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如何看待桑德的重整？

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2817

本帖最後由 港仙 於 2014-9-29 16:17 編輯

如何看待桑德的重整：戰略架構形成，大平臺戰略進行中
作者：格隆匯 鄔煜

導讀：作為國內民營最大的環保企業桑德，整合大幕正式拉開，涉及旗下兩家上市公司桑德環境（A股）和桑德國際（H股），整合的方式為A股桑德環境將控制H股桑德國際，而桑德國際將承接桑德環境的水務板塊。本次重整一方面將桑德系下屬固廢和水務業務梳理清晰；另一方面桑德環境通過控股海外上市平臺，利於低成本融資，為企業發展輸血。桑德系本次的戰略架構若成功實現，對未來建立環保大平臺將助力明顯。

重整框架
桑德系針對旗下業務進行重整，同時涉及桑德環境和桑德國際兩大上市平臺，重整的框架如下：

  • 桑德環境擬公開發行股票，募集資金用於全資子公司桑德環境（香港）以每股8.1港幣的價格認購桑德國際增發的280.37百萬股股份以及受讓公司實際控制人文一波先生控制的Sound Water(BVI)Limited所持桑德國際有限公司的264.80百萬股股份，共計545.17百萬股，占桑德國際增發後總股本的比例為31.19%。桑德集團承諾按照相同認購價格參與認購本次實際發行股份數量的30%。
  • 桑德環境擬作價12億元將所持湖北一弘水務有限公司（共持有二十二家水務公司）的100%股權轉讓給桑德國際有限公司或其指定方。

重整前後桑德系的股權架構變化

重整前：桑德環境和桑德國際這兩大平臺為桑德系下屬的平行結構。其中桑德國際作為H股上市企業主要以水務為主；桑德環境作為A股上市企業主要以固廢為主，但是由於歷史原因（借殼資產）導致桑德環境這一平臺也具有部分水務資產。今年4月，桑德環境將其中水務資產都整合成為湖北一弘水務公司。

Figure 1：桑德環境重整前股權結構

Figure 2：桑德國際重整前股權結構

重整後：其實就是桑德環境以桑德環境（香港）為紐帶，實現對桑德國際的控制，實現的路徑一方面拿桑德國際的增發新股、一方面拿Sound Water(BVI)的部分老股，實現相對控股的目的。並且為了清晰業務結構，將桑德環境下屬水務資產剝離進桑德國際。


重整後對於業績的影響，EPS略有攤薄

註：為方便分析，並沒有采用合並報表的方式，而是將並入一弘的桑德國際按照投資收益測算，與合並報表方式略有誤差。

對於桑德環境，本次重整對於業績的影響主要有三大塊，一是股本增加（通過增發實現控制桑德國際）、二是主營資產減少（水務資產剝離進入桑德國際）、三是增加了桑德國際的投資收益。

  • 股本增加：桑德環境以8.1港幣/股價格認購桑德國際增發新股以及Sound Water(BVI)轉讓老股，共計545.17百萬股，合4415.88百萬港幣，即3498.26百萬人民幣。以桑德環境20天均價的90%為交易價格（21.41元/股）的話，增加股份為163.48百萬股。
  • 主營資產減少：本次從桑德環境主營中置出的資產為水務資產，根據桑德國際公告，一弘水務13年稅後利潤為7243.58萬元。
  • 投資收益增加：增加的是桑德國際的投資收益，桑德國際13年凈利潤為423.35百萬元，若加上一弘水務，約為495.79百萬元，按照31.19%的股權比例，則為桑德環境貢獻154.64百萬元。
  • 合計：
  • 1）如果以13年為基數，重整前桑德環境歸屬母公司凈利潤585.61百萬元，重整後桑德環境的凈利潤約為585.61-72.44+154.64=667.81百萬元。考慮到股本的變化，重整前843.62百萬股，EPS為0.694元/股，重整後約1007.1百萬股，EPS為0.663元/股，EPS略有攤薄。
  • 2）以14年預測為基數，重整前桑德環境凈利潤預測為804.02百萬元，桑德國際凈利潤預測為563百萬元，一弘水務的凈利潤預測為79.68百萬元（增長10%）。重整後桑德環境的凈利潤預測為804.03-79.68+（563+79.68）×31.19%=924.80百萬元。考慮到股本的變化，重整前843.62百萬股，EPS為0.953元/股，重整後約1007.1百萬股，EPS為0.918元/股，EPS略有攤薄。


  • Figure 3：一弘水務子公司13年收入和利潤


重整後對於估值的看法，看好估值提升

將固廢和水務業務梳理清晰：在桑德系旗下有桑德環境和桑德國際兩家上市企業，其中A股的桑德環境目前主營以大固廢產業為主，而H股桑德國際目前主營以水務為主。但是由於歷史原因，桑德環境主營中也存在體量不小的水務資產，本次集團的重整，從業務結構看，將集團下屬固廢和水務業務梳理清晰，分別於不同的平臺進行產業和資本運營，這樣能夠更好地實現內部資源共享，發揮資源整體調配以及提高管理效率，降低管理成本。

控股海外上市平臺，利於低成本融資，為企業發展輸血：本次重整後的架構，桑德環境利用其全資子公司桑德香港控股桑德國際，實現了同一控股體系下的雙上市平臺。由於公司所處產業的特點，融資擴展+並購整合成為企業成長的最大助力，因此雙平臺的建立，尤其是擁有海外上市平臺，對於未來利用海外低成本資金以及進行海內外的並購活動將會有明顯助益。

戰略架構形成，對建立大平臺助力明顯，提升估值：本次桑德系的重構，是環保大平臺戰略的重要一步，尤其是對於A股的桑德環境，這一架構將對未來的融資擴張以及海外並購都將形成很大的助力，也標誌著桑德進入新的成長周期，因此從企業戰略角度看，將會提升公司估值水平。
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