王韌：長期趨勢和短期波瀾 金融之王
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（近兩年聽過幾次王韌的演講都覺得有收獲，這次演講內容和中金四季度的觀點一致。）
11月1日，中金公司財富研究部副總經理王韌在2014中國資本市場峰會上發表演講，他表示，國企改革重點要找有改善空間的企業，如果抱著一個想賣一個好價錢的企業是沒有機會的，要找競爭性行業，同時有改善空間的領域。標的要找傳統行業里面可能會模式轉型，或者是通過並購重組轉型的一些標的，這些可能是我們關註的一個領域。
以下為演講實錄：
王韌：謝謝，很高興有這個機會跟大家做一個交流。
剛才各位嘉賓講了很多的數據，也講了經濟和市場的變化，下面我想把重點放在分析經濟、市場和數據變化背後的邏輯上面。
今年出現了一個非常大的變化，包括剛才主持人也在說長期和短期的問題，長期和短期反映在資產競價里面有什麽影響？如果我們看得清長期的邏輯，看不清楚短期的邏輯，這個時候你會發現，所有的調整都是有限的，一般來說就是跌難漲易，這是今年我們看到的股票市場的一個表現。如果看不清長期，看得清短期有什麽影響呢？就是過去三年的銀行和地產股的表現，你會發現所有的反彈都是一個出貨的機會，估值一直會往下調整。所以我們說長期和短期，在資產面上表現的是看長期更重要，短期是擾動，但是它會影響你在季度或者是月度間的一個配置的策略。
在講我的核心觀點之前，我們其實核心兩個觀點，一個是長期的趨勢，我們說是向好的，再一個我們覺得短期的波瀾，這種擾動是客觀存在的，是不容回避的。在講這個之前，我想重點先講兩張圖，這兩張圖很重要，第一張圖講的是三到五年資產配置的方向，第二張圖是講的一個月或者一個季度的資產配置的方向。
這是三到五年資產配置的大方向，資產千差萬別，但是我們如果做歸類的話，其實就是兩類。一類是硬資產，比如說房子、黃金和地產，另一類是軟資產，所謂我們說的證券類資產。這兩類資產的表現取決於什麽呢？取決於錢往哪個地方跑。如果資金找不到一個合理 的出口，那麽它一定會跑到硬資產里面，買的就是房子、商品和黃金，這就是過去三年我們在國內看到的一個情況，如果開始找到一個資本投資的方向，那麽你會看到另外一種循環，就是錢開始往企業層面去跑，一些新興領域的投資會不斷的擴張，帶來的就是證券的資產，軟資產開始表現。這張數據統計得非常清楚，這是美國過去30年的一個資產表現，你會看得很清楚，基本上硬資產和軟資產的流動是以5年為周期的，70年代末是卡特當總體，當時基本上美國也是重化工業，所以沒有新的產業崛起，所以大家炒作的是商品、黃金和房子。到了里根的時候，大概80年代初，當時叫星球大戰，其實有沒有業績不重要，我們看到當時里根做的星球大戰，航天、軍工、電子計算機，這些領域投資的擴張，導致直接的影響結果是道瓊斯指數，當時經歷了一個最大的年均的漲幅。里根之後又變成了布什，老布什那個時候找不到方向，就是商品、房子和黃金。老布什結束之後是克林頓，克林頓之後競合又找不到方向，當時是叫科技股狂潮，錢開始往科技領域蜂擁而入，我們能夠看到軟資產又再次表現。
克林頓之後小布什上來，之後是奧巴馬，美國的股票市場開始表現，其實我們說今年的A股市場的上漲，包括這兩年美國的科技股在漲，其實美國也找到了一個新的投資方向。所以我們說，硬資產和軟資產，你買哪類資產，最重要的是什麽？是錢有沒有找到一個合適的投資方向。而如果我們明確了投資的方向，那麽理論上這就是一個三到五年的大周期的問題。這個問題反映了中國現在資產上已經知道投什麽，理論上是增加軟資產，減少硬資產的問題。
我們講一個月或者是一個季度的問題，這是股票定價的圖。在金融學里面大家講股票定價，不僅僅是看業績，如果按照業績炒股票，一定是虧多轉少，其實是股票模型里面的一個支點，就是我們左上角的支點，實際的回報率。這兩年變化最大的是另外兩個支點，一個是我們說的分母，就是無風險利率和風險溢價。無風險利率是一個固定的利率，是大家認為沒有風險的回報水平。比如我們說A股，我們跟美股的投資有什麽區別？為什麽美股是一個價值投資？而A股世本上是一個交易性的市場？原因在於大家買股票的機會成本不一樣。在美國你不買股票你能拿到的收益率是多少呢？3%，是美國長期國債的收益率。在中國不買股票能夠拿到的收益率是10%，信托產品的收益率。今年我們看到很多藍籌股漲了，比如說銀行股大家都規避，大家寧可去買信托，更籠統，因為有剛性兌付。今年因為信托大家開始產生問題了，因為它開始出現一些信用風險的釋放，無風險利率降到6%到7%的城投債。所有收益率高於6%的股票都漲了，比如大型鐵路，包括工商銀行都是20%的漲幅，就是無風險利率在下降，會影響到買股票的機會成本，所以會影響到大家的投資行為。
風險溢價講起來很學術，但是我們說如果減的話就叫不確定性。一個股票隱含的不確定性高，它的估值一定會比平時要低。最簡單的一個例子，過去一個月的A股和港股的表現，因為理論上本身都是同樣的公司，但是表現為什麽不一樣？港股在跌，A股在漲，現在隱含了太高的溢價，就是街頭政治帶來的，一個精神分裂的市場，理論上不確定性一定很高，所以估值就應該比正常健康的市場要低。過去3年為什麽A股比H股要便宜呢？原因很簡單，當時我們不知道中國經濟往哪里轉。所以當時A股是精神分裂了，我們隱含的不確定性比香港市場高。現在反過來了，所以未來我們說，這個不確定性一定會影響到股票的定價。還有一個支點其實也非常重要，這是我們今年看得非常清晰的，這張圖我們講的，因為現在在海外大家講一個叫微觀市場結構理論，其實核心就是講投資者結構的變化，一會影響到股票的定價。左邊是A股市場的傳統玩家，公募、私募和個人投資者。過去幾年為什麽大家一致的去玩小股票呢？邏輯很簡單，公募基金的規模越來越小。2007年的時候公募基金的平均規模30億，當時嘉實一次發了400億的基金，現在的平均規模是5個億。5個億的基金和100個億的基金不可能做同樣的事情，5個億的基金可能是自上而下選股，它選中一個股票，翻一倍，凈值就可以跑贏市場。但是對於100億的基金，他選一到兩個股票沒有任何意義。公募基金的小型化，導致了基金經理越來越投機，這是規模決定的，而不是他本身決定的。
剛才我們中金的數據來看，個人投資者單個帳戶的平均規模是上升的，越來越集中，集中之後才有了持股集中的可能性。就是我們說的，過去幾年為什麽大家出奇一致的炒中小板和創業板？這是傳統玩家逐步變化決定的。今年為什麽會出現一些新的變化？為什麽我們看到一些藍籌股會漲？原因是來了一些新的玩家，包括產業資本，京解禁是一個方面，上市公司停牌重組的非常多，就是經濟轉型的時候，比如說美股和香港的道瓊斯指數，它一直在漲，恒生指數一直在漲，但是看指數的構成其實是發生了很大的變化。我們說中國和美國的市場，現在我們傳統行業的市值占比太高，新興行業的占比太小，但是這種變化，絕對不可能通過傳統行業的下跌，新興行業的上漲來完成，而是用一種新的渠道，就是傳統行業里面會出現很多的變化，一開始就是賣鞋業，再服裝的，後來就開始做房地產了。這也是今年很大的變化，就是產業資本的運作會導致整個市場的定價邏輯發生變化。
大家講到外資、保險和期貨資金，和傳統的不一樣。它是一個跨市場的套利者，而跨市場的套利是講的利率之間的比較。為什麽利率的邏輯今天非常重要？信托產品當中會發現，整個市場投資的一些新的資金會進來，比如說保險資金為什麽會拿到銀行？因為現在除了銀行之外，去年可以拿非標資產，今年拿不到非標資產了，不拿銀行股，其他的收益率在4%到5%，這種市場結構的變化也會帶來股票結構的變化。所以我們看一個季度，或者看一個月，不要僅僅盯著統計報表和統計數據看，沒有用，因為那只是三分天下有其一的東西，重要的就是風險利率和風險溢價，我們基本上說，三到五年和一到三個月，這個邏輯我們看得很清晰。
我們講講市場的判斷。我們有一句話，叫做長趨勢遭遇短期擾動。我們說下半年市場一定比上半年好，三季度的市場一定比四季度好，這兩個邏輯我們仍然維持。原因在於長期的趨勢從來都沒有變化，而且這種拐點是從五到六月份開始明確的出現的，我們等一下會講具體的原因。但是四季度的擾動一定會比三季度要多，這個是我們講在前面的。首先我們講講長期的邏輯，炒股票要講政治，不是說你天天看報紙，天天看統計報表，你需要進行分析政治博弈背後的邏輯。長期看A股有一個非常重要的邏輯，其實就是我們說的未來5年的大邏輯，全球的大背景，叫中美博弈。中美博弈就像賭球一樣，資金一定是兩邊下註，現在全球資金兩邊下註的態勢非常明顯，美元在升值，人民幣在美元升值的時候沒有貶值，反而是升值了，也就是意味著對於其他的貨幣升得更厲害，資金全面的在增值中國和美國這兩個國家。這個趨勢短期是不可逆轉的，現在講到中美博弈和原來美蘇爭霸有什麽區別？美蘇爭霸最後只能比拳頭，比的是政治和軍事。但是兩個市場經濟國家比的是什麽？比的是吸引資金，招商引資，誰把錢吸引過來了誰就贏了。美聯儲一直在說加息，但是光說不練，另外又不斷的在世界各國制造事端，降低全球資金的風險偏好，讓資金回流美國，這本質上就是一個資金的博弈。中國我們在做什麽呢？我們要搞亞投行，我們不停的跟別人去做貨幣的互換，這個背後就是我們說的未來的大邏輯是不會變的。
居民部門，這個跟我們講的第一張圖有關，中國居民部門的總負債率是10%，金融資產的負債率是25%，其中有90%是房子，抵押貸款，也就是說中國其實隱含的就是，中國居民部門的負債率非常低，哪怕是房子，把首套房和改善性住房放在一起，你會發現首付才兩到三成，大規模的壞帳不會出現，不會像美國次貸危機和日本90年代那樣崩盤的下跌。負債的年增速是25%，這張圖告訴大家的就是，居民部門可以加杠桿，但是加杠桿的重點一定不在房地產，因為房地產沒有加杠桿的，已經超配了。
9月30日我們離的一個概念，就是離岸市場。剛才在講新加坡比香港好的問題，其實現在中國離岸人民幣的市場大概是1.5萬億。一部分分流到新加坡，一部分分流到上海自貿區或者是深圳的的淺海，是離岸資金的重新配置。美國在培訓，我們在前面就已經搞深圳淺海，去年搞上海自貿區，今年要做自貿區擴容，我們已經把所有的資金想好了出路，這個時候穩坐釣魚臺，背後還是中美國際，但是離岸市場本身對於國內市場是有利的。
風險溢價回落的大背景，一般來說都是從政治到經濟，每屆政府領導換屆都有這個問題，是先統一思想，統一認識，這個時候大家基本上不幹活。統一思想、統一認識做完了，大家才開始統一行動。這個時候我們說，其實到今年三季度，大家拼命的講國企改革，基本上大局已定的時候，明年和後年會看到，經濟層面的改革會越來越多，這是長期的趨勢，這些長期的趨勢都是不容改革的，為什麽我們看10月份的市場波動大起大落？是一些短期的波動。阻擊全球資金分配中國，這是美國做的事情，他制造各種擾動，本質上就是讓全球資金的風險偏好下降，回流到美國，這以後是一個長期的拉鋸戰。短期有一個利率下行，這個是短期的，不是長期的。原來有的人想買股票，可能想了想還是買房子，因為現在政策松動了，雖然是短期的，但是我們也要講一講房地產大周期和小周期的判斷問題。
現在很多人在講滬港通，滬港通的本質是雙向流動，但是問題在於，在現在的市場上，在現在的情況下開放滬港通一定是單邊流動，從香港流回國內。這種情況下，顯然是違背它的初衷的，所以說滬港通未來一定會推，背後的原因在於我們人民幣要鎖死美元，因為通過港幣和美元，貨幣制度很早就聯系在一起了，我們通過國內的資產渠道去針對香港的資產，港幣的資產也就意味著我們變相的去鎖定美元的資產，這個是一定要去做的，只是短期有一些延遲，這是短期的擾動。今天我們看所有的指數都漲得很多，只有5個板塊在下跌。所以到了年末的時候你會發現很明顯，很多的資金，比如10月底為什麽會有那麽大的波動，12月份有另外的現象，陽光私募要鎖倉了，這是短期的一個擾動。
總結起來，長期的趨勢已經想得很清楚，短期有些擾動，這種擾動是月度或者是季度層面的。所以我們說，在這種情況下對於市場怎麽看？調倉比減倉更重要，減倉我們覺得沒有大的必要性，因為長期性是看好的。問題是結構配置一定要做出調整，這是對於市場的判斷。
這是我們今年年初做的一個圖，我們覺得上證指數區間應該在高點，這是我們從估值和盈利算出來的，簡單的技術分析，看月線，月線如果不爬上2450點，理論上不能確定營收分析的拐點，我們覺得市場年內還有一點點的空間，但是上來之後，較長的時間會在這個地方波動，這是一個大的判斷。
我們講講配置的邏輯，現在來看應該是布局窪地的時候，關註兩個指標，一個是我們覺得市值和估值的一個匹配”。今年以來大家買股票的邏輯，明年可能有些變化，現在整個估值的偏離非常大，而且我們現在看中小盤和創業板從二季度以來就沒有變化過，基本上是持平的。這說明其實資金未來我們覺得會有些變化，上面是估值和盈利的匹配度，尤其是現在的估值低於未來兩年的增速，有修複的一個機會。另外是主題，傳統行業轉到新興行業，另外一個就是戰略安全，戰略安全是我們站在中美的大背景下，比如說今年炒的能源、芯片和軍工，哪個不是和戰略安全相關的？未來和戰略安全相關的還有什麽？明年可能要探討一個大的主題，就是亞洲基礎設施投資銀行開始啟動，500億美元的資本金，通過杠桿發主權債，可以翹到5千億美元，會帶動大量的基礎設施的投資，所以這一塊，我們覺得可能是明年一個非常重要的投資的主線。
國企改革，重點要找有改善空間的，如果抱著一個想賣一個好價錢的企業是沒有機會的，要找競爭性行業，同時有改善空間的領域。標的我們剛才說了，要找傳統行業里面可能會模式轉型，或者是通過並購重組轉型的一些標的，這些可能是我們重擔關註的一個領域。
最後我們講講地產，我們其實沒有市場的主流判斷那麽悲觀，大周期可能是見底的，這是長期確認的。上一張圖很清楚，現在城鎮居民人均面積31平米，基本上達到了發達國家的平均水平。現在需求在下降，供給在增加，理論上確實有些壓力，現在講2009年的邏輯我覺得不成立，用2009年推現在的地產我們覺得是刻舟求劍，這4年我們建了100多一平米的房子，這個不是虛的。但是短期，2015年、2016年房價的表現比我們預想的要強。我們統計了一個數據非常有意思，20到35歲的人口是首套房的需求，35到45歲占比是改善性住房的需求。2009年到2012年，之所以我們可以看到房地產一個非常大的牛市，原因很簡單，首套房人口的占比和改善性住房的人口占比都在上升。2014年改善性住房雖然沒有下降，但是被現代政策和稅收限制住了，但是首套房的需求是大幅度下降的。嬰兒潮那批人開始買房子了，又會形成一個比較明顯的上升。房地產上最壞的時候應該在2017年到2019年那個時間段。所以2015年、2016年有可能是回光返照的時間段。我們說市場長期邏輯很清晰，做A股應該是一個大的趨勢。短期如果有一兩個月波動比較大，應對波動的策略就是找窪地，找那些沒有漲的，同時有題材的。
這個題材在哪幾個領域呢？比如說包括電力設備、機械，另外就是明年的醫藥招標要啟動，我們覺得這一塊可能會值得關註，因為里面會出現很多的自下而上的機會。地產產業鏈其實現在來看可能有一個短周期的機會，風險比較大的還是能源產業，剛才說到油價，油價80美元的時候是大家都願意接受的一個結果，無論是沙特、中國、美國和俄羅斯，大家都能夠接受。但是不排除短期往下的這麽一個可能性。而往下的影響是什麽？石油已經跌了，下面就是油田設備，在香港上市的石油公司跌得很厲害，天然氣的價格也會下調，所以天然氣的產業鏈也會有風險。還有就是光伏和風電，今年漲得很厲害，明年可能會有下調的風險，這是我們需要回避的風險點。
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