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新年第一帖——濾掉喧囂聚焦ROE 二線牛牛

來源: http://xueqiu.com/7355827634/34722038

長線投資買股票就是買資產,資產和企業經營質量的核心指標非ROE莫屬,不僅關系選股選時,更決定了一項交易的長期收益率,所以經常有大師說一項投資的收益在買進時就決定了,就是這個意思。

昨天發布年度總結中提到“繼續堅守低負債下的高ROE資產”,有同學不理解,在ROE指標的應用中也有不少誤區。幹脆專門談談ROE,也算是梳理和提醒自己不要被牛市裹挾而忘記投資的本質。

1、為什麽要低負債?
ROE如果是高杠桿,高負債帶來的,是難以抵擋偶發風險的,長期投資最怕的就是這個風險,一旦破產就是歸零。不明白的可以去搜索下《高負債險過強周期》這篇文章,好像是李劍先生寫的。不過國內剛兌環境,不死鳥長存,很多人感受不到這個威脅,相信未來會感受到的。

但需要強調,高負債的企業如果預期可以通過經營性現金流不斷降低負債,估值也在地板,就是好的拐點型投資,比如今年的電力。基於降息、圈錢而茍延殘踹,或者價值毀滅型的垃圾不算。

2、負債率何為高何為低?
不同行業負債率不能一刀切,金融行業天然的負債經營,所以很多時候不是看誰跑的快,而是誰能控制風險。個人對50%以上的負債率就開始蹙眉,70%以上的就避之唯恐不及。真的好企業,是不會把自己弄到這個險境的,就是行業形勢再好,也不能賭博負債擴張,這幾年的煤炭、鋼鐵、有色、化工等等就是這麽玩過來的,不僅行情好的時候賺的錢都拿來擴大生產了,而且負債投資,把自己掛在了行業的樹梢上。不成幹屍也會掉幾層皮。

但是下半年好多垃圾漲翻天,既然股民很慷慨,這些垃圾不抓住時機增發降低負債就是傻子。A股的企業幸福啊,雷鋒太多。

那是不是越低越好,從企業安全來講當然是越低越好,但行業擴張期過低的負債率就是保守,比如前十年的地產正在行業風口,通過負債經營爆賺特賺,撐死膽大的,膽小的不借錢的肯定會被行業大潮淹沒。對於茅臺這類輕資產、行業飽和的企業,負債率就不應該高,所以常常在30%以下甚至更低,或者完全沒有負債。但行業沒有未來的企業低負債的另外一個側面就是ROE長期會下降,估值的時候就該看分紅率了。

所以到底負債多高多低才好,不同行業不同企業發展階段需要區別對待,就看兩個方面,一、負債是不是安全,二、負債是不是有利於提高ROE。如果是,適當增加杠桿也是企業管理層經營水平的體現。

3、看ROE,還是看ROE的變化?
鑒於投資就是投企業的未來,當然是看ROE的變化,ROE的變化才是導致企業盈利和估值變動的根本原因。周期高點的企業ROE都是非常靚麗的,就是俗稱的虛假繁榮,隨後ROE的下降不僅導致盈利下降,同時伴隨的估值下降就是投資的絕癥——雙殺。但類似茅臺這樣的現金牛企業,即使不擴張,把賺的錢全分紅不僅可以保持目前的ROE,分紅收益也是極其可觀的,如果不分紅也投資無門,甚至亂投資就是損害股東價值。

註意此處所言ROE下降是指的行業和企業可預期的長周期ROE下降,而不是優秀企業個別年份的暫時性困難造成的短暫下降,短暫困難造成的下降恰恰是好的買點。

反過來,值得投資的企業就是ROE長期穩定或者擴張的企業了。ROE穩定的企業在估值滿足自己收益預期後就可以買入,以獲取穩健收益,通常就是俗稱的白馬,或者一線企業。預期ROE擴張的企業有估值和業績的雙擊的可能,但考驗眼光,需要對行業和企業的發展態勢進行合理預期,押對收益很大,押錯風險也很大,就是俗稱的黑馬,或者二線企業。至於兩者怎麽平衡,也一直在摸索中,主要看自己的承受能力和收益預期。

4、多高的ROE才叫高?
從股東價值來講僅看ROE的話,當然是越高越好。但過高的ROE眼紅的人也多,除非有可靠的護城河,不然往往不長久。所以,大師們開口閉口護城河,護城河可能是行政許可、資金、人才、專有技術、成本、品牌、地域、銷售網絡等等。投資這類企業需要緊盯行業演進和企業護城河的寬窄變化。

那到底多高的ROE才叫高?本質上同資金性質和投資者的收益預期有關,比如保險資金、養老資金有個分紅收益,或者6、7%個點的複合收益跑贏通脹就滿足了,所以很多分紅股,養老股他們很喜歡,如果說他們追求的是收益率,不如說追求的是安全和配置量級,今年土豪們高調買入藍籌股就是這個原因。從個人投資者來講,如果是追逐比較良好的投資回報,就需要更嚴格的標準,因為沒幾個雞蛋根本不存在籃子裝不下的問題。

從股市投資來講,資金量越低,越是新人收益目標越高,過高的收益率預期恰恰是貪婪的表現和造成損失的原因。真正的長期投資者一般對於15%以上的長期收益率都很滿足了,也是極其不易的,ROE長期能夠保持在15%以上的企業也屬各行業的龍頭了。

投資者能夠獲取多少的長期收益率還和買入價格相關,理論上要獲得15%以上的長期收益率,對於ROE為15%的企業,其買入價格不能高於1PB,15%的複合收益對應5年周期資產增值1倍(為原值的2倍),10年周期資產增值約3倍(為原值的4倍)。要滿足這個收益率相應的不同ROE的企業,不同的雪道長度,對應的PB估值見下表。

從上表可見,長期ROE越高,買入PB可越高,投資周期和滾雪球的雪坡越長,可以給的估值也越高,也就是說,要實現這個收益率需要一個牛逼的企業,以及足夠長的增長周期,還得有好的買入價格。ROE40%以上就懶得算了,地球上都不多見,ROE10%以下也懶得算了,稍微買的貴點就跑不贏通脹,甚至負收益。所以說,要實現15%的複合收益是很難的,買入標準是很苛刻的,A股長期高估是不爭的事實,對大多數標的和投資人而言,跑贏通脹可能是更靠譜的收益預期。為什麽巴菲特能成為股神,除了發掘好的企業,更重要的是買入標準苛刻,差不多高到買進後不用賣出的企業才下重手,只有這樣的企業才能不斷累積企業價值。所以才有最好的投資是買進後再也不用賣出的投資的說法。

這是從賺企業成長的錢來講的,股市比較誘惑人的地方在於市場有時候會下金蛋,有時候會發瘋的送錢。從以上數據來看,大部分人,特別是每年輪換的股神們賺的其實是市場的錢,從個人來講,也是如此,大部分是市場給的,企業價值增長的部分有限。所以有人把股市稱為賭場,其實完全叫賭場也不對,好歹也有企業在創造價值。

此外,A股還充滿著烏雞變鳳凰的故事,對於當期ROE很爛的企業,如果由於業務轉型,或者經營效益提升導致ROE質變或者趨勢性提升,可以給更高一些的估值,畢竟投資人投的是企業的未來。

5、總結
還是得找低負債的高ROE的企業,特別是ROE不斷提升的企業,以符合自己收益預期的價格買入,然後就老實呆著,企業和市場遲早會給你送錢,企業成長的錢需要靠熬年頭,但鑒於牛市總會來臨,只要買的好,收益超預期的概率是有的。

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