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我的持股系列 (三) 楓葉資料室

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「我的持股系列」第三彈是老牌飲料股——維他奶(345)，這是另一隻在2012年買入的持股；當時買入，主要著眼於集團接近結束其資本投入期，從而帶來的估值重估(revaluation)。那麼，兩年過去，集團的收成如何？據剛公布的全年業績，營業額44.94億元，按年升10.93%；毛利21.75億元，按年升12.96%；可惜，由於收入增加致所得稅上升，加上期內不再獲澳洲及新加坡的一次性稅務優惠，純利3.07億元，僅按年升1.86%。

純利按年僅增2%，絕對不及格；但留意推廣、銷售及分銷費用增加14.31%，這些variable expenditure 可以是只一次性支出，而所得稅增加30.54%，亦可能是利潤進入規模化的開始。事實上，集團北美洲業務轉虧為盈，在新加坡成為市場領導者，加上內地業務維持強勁增長(分部經營溢利升18.17%)，及香港業務溢利增長近10%。我相信，收成期雖然來得較預期遲，但最終還是會實現。

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當然，如此等待的機會成本頗高，若非自己視維他奶的品牌如同中國版可口可樂，應該也不會持有至今。不過，維他奶又確實有其值得長線持有的實力。除了簡簡單單的一點，維他奶處於淨現金狀態之外，林少陽在近期分析鴻福堂(1446)時，以維他奶的2013年業績作比較，亦可以側面看到維他奶的優勢。

『……在本港已上市企業之中，業務性質較為接近的，應數。該公司截至2013年3月底止全年，營業額按年升9%，按年增速與鴻福堂相若。不過，維他奶的營業額規模遠較鴻福堂為大，全年營業額報40.51億港元，大約為鴻福堂2013年度營業額的6.3倍。

維他奶沒有直銷店舖，因此毛利率較鴻福堂為低，截至2013年3月底止年度毛利率約47.5%，相對鴻福堂為60%。然而，若拆開鴻福堂的直銷業務，只比較鴻福堂的間接銷售業務，則鴻福堂的毛利率，反而不及，去年度鴻福堂的間接銷售毛利率約35.4%，較維他奶的47.5%低10.1個百分點。

鴻福堂的直接銷售毛利率，2011-2013年度過去三年的表現，分別為69.4%、71.9%及73.1%；間接銷售毛利率則是29.8%、35.4%及35.4%。鴻福堂的毛利率上升，主要是透過提高產品單價獲取，反映其定價能力頗強。

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然而，鴻福堂的經營成本頗高，佔銷售比率高達21.7%。另外，直銷模式雖然大幅提高了毛利率，但店舖昂貴的租金開支，亦侵蝕了大部份其較維他奶為高的毛利率的優勢。因為扣除昂貴的租金及前線員工開支，鴻福堂的經營溢利率只有8.75%，而維他奶則高達11%。……』

我個人認為，相對鴻福堂仍處於發展階段且面對不低的經營風險，識於微時且已經具備經濟規模效益的維他奶絕對值得一個更高的估值。最後，談一談圖表，維他奶股價近日在業績後逐漸企穩於10元水平，不過，10.5至11.2元區間已是重大阻力間；未介入的投資者可繼續留意其業務發展動向，等待最佳介入timing。
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