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美女對沖基金經理談本輪牛市的性質及空間 i投資8

來源: http://xueqiu.com/8107212038/34301235

高善文博士一直是我非常欣賞和尊敬的經濟學家，對經濟和市場的分析有著獨立嚴謹的態度和慎密的邏輯。今日看到高博的分析，認為利率下行支撐股市上漲的邏輯並不成立，因為廣譜的利率水平，尤其長期貸款利率水平，無論帶風險的加權貸款利率，還是幾乎無風險的按揭貸款利率，都並未下降，甚至有所上升。對此，我提出一些思考和解釋，可以很好的解釋利率與股市的矛盾，還可以解釋商品價格與股市的矛盾。可以比較全面的解釋本輪行情的性質。

一個兩部門模型：

將投資主體分為政府部門和私人部門：政府部門的投資更多通過長期貸款，私人部門的投資更大比例通過短期貸款和票據融資。這里的私人部門投資除了制造業對產能的投資，還有整個產業鏈對存貨的投資。其中對存貨的投資更是基本依賴於票據融資。

大約2011年3季度開始，私人部門的制造業投資持續下滑，全產業鏈的存貨也持續下滑，但政府部門的基建投資持續上升。私人部門的投資下滑使得票據利率持續下滑，而政府基建投資的持續高企，使得對信貸的總需求得到支持，從而加權貸款利率的走平。從利差的角度，加權貸款利率-票據利率的差，從2011年3季度期，進入大的上升周期。



政府是不會投資股市的，只有私人部門才會。所以我們考察股市的資金成本，需要考察的是主要投資人的資金成本，也就是私人部門的資金成本。

利率是投資的成本，換一個角度的理解是，利率體現了投資的機會成本。票據利率的均衡水平，體現了私人部門企業家在實體領域投資的邊際回報。該利率持續降低，也即說明私營企業的投資機會匱乏，投資回報下降。從而投資到股市的機會成本降低。從現實的觀察和感受，今年的確出現了大量私營企業家拿出閑置資金，投入股市的現象。

商品領域:

除去供給和終端需求，還有一個非常重要的因素。商品從2011年開始進入大的去庫存周期，以鋼材為例，庫存消費比逐年降低，尤其今年，商品價格大熊的心態深入人心，庫存消費比近期已經低於08年金融危機時期恐慌性去庫存之後的水平，市場普遍規格不全缺貨。



這一行為一方面加劇了商品價格持續下跌，另一方面使得私人部門的庫存投資需求的資金需求持續下滑。體現為未貼現承兌匯票余額持續負增長。對應了上面所分析的票據利率持續下滑和股市資金成本的下降。這就解釋了商品和股市的矛盾。

高善文博士分析的另一點我是非常同意的：

在供給的持續收縮後，中遊為代表的企業盈利已經觸底回升。

以產能過剩的典型，最爛的鋼鐵為代表，經過幾年的供給收縮，借出口回暖支撐需求的東風。今年2季度以後，即便整個產業鏈悲觀情緒越發加重，去庫存速度並未放緩，絕對價格還在下跌。但環節利潤已經擋也擋不住的起來了。

從這個角度來看，本輪牛市高度相似於2005年，是10年一輪的產能周期的起點。牛市建立在三個基礎上：

1.制造業投資的持續下滑使得未來2-3年產能供給有限。

2.出口的明顯上升使得供需平衡點，較僅由內需決定的提前到來。

3.制造業投資下滑使得私人部門資金需求下滑，資金的機會成本降低，從而為股市提供流動性。

所以從這輪行情的性質來看，本輪行情的龍頭，除了加杠桿的券商，應該是以鋼鐵為代表的中遊制造業。

如果要說本輪牛市與05年牛市的區別。05年是匯改，外資進來先炒了一把；而本輪則是有了融資融券，大媽進來先炒了一把。

看基本面的機構投資人的心路歷程會是類似的：

先憤於他們（外資和大媽）進來炒的太猛，行情發展不太健康，但又糾結於炒了一波估值還是很便宜。糾結著糾結著，發現基本面真的好了，盈利真的起來了，不光PB，連PE也可以看了，轉而心安理得的進來再炒第二波。

兩個問題:

一、 明年需求會不會很差？

答：不會，很可能超預期的好。

1.經濟的持續低迷已經讓政府開始真正的擔心，最近批基建項目的速度驚人。

2.信貸11月開始也配合上來。

3.房地產銷售的高頻數據持續快速回升已達3個月。

4.出口上看。美國持續向好，歐洲和日本也有了複蘇的跡象。新興市場貨幣和經濟經過了去年的洗禮，對美國加息已經有了預演，總體抗折騰能力以及大為增加。

5.也就是最有可能大超預期的點。需求除了終端需求，還有中間的庫存需求。很多產業鏈的去化程度已經達到08年恐慌時期的水平，一旦預期逆轉，從去庫到補庫，將會帶來很大的增量。

二 、行情的長度和高度？中遊明年盈利好了，會不會又投新產能，以至於2年後又過剩了?

答：不會，這就是大產能周期的特點。不是沒有意願投，而是沒有能力投。因為銀行對2高1剩行業的信貸持續收縮後續還會收縮。今年鋼鐵行業信貸余額下降20%，明年據說依然會下降。在持續多年虧損，資產負債表惡化的背景下，沒有信貸的放量。中遊的盈利回升只夠改善營運資金，適度降低杠桿。完全沒有能力新投產能。所以，中遊本輪的盈利改善，將會達到相當的高度，並持續相當的長度。（作者：李蓓）

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