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本帖最後由 晗晨 於 2014-11-23 18:32 編輯 降息為了誰？ 節操碎一地的央行火中取栗 作者：格隆 降息：可能根本不是你想象的那樣 周五央行出乎意料全面不對稱降息：一年期貸款基準利率下調40個BP至5.6%，一年期存款基準利率下調25個BP至2.75%，同時存款利率浮動上限由基準利率的1.1倍調整為1.2倍——市場反應就是一句話：小夥伴們驚呆了！格隆直接電話了央行貨政司還算位居高位的格隆匯朋友：你們想幹嘛？對方答曰：你問我，我問誰去？！ 曾幾何時，克強總理還在強調經濟必須調結構，不可“大水漫灌”，只能“定向滴灌”。如果你還記得新華社9月中旬重磅社論的標題——“政府應降息強刺激”論調是對中國大力改革的不信任——你就更知道吃驚的不單是小夥伴們。 很多朋友詢問格隆對降息的看法。市場上各大俠對降息的評論已經汗牛充棟，格隆不想就此問題再深入展開，簡單自問自答說說自己的結論： 1、降息是央行逆周期調節的主動行為？ 非也，說這次降息是逆周期調整，實在是擡舉了中國貨幣政策的科學性和前瞻性。央行在不務正業，在火燒眉毛後充當救火隊而已。 本次降息，實質是就是各種博弈力量的一次再平衡：執政黨要政治維穩、經濟維穩；中央政府要結構改革要經濟轉型；地方政府在經濟下行，賣地收入大跳水的大背景下要完成中央的GDP指標，同時要應對迫在眉睫的地方債務平臺還本付息壓力。在夾縫中的央行在這種環境中做一次火中取栗的投機並非沒有道理——最關鍵的，還配合了四季度美元因為美國庫存周期調整的而短期回調的時間窗口——否則，如果美元升值，而人民幣降息，在經濟下臺階的背景下，不僅熱錢外流，居民也會加大對美元資產的配置，這對央行同樣是噩夢。 近期各項糟糕的具體經濟數據格隆不列舉了。簡而言之，這次降息，經濟改革與轉型對政經維穩的一次妥協，是中央對地方的一次妥協，是央行對政府的一次妥協——是權宜之計而不是常態，更不意味著從此進入降息周期：學過經濟學的都知道，央行要做的是四兩撥千斤，是調整市場預期，而不是擼起袖子真刀實槍去幹。如果真的是進入降息周期，該做的是每次最多25個BP，少量多頻地去調，而不是直接降40個BP——除非面對的是生和死的抉擇。 直接降40個BP的言外之意就是：這是急診，我就是火中取栗投機一把。市場資金，尤其是外資背景資金不要誤判； 2、降息為了誰？ 中國對資金成本真正敏感的，只有地產、地方融資平臺及信貸資源急缺的小微企業。對小微企業而言，運用降準、定向信貸投放這些量的工具，多少能享受一點“皇恩甘霖”，但如果是降息這種價格工具，對幾乎沒有信貸資源競爭力的小微企業而言，基本就是“陪太子讀書”。 所以，你能清楚看出降息是為了誰——沒辦法，誰讓地產與地方政府這一對扶不上墻的好基友，對短期經濟數據和政經維穩如此重要呢！ 至於股市（尤其是聞IPO就色變，幾乎沒有正常融資功能的中國股市）就根本不必自作多情了。在龐大的直接融資面前，股市毛線都不是——股市從來就不再貨幣政策制定者考量範圍內。但，融資成本下降，對股市確實是利好——前提是在中間環節負責傳導貨幣政策的商業銀行不過分偷工減料； 3、Does it work？ 既然各方獲取信貸資源的能力完全不在一個水平線上，既然本次降息明顯有針對性，既然商業銀行肯定會對本次降息政策“曲解、截留、挪用”以維護利差，那降息對解決流動性緊張當然有用，只是貌似受惠的還是有限——很多人對中國貨幣政策有誤解，以為利率這種價格工具才是普惠制的。恰恰相反，中國金融體系的強烈計劃經濟色彩決定了價格工具才是“定向寬松”，中國的利率政策形成的實際結果從來都是對國企、央企、地方政府以及綁架經濟的地產行業的定向寬松。 4、傳導途徑暢通嗎？ 答案當然是NO。 本次降息有顯著的非對稱。存款利率實際上沒有變化，貸款基準利率超常規的下調了40個BP。用意顯然是要保證儲戶利益，試圖讓渡銀行收益，反哺實體——這種美好願望，在“唯利是圖“的商業銀行面前，基本類似與虎謀皮。商業銀行會繼續成為中國貨幣政策傳導中的“黑洞”與“流動性陷阱”——你讓一個習慣躺著數鈔票的人去站著數鈔票，呵呵，你懂得！ 5、降息利好的背後有哪些利空： A、央行跳出來不是好事。越俎代庖，說明實體經濟問題相當嚴重； B、我們期待的經濟結構改革與轉型會暫時讓位，周期會拉長——希望這只是前進中的曲折，而不是前功盡棄； C、本次降息緩解了地方產能的出清，固化了地方利益，對真正的實體企業來說，整合的門檻再次被人為擡高，結構改革的難度和成本實際上是提高了。 節操碎一地的央行：火中取栗的投機 格隆真正想和大家分享的是下面這些對央行行為、經濟周期、投資影響的思考。這里涉及不少“高大上”的經濟學理論，格隆盡量嘗試用最淺顯生動的語言表達出來。 格隆穿插一個笑話：一個從沒吃過饅頭的南方人向北方人討教怎麽揉面做饅頭。北方人告訴他，這很簡單，拿個臉盆，先放面粉，再加水揉。面多了就加點水，水多了就加點面，如此反複，然後上鍋一蒸就好了。第二天北方人問南方人饅頭味道如何？南方人回答，我按照你的說法做了，水多了就加面，面多了就加水，太好玩了。但最後突然發現面沒了，索性就再多加水，煮了一鍋面疙瘩湯。 現在全球主要央行（日本、英國、歐洲，美聯儲也就剛剛改邪歸正而已，現在又加入了中國）就在樂此不彼地幹著同樣的事：反複往面盆里加水，並沾沾自喜享受著面團不斷膨脹的樂趣。但總有一天他們會發現：面沒了！ 格隆在大學期間相當部分時間是在研究中央銀行。從理論而言，中央銀行承擔著發行鈔票、商業銀行最後貸款人，以及代理國庫、向中央政府貸款、代表中央政府制定和執行貨幣政策的職能，其最終目標是實現物價穩定、經濟增長、充分就業與國際收支平衡等幾大目標。最基礎的經濟學教科書都會告訴你這幾大目標之間是會相互沖突的，所以多數央行都會選擇捍衛央行的獨立性，盯住央行最本質的單一目標：保持物價穩定，而不會跟隨政府需要做所謂的“相機抉擇”。 但這種“節操”似乎並不是所有央行都能堅守的，尤其是自2008年金融危機開始，各國央行開始利用手中的貨幣武器，深度介入經濟生活的方方面面，甚至一度扮演著終極救世主的角色。這其中領頭的是一向以獨立性自居的美聯儲，歐洲央行隨即跟進，最新入夥的包括日本央行以及英國央行。當然，這其中也少不了長期唯政府馬首是瞻的中國央行。從經濟學理論看，最應該躲在角落里的中央銀行跳出來長時間成為各國經濟舞臺的中心角色，多少有些滑稽和諷刺。 誰都明白，央行印刷的那張紙本身並不是財富。而之所以大家樂於接受央行超量印刷鈔票，不外乎政府對貨幣非中性作用的放大與迷戀，以及民眾對貨幣幻覺的陶醉，僅此而已。 從功能與起源看，貨幣只是做為物物交換的中介角色而產生，其本身並非財富，本質上並不對經濟與財富增長構成實質影響，這就是所謂的貨幣中性。貨幣中性是貨幣數量論一個基本命題，古典學派與新古典學派經濟學家都認為貨幣是中性的，其理論前提是貨幣數量論、薩伊定律、瓦爾拉斯的市場出清也即一般均衡理論、以及盧卡斯總供給函數。由於供給創造自己的需求，貨幣只是實現商品交換的媒介，貨幣數量的變化長期來看只會導致一般物價水平同比例變化，而不會對實際經濟活動如產出等產生最終影響。正是基於這一理論，央行在產生的多數歷史時間是不會出於政府促進經濟的理由而開動印鈔機的。 顛覆這個理論從而為央行發鈔行為提供背書的人是凱恩斯。1936年凱恩斯發表了《就業、利息與貨幣通論》，指出充分就業的均衡只是一個特例，通常情況總是小於充分就業的均衡，造成這一現象的根本原因在於有效需求不足。要增加有效需求，就必須降低利率，而利率決定於貨幣的供求關系。因此，在凱恩斯看來，貨幣的作用是巨大的，國家應制定適當的貨幣政策，以克服經濟危機和蕭條。 從歷史與現實的發展來看，貨幣非中性論作為政策出現後，既有在二戰危機時期令歐美經濟走出泥沼的成就，也有戰後讓歐美主要經濟體長期陷入滯脹的失敗。即使如此，每到危急關頭，各國政府仍會祭出發鈔的“法寶”。 貨幣的這種作用一旦被放大並癡迷於此，就必然走向另一個極端，這種效果在面盆里的面粉沒有增加的情況下就會形成金融學里所謂的“貨幣幻覺”。貨幣幻覺一詞是美國經濟學家費雪(Irving Fisher)於1928年提出來的，它是指人們只是對貨幣的名義價值做出反應，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。在全球央行大肆印鈔推升資產泡沫的背景下，人們通常看到股票漲了，房價漲了，藝術品漲了，似乎每個人都有錢了，卻往往忽視了“錢”本身代表的價值。 不幸的是，這種“有錢人”的感覺持續不了多長時間，如同港版電影《無間道》里一句著名的臺詞：出來混，總是要還的！最簡單的案例是，中國M2余額超過100萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍。M2/GDP從1978年的0.32增長到接近2的水平，在34年間擴大了近6倍。在2012年末中國M2/GDP達到1.88新高時，同期美國的數據不到0.5。與之對應的是，過去十年，中國CPI累計漲幅31%左右，美國物價同期漲幅大約36%。按照這個數據，應該是美元比人民幣更不值錢了。但經常來往兩國的人都知道，你感覺不到美元購買力下降了多少，而今天一百元人民幣能買的東西與10年前則是天壤之別，不少人在GDP年年高速增長的情況下反而是感受到了更多的不安全感與危機感。如果央行公布的貨幣發行數據是對的，唯一合理的解釋只能是，統計局完成了央行未能完成的工作：控制物價水平。 M2的增速，理論上應該等於GDP加上CPI的增速，這樣貨幣供給量和經濟增長相適應。一旦跨過這個紅線，“錢”本身就開始貶值，在這種情況下如果不持有資產，而只是持有貨幣財富，實際只會變得越來越窮，也就是所謂的“窮得只剩下錢了”。 當然，並不是所有的人收獲的只是幻覺，至少政府不是。一方面流通在外的貨幣是政府的負債，在歸還這個債務前摻水稀釋它當然是政府求之不得的事情，這就是金融學中所謂的“貨幣稅”。另外貨幣投入增加至少短期拉動了需求增加了就業。區別在於前者是實在的收益，後者則無法長期證實。 也正是這個原因，日本央行近期高調的印鈔行為極可能象他們的歷屆政府內閣一樣短命：在長期負利率通貨緊縮的情況下，即使經濟不增長，日本普通人的財富也是增長的。但如果政府大肆印鈔只是火了股市，看不到經濟增長，反而推升了CPI，相信多數日本人會跳起來。所以安倍得解散議會，黑田東彥得做好解甲歸田後去哪個大學教書的後落打算。 美聯儲是聰明的，他們知道超量印鈔的行為只是在寅吃牟糧，見好不收會出大事的。所以別看每次聯儲內部會議對於QE退出似乎都有爭議，但誰都知道他們只是在表演。美聯儲的退出將封殺全球多數央行繼續玩印鈔遊戲的時間窗：當然，你關起門玩可以。如果你既要利率市場化，要人民幣國際化，又要央行替政府救火和背書，你最好還是要看看美聯儲的臉色：寬松不是你一個人說了能算的。 至於普通投資者要做的就簡單了，只需要記住： 1、 美聯儲多數時候給的指引是可信的，中國同行則未必。單純依據中國央行做了什麽來簡單理解和指導投資，可能不會有太好的收益； 2、 一定要跑在美聯儲的前面。 |