我眼中的券商宏觀策略江湖及再議策略分析師之死 i投資8
來源: http://xueqiu.com/8107212038/33482651
作者：沈大偉
這不是對2014年宏觀策略研究領域新財富上榜名單的預測，研究更重邏輯與糾錯，市場預測的參考意義大多本就有限，再對關於研究員的某種評價結果預測，就更加不靠譜。也不是結果評論，這是業內權威和媒體的事。
這篇小文僅是一個將從事宏觀策略分析、與大家共同見證偉大時代的研究熱愛者和資深讀者對A股賣方宏觀與策略分析行業的粗淺感想。而前段時間長城證券和華爾街日報等關於策略分析師之死的話題，也有所啟示。諸位大佬和前輩如不吝賜教，感激之至。
本文主要依據是往年新財富評選宏觀策略領域排名以及自己對看過的公開報告的印象。當然會有一些沒排進名次而獨具特色和實力的團隊以及很多沒收集到的精彩報告，或者也許有的報告只發給了VIP而未公開，所以必然不全面和帶有個人傾向，還請大牛們海涵。誰讓咱這屌絲只買得起基礎版研報客戶端呢，每日瀏覽數都很有限。
因個人職業興趣點，下述觀感以策略為主，兼顧宏觀。
一、宏觀策略外史
簡單來說，今年之前的券商賣方策略研究基本就是申萬先戰中金中信再PK安信興業的歷史，陳李、徐妍、徐剛、程偉慶、於軍、邱勁、酈彬、高挺、袁宜、淩鵬、程定華、張憶東、王勝等知名分析師先後風雲際會。申萬猶如少林，體系完整嚴密，影響深遠，長期雄踞第一梯隊，即使在其低潮期也不至於離譜。最初平安封樹標驚鴻奪冠，早期數年間申萬中金中信鼎足而立，申萬陳李徐妍三連冠，國泰君安宏觀與策略也均較強，華南的招商國信各上榜兩次和一次。2007、08年起，程定華（安信）和周金濤（長江、中信建投）相繼崛起，並保持在行業前列。2009、10年中信於軍領銜中興，近幾年來興業張憶東團隊和穆啟國（華泰聯合、川財）持續耀眼。而去年底以來程定華從賣方研究一線的淡出，以及海通廣發國泰君安華泰川財等策略團隊的再造，使得券商策略江湖真正進入多極化。
宏觀方面，前些年幾乎就是中金中信和高善文博士（光大安信）的天下，許小年高善文哈繼銘諸建芳當為業內標桿、一代宗師。那時國泰君安和中銀國際程漫江也常占一席。近幾年申萬中信銀河興業海通安信交相輝映，李慧勇潘向東姜超王涵等均為俊傑。早年高盛、德意誌等國際券商也有上榜，其核心人物梁紅和馬駿博士近年來已服務於境內機構，後者更是作為央行研究局首席經濟學家而受到更多全局性關註。2006年後，申萬宏觀突起並與策略珠聯璧合長期稱霸江湖。近幾年興業銀河海通上位，2012年後高博退出評比但安信影響依舊。近一兩年民生國泰君安華創宏源有聲有色，管清友任澤平那是溝通體制內外專業遊刃有余的大佬，華中煒牛播坤陳光磊孫海琳等才識過人，廣發得劉煜輝教授坐鎮而底蘊頓生。
不得不提與宏觀親密無間的固定收益研究，對此領域了解較少，但下面提到的名字其報告恐怕不得不看。江湖中最強者堪稱絕代雙慶——中金徐小慶和申萬屈慶，感覺是長期壟斷前兩位的殿堂級人物。不過已先後去了買方，可惜不容易看到他們的報告了。這也或可反映申萬中金在宏觀策略領域的超強地位，印象中接下來的名字里不少也成長於中金申萬。目前海通姜超、國君徐寒飛、中金陳健恒與張繼強、國信董德誌、中信鄧海清、申萬陳康、廣發黃鑫冬、中信建投黃文濤等為業內翹楚。
當然，有起就有落。策略研究領域，近幾年安信興業等的崛起伴隨著部分老牌勁旅的相對下滑，中金中信策略分別從2010、11年起未再進入前五，華泰穆啟國離開後暫時低迷但今年彪哥領銜做得相當有特色。不過中金確實人才濟濟，比如現在交銀國際策略研究獨樹一幟的洪灝等很多牛人曾任職中金。宏觀領域，中金2010年後相對沈寂，但彭文生博士寫的那本《漸行漸遠的紅利》真的相當精彩堪當宏觀研究教材！雖然高博不再參加外部評比，但他每篇報告仍屬必看，他的書也是經典。中銀高盛德意誌等國際化券商近年均未入榜，個人猜測或許與2008年後政府在經濟中影響力空前增大而境內券商更有優勢有關，不過按通常印象高盛中銀與體制內似乎從未離得遠？
二、格局與風格
（一）得宏觀策略而得影響力
說得直白點兒，宏觀策略給力的，嗓門吼得響一些，聽到的人多，其他條件同等情況下影響力自然大些。舉個例子，安信興業從資本實力業務規模來看並非第一梯隊，但給人感覺就是響當當的一線大券商（也許有我特別關註他們家報告產生的部分偏見），與其近年來宏觀策略一直名列前茅應該有關。我印象里往年中金申萬國泰君安多數年份的新財富最具影響力排名高於其最佳研究團隊綜合排名，恐怕不能說沒有哈繼銘徐小慶邱勁酈彬高挺陳李袁宜淩鵬屈慶李迅雷姜超的功勞（李總和姜帥哥近兩年已在海通）。
當然，這也是動態的，在2013年的白馬成長股行情中，像趙曉光這樣的新興行業大佬，影響力超過了幾乎所有宏觀策略牛人。
（二）區域格局：北強南弱
宏觀策略研究上，華北華東強而華南華中弱，大致就是帝都魔都強而廣深川鄂弱。這里中信算作北京券商。相對而言，華南華中券商在行業個股研究上很多做得相當務實和到位，當然，京滬的行業研究也強。華南華中券商影響力弱於華北華東，與此或許有一定關系。
若盤點歷年（不含2014）新財富策略分析師名單，華南華中僅平安招商國信長江安信上過榜，宏觀領域也類似，其中安信都獨占一半，但來安信前程定華和高博都早已成名於滬上。長江在余下名額里又占一半，通常意義上的華南廣深券商上榜次數與其總部數量占比極不相稱。債券領域同樣，中金申萬桃李滿天下。
若觀察主要券商研究所管理成員，也可發現區別。京滬券商研究所主要負責人往往出身於宏觀或策略研究領域，比如李迅雷、陳曉升、徐剛、邱勁、滕泰、管清友、周金濤、銀國宏等，而華南華中研究主要負責人很多出自行業研究或一線，如孫懷宇、姜必新、趙曉光、劉元瑞等。
我想，宏觀策略與行業個股研究這種相對的區域分野，和京滬作為政治和國家經濟金融中心與華南相對有點兒天高皇帝遠、過往邊緣突破的增量改革路徑、民營經濟相對更繁榮的差異有關。
（三）大券商宏觀策略全面加強
看得出來，近一兩年，在證券業改革突破加杠桿、爆發在路上的時代，一線大券商普遍在加強宏觀和策略研究。中金中信策略雖然近幾年新財富排名不太靠前，但今年看他們報告覺得還是比之前更有料。海通國泰君安廣發華泰更是重組團隊，大大增強了研究力量，今年他們若都入圍新財富最佳策略我不會感到奇怪。深圳兩強國信招商也都經歷了整合，國信酈彬是前些年中金黃金一代主要成員之一，聽聞前國泰君安中小市值團隊王稹加盟了招商策略。
（四）當前券商宏觀策略風格特點
今年以來，宏觀策略研究更為多元，體系更加完整繁雜。對宏觀策略研究風格分門別類必然是不嚴密不討好的，因絕大多數都很難區分。為稍清晰些的了解，對個人重點關註的略作劃分，不表示被分為某類就在其他方面不強，其他人也自有多樣認識。
1、全面派：申萬、海通、國泰君安
申萬在宏觀策略體系上無疑最為全面完整，至今仍可算獨一無二。海通、國君算大半個，也正在全覆蓋。不得不佩服李迅雷總，包括各個領域的整個研究體系建設是宗師級的。申萬應該在很早就建立了不錯的宏觀策略、資產配置和一定的行業主題體系，雖系統性不及後來，但2008年之前足以在業內領先。現在回頭看陳李徐妍當年的報告，不少仍有啟發，所以他們2005-07三連冠、08年第二不奇怪。印象較深的有比如2007年530暴跌前一個月通過隱含ERP預測將快速調整、通過人口結構分析認為2010年後股權風險溢價將趨勢性上升以及關於那輪牛市的解讀（後半部分預言情景被2008金融危機打斷，但或許將在未來幾年重演）。個人認為2008年之前的策略報告只參考申萬就差不多了。
如長城證券朱俊春在《策略分析師之死》里提到的，2008年之後策略研究經歷了幾個主要階段，即2009、10年的經濟周期主導、2011、12年行業比較主導、近兩年的主題研究主導。我們現在都知道，在周期主導的年代，宏觀出身的袁宜幫申萬又連拿了兩屆新財富第一。而淩鵬已從2009年四季度起連續推出了關於行業配置的深度報告。袁宜離開後的2011年，可能因全市場單邊暴跌通殺，行業配置難有施展空間，那年申萬意外失守前五。但蒼天不負有心人，2012的第一終歸淩鵬。而近兩年，王勝團隊虛實相生跨界成長、新經濟行業比較的幾個主要驅動等理念體系，仍是引領者。只不過在這主題配置年代，確有其他券商推得更直接。
總之，申萬策略給我的感覺就是體系完備理念叠新人才濟濟屹立不倒。宏觀方面也同樣周到全面，不過我感覺海通姜超團隊已趕上。姜帥哥推長篇報告的頻率和及時性讓我吃驚，基本上沒多少他們沒關註到的宏觀問題。海通策略荀玉根團隊在理念創新上尚不及申萬，但行業和主題配置的明確及時性我個人覺得已趕上。國泰君安的全面性與海通似乎差不多，國研中心出來的任總專業和眼界自不待言，策略喬博士在莫尼塔和國君的報告都很精彩。
2、拐點派：安信、興業
抓拐點哪家強？程定華，不解釋。興業張憶東團隊，也是拐點博弈高手，擅於對市場糾結狀態下各因素綜合分析，如狹窄區間運行的經濟指標糅合政策、產業資本行為、資金價格等。2011-13年，興業“螺螄殼里做道場”，拿下兩次新財富第一和一次第三。程定華淡出後，今年至少到目前為止，張總的拐點還是快狠準的，若繼續上榜也不意外。兩位大佬區別何在？張總團隊的報告好像寫得多一點，讀書心得分享多一些。
3、周期派：中信建投、長江、宏源
2008年起，周金濤先後領銜長江和中信建投在宏觀周期與策略研判上站穩腳跟。周總離開後，長江的周期研究由鄧二勇延續了很長時間，並在2013年再度上榜。近半年似乎沒見鄧總報告，而張旭欣的報告質量看起來也不錯。中信建投的周期論其經典性，業內獨有。看周總報告的感覺是，無論我們之前在紛亂的市場中走了多久，都能找到回家的定位路標。宏源宏觀陳光磊孫海琳的周期研究風格有些不同於中信建投，視角看似更靈活多樣一些。
4、行業與主題派：較多，典型為申萬、廣發、海通、國君
申萬在體系上是行業比較配置的宗師，給人以整體啟發。廣發海通國君的行業和主題配置看似稍及時些。
5、政策派：民生、華泰
恐怕很難找出第三家券商能夠在宏觀政策分析上與民生、華泰媲美了。管院長團隊對新常態的理解、對宏觀經濟和政策的精到把握、清友會客廳邀請到的專家級別實在不是一般人能辦到。華泰徐彪團隊對政策字斟句酌上下前後比對解析的功力是要趕超政策起草人的節奏啊。說起彪哥，我和他該是在招行總部見過，因為還有他那時的名片，不過當時我們可能都在陪各自領導而分坐兩邊，應該未直接對話。後來應該是在2011年4月，在他發的微博下討論過中國企業盈利增速超預期下跌的可能性和美國經濟衡量指標的問題。
6、宏觀策略融合：國泰君安、廣發、安信
宏觀與策略的融合可能是今後的趨勢，一定意義上或許也是各自擴展空間的需要。自上而下的宏觀周期策略早已包括了不少宏觀，宏觀向策略接地氣延伸，也經常頗有吸引力。國君任總、廣發首席劉煜輝教授、安信高博都是宏觀大家，也曾在報告或訪談中或多或少直接涉及了資本市場走勢的問題。他們這種度的把握我覺得還是較為到位。任總是有大格局大氣魄的。不得不說，劉教授屬於那種一劍封喉型，對宏觀和市場問題的論述總是一針見血讓人回味無窮，盡管他的文章和微博經常專業到你必須在看完後馬上回過頭來讀第二第三遍。高博的第三級火箭何時點起？大家都盼著呢。
7、特色派
當然還有很多相當值得關註的，包括銀河策略孫建波博士對產業趨勢和成長股投資以及市場研究體系的理解；招商宏觀謝博士關於外占和跨境資本流動的分析；華創宏觀“只出必看的報告”這種對信息質量的把控和自信，巴曙松老師也不時領銜合寫出有深度啟發的文章；東方邵宇博士的大格局專業深度報告；川財穆啟國博士的一些專題研究；民生策略李少君博士報告頗有看點；渤海宏觀對宏觀債務周期的專註研究等等。恕無法一一列舉。
三、策略分析師之死？
本文並不打算全面探討如何做好一個策略分析師，我認為朱俊春和傅峙峰二位的報告和文章已經說得比較周到。而如何做賣方研究，之前高善文博士和管清友博士更是有過指導性論述。
我在10月12日的微博說到：《策略分析師之死》這樣的報告首先確實反映了策略研究在個股活躍度與宏觀基本面背離、主題橫行市場中的尷尬，但也恐怕有些三十五年前商業周刊那醒目的“股票已死”標題的意味。人人都知道之後發生了什麽。宏觀策略終將歸來。值得懷疑，多數股票雲上估值的市場，如何一路只管閉眼入手小票、直奔牛市。
這當然沒有要否定或貶低主題投資。只是表達了這樣幾個意思，第一，類似心理情緒和市場頂底的關系，若業內普遍出現這種對策略分析師價值的疑惑和失落，有可能策略分析師群體的處境已位於一個相對底部區間。接下來有利於策略分析師處境改善或價值發揮的契機可能出現，這種契機可能有利於整體市場上漲也可能促使其風險暴露。只要市場的整體波動性或趨勢性提升，就是相對有利於策略分析師價值體現的。第二，中期（一兩年）個人不是太看好數量上占多數的股票處於這樣高估值的情況下直接開啟一輪全面牛市。如發生群體性擠泡沫，宏觀策略分析師相對價值也有望得以體現。第三，長期戰略性視角來看，去年與今年前三季度幾乎無疑處於相對底部區域，大指數一段時間後向上突破區間運行狀態進入牛市的可能性大。這是引用商業周刊“股票已死”來類比“策略分析師之死”的戰略性支撐。當然也不排除短中期內出現改革推進或政策寬松超預期而市場向上突破的可能，但這是否直入大牛市，個人仍持一份謹慎。牛市定義（按國際標準持續上漲超過20%，或很多人心目中的至少越過3478點）可能並不太重要，市場的趨勢性只要走起來且行業主題持續活躍，策略分析師價值發揮空間自然增大。
上面這一段主要著眼於市場可能的變動對策略分析師價值的再肯定，而從近一年多來各大券商對宏觀策略分析團隊的配置和建設來看，不知是否可一定程度上說策略分析師正在逐步擺脫市場區間運行時的尷尬。
那麽從策略分析師自身來說，何以應對價值失落？朱俊春、傅峙峰的文章已經寫得很清楚，說白了就是不能只有一把刷子懷揣一個邏輯。為何人們常說“有兩把刷子”呢，就是一把刷子不夠用啊。開放心態和持續學習永遠最重要。自上而下的宏觀策略，擴展知識面、讀雜書、歷史與宏觀大政、關註資管行業和商品債券房地產等，是重要的。自下而上的行業配置和主題投資，自然要多紮根一線和市場，這個意義上朱俊春說的有道理，行業覆蓋深廣的大券商有天然優勢。從時間精力上看，我不贊成一個人全面深入宏觀策略、行業比較和主題投資，必然難以全部精通，而一旦全面掌握，也必然難以留在賣方。實際上，即使全面掌握後去了買方，也幾乎不可能全面深入跟蹤到位，這時候，仍然需要專精於某個層面的賣方策略的服務。
如傅峙峰所說，策略分析師某種方法論可以死，策略分析不會死。
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