衆籌監管緣何起步私募
2014-12-29 NCW
作為互聯網金融的首個監管辦法，私募衆籌管理對個人投資者、平台准入條件都設下了較高門檻，區分于還在等待啓動試點的公募衆籌◎ 財新記者 曹文姣 陳慧穎 文caowenjiao.blog.caixin.com｜chenhuiying.blog.caixin.com 有點出人意料，業界翹首期盼的互聯網金融監管辦法居然從衆籌監管開始，其中涉及私募衆籌的部分，率先由中國證券業協會推出公開征求意見。徵求意見意在兼聽，但衆籌業者反對聲之衆，令人對這 一辦法能否最終落地產生了幾許懷疑。
12月18日，中國證券業協會網站掛出《私募股權衆籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿） 》 （下稱《徵求意見稿》 ） ，規定融資者不得公開或者採用變相公開的方式發行證券，不得向不特定對象發行證券。融資完成後，融資者或者融資者發起設立的融資企業股東人數累計不能超過200人。
股權衆籌是基於互聯網的融資行為，其特點在於面向小微企業的小額融資。由於所投向的項目或企業多存在著很大的不確定性，這相當于讓普通投資者進入風險投資領域，因此對於它的監管方式和監管原則，中國的管理層一直未有明確表態。但11月之後，管理層就如何監管衆籌與業界進行了多輪溝通。
在不到一個月時間內，證券業協會便掛出《徵求意見稿》 ，積極心態可見一斑。
不過，這次《徵求意見稿》涉及的僅僅是私募衆籌，其投資者標準又偏高，與業界預期不免出現落差。
據接近監管層的人士向財新記者分析稱，目前股權衆籌的監管思路是將私募股權衆籌和公開發行類股權衆籌試點分開監管；與現有法律可銜接的私募股權衆籌監管先出來，參考私募基金投資者的標準設置合格投資人的門檻，篩選 出投資能力與風險相匹配的投資人。而公募衆籌才是用來解決大衆小額投資的需求，這仍將按照國務院的精神，在適當的時候、以試點的方式推出。
這一分野，自然會對現有的衆籌平台發生影響。相關分歧與監管層、從業者對衆籌發展路徑以及平台權責的認識 差異有關。
爭議私募尺度
“中國想做股權衆籌，就得謹慎地做，我們的市場規模無疑會成為世界之最。同時，中國人賭性高、散戶多，面臨著解決融資難融資貴的現實需求，有著得天獨厚的市場。 ”接近監管層的人士稱。
根據國際證監會組織對衆籌融資的定義，衆籌融資是指通過互聯網平台，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項目、企業或個人資金需求的活動。衆籌起源於美國網站 Kickstarter，通過搭建網絡平台面對公衆籌資。
11月19日，國務院召開常務會議。
其中提出要“建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權衆籌融資試點” 。
這是國務院常務會議首次提到股權衆籌。有識者稱， “融十條”中提到股權衆籌融資試點，實際上指的是公開發行試點，而這對於目前的衆籌業來說，是一個極為實質性的推動。
11月26日，證監會和證券業協會在北京召集十余家股權衆籌平台，召開股權衆籌融資中介機構座談會。證監會在會上傳遞的態度是，在對股權衆籌行業的制度設計上，擬針對非公開發行和可能出現的公開發行的情況進行區分。
具體而言，由於非公開發行不涉及不特定對象，屬私募性質，在法律法規層面並無障礙。監管部門對這類股權衆籌的關注重點在於機構的規範發展，其管理將採取自律管理的方式，不設置過高門檻，配套實施合格投資人制度即可。
對未來可能出現的公開發行，擬逐步推動開展試點，但目前公開發行類股權衆籌涉及法律障礙，因此要試點還需法律問題先得到妥善解決。
目前國內的衆籌平台可劃分為股權衆籌、獎勵型衆籌、捐贈性衆籌、債權 型衆籌、商品衆籌等。根據互聯網金融 垂直門戶零壹財經最新出具的報告，截至2014年11月30日，國內已有122家衆籌平台，其中至少18家倒閉或已無運營跡象，3家發生業務轉型，在純股權衆籌平台30家中1家停運。
可見，在公募衆籌試點出台前，私募的尺度爭議還會持續下去。不過，有《證券法》專家表示，公募衆籌推出遭遇的是法律的硬門檻。據《證券法》第十條，向不特定對象發行證券或向特定對象發行超過200人的均為公開發行，必須經過證券監管部門核准。這意味著只有修訂《證券法》 （這將假以時日）或國務院特批，公募試點才能推出，而公募平台的門檻較私募平台要高很多。
不惟如此，由於公募衆籌事實上解決的是大衆做風險投資的需求，還將遇到全新的理論挑戰。
12月20日下午，在第五屆財新峰會“互聯網助力金融改革”主題討論中，中國證監會創新部副主任王歐在談到互聯網時代監管轉型時表示，目前互聯網金融立法工作已經超前于學界和理論界的研究進度。比如，傳統金融應當根據投資者適當性原則，規定合格投資者應與其風險承受能力相匹配 ；而目前將股權衆籌開放給普通投資者，在學界還沒 有理論支持。
公募私募分開
根據財新記者的瞭解， 《徵求意見稿》傳遞的是監管層對股權衆籌中非公開發行這塊的思路，並非針對所有類型股權衆籌。 《徵求意見稿》將私募股權衆籌融資定義為 ：融資者通過股權衆籌融資互聯網平台，以非公開發行方式進行的股權融資活動。
據現行《證券法》規定，公開發行證券必須報經國務院證券監督管理部門或是國務院授權部門的核准，未經核准任何單位和個人不得公開發行證券。通常情況下，選擇股權衆籌進行融資的中小微企業或發行人不符合現行公開發行核准的條件，因此現行法律法規框架下，公開發行存在與現有法律衝突的問題。
一位接近監管層人士表示， 《徵求意見稿》針對私募股權衆籌，是從中小企業的A 輪融資起步，解決 VC/PE 的革新 ；而公開發行的股權衆籌試點是實現從“創造性的想法”到小微企業的創新落地，解決A 輪融資前的問題，兩者定位完全不一樣。
上述接近監管層人士向財新記者解釋，公開與非公開市場有明確劃分，私募股權衆籌監管先行，並不是監管層對 股權衆籌的全部思路。業界期待的股權衆籌公開發行試點在未來也將成行，由證監會發牌直管，採用審批制，初期試點估計數量有限且審核較嚴，但影響不容小覷。 “如此劃分是否合理，現在不好說，只能說這種劃分是比較乾淨的。 ”據財新記者瞭解，在公開發行類股權衆籌的監管上，將不會存在金融資產300萬元、人均收入不低於50萬元以及股東人數不超過200人的規定，這些是針對非公開市場設定的合格投資人門檻，在公開市場試點中，對平台的門檻會要求很高，對投資者也會取消單筆投資和投資總額的限制。
“股權衆籌最後能否成功是機構和平台的事，取決于能否篩選出好的項目和企業。股權衆籌的目的是解決A 輪融資之前的問題，真正解決中小企業融資難。對於未來中國成行的公開發行類股權衆籌，土豪可以來，屌絲可以來，中小微企業可以來，甚至工作室也可以來，那個市場會是互聯網所理解的衆籌。 ”上述人士稱，對於那些追求投資收益的衆籌項目，其實更應依托于目前的天使投資或風險投資平台。 “目前風險投資基金找好的投資人也有困難，希望能夠通過衆籌，為他們開拓新的募資途徑。 ”該人士向財新記者表示 ： “國外真正落地公開發行的股權衆籌還沒有，一般是針對合格投資者或半合格投資者，門檻相對都不低，只有這樣才能跟傳統的金融體系銜接，控制風險與投資者相匹配。由嚴到寬易，由寬到嚴難，第一步嚴格一點其實比較好，慢慢放鬆。 ”
高標準投資者
《徵求意見稿》要求個人投資者需符合下列條件之一 ： 《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資者 ；投資單個融資項目的最低金額不低於100萬元的單位或個人；金融資產不低於300萬元或最近三年個人年均收入不低於50 萬元的個人，上述個人除能提供相關財 產、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應投資風險。
國內最大的股權衆籌平台天使匯CEO 蘭寧羽在接受財新記者採訪時認 為， 《徵求意見稿》核心思路是轉移社會空閑資本，投入到高風險的中小企業中， “當然要強調投資者保護，肯定需要門檻，中小企業的早期投資風險極高，大比例的天使投資都以失敗告終” 。
一位接近監管層人士表示，監管層在合格投資人的設計上，將能夠參與私募股權衆籌的投資人分為兩大類：一類是符合私募基金管理辦法的合格投資人，經過認證的VC、PE，另一類是單個項目可投資100萬元起步， “比如馬雲，他投資超過100萬元，我們就不會攔著” 。
監管層在調研過程中發現，現有股權衆籌平台投資人的額度大多在20萬到50萬元之間。出于投資與風險保護的考慮， 《徵求意見稿》對個人投資者門檻又設定了“上述個人除能提供相關財產、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應投資風險” 。監管層的用意在於，當投資出現問題監管部門追責時，平台需要拿出判定投資者具備辨識承擔風險能力的憑據，如果拿不出來，就要承擔相應的責任。
“設置這條需要平台本身去做調查和篩選，有些平台不願意耗費人力物力去做，滿足不了私募股權衆籌平台免責的要求。公開發行類的股權衆籌在投資者門檻設置上雖然低，但是對平台本身的要求非常高，如此一來導致有些平台兩頭都夠不著。 ”該人士稱。
大家投CEO 李群林提出，合格投資人的標準有點一廂情願， “幾乎所有投資人都會拒絕向平台提供個人金融資產或者年收入證明，白領階層90% 的人群沒有參與的機會” 。
中國股權衆籌平台原始會負責人張璞指出，根據調查，中國能參與股權投資的有三類人群： 第一、專業投資機構，數量大概在10萬個； 第二、高淨值個人，可投資資產共22萬億元，大概有70萬人 ；第三、3000萬微天使。微天使的標準就是金融資產不低於300萬元或者最近三年人均收入不低於50萬元的個人。
蘭寧羽表示， “相比于為更多人提供投資機會，我們還是更在意為被投企業提供有價值的高品質投資人。 ”
券商機會何在
《徵求意見稿》規定， “作為傳統直接融資中介，證券經營機構在企業融資服務方面具備一定經驗和優勢，可以直接提供股權衆籌融資服務，在相關業務開展後五個工作日內向證券業協會報備。 ”對此，外界一度解釋為是否只有券商能做私募衆籌，這一理解亦為謬誤。
此條只是規定券商也可以做私募衆籌，但並非只有券商能做。
天使街聯合創始人劉思宇表示，券商涉足股權衆籌可有兩條路：一是做成小型股票交易系統 ；二是證券業協會下面的報價系統將有股權衆籌市場，股權衆籌平台就成為天然的券商了。
劉思宇認為，預計券商不太會進入這個市場，因為成本高收益不高。比如天使街的項目主要針對大衆消費類、生活服務類項目，券商可能不會幹這些“髒活、累活” 。
劉思宇表示，券商可能會以投資進 入方式涉足股權衆籌。天使街正在準備A輪融資，很多券商希望戰略入股。