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中國的杠桿率為何在加速上升？

近幾年來，中國持續上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關註的焦點。對於如何降低杠桿率，很多學者的建議是收緊貨幣供應並保持高利率。然而，這種政策的效果卻似乎事與願違：中國債務占 GDP 的比例自 2012 年以來以每年 8~13 個百分點的速度加速上升，而過去 10 年來平均每年的升幅僅為 4 個百分點。這些醫生的“藥方”哪里出了問題？

中金梁紅認為，中國的高杠桿率問題（或投資效率低下問題）的關鍵在於金融市場發展的嚴重滯後，尤其是股票市場：由於中國儲蓄率高企卻缺乏有效的股權融資渠道，當經濟下行時，企業依靠自身盈利補充資本金的能力下降，因此債權融資在整個融資中的比重必然上升。

此外，政府儲蓄上升是近年來中國杠桿率問題惡化的另一重要因素。中央和地方政府顯性債務占 GDP 的比例自 2009年以來基本保持不變，而企業部門債務則大幅上升。中國為應對全球金融危機而推出的 4 萬億經濟刺激計劃，其資金來源似乎主要是企業部門（包括國有企業和銀行），而不是像其他國家一樣來自於政府的財政支出。雖然這種巨額政策性貸款成功地挽救了處於危機邊緣的中國經濟，但同時也給中國企業部門帶來了沈重的債務負擔，並給銀行造成了潛在的不良貸款風險。

更為令人擔憂的是，近年來政府機構儲蓄在快速增加，但同時企業部門卻被迫去杠桿。如果用債務減去銀行存款來衡量凈負債，過去幾年來政府部門日益成為凈儲蓄者，而企業部門則在債務泥潭中愈陷愈深。毫不奇怪，在國內股權融資市場處於半關閉狀態而政府儲蓄不斷上升的背景下，近幾年來從緊的貨幣環境造成了中國內需疲弱、企業投資不振、價格下跌、勞動力市場顯現疲態但債務與 GDP 之比卻不斷上升等一系列問題。

因此，中國需要深入分析導致杠桿率上升的根本原因，以便重新設計一攬子政策來緩解而不是加劇導致杠桿率上升的深層次問題。中金梁紅認為，只有在以下幾個方面采取改革措施才能緩解杠桿率上升過快的問題，同時推動經濟增長和效率提升：1）改革國內股票市場；2）改革預算編制過程，減少中央政府持有的閑臵現金規模和各政府機構的“小金庫”規模；3）將部分政府或公共儲蓄投向比銀行存款回報率更高的其他資產；4）將隱性政府負債認定為顯性政府債務；5）直接向有需要的公共投資項目或具有系統重要性的部門註入股權資本金；以及 6）調整貨幣政策立場以減輕企業部門的償債負擔。

近幾年來，中國持續上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關註的焦點。對於如何降低杠桿率，很多學者的建議是收緊貨幣供應並保持高利率。然而，這種政策的效果似乎事與願違：中國債務占 GDP 的比例自 2012 年以來以每年 8~13 個百分點的速度加速上升，而過去 10 年來平均每年的升幅僅為 4 個百分點。這一現象卻與中金梁紅在此前報告中的結論相符，即過去三十年來，中國杠桿率的增速與經濟增速是負相關的。這些醫生的“藥方”哪里出了問題？

中金梁紅認為，中國的高杠桿率問題（或投資效率低下問題）的關鍵在於金融市場發展的嚴重滯後，尤其是股票市場。道理很簡單，由於中國儲蓄率高企卻缺乏有效的股權融資渠道，當經濟下行時，企業依靠自身盈利補充資本金的能力下降，因此債權融資在整個融資中的比重必然上升。不對金融領域進行有效的結構性改革而僅靠收緊貨幣政策來降杠桿，其結果必然適得其反。

除了缺乏有效的股權融資渠道外，持續上升的政府部門儲蓄——中國資產負債表中的一朵奇葩——亦有助於解釋為何緊貨幣反而會推升杠桿率。中金梁紅近期的研究顯示，中國的政府部門（廣義上包括各類事業單位但不包括國有企業）持有巨額銀行存款，其與 GDP之比高達 30%以上，而若將外匯儲備考慮在內，這個比例則超過 70%。不僅如此，這些政府部門的銀行存款仍以每年接近 20%的速度增長，遠高於名義 GDP 增速或居民和企業存款的增速。與此同時，中央和地方政府的顯性債務與 GDP 之比卻基本保持不變，2009 年的大規模經濟刺激政策對政府的負債率毫無影響（圖表 1）。

個中緣由何在？圖表 1 顯示，中國企業部門杠桿率 2009 年急劇攀升，居民部門杠桿率 2009 年以後亦開始上升。換句話說，中國為應對全球金融危機而推出的 4 萬億經濟刺激計劃，其資金來源似乎主要是企業部門（包括國有企業和銀行），而不是像其他國家一樣來自於政府的財政支出。2009 年，美國、英國、日本等其他主要經濟體的政府赤字占 GDP比例大幅上升至 10 個百分點左右，但中國的財政赤字卻不到 GDP 的 3%，可是銀行貸款占 GDP 的比例卻跳升 21 個百分點。這就是說，以銀行政策性貸款形式進行的準財政支出是金融危機期間中國刺激經濟的主要政策手段。雖然這種大規模的政策性貸款成功挽救了處於危機邊緣的中國經濟，但也給中國企業部門帶來了沈重的債務負擔，並給銀行造成了潛在的不良貸款風險。

更為令人擔憂的是，近年來政府機構的儲蓄快速增加，但企業部門卻被迫去杠桿。如果用債務減去銀行存款來衡量凈負債，過去幾年來政府部門日益成為凈儲蓄者，而企業部門則在債務泥潭中愈陷愈深（圖表 2）。這顯然是不可持續的。毫不奇怪，在國內股權融資市場處於半關閉狀態而政府儲蓄不斷上升的背景下，近幾年來從緊的貨幣環境造成了中國內需疲弱、企業投資不振、價格下跌、勞動力市場顯現疲態但債務與 GDP 之比卻不斷上升等一系列問題。

因此，中國需要深入分析導致杠桿率上升的根本原因，以便重新設計一攬子政策來緩解而不是加劇導致杠桿率上升的深層次問題。中金梁紅認為，只有在以下幾個方面采取改革措施才能緩解杠桿率上升過快的問題，同時推動經濟增長和效率提升：

► 改革國內股票市場：1）培養和引進長期機構投資者，如“滬港通”和稅收遞延型養老保險的推出；2）在首次公開發行和後續融資中實行備案制，發揮市場配臵資源的作用；以及 3）加大對市場違規行為的監管和處罰力度。

► 改革預算編制過程：減少中央政府持有的閑臵現金規模和各政府機關團體的“小金庫”規模。尤其要對實際上從事商業經營的事業單位進行改革，這對降低公共部門低效率的“儲蓄過剩”具有重要意義。

► 將部分政府或公共儲蓄投向比銀行存款回報率更高的其他資產：在公共部門 18 萬億元的銀行存款之中，約有 3~4萬億元是地方政府的社會養老保險基金，這些基金目前只允許存入銀行或購買國債；還有 2 萬億元是住房公積金（作為對比，目前總的按揭貸款余額僅為 11 萬億元）。改善這些資金的資產配臵不僅可以取得更高的回報，也有利於中國的資本市場建設。

► 將隱性政府負債認定為顯性政府債務，這種重新歸類不僅可以降低利率和延長債務期限，也會緩解市場對銀行不良貸款的擔憂，並且使銀行有健康的資產負債表來為實體經濟提供正常的信貸服務。據媒體報道，財政部於近期下發了《地方政府性存量債務清理處臵辦法》（征求意見稿），其中規定被納入審計署口徑的地方政府負債（接近 10 萬億元）將被認定為政府債務。中金梁紅認為，這是朝著正確方向邁出的重要一步，將有助於顯著降低企業部門的杠桿率（圖表 3）。

► 直接向重要的基礎建設項目或具有系統重要性的部門註入股權資本金，類似於十年前的銀行註資計劃。

► 調整貨幣政策立場以使經濟增長保持在其潛在增長率水平，從而令實體經濟免受通脹或通縮的不利影響。由於國內外通脹壓力已顯著回落，中國央行具備降息空間，這將減輕企業部門的償債負擔。中金梁紅註意到，上述領域已經出現了一些積極的進展，中金梁紅期待政府推出更多的政策和改革措施。只有解決了這些導致中國杠桿率上升的根源問題，債務占 GDP 比率才會開始趨穩。

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