📖 ZKIZ Archives

近期我們拜訪了十五家機構投資者，包括海外的long only和hedge fund，國內的公募、私募基金以及保險資管，總體感覺是，相比七八月份，投資者對銀行板塊更為樂觀，大部分投資者認同我們經濟基本面疲弱、刺激政策仍將持續從而推動銀行估值修複的邏輯，也相信未來包括降準、降息等寬松政策仍將推出，但出於對資產質量和降息及利率市場化負面影響的擔憂，大部分投資者銀行股倉位仍然比較低，但我們覺得市場的擔憂有些過度：

(1) 資產質量風險已基本反映在股價中，銀行板塊受益於經濟下滑背景下的寬松政策。投資者對銀行板塊最主要的擔憂集中於資產質量風險，我們認同經濟下行壓力仍然較大，不良資產在明年內都難改上升的趨勢，但我們認為風險已經基本反映在估值里了。根據我們的測算，目前銀行PB折價和超額撥備所隱含的2015年不良率為2.3%，而根據我們的情景假設，即便是最差的情景下(2014年發放的小微/三農貸款中50%成為了不良)，平均不良率也僅為2.2%，因此市場的擔憂有些過度。事實上，我們認為經濟疲軟是刺激政策延續的前提，而這一階段是銀行股投資的最佳時機。從銀行歷史股價走勢可以看出，2008年10月到2009年7月，2011年9月到2012年5月和2014年4月至今，這三個階段銀行既獲得了絕對收益，也獲得了相對收益，且中小銀行表現優於大銀行。從絕對收益的角度看，由於經濟低迷，寬松政策持續將緩解市場對於經濟失速和資產質量風險爆發的擔憂。銀行板塊估值修複持續，尤其是估值便宜的銀行。從相對收益角度看，由於經濟基本面疲弱，大部分行業基本面仍在惡化，但刺激政策持續，銀行板塊作為與流動性關系最密切的行業，有望取得相對收益。

(2) 明年實體經濟流動性或將改善。進入12月以來銀行間、債券利率均出現顯著反彈，導致投資者對明年貨幣政策寬松力度和實體經濟流動性產生擔憂。我們認為流動性分為銀行間市場流動性和實體經濟流動性，我們也認同明年銀行間流動性會比今年緊張，但實體經濟流動性有望改善，主要原因不是央行政策收緊而是有效信貸需求提升。在中央經濟工作會議上，除了將努力保持經濟穩定增長再次提到了第一位之外，政府對明年政策取向的表述依然為“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但增加了“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加註重松緊適度”。

回顧2013年和2014年，政策定調均為“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但13年銀行間市場流動性緊張，但實體經濟資金較為充裕；到了14年，央行多次利用各種政策工具向銀行間市場投放流動性，但貨幣債券市場資金並未有效向實體經濟傳導，主要原因在於央行定向寬松但經濟下滑背景下銀行資產配置策略較為保守。因此2015年政府的政策目標是將貨幣債券市場的資金引入實體經濟，將寬貨幣轉變為寬信貸，因此政府提出了“財政政策要有力度”，未來政府利用財政政策來刺激中長期貸款需求增加，而伴隨政府主導項目投資帶來的信貸需求的增強，銀行的風險偏好會有所提升。貨幣政策 “松緊適度”的提法，說明政府需要保持流動性的適度寬松來配合財政政策發力（比如近期傳言的今年全年新增信貸額度從9.5萬億提升至10萬億）。

因此明年實體經濟流動性有望得到改善，更多的信貸資源會進入中長期投資，包括城市基礎設施、公路、鐵路、棚改和按揭。從11月份新增貸款數據已經可以看出，11月新增中長期貸款同比增速高達76%，顯示近期基建投資的提速確實改善了有效信貸需求，而11月新增貸款中票據貼現占比仍然較高意味著當前貸款額度依然寬松，未來貸款供給上升空間仍然存在。

(3) 重農、交行、民生、招行、中行受關註。部分投資者對重農很感興趣，認為重慶地區資產質量相對穩定，公司撥備充分且估值便宜。部分投資者對民生很感興趣，認同其靈活激進將使得其在經濟初步企穩、流動性寬松持續的背景下脫穎而出。大部分投資者對交行的國企改革還是比較感興趣，也認同我們員工持股計劃對國有銀行的激勵效應大於股份制銀行。