期經濟增長有益的 “好泡沫”。

好泡沫 vs 壞泡沫

通過以上對日本和美國泡沫經濟的對比，我們可以說：雖然“泡沫”作為經濟和商業周期的一部分在很大程度上是難以逃避的，但在實際中也有 “好泡沫”和“壞泡沫”之分。伴隨著中國進入人口拐點以及經濟轉型的時間窗口的到來，利率也將進入長期下行通道，在此過程中出現資產價格泡沫的風險在上升。鑒於新經濟的出現並不能在實際上改變經濟和商業周期的存在，而經濟和商業周期存在則總是伴隨著是各種泡沫的膨脹和破滅。因此我們認為所需要討論的重點並不是中國經濟是否會泡沫化的傾向，重要的是可能會出現何種泡沫：“壞泡沫”還是“好泡沫”？就資本市場而言，資產價格泡沫形成背後的邏輯往往是說新經濟將極大的提高勞動生產率從而證明高估值的合理性。但實際上，在低利率的轉型經濟環境中往往很難分辨“過剩流動性催生的資產價格泡沫”和“經濟增長獲得新的著力點並由此產生的反映經濟基本面的股市繁榮”。鑒於日本資產泡沫的教訓，監管層要高度關註寬松貨幣政策的流向，更多的引導流動性進入實體經濟，謹防經濟轉型過程中出現流動性催生的單純的資產價格泡沫，也就是我們所說的“壞泡沫”。當然，對於投資“新經濟”而產生的“好泡沫”，也需要在一定程度上防範過度投機造成泡沫破裂之後對經濟的過度傷害。

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