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　　瓊民源曾被稱作1996年中國股市的「大黑馬」。而在1997年2月28日，它又因世人知與不知的原因遭到停牌，由此結束了一場不可思議的神話。

　 　從那時起到現在已逾一年。上市公司愈發擴張，投資者人數成倍增長，大盤指數幾經起落，各種事件層出不窮。然而，數萬名瓊民源股東只不過是這一幕幕場景的 無奈看客。他們當中，幾乎所有的人都經歷了期望——祈望——失望——無望的精神熬煉過程。曾有股民近乎絕望地說，情願把這事忘掉！可又有誰能忘得了呢？時 至今日，＂瓊民源＂事件仍無處理結果，而昨天的一幕反顯得愈發痛楚無奈，也愈發引人深思───

　　引子

　　1998年年初，坐落在海口市美亭小區的瓊民源公司，再次接待了來自北京的調查組。只是這次來的不是證券監督機構，而是公安司法部門；調查的內容已非公司年報，而是42歲的董事長兼總經理馬玉和。

　　在海南，幾乎無人不知馬玉和，卻也無人真正識得馬玉和。這名字就像他曾創造的「奇蹟」，突如其來，旋而又去——帶有神秘且傳奇的色彩。都說這人能量過人，但「過」到什麼分上則難猜度。翻開公司「業績」可知，少有他辦不到的事，只要他能想到。

　 　當然，也有沒想到的，就是停牌。公司人稱，停牌對公司的損失不可估量，許多國際合作項目都終止了，否則定會有好業績回報股東。公司人又稱，即便如此，比 之早期同類上市公司，瓊民源現在的實力依舊不菲。這種說法未必出自老闆，記者在別處也有耳聞。據說海南人很少碰海南股，被套在瓊民源上的海南人遠比其他地 方的人少。

　　1998年3月，記者來到地處海口龍舌坡的公司總部。猩紅色樓群在落日映照下靜得出奇。往日鎏金鋥亮的公司招牌已經拆除，鏽蝕的釘子尚留牆壁，影影綽綽如幾顆殘損的牙。民源建在海口郊區的靈山遊樂宮也一派空寂清冷，被稱作「小故宮」的往日恢宏已不復存在。

　 　據說，作為民源創始人的馬玉和很早就有一個理想：創立一家一流的企業，超過中信，成為中國首屈一指的大公司。這理想無論是在當初瓊民源法人股上市受挫， 還是在其後海南房地產金光漸褪，都未曾令其放棄。而且在1996年中國股市瘋狂的炒作中，他離計劃中的某個目標幾乎只有一步之遙。

　　據 說，馬總「預感不測」之時，把跟隨自己多年的手下分別召集到身邊，將包括「小故宮」在內的事務一一托出。有外人說，馬總雖身居總裁之位，卻不失仗義行俠之 骨，待身邊人委實不薄，但對「背叛」也不手軟。公司人稱，雖然公司處境艱難，但工資獎金依如往常發放，未曾少得幾許。

　　在瓊民源停牌一年 多的日子裡，私下裡對其復牌與否的傳聞一會兒雷聲大作，一會兒風雨婆娑，從未有過靜止時。然而，公開場合裡，卻狀如一潭死水，不曾有過半點正式的說法。 1998年3月19日，中國證監會正式召開瓊民源事件聽證會。據悉，聽證會共召開了一整天，由中國證監會稽察部主任王經主持。與會者共20餘人，多為證監 會方面人士。瓊民源監事會主席戴品光、董事林繼軍分別代表瓊民源及其母公司參加了聽證會。瓊民源法人代表、董事長馬玉和沒有參加。

　　聽證會內容無從得知。開會本身消息傳出，人們感到此事將有處理結果公之於世，而會後所遇仍是一如既往的沉默和等待……

　　瓊民源，有人稱為中國股市「心口永遠的痛」——這場噩夢究竟是怎麼開始的?

　　師出有名：平地升騰「股市神話」

　　1996年初。深圳市場尚在熊途未盡的陰影中徘徊，成指一度被打到1000點之下，之後就開始了全面的反轉行情，並以3倍漲幅列當年世界各股市升幅之首。由於香港回歸臨近，深市備受投資者關愛。而宏觀經濟轉好，通貨膨脹逐月回落，出台金融利好已成定局……

　 　隨著股市轉暖，指數慢慢攀升，大量普通人開始湧入股市。深市不失時機地樹起深發展的大旗，攜大盤不斷越過歷史上的成交密集區。與此同時，一批多年被視作 「垃圾」的股票也開始踏上「價值回歸」之途。一天百分之幾十，不數日翻倍的股票比比皆是。人們需要賺大錢，市場需要大黑馬。

　　正當人們一方面追捧績優，一方面苦尋黑馬之時，一隻在眾多垃圾股中埋沒日久的股票，在被某些看不見卻是強有力的手掌悉心把玩之後，突然閃出了光亮。這便是被市場人士稱之為「創造1996年中國股市神話」的瓊民源。

　 　之所以被稱為「神話」，完全在於一種簡單直觀的比價關係。瓊民源在1996年4月以前，深指處於低谷之時，其股價僅在2元左右。而市場轉好進入牛市後， 瓊民源隨著大盤一起「價值回歸」，到6月份，股價已翻出一倍之多。由於熊市數年，市場中這類被「低估」的股票不在少數，漲出一兩倍並不稀奇。然而，經過一 個月的盤整，從7月1 日開始，瓊民源以4.45元起步，在近4個月的單邊上漲中，其股價已然指向20元，翻了數倍。這時期的瓊民源，儼然從一隻無人光顧的垃圾股一躍而成備受人 們追捧的績優股，甚至取代了深發展的龍頭地位，成為啟動深市走強、「低價股革命」的先導。至此，一個為人矚目的「股市神話」被造就出來。

　　光環誘人：市場炒作「價值發現」

　 　1996年上半年，在深發展「價值回歸」的示範效應下，幾乎每隻股票都無一例外地從低谷走了出來。此後一段時期，市場炒作題材似乎一時進入了真空，市場 急欲尋找一個同樣能激發人氣的新「龍頭」。幾乎與此同時，在主力策動下，市場又扯起了「價值發現」的大旗。任何一個可資利用的題材都可能被套上誘人的光 環。

　　主力在處心積慮編織各種概念的同時，也在不遺餘力地尋找著資質尚可的「黑馬」。在瓊民源被挖掘出來後，套在它身上的光環也就最多， 最為光耀。諸如「扭虧概念股」、「首都概念股」、「農業概念股」、「房地產概念股」、「高科技概念股」、「政策傾斜概念股」、「高速成長概念股」，乃至令 人費解的「關係概念股」等等。可以說，任何一種概念都無不顯示瓊民源所獨具的「優勢」和可能帶來的「高額回報」。而「高速成長」尤其成為鑲在諸多概念花冠 上最為耀眼的明珠，此後事實也有意無意給出了這方面的例證。這便是——其每一次公告出台時，瓊民源的股價也隨之發生了變化。

　　1995 年，瓊民源每股收益不足1釐，年報公佈日（1996年4月30日）其股價尚在3.65元；1996年6月18日，股東大會批准10送1轉增2股的分紅方 案，此時股價已漲至4.75元；當月，其法人股股權發生變更，第二大股東易主為北京富群新技術開發公司；1996年7月23 日分紅除權， 股價以復權計為7.97元； 1996年8月24日中期報告披露，每股收益0.227 元（攤薄後為0.175元），中期淨利潤9785.63萬元，為上年同期11.69萬元的837倍。對如此驚人的高速增長，公司解釋為「近兩年來投資北京 進入了收益期」，此時股價為6.92元。1996年9 月19日，董事會公告披露，接管北京凱奇通訊總公司，標誌瓊民源「快速邁進信息通訊高科技領域，加快國際化進程」，這時的股價已漲到12.98元。 1996年10月22日，股東大會決議通過授權公司董事長與新加坡科技有限公司簽署雙方建立國際戰略合作夥伴關係的有關協議等，消息公佈的當日，其股價又 創出21元的新高。

　　　 瓊民源在一連串驚人之舉中，又添上了更為醒目的一筆。1997年1月22日，公司率先公佈1997年年報。這份被冠以「閃亮登場」的年報中赫然列出：每股 收益0.867元，淨利潤同比增長1290.68倍；分配方案為每10股送轉9.8股。年報既出，市場無不震撼，股價當即創出26.18元的新高。歡呼者 有之，頓足者有之，恨無慧眼者更是將手心捏出了汗。也有一部分頭腦清醒者表示不解：瓊民源，如此驕人的業績，你的利潤從哪兒來？

　　疑竇叢生：滾滾業績涇渭難辨

　　年報顯示，瓊民源1996年利潤總額高達5.71億元，而其主營業務收入僅為1.67億元，利潤39.1萬元；其他業務利潤和營業外收入則分別高達4. 41億元和1.01億元。

　 　人們不知諸多宏大項目何以半遮半掩，如此高額利潤收入為何不列出處？利潤構成明顯與報告聲稱的「公司主營業務包括房地產開發、移動通信、農業開發三個方 面」的說法有悖。報告中同時列出，公司資本公積金在本年度有了巨額增長，其年初數為4.46億元，年末數為11.03億元，而增長的這一大塊卻未列出處。 在合併資產負債表中列有3. 76億元的少數股東權益，而合併損益表中扣減少數股東權益，利潤卻為零。

　　提出疑惑的人越來越多，私下裡也在流傳瓊民源如何虛報贏利，與莊家大肆炒作自己股票，並試圖以未來發行10億元可轉換債券來彌補虛報的利潤以及凱奇的負債。

　　鑑於傳言太盛，公司遂於2月1日在《中國證券報》上登出一份「補充公告」答疑。

　 　然而原有的「疑惑」尚未說清，這份「補充公告」又添了新的謎團。馬上即有讀者對「補充報告」提出新的質疑，認為其中對包括股本、資本公積、盈餘公積、未 分配利潤、資產淨增加額等這些最基本的財務指標都作了變動，諸如關於對凱奇通信的接管前後說法不一，對無形資產的評估結果的真實性無法證實，少數股東權益 依舊模糊不清。有讀者直言，這種變動顯然已超出了「補充」的範疇，頗有「修改」之嫌。有文章引述書中的說法，「會計是一門貌似精確，但事實上卻很不精確的 科學，會計過程的最終產品多半是各利益集團協調的結果」。這種引述的「指向意味」頗耐人尋味。

　　人們不解，一家老牌上市公司為何會推出如此漏洞百出的年報？大可驕傲的業績何以又遮遮掩掩？莫非所謂「驚人業績」只是公司虛擬的「圈」？它想套住什麼呢？

　　含金量高：公司報告語出驚人

　 　針對讀者所提出的疑問，公司董事會秘書再次登報解釋：公司是根據深交所要求，在補充公告中將董事會分配預案反映在合併報表中，因而報表有關項目作出了相 應調整；由於調整領導班子，相關的資產核查等財務工作尚未完成，故未在報表中將凱奇「合併」；對土地使用權增值經過正式評估，並報主管部門批准過，評估報 告已提交深交所，內容無需公開披露；而3.76億的少數股東權益屬於民源海南公司……

　　不知是為了迅速了結這場關於財務報表的紛爭，還是 為了堅定眾多投資人的信心，公司董事長兼總經理馬玉和開始在一些場合露面。在回答記者提問時，以不容置疑的口吻表示，公司業績高速增長無任何值得疑慮的地 方，並聲稱公司1997年的業績將有更驚人的增長。中華會計師事務所亦表示，報表的真實性不容置疑。

　　一連串擲地有聲的「聲明」使市場暫時平靜下來。已經持有股票者增添了信心，崇尚績優的大筆買進，猶豫不決的在一旁觀望，而疑惑未卻者則繼續讀著年報，似乎是想從字縫裡讀出——瓊民源，這到底是一家什麼性質的公司？

　　瞭解瓊民源的路似乎只有一條——它的年報。儘管「一面之辭」，也只能聽任。

　　1993年上市之初，瓊民源曾被視為一隻頗具實力的績優股。當年其每股收益達0.68元，淨資產收益率為35％。其宏大的發展規劃也令股東們心動。然而不知何故，第二年就開始走下坡路，以後更是大幅下落，到1995年度，淨資產收益率僅為0.03％，瀕於虧損。

　 　然而，幾年過後，瓊民源公司居然神鬼不覺地從經濟萎縮的泥淖中跋涉出來，從1996年開始頻頻展示驚人之舉：先是進軍北京房地產市場，使中期業績產生飛 躍；接著接管凱奇，向通信領域邁進；由於瓊民源間接擁有了凱奇的海外上市公司美國愛維克(AVIK)國際集團公司的股份，從而使其又一躍成為「跨國集團公 司」，並且與新加坡科技有限公司建立了國際戰略合作夥伴關係。這一年，瓊民源在房地產、通信業、農業、工業、旅遊業多方面出擊，可謂風頭正勁。

　　不僅如此，在公司董事會的公告中，人們還看見了更為誘人的項目發展計劃：

　　——北京地區高新技術農業開發區項目，首期投資8500萬元人民幣；

　　——北京民源大廈項目，合作方香港恆基(中國)投資有限公司出資8.5億元人民幣；

　　——友誼大廈項目，合作方香港鵬信發展有限公司、北京友誼商業集團。該項目建築面積18萬平方米，瓊民源擁有50％的投資比例；

　　——北京凱奇通信總公司擴大業務，決定在1997年度內對該公司投資10億元人民幣，並視業務發展需要繼續增加投資；

　　——正式接受美國愛維克(AVIC)國際集團公司的股份；

　　——與國家計委、中國(海南)改革發展研究院等共同投資建設三亞國際會議中心項目，在1997年度內投資2000萬元人民幣。

　　聯想到公司老總關於「1997年還將有更為驚人的發展」的說法，再看到這些非凡人可以經營的項目，人們似乎開始接受其「驚人」的「成長史」；只是不解，區區一個開發農業項目的公司，怎就獲得了如此多的令世人垂涎的項目?馬玉和是怎樣的人？其巨大的能量從何而來？

　　談實論虛：股東實力耐人尋味

　　正如當年瓊民源一落千丈的衰落令人至今不解，而現在它一飛衝天的繁榮，同樣成了難解之謎，人們不免有種似虛似實的感覺。

　　論其虛，這些項目白紙黑字，你只需按圖索驥總能找到出處；說它實，卻感到一應好事與瓊民源隔山隔水，從來不曾耳聞，忽一日卻到了眼前。那麼，是它資本運作出神入化？還是賬面調整膽大妄為？

　 　深圳一位老股民將自己的疑惑變成了洋洋數千字的「一家言」，投往有關部門和報刊，當時未引起注意。這篇文章開宗明義地指出，如果讓我們探尋瓊民源的「迷 宮」，那就是：通過與其關聯企業——香港冠聯置業有限公司(「部分民源大廈房地產開發權」的另一受讓方「北京開源機械設備公司」與「瓊民源」的關係還不得 知)實現高達全年收入七成以上的「其它業務利潤」，以造成經營業績大幅增長的假象；通過關聯企業——民源海南公司，實現對資產評估增值的確認，以造成資本 公積金大幅增長的假象。

　　有人試圖從其他途徑尋找答案。因為他們發現，瓊民源在產生「翻天覆地」變化的同時，其所依託的背景也與以往有所 不同。公司前10名大股東中已換上了幾張不可小視的新面孔。1996年6月深圳有色金屬財務有限公司被聘為瓊民源的財務顧問，其當月收購海南證券公司全部 法人股成為瓊民源第4大股東。同月，北京富群新技術開發公司成為第二股東。兩家實力雄厚的公司入駐瓊民源10大股東之列後，公司似乎也煥發了新的生氣，細 心的投資者從盤面或可得到這種直感。

　　山雨欲來：市場迷幻欲罷不能

　　在瓊民源老總、 董秘和相關會計師事務所相繼作出「消除疑慮」的解釋後，市場對瓊民源的追捧開始進一步升溫。除極個別刊物以外，幾乎所有證券媒體都將「瓊民源奇蹟」作了大 同小異的闡釋。粗黑體的標題下，瓊民源成了一座開採不盡的金礦，似乎只要把手伸進去，抽回來時，這手就會放出光芒。

　　有人稱瓊民源為「九五計劃第一股」，有人說它是「牛年投資首選股」。在瓊民源衝過24元之後，還有文章稱其「物超所值」，依據是「民源股價目前仍處於發現期和啟動期，未來空間更趨廣闊」，「堅持買進，持有……」

　 　在即將展開的業績浪中，股評家的理由最為簡潔，且最具「說服力」：「只有像瓊民源這樣的績優成長型股票才會成為長期黑馬」。據此，他們推出了1997年 的擇股口號：「買民源、捂民源、全年追蹤瓊民源」。這口號曾響徹一時，引致不計其數的股民蜂擁著撲向已連創新高的瓊民源。

　　在經過 1996年底的「風險教育」及1997年初的「陣痛」後，人們更傾向於長線投資，瓊民源開列的諸多「後續題材」使他們毫無保留地相信這是一隻可供「長線守 倉」的好股票。儘管此前也有部分專業人士在證券報刊上撰文，試圖從財務分析的角度揭示瓊民源的風險，但很快被淹沒在鋪天蓋地般的讚美聲中。

　　不少股民還保留著當時從報紙上剪下來的文章。北京投資者劉光春說，記得當時也聽到一些人說過瓊民源的種種不是，但始終覺得那不過是些小道消息，因此也就一直拿著股票沒拋。現在回想起來，覺得自己真是太輕信了。

　 　湖北投資者徐小清回憶當初的經歷，頗感無奈。她1996年初入市，由於對投資知之甚少，便抱定只買績優股的信念。於是她先買長虹，後買發展，獲利豐厚。 但後來發展漲不動了，於是就選中了瓊民源這只績優股的新龍頭，尤其從「黑馬」變「白馬」後，她決定長期投資，誰知現在「騎馬難下」，不想長期也不行了。

　 　在瓊民源停牌後，相當一批股評家解釋其推薦瓊民源的依據來自公司年報，在該公司登出2月1日的補充報告以及董事會重要揭示，確信「不存在任何重大遺漏、 虛假陳述或者嚴重誤導，並對其內容的真實性和完整性負個別及連帶責任」的保證下，更增加了薦股的信心。而廣大散戶無疑也是基於上述理由才決定了投資策略。

　　按照經濟學家的說法，瓊民源可謂是「道德風險」的最好例證——由於相信法律的尊嚴和監管部門的作用，而懈怠了自我保護的意識，以至在突變的前夜，仍舊對「物超所值」的瓊民源深信不疑。然而，市場中「永遠正確的少數」也作如此想法麼？

　　牛年神話：停牌之前最後瘋狂

　　按計劃，瓊民源定於1997年2月28日下午3時在海口召開股東大會，1996年的分紅方案也將在這次會上討論。樂觀者根據以往的經驗，認為這一天將是入貨的良機。當然也有人對是否打個短線猶豫不決。

　 　2月28日上午剛一開盤，瓊民源即跳空0.42元以24.8元低開，瞬間，數十萬股的大拋單傾巢而出，股價節節盤下；11時左右，瓊民源已被打至跌停 板。然而，沒過多久，隨著一股來歷不明的資金的湧入，又又跌停板敲開，在層層上推之時，大筆的買單、賣單不斷湧出，成交量也以前所未有之勢放大。有人認為 是換莊，有人認為是誘空，最終卻是數不清的散戶往裡沖，想在分紅方案公佈前搭上最後一班車。

　　下午開盤後營業部更是人聲鼎沸，有消息傳出，新主力正在搶盤，而且要在除權前做出「天價」。散戶的熱情愈發被調動起來，紛紛以高出市價的買單掛進。這股勢頭一直延續到尾盤。沒有人注意到，在散戶熱情高漲的搶盤動作中，更多的賣單早已打出好幾個價位順勢掛出。

　　至收盤時，瓊民源已被打到23.49元。全日跌幅為6.86％。這一天，平均成交價23.51元，成交量為創記錄的5636.2萬股，換手率30％，成交金額達13.25億元，佔當日深市總成交額的13.2％。

　 　事前難料，事後難斷。當這一天拋出或買入瓊股的中小股民為收盤時留下的K線型態喜憂難辨時，沒有人想到，瓊民源這一日放出的天量意味著什麼。事後，人們 論及先知先覺的「內幕人士」是否已搶先逃出，是否還有籌碼鎖在其中，均以這一天突兀的走勢和巨大的成交量作為參照，卻沒有誰能真正說得清，這些被稱為「先 知先覺」的主力，究竟是用了什麼手段得以順利出局？散戶何以在洶湧拋盤之下勇於「接單」？

　　人去謎在：南柯一夢眾說紛紜

　 　根據瓊民源1996年年報披露，截至1996年末，公司共有股東49968戶，其中法人股東552戶，個人股東49446 戶。但在1997年2月28日收盤後，股東構成情況顯然已發生了質的變化。由於瓊民源停牌後未再出示相關的報表，這也就成了市場一時難解的謎團。記者試圖 從公司或交易所瞭解準確數據，終未得出，而從相關渠道來的信息則多少可為旁證。

　　在國信證券北京營業部，記者瞭解到，該營業部共有117 戶瓊民源的股東，持有股票21.355萬股 。其中持倉最多的是3萬股（90％的倉位）。根據現有營業部提供的材料可以看出，持有瓊民源者無一機構和大戶，而這些中小散戶的買入價絕大多數在23元以 上。從其他地區也得到大致相同的信息。

　　顯然，在大批中小投資者「逢低買入」時，主力大戶已趁機逃脫。但散戶一直不明就裡，始終抱著瓊民 源「驚人的業績」和「優厚的分配方案」不放，以為如此巨大的買單均為大戶所為，既然有大戶托著，怕什麼?散戶的理論是，「如此大的成交量，散戶是無論如何 都接不起的」，而且1997年2月28日這一天從各處來的消息都在說「大機構正在搶盤！」

　　甚至在3月1日的報紙上還有這樣的評論，「經 驗證明，龍頭股出現空頭陷阱往往是大盤再度攀升的前奏……在這次中繼性整理中，深發展和瓊民源帶頭下調，雙雙出現空頭陷阱，探底到位後，又有主力吸納而開 始站穩。按照去年業績浪的經驗，這種走勢正是整理到位的表現，也是大盤再度攀升的前奏。」

　　一些股民回憶2月28日的情況說，從來沒有像這一天買過某隻股票後會這般提心吊膽。也正是在瓊民源停牌後，這種「異樣的感覺」愈發突出。每個人都在猜測，那些具有「內幕」資格的大戶是否在這一天把能出的貨都出清？被套住的是否都是自己這類茫然無知的散戶？

　　事實上，也有一些「大戶」被套在瓊民源上，據報載，某掛牌基金被套近70萬股，某大名鼎鼎的績優公司也不幸被套5萬股。但是與那些中小散戶比起來，他們畢竟是少數，而且佔用資金也相對有限，加上自身實力強，能抗得住。而廣大中小散戶卻如何擔得起？

　 　2月28日晚7點35分，中央人民廣播電台廣播證券網播發的一條消息引起人們注意。該消息稱，有投資者向證監會反映瓊民源違反國家財會制度，要求對其進 行調查。當晚7點55分，該廣播網又發佈瓊民源股東代表大會消息稱，為保護廣大投資者的利益，瓊民源向深交所申請停牌，以便上級單位核查有關情況。該消息 一經傳播，立刻造成了部分人的恐慌。敏感的投資者開始預感到會有事情發生，有關瓊民源的種種不利的傳聞開始散佈開來……

　　種種傳聞中在當時傳得最盛的一條是，瓊民源公司於1997年2月27日收到了一份發自中國證監會的傳真。其主要內容是，由於社會上對瓊民源財務報表問題爭議過大，要求瓊民源公司暫緩通過1996年的利潤分配方案，其有關財務數據需要進行認真核實。

　　人們開始議論該傳真的真與假。有人相信，有人表示不屑，而相關單位卻一直未曾對此作過披露。此後一年多的時間裡，有關「傳真」的說法時常被人提起，人們多試圖搞清楚瓊民源停牌的「前夜」究竟發生了什麼。

　　直到前不久，記者在瓊民源公司採訪，順便提起這份傳真，卻得到了肯定的回答，並稱該傳真仍在公司保留。這從側面證實，管理層當時對瓊民源隱含的問題已有警醒，在作出這項決定時也顯出急迫之情，頗有「趕時間」的意味。

　　據瞭解，接到「傳真」後，由於當日股東大會對「暫緩」與否的爭議太大，會議不得不延期舉行。為此，公司在1997年3月1日的《中國證券報》上刊出了瓊民源股東大會延期的消息，並稱公司將於3月3日下午復牌。

　　然而週一下午瓊民源並未如期開盤且未有公告，只是到了3月5日各主要報紙披露了「瓊民源年報涉嫌違反會計制度，有關部門將對其進行調查核實」的消息。也正是從此時起，在主要證券報的「今日特別提示」欄目中就恆久性地有了「瓊民源A繼續停牌」的內容。

　 　事後得知，在此後的一次會議上，瓊民源全體董事會成員向股東大會提出辭職。按照公司的說法是，一方面表明自己的態度，一方面為避開激烈的交鋒，以便日後 有機會再回來收拾「殘局」。但正是由於這些董事的辭職，使瓊民源成了一家沒有董事會的上市公司。根據目前的法律程序，公司只能繼續停牌。一次倉促的舉措， 公司的命運已不在自己掌握之中。

　　塵埃未定：公司重創散戶淒然

　　在瓊民源停牌一週年 之際，記者再次通過電話採訪了公司董事會秘書於守浩。于先生出言謹慎，說股東大會沒有恢復，董事會已不存在，目前信息披露工作無法進行，眼下公司處於「群 龍無首」狀態，許多經營業務都受到影響，但下屬公司經營尚好。寥寥數語，已將目前瓊民源的輪廓描了個大概。

　　為能取得更進一步的情況，上月中旬，記者親赴地處海口的公司總部。瓊民源對外披露的地址是「海南省海口市機場東路龍舌坡辦公住宅區」。此前電話中曾被告知，公司沒有掛牌子，但只要找到一片紅樓詢問即可，因為那都是公司建的。

　 　然而身臨其境，在反覆詢問和被詢問中，記者已「迷失」在一片紅白樓群中。但「民源物業管理公司」的牌子，使我們相信已到了瓊民源的大本營。一位保安通過 電話取得「上邊」同意，引我們前行、轉向、上樓，通過監視器確認，終於踏進一扇厚重的鐵門。進入樓道，則鐵柵穿牆，不知是為防外來「闖入者」，還是為了擋 住裡面的人。在一間看似「過道」的會客室中，終於見到留守的王女士。

　　由於在此期間恰逢證監會召開瓊民源公司處理意見的聽證會，瓊民源的 副總經理、公司監事會主席戴品光及董事會秘書於守浩等主要領導均在北京，本就冷清的辦公室影影綽綽地顯出幾個人影。對於我們關心的問題，王女士表示「只有 公司領導能夠回答」。她能告訴我們的是，公司中有相當多的人還在堅守崗位，工資照發，海南本地的業務也未受太大的「停牌影響」。而公司原計劃在1997年 大力發展的項目則受到了極大的影響，王女士不無惋惜地表示公司失去了一次極好的發展機會。

　　在海口，走不出多遠，就會看到一幢半幢的樓架。而瓊民源辦公區的樓多已蓋就且售出。王女士的說法令我們確信。只是民源公司的辦公環境確顯得太過寒酸。

　　「這是馬總的風格。」王女士說，公司崇尚簡樸。

　　王女士表示，「公司是清白的。」對於曾傳得沸沸揚揚的衝擊證監會事件，「公司絕對沒有參與過此事。這可能是個別股東的行為，公司不能承擔責任。」

　　在北京，曾被炒得火爆的民源大廈早已停工，12層的主樓灰禿禿的，與其東側剛竣工的漢威大廈的豪華裝修形成鮮明的對照。工地上已沒有什麼人，據值班人員說，工程已停工半年多了，原因是老闆沒錢了。「只要資金到位，立即開工不成問題。」

　　記者在電話中向民源北京公司的程光偉秘書瞭解情況，他表示由於不是負責人，無權透露過多信息，但問及北京公司的負責人時，他也表示無法提供。至於北京凱奇通信，一切經營活動都如往常，只是與瓊民源早已脫離了干係。

　 　事到如今，無論瓊民源有無問題以及問題大小，投資者都已遭受重大損失。且不說開盤後怎麼個跌法，單是停牌一年多的利息損失和行情損失就誰也說不清。至於 何處索賠，就更沒譜了。南京一位年近古稀的姓馬的老太太，在一年多的時間裡，無數次打長途電話對記者訴說心中的痛苦。她是停牌前幾天將自己一生積蓄5萬元 買了瓊民源股票，希望將來能有個好回報留給兒孫。停牌之後，老太太幾近心碎。去年10月份，老太太在勞累與壓抑中病倒，經醫院確診到了癌症晚期。彌留之 際，已不願再提到股票，只希望快點離開人世，她說自己實在支持不住了。

　　在瓊民源數萬股東中，類似馬老太太的情況或不多見。然而，一年來，記者接觸的瓊民源股民，訴說停牌後他們所受到的精神折磨無不催人淚下。

　　並非結束的結束語

　　瓊民源問題的實質我們至今不得而知，復牌之後的影響尚難預料。但回顧瓊民源整個事情的經過，卻不無警示意義。

　 　長久以來，中國股市中一直有著上市公司虛報業績或與某些莊家聯手操縱股價的傳言，市場中也一直有著將這一毒瘤挖去的強烈呼聲。瓊民源事件發生後，應該 說，很多人比任何時候都更接近內幕的核心，但因為種種原因，相關工作在關鍵時刻卻裹足不前。這使我們不能不在此提示：每個在市場中的人都在承擔風險，但最 終我們也許會發現，比「市場缺陷」更可怕的，是人的缺陷。■

　　本月國際石油行業的焦點事件是YPF公司被阿根廷政府強行收歸國有。目前，這一由阿根廷總統克里斯蒂娜·基什內爾（Cristina Fernandez de Kirchner）提出的《阿根廷石油主權》法案，得到了執政聯盟和反對黨的一致支持，將毫無懸念地獲得阿根廷參議兩院支持，並有望在今年5月正式生效。

　　YPF是阿根廷第一大石油公司，西班牙石油公司Repsol持有YPF57.43%股份，是絕對控股股東。阿根廷政府對YPF的這一國有化做法令國際輿論大嘩。西班牙政府強烈抗議，歐洲議會通過譴責決議，稱這一決定「是單邊主義的獨斷專行行為」。

　　阿根廷政府突然宣佈對YPF國有化，不僅讓Repsol措手不及，也打亂了其向中國公司出售YPF的計劃。就在國有化宣佈之前，Repsol正 與中石化集團商談出售YPF一事，並且達成非約束性協議，收購價將在150億美元以上。這一交易將不得不就此告吹。不過，誰又敢說這不是對中石化的一次挽 救呢？

西班牙難有作為

　　4月16日，阿根廷總統基什內爾宣佈國有化YPF計劃後的幾個小時內，YPF就被阿根廷政府實際控制了：阿根廷的計劃部長胡利奧·德比多接管董事會，Repsol公司西班牙籍僱員被遣返回國，阿根廷還切斷了Repsol與YPF之間的辦公聯繫。

　　根據PFC諮詢機構的數據，Repsol在YPF的股份被降低至6.43%，阿根廷聯邦政府獲得YPF26.03%股份，阿根廷產油省獲得24.99%，阿根廷Eskenazi家族的彼得森集團繼續保持其擁有的25.46%股份，上市流通股佔17.11%。

　　開弓已無回頭箭。中國社會科學院拉丁美洲研究所研究員吳國平對財新記者表示，基什內爾總統的草案得到阿根廷各政黨和民眾的普遍支持，現在民族主義是面旗幟，在拉美沒有哪個政黨敢反對民族主義。

　　針對YPF國有化事件，阿根廷和近鄰巴西達成了諒解。4月20日，巴西礦業和能源部長愛迪生·洛邦在會見來訪的阿根廷計劃部長胡利奧·德比多後表示，兩國已達成諒解，巴西將繼續增加對阿根廷的石油投資。

　　這也是為了進一步限制西班牙方面的反擊。「拉上巴西一起，是阿根廷政府的一個高招。」吳國平說，今年要召開伊比利亞美洲國家首腦會議，西班牙不 太可能在會議前把巴西和阿根廷兩國都得罪。除了石油產業，西班牙在阿根廷還有很多投資，包括電信產業和銀行業。投鼠忌器，西班牙政府很難在YPF爭議上有 所作為。

　　Repsol將不得不靠自己的力量去對抗阿根廷政府。劍橋能源諮詢拉美區一位負責人認為，Repsol很可能對阿根廷政府提起法律訴訟。不過， 法律訴訟曠日持久，最終可能只是就國有化後的賠償問題給出一個說法。而阿根廷政府已經明確表示，不可能Repsol公司說賠多少就賠償多少。

中國買家受挫

　　在基什內爾宣佈國有化之前，中國石油企業還對收購YPF寄予厚望。知情人士向財新記者透露，中石化認為YPF公司在阿根廷的閒置區塊很有開發潛力，並且有信心滿足阿根廷政府要求YPF加快開發力度的要求。

　　到今年年初， Repsol公司還在為YPF的資產尋求買家。據2008年曾參與過Repsol-YPF競購的一位中石油中層透露，Repsol原本是個以煉油業務為主的公司，對上游勘探開發其實並不擅長。

　　中石化油氣專家張抗告訴財新記者，當初Repsol收購YPF，從上游資產規模來看是「小魚吃大魚」，而Repsol在管理YPF資產上的確存在一些問題。

　　除了上游經驗不足，阿根廷特殊的投資環境也不利於Repsol。與中國一樣，阿根廷國內成品油價格也受政府嚴格管控，長期維持42美元/桶的低價，這嚴重打擊了油氣公司投資上游的積極性。此外，阿根廷政府還對油氣出口徵收高達40%的高額關稅。

　　儘管阿根廷並非投資善地，但是敢於冒險的中國公司還是抱有濃厚的興趣。2011年，中石化購入美國西方公司（OXY）的阿根廷資產，交易金額為24.5億美元，是中石化首次涉足阿根廷油氣市場。中海油則在2010年以31億美元入股阿根廷Bridas公司。

　　據財新記者瞭解，2008年以來，國際投行四處兜售YPF，中國三大國有石油公司都收到了邀請，並且都先後對YPF表示了投資興趣。

　　一位國際能源諮詢公司常駐中國的主管對財新記者表示，由於中石化和中海油在阿根廷都有上游資產，從資產管理規模效應的角度來看，都有動力擴大在阿根廷的投資。中石化確實在往競購YPF方面努力，中海油也有一定動力。

　　但是，投資YPF也存在很大風險。上述消息人士認為，具體來說，YPF的資產中很多是比較老化的油氣田，產量上升潛力有限，同時老油氣田做修復、增加採收率需要投資。而阿根廷政府管控油氣價格，所以從投資到成本回收的每一步都存在很大不確定性。

　　中海油一位內部人士也對財新記者表示非常不看好投資南美，尤其是阿根廷，因為阿根廷是南美資源民族主義最盛行的地方。「首先，投資了出產的油拉 不回來，對國家能源安全毫無用處；其次，阿根廷政府對油價管控，出產的油賣不出高價，沒有吸引人的利潤空間。」他認為中國公司投資阿根廷沒有充足理由。

　　中海油與阿根廷Bridas公司組成的合資公司，擁有阿根廷第二大石油公司PAE的40%股權，如果進一步擴大在阿根廷投資份額，亦可能引起阿 根廷國內民族主義質疑。隨著YPF被國有化，市場對於這一資產也開始擔憂。中海油高管在今年一季度電話會議上不得不解釋說，目前中海油還沒有受影響，中海 油會與阿根廷合作夥伴保持密切溝通。

　　隨著Repsol對YPF失去實際控制權，中石化與YPF的交易難以繼續。從目前情況來看，巴西國家石油公司已經捷足先登，兩國政府集體向外釋放了巴西將加大對阿根廷油氣行業投資力度的信號，或許就是個信號。