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本帖最後由 晗晨 於 2014-9-21 19:24 編輯 格隆：為何如此篤定環保行業？以及環保標的之第三駕馬車 作者：格隆 Christeen I、“先行業，後公司”、“追尋有趨勢的價值” 長期跟蹤格隆的朋友都知道，格隆的投資理念一貫很強調兩點： 1）、“先行業，後公司” 多數人選擇標的，不外乎自上而下與自下而上。自上而下，由宏觀著手過渡到最後標的，太過高大上。宏觀變量實在太多，你得把諸多變量參數整合到一個估值模型里並最後甑選出標的，難度太大 。饒是格隆大學學了10年經濟學，也從來把這種自上而下的選擇方式視為畏途。學過高等數學的都知道，一個方程里超過3個變量基本就無解了，或者有無數多個解。模型里任何一個參數變量發生變化，都極可能導致最終結果差之毫厘謬以千里，甚至南轅北轍。所以你能看到，宏觀研究與投資策略研究一般都是分開的，你也看到凱恩斯這樣的經濟學大家宏觀理論在現實中獲得極大成功，但他做證券投資幾次讓自己接近破產； 自下而上，直接從微觀企業標的入手會更有效一些，但完全的自下而上很容易陷入一葉障目，盲人摸象的尷尬境地。 從中觀行業角度出發，把握住行業的基本趨勢與脈絡，這個事在我們能力範圍之內的：簡而言之，做投資需要做的是尋找一塊沃土，然後在沃土里種任何莊稼，基本收成都會八九不離十。如果你很不幸選擇了一塊鹽堿地，也許你很努力了，但最後可能只是多收了三五鬥，甚至顆粒無收。 環保行業就是目前看得見的沃土。 2）、“追尋有趨勢的價值” 首先是有價值，這是底線。但在證券市場，價值並不始終在價格上同步反映出來，如果沒有天時地利人和的綜合環境，沒有合適的催化劑，你看到的低估價值可能會被低估很久很久：是的，“懷才如同懷孕，時間久了，總是會被人發現的”，但最大的問題是，你並不確定明天與意外，哪一個先來，你也無法確定你的耐心是否能足夠支撐到春風又綠江南岸的那一天。對投資而言，“長期我們都死了”。 所以，風刮起來的時候，價值才有價值，甚至豬也會飛。沒有風，鳳凰與雞並沒有本質區別。現在，環保行業就處在這種“有價值，也有風”的階段。所以格隆近期在文章以及個人微信里一再強調：除了環保，還是環保。除非你與錢有仇，否則對環保行業就不能視而不見。 II、為何篤定是環保：選擇經濟下臺階，還是選擇崩潰？ 很多人把環保行業大風刮起，簡單理解為是中央政府對過去粗陋經濟發展方式破壞環境欠賬的還賬，這種理解太過粗淺，是完全沒有搞懂中國經濟目前面臨的險惡境地，以及政府幾乎背水一戰的嚴峻：中國過往那種依賴高投資、高耗能、低人力成本、低環境破壞成本的“兩高兩低”的模式不是難以為繼這麽簡單，而是必須果斷叫停，否則該短板的繼續短板，該過剩的堰塞湖行業繼續過剩，水位繼續上漲，累積下去，國民經濟會崩潰！叫停傳統經濟增長方式當然會讓經濟增速下一個臺階，但如果在經濟下臺階與經濟崩潰兩者之間二選一，答案是顯而易見的。 在單純追求經濟速度和數字的年代，環保只是塊遮羞布而已，需要的時候，政府會拿出來遮遮羞，根本不要指望有投資沖動的地方政府會考慮環境。現在完全不同了，中國經濟這架馬車繼續按照老路狂奔下去，前面就是看得見的懸崖——借用好萊塢一部經典電影名字，就是“末路狂奔”！ 那麽，如何遏制地方政府這種環境破壞型的危險粗放經濟增長方式與慣性沖動？靠政治動員？靠說教？靠覺悟？靠下派工作組人盯人？通通沒用！唯一的辦法，就是中央政府規劃和開放一條新路，這條路能夠一箭雙雕：既對過往那種經濟增長方式形成一個不可逾越的硬約束，讓地方政府強行做只會吃力不討好，同時又能引導、刺激和培育新的經濟增長動力的崛起與形成——這條路，或者這個硬約束只能是環保指標。除此之外，別無他途。換句話說，強調環保，不是ZF覺悟突然高到了哪里去，而是安身立命，涉及生死的必須選擇，是中國經濟的逃生之門！ 這就是克強總理在9月10日達沃斯論壇上著重強調環保的原因。很多人讀克強總理達沃斯論壇講話，急功近利地把註意力放到了所謂“新常態”、“寬松”、“降息降準”這些敏感詞上了，反而忽略了最重要的一個信息：克強總理明確暗示要借助環保硬約束來淘汰落後產業，並用了“宣戰”這個罕有的詞來強調環保。在此格隆把克強總理大記者問的原話一字不漏摘抄在此： “我說向汙染宣戰，就是我們要用決戰決勝的信心、措施來治理汙染。 對中國來說，最突出的問題是水、大氣和土壤汙染，它直接關系到人們每天的生活，直接關系到人們的健康，也關系到食品安全。所以，中國政府必須負起責任，向這幾個重要領域的汙染進行宣戰。” “但是，這並不是一天能解決的問題。中國有句俗語叫“冰凍三尺，非一日之寒”。我們不僅要進行社會動員，而且要完善治理汙染的法規體系，加大執法力度，讓違法者付出高昂的成本，同時還要激勵企業通過創新來實現節能環保。” 你剛才提到“如何處理好治理汙染與穩定增長之間的關系”，這之間的確有矛盾。尤其對發展中國家來說。但我們必須走一條新路，就是要在發展中保護、在保護中發展。關鍵是要淘汰落後產業，發展新興的節能環保產業，爭取讓新興的節能環保產業能夠跑過淘汰落後產業的速度，也希望在座的各位企業家能夠參與中國節能環保產業的發展，這是中國未來一個巨大的市場 在格隆看來，中國未來3-10年將迎來環保板塊的黃金周期，類似“水十條”這樣的環保行業扶持政策會不斷頒布，這就是格隆為何反複分析環保行業與其中標的的原因。還是那句話：除非你與錢有仇，否則對環保行業就不能視而不見。 III、環保行業三駕馬車之北京發展（154）：在最好的時機進軍環保 前期格隆匯已經遴選出了環保行業中的主要標的，大部分都是做了粗略分析，對綠色動力環保（1330）、康達環保（6136）等則做了連續深度分析。未來格隆將繼續對其他有意思的環保公司繼續剖析，本期我們對另一個標的做深度展開：北京發展（154）。北京發展（154）的確定性明顯沒有綠色動力（1330）高，但想象力的彈性似乎不算小。 在眾多環保細分板塊中，格隆傾向認為固廢處理將經歷最快速、持續並穩健的發展。香港固廢上市公司中，光大國際（257 HK）為其中龍頭公司，其他包括首創環境（3989 HK）、東江環保（895 HK）以及新上市的綠色動力（1330 HK）等，另一個就是我們今天要解剖的北京發展（154 HK）。 北京發展有如下一些核心看點需要註意： 1）定位為北控的固廢處理平臺，母公司註資成快速成長捷徑 北京發展（154 HK）大股東為北控，過往的業務為教育交通IT服務，自12年開始重新戰略定位為北京控股（392 HK）旗下固廢處理的核心載體，從而構成北控集團天然氣、水處理、固廢處理三足鼎立的態勢。北控集團早於2012年下半年宣布將在2013-2015年內以可轉債形式註資35億港元予北京發展（154），為北發提供充足資金從教育交通IT服務逐步轉型成固廢市場最有影響力的龍頭公司之一。北發（154）以共20億人民幣收購KCS及海澱固廢項目後，目前擁有4,500噸/天合約產能，其中北京海澱項目為旗艦項目，單廠垃圾發電能力達1,800噸/天。公司未來致力收購各類固廢處理項目包括垃圾發電、餐廚垃圾、危廢處理、垃圾循還利用項目等，並將采用多種工藝技術包括爐排爐、流化床、厭養法等等。目前還有數個幾百噸項目在談中，不考慮資產註入，預計2015年下半年垃圾發電合約產能將可增加至6,000-7,000噸/天，屆時產能將完全可媲美其他主要一線競爭對手約8,000-9,000噸/天左右的產能（請參閱格隆匯網站上格隆對1330綠色動力環保，以及垃圾發電行業主要公司產能的詳細分析）。 除擁有母公司的現金支援外，北京控股固廢項目的資產註入將提供北發成長的快速通道。北控旗下北控環保目前在手項目有8200噸的固廢處理產能，另有2,000-3,000噸/天產能在洽談中。項目布局全國各省，未來確定將註入北發層面。若將母公司的1,2000-1,3000噸/天產能納入計算，未來北發（154）將擁有18,000-19,000噸/天的龐大產能，而且很多都是1500噸、2500噸的大項目，已穩穩躋身垃圾發電前十強之列。（見下表）
2）借鑒兄弟公司發展模式及協同效益有利北京發展的全國布局 上陣父子兵，兄弟多了好打架！毫無疑問，母公司北京控股強大的國企背景與網絡，以及北控系下眾多公用事業領域的兄弟公司會成為北京發展（154）最有利的發展基石。北控集團資產遍布能源、啤酒、科技、投資等行業，旗下北京控股（392）更是以清潔能源環保的綠色綜合性企業定位，持有44.17%的北控水務（371HK），22.44%的中國燃氣（384 HK）以及50.46%的北發（154）。在管理架構上，母公司環保相關的管理層如CEO/副總裁等已逐步到位北發層面, 為未來北發的迅速成長期起鋪墊推動作用。相比同業桑德，上實，首創，天津，及粵海集團等不一樣的管理風格，北控集團的管理風格更趨於面向市場化及積極靈活，沿用同樣管理手法可大大增強北發在未來中短期內成功的高機率。 除得到北控的全力支持外，其兄弟公司北水是全國最大的汙水處理營運商，在全國各地擁有301個水廠，而中燃也在24個省市擁有燃氣項目，如此廣泛的公用事業項目，確保了北控系與各地政府良好的合作關系。北發必然會借助由姐妹公司的影響力，在贏取新項目上發揮協同效益。同時也可借鑒北水的成功案例，在未來1-2年內產能迅速膨脹，並培養出自己獨立的融資能力以支持後續發展。 在格隆看來，北控的體制是國企環保企業里最優秀之一，管理機制非常靈活。業內對北控系作風的評價是：北控要麽不玩，一玩就要當老大。回顧北控系這5年來的資本運作路徑可以發現，“換股吸收合並”是其一貫路數，可謂屢試不爽：通過發行新股和可換股債券，實現與目標公司換股，達到合並吸收目標公司資產、補齊產業鏈短板之目的。2008年涉足水務領域如此，如不出意外，2013年涉足固廢領域依舊將重抄捷徑，北京水務（371）曾經走過的路，就是未來北京發展（154）會再次複制的路（格隆順便提醒一下，北控控制了另一外一個殼公司2389正峰集團。他們想幹嘛，我們不妨拭目以待）。 3）融資成本優勢優化項目最大回報 固廢處理行業對自己要求大，因此除了項目運營管理經驗外，重要的一看與政府周旋拿項目的能力，二看融資能力與融資成本。無論註資還是收購，目前北京發展（154）要求的新項目回報在10%水平左右。相比國內同行面對6-7厘的項目融資成本，北發可利用香港上市平臺享受明顯的貸款成本優勢。境外資金目前可帶來約4-5厘低廉的貸款利率，以典型垃圾項目1/3：2/3的股本：債務比例作粗略計算，相比6-7厘的貸款利率，4-5厘的貸款成本可迅速提升項目有效回報率3-5%。隨著公司規模逐步茁壯，未來北京發展將確定形成獨立的融資能力，持續支持產能擴張及提高項目回報率，形成強者越強的格局。 4）其他一些有意思的看點與OPTION A、公司這次的中報花了很大篇幅在說固廢業務，只是在結尾首次提到要積極調研科訊科技產業的重組方向，聯想到公司8月19號剛剛2200萬出售了虧損的中國信息科技股份，預示著公司應該很快要剝離虧損業務。公司表示正在及有意磋商固廢業務，亦透過自主發展和戰略收購以收購迅速占領市場份額； B、上月新上任的行政總裁柯儉，為北控環保的董事長，本身是註會加註稅，2013年8月剛加入北京發展。要註意到此人是2011年進入北控水務（371）董事會名單，然後北控2012年就完成了對北控水務（371）的註資，這理所當然會讓人猜測： 1、此人是資產註入的穿針引線人或操盤者？ 2、北控環保註入北京發展（154）的進程會很快？ C、北水（371）旗下也有部分固廢處理業務。考慮到北控對旗下幾個平臺的明確分工，這部分固廢業務未來也有望註入北京發展（154）。 IV、簡單看看估值 不計算北發目前還未拋售的教育及交通軟件服務資產，根據母公司已確認的1.0萬噸/天固廢處理產能，加上北發自己已確定在手的4,500噸/天的固廢處理產能計算，固廢處理總產能可達14,500噸/天。我們可以用兩種方法算估值： 第一種：以簡單的模型設定 1）每噸40-45萬人民幣投資成本 2）30年營運期 3）2/3項目債務 4）6-7%的銀行融資成本 5）每噸垃圾基本280度發電量 6）現有股本15億股 粗略估算， DCF估值為每股HK$4.88。如再加上在談的3,500-5,500噸/天項目，總潛在產能可達18,000-20,000噸/天。以同樣邏輯計算，摒除發新股因素，DCF估值為每股HK$6.05-6.70，較目前價格有約100%溢價。但如果北發增發新股以換取新項目，此DCF股值將會被稀釋。 第二種，見本文第三部分圖表，保守假設北控環保再談項目統統談不成，只是在2015年註入8220噸在手項目，則北發產能12720噸，15年全年能產生月4億利潤，不考慮增發攤薄，簡單按光大國際估值給予8折折扣，對應也有約100億，離目前市值也有約100%的溢價。 V、風險點 1）、母公司資產尚不完全成熟 目前北發母公司的固廢資產尚未完全成熟，不適合一次性註資，若強行提早註入低回報資產未必對北發有利，估計未來6-12個月內還需進一步培養； 2）、註資生變，或者資產註入時間表後延 不像綠色動力環保（1330）的項目都在手，北京發展（154）的項目大頭都還在體外，需要註入。一旦註資生變，公司價值會大打折扣。 3)、增發或者可轉債攤薄效應 北控只持有50%的北發控股權，若北發要發新股購買第三方項目，將稀釋北控最大控股地位，直接影響管理架構。在購買第三方項目以及獲取母公司的固廢資產的兩個選擇中，北控需要利用可轉債以及捆綁式註入固廢資產控制及維持其擁有超過五成控股權的大股東地位，避免太多攤薄效應，因此在實踐上需要花費更多時間。好在北控是此中老手，以前經常幹這類活（北水就是最明顯案例），相信已經駕輕就熟。 |