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迪士尼收購流媒體公司BAM Tech 助力ESPN發展

昨日，迪斯尼公司宣布將以10億美金收購MLB(美國職業棒球大聯盟)旗下流媒體公司BAM Tech33%的股份。

迪斯尼CEO鮑勃-伊格爾（Bob Iger）表示：“本次交易之後，BAM Tech將給予迪斯尼所需的技術支撐，幫助ESPN（娛樂與體育節目電視網）以及整個迪斯尼公司的流媒體盈利。”他同時堅稱“內容為王”直到今天仍是正確的。

BAM Tech的客戶不僅僅局限於棒球，還包括HBO Now、國家冰球聯盟、美巡賽以及WWE網絡。迪斯尼公司表示將和BAM Tech一道致力於發展流媒體業務，主要舉措包括開設一項來自迪斯尼旗下ESPN新的多項體育訂閱服務，該服務預計今年年底前推出。

公司發表聲明稱：“也許在未來的幾個月里，迪斯尼公司將會透露更多關於新的ESPN品牌服務，但是目前這項新的服務不包括ESPN電視頻道的現有內容。”交易完成後，BAM Tech將擺脫MLB的數字媒體企業MLB Advanced Media的股權控制。

迪士尼將分兩期支付，共計10億美元，付款日期分別是當下和2017年1月份。迪斯尼方面表示，還擁有獲得BAM Tech多數股權的權利。

大賽事就是大生意。ESPN對於迪士尼來說一直就是棵搖錢樹。迪士尼在1995年以190億美元收購Capital Cities/ABC，EPSN作為ABC的一部分也為迪士尼所有。

在當時，ABC才是收購案的主角，但在今天看來，子公司ESPN似乎才是那樁買賣最有價值的部分。美國德奇證券（Wunderlich Securities）分析員馬修·哈利根（Matthew Harrigan）評估ESPN的價值在兩年前就已經超過500億美元。

迪士尼並不會單獨出具ESPN的業績表現，但它在其媒體網絡部門2015財年財報中揭示出了ESPN的增長幅度——收入和部門運營利潤分別上漲了10%和6%——主要原因在於ESPN附加收視費和更高的廣告收入。

不過由於千禧一代“剪線族”的出現，讓迪士尼和ESPN備受挑戰。根據迪士尼去年公布的最新用戶數據，ESPN的用戶數量下滑到9200萬。迪士尼甚至以影業的增長來填補ESPN用戶流失導致的缺口。

今天迪士尼公布的第三季度財報顯示，每股盈利1.62美元，營收142.8億美元，同比增長9%，高於分析師預期，這很大程度上受益於今年上映的《美國隊長3》、《奇幻森林》、《瘋狂動物城》等電影票房的強勢表現。

山西住房70年產權到期後續期不收費？政策仍未明確

7日，有媒體以《山西明確住房70年產權到期後可正常交易，續期不收費》的標題報道山西不動產登記問題，引發廣泛傳播，但第一財經記者查閱山西省國土廳的公告後發現，事實可能並非如此，應屬誤讀。

上述媒體報道引用的信息來自山西省國土廳7日中午12時左右發出的文章《山西省不動產統一登記中難題終迎解決》。該文稱，房屋產權涉及每位群眾切身利益，為解決各地“辦證難”的問題，近日，山西省國土資源廳下發《關於解決當前不動產統一登記若幹問題的操作規範》(以下簡稱《規範》)，著力解決山西省不動產登記開展以來遇到的房地不一等若幹歷史遺留問題。

該文最後一章涉及到了外界十分關註的住宅產權續期問題：關於土地出讓年限到期登記的問題，《規範》明確，在有關新政出臺前，對少數住宅建設用地使用權期間屆滿的，可參照《國土資源部辦公廳關於妥善處理少數住宅建設用地使用權到期問題的複函》(國土資廳函[2016]1712號)辦理，不需要提出續期申請，也不收取費用，可正常辦理交易和登記手續。涉及“土地使用期限”仍填寫該住宅建設用地使用權的原起始日期和到期日期，並註明：“根據《國土資源部辦公廳關於妥善處理少數住宅建設用地使用權到期問題的複函》(國土資廳函[2016]1712號)辦理相關手續”。

值得註意的是，這里提及的是“少數住宅建設用地使用權期間屆滿”，並未指向所有的住宅建設用地，而在住宅建設用地使用權續期問題上，70年產權的應該占大多數。此外，該文引述的文件是國土資源部辦公廳關於妥善處理少數住宅建設用地使用權到期問題的複函》，對於這個文件是針對溫州部分產權20年的住宅用地續期問題而出臺的，國土部2016年12月23日在一次新聞發布會上專門給予了解釋，稱這是一個過渡性辦法。

當時，國土部副部長王廣華表示，近期我們收到浙江省國土資源廳關於如何處理少數住宅用地使用權到期的請示，提出來溫州當地群眾非常期盼盡早解決20年住房土地使用權到期問題，方便他們辦理住房交易、過戶和不動產登記手續。為此，我們國土資源部和住建部協商之後，就複函並抄送各地國土資源管理部門，對目前在法律安排明確之前，我們提出可以采用“兩不一正常”的過渡辦法處理。

什麽是“兩不一正常”?第一“不”是不需要提出續期申請。第二個“不”，不收取費用。第三是“正常”辦理交易和登記手續。

王廣華表示，國土部提出“兩不一正常”的過渡性辦法是貫徹中共中央國務院關於完善產權保護制度依法保護產權意見》的要求，主要考慮便民利民，在相關法律安排出臺前，由地方根據本地實際先解決一些群眾當前面臨的住房不能過戶等實際問題，來維護群眾的權益，解決行政管理部門在房地產交易和不動產登記等工作中遇到的操作難題。之所以是過渡性辦法，一方面是溫州這次出現的問題牽扯面小，只涉及少量住房，屬於改革初期先行先試造成的個別情況，有其特殊性;另一方面，相關法律安排尚未出臺，地方行政管理部門先按特辦法操作，待相關法律安排出臺後再與之做好銜接，就是我們這個“兩不一正常”，一定不能給下一步相關部門作出法律安排不一致或者設置障礙。

“對帶有普遍性70年住宅土地使用權期屆滿後的續期問題，關系到廣大人民群眾的切身利益，國土部高度重視，我們將繼續加強調查研究，在相關工作中積極建言獻策，配合相關部門盡早地完成研究，出臺相關的法律安排。”王廣華說。

由此可見，山西省國土廳此次下發的文件並非旨在解決70年產權住宅用地使用權續期問題，而仍然是針對“少數情況”。

對於外界更為關心的70年產權住宅使用權續期問題，中央政府已經給予重視，並正在準備修改和完善相關法律。

今年全國兩會上，國務院總理李克強也曾在記者招待會上表示，中國有句古話：有恒產者有恒心。對70年住宅土地使用權到期續期問題普遍關心可以理解。國務院已經要求有關部門作了回應，就是可以續期，不需申請，沒有前置條件，也不影響交易。當然，也可能有人說，你們只是說，有法律保障嗎?我在這里強調，國務院已經責成相關部門就不動產保護相關法律抓緊研究提出議案。

掛牌企業過萬家 流動性困境亟待一籃子解決方案

2016年12月20日，新三板掛牌企業數量達到10052家。規模不斷擴張的同時，流動性依然是困擾新三板的主要問題，而投資者門檻則一度被市場解讀為是限制流動性的原因之一。

“投資者適當性標準不是解決新三板市場流動性問題的唯一障礙，需要有一籃子的解決方案。”全國股轉系統市場發展部總監孟浩12月20日在2016中國(浙江)新三板發展大會上表示，投資者適當性標準會在合理評估市場整體風險水平的基礎上，在中國證監會關於證券市場投資者適當性管理的整體框架下，來進行合理設置。”

投資者適當性標準不是促進流動性的唯一障礙

2013年12月14日，國務院發布《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，新三板市場制度體系開始成形。期間，做市轉讓、市場分層等制度變革不斷推出，指2016年12月19日新三板正式帶入“萬家時代”，但是流動性困境仍是當前新三板市場亟需解決的“老大難”。

12月16日，證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》，自2017年7月1日起實施。其中將個人投資者的500萬證券資產門檻改為500萬金融資產、或者最近3年個人年均收入不低於50萬元。這也讓新三板參與者看到了“降門檻”的希望，市場上一度不乏“流動性困境有望得到緩解”的觀點。

“投資者適當性標準不是解決市場流動性問題的唯一障礙，要有一籃子的解決方案。”孟浩表示，基於新三板目前的發展現狀，國家對新三板的政策愈發由虛向實，改革路徑越發清晰。新三板投資者適當性制度是一把雙刃劍，一方面它為新三板的制度創新、產品創新打開了空間，是市場平衡風險的有效法寶，是整個市場有效運行的重要的手段;但是另一方面，一定程度上對新三板的發展也產生了抑制。

長江證券新三板業務總部總經理宋望明也表示，降低投資者門檻只能一定程度上緩解流動性困境，但是無法從根本上改善市場流動性。市場因素本身決定新三板的流動性不可能高，由於新三板掛牌公司規範程度較低、投資機構盈利模式不清晰，決定了新三板的流動性不可能高。降低投資者門檻無法從根本上改善市場流動性，而投資者預期和信心將是影響市場走勢的根本原因。

“投資者適當性標準會在合理評估市場整體風險水平的基礎上，在中國證監會關於證券市場投資者適當性管理的整體框架下來進行合理設置。”孟浩強調新出臺的投資者適當性管理辦法比較貼合實際，這也為下一步新三板投資者適當性的改革帶來了一些指引。

堅持機構投資者為主的市場結構

證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》中再次強調投資者分為普通投資者和專業投資者，普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面有特別保護。而且將個人投資者的500萬證券資產門檻改為500萬金融資產、或者最近3年個人年均收入不低於50萬元。

孟浩表示，新三板一定要堅持以機構投資者為主的市場結構，但是堅持投資者適當性、堅持以機構投資者為主的市場結構並不意味著一成不變。還取決於市場整體風險水平的評估，要在合理評估市場整體風險的基礎上來確定。

針對目前新三板市場的投資結構，孟浩認為，專業機構投資者數量還是不多，一般的法人機構偏多。雖然目前新三板吸引了一些私募在里面，但是缺少像公募、保險、QFII之類的機構，投資者結構過於單一，對風險的偏好、對於投資期限都有些趨同，所以要引入不同的投資者。

做市商在也是新三板重要的市場參與者，而私募做市也將馬上開展。12月13日，全國股轉公司發布私募機構做市業務試點專業評審結果，深創投、山東省高新投、中科招商、複星創富、敦和資產、江蘇毅達、盛世景資產、朱雀投資、浙商創投和同創偉業10家私募機構成功入圍。“要引入不同的人，而不是單純的數量上的擴張，強調的是一個結構的優化。”孟浩表示，這不止是引入更多的做市商的個體，引入增量的做市資金，更多的是想引入差異化的估值。在估值方面和投資理念方面，私募機構和現有的以證券公司為主體的做市商相比是不一樣的。

“新三板市場發展太快，參與者能力不足。2016年，300多家新三板企業因治理不規範等原因被處罰，涉及400多起違規事件。因經營不善，經常有掛牌企業跑路。關聯股東占用掛牌資金現象嚴重，募集資金使用隨意、提前使用募集資金。”宋望明認為，降低500萬元投資者門檻需要從企業內部治理開始完善，以提高新三板企業規範程度為前提，才可以在一定程度上解決流動性。

孟浩最後還表示，全國股轉系統今後將繼續聚焦投資者的保護和服務，包括通過市場分層降低投資者信息收集成本，探索建立不同行業的差異化信息披露體系，施行主辦券商執業質量評價，建立健全市場約束機制。

銀都傳媒老板失聯！資金鏈斷裂付不起物業費 股票暫停轉讓

銀都傳媒券商東方花旗通報銀都傳媒的近況稱，公司實際控制人、董事長、副總經理關杭軍，實際控制人、董事、總經理李文自10月24日起未出現在公司辦公場所，已處於實際失聯狀態。

此外，銀都傳媒未向員工發放工資，員工已無法正常上班，銀都傳媒未回應員工訴求，預計將會與銀都傳媒產生勞動糾紛。由於員工不能正常上班導致公司業務無法正常開展。截至目前，公司尚未到期的短期借款、長期借款、其他應付款等大額債務共計約4,944.80萬元，由於公司至今未采取有效措施，合理預計上述債務到期後仍將無法償還。現有銀行存款和現金不夠支付員工工資、辦公場所租金和物業管理費。公司資金鏈已斷裂。

此前11月1日，東方花旗發布報告稱，銀都傳媒於2015年9月24日向農行武漢江城小企業專營支行借款900萬元，借款期限為2015年9月24日至2016年9月23日，借款年利率為6.21%。該筆貸款已出現逾期；公司已拖欠全體員工9月份的工資、社會保險、住房公積金等；公司已拖欠數月坐落於湖北省武漢市東湖開發區關山大道20號中國光谷創意產業基地二號樓第704-709的辦公場所租金及物業管理費，物業將視情況采取相應措施。

銀都傳媒董事會、監事會至今未就此進行澄清。

11月2日晚間，全國股轉公司宣布銀都傳媒的股票暫停轉讓。

銀都傳媒為新三板創新層企業。從銀都傳媒的官網上查詢到，公司稱要打造大IP平臺，近日買下《對啊，就是嫌你窮才和你分手啊》等網搜熱文的電影改編權，還出品了網絡大電影《捉妖天師之新婦借道》。 此前，公司曾於2014年拍攝由劉燁、趙文卓、秋瓷炫、古力娜紮等人主演的《全城通緝》。

资产证券化

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201704/t20170427_780574.htm

　　“黄金时代” 即将开启
　　
　　正当大家都以为中国ABS市场在2016年步入稳定发展之时，首单ABS违约事件的爆发震颤了整个行业。尽管问题重重，但不管是国内首单信托型ABN的面市，还是基础资产种类的创新井喷，都预示着未来的发展空间。
　　
　　相较于美国10万亿美元存量、2万亿美元年发行量的资产证券化市场，中国的ABS市场显然才刚刚起步。而在资产证券化的大浪潮中，券商们正以承销商和计划管理人的身份积极参与其中。
　　
　　近年来，各种金融创新产品被人们熟知，其中资产证券化产品（ABS）凭借盘活存量资产、转移风险、提高资产流动性的特点，正在国内市场高速发展，并已逐渐成为创新型融资渠道的主流。 
　　
　　早在2005年，中国就已经开始了资产证券化市场的探索，但由于资产证券化产品CDO（担保债务凭证）成为了美国2008年次贷危机的导火索，国内ABS产品的发行曾一度被叫停。随着2012年政策的放松以及试点的恢复，中国资产证券化市场才得以重启。2014年，中国资产证券化市场迎来了井喷，当年的发行量较前一年增长了10倍， 2015年再度同比增长79%。
　　
　　2016年，市场整体延续了高速增长，共计发行499只ABS产品，较2015年增长62%，发行金额达8630.16亿元，同比增长42%。在这样的大背景下，尽管整体增长有所放缓，但企业类ABS的大涨、不良资产证券化的正式重启以及基础资产种类的层出不穷，都成为促进2016年ABS行业增长的主要推手。
　　
　　企业类ABS迅猛发展 国内首单信托型ABN面市
　　
　　目前我国资产证券化产品基本为三类：由证监会监管的企业类ABS，由银监会监管的信贷类ABS以及由交易商协会监管的资产支持票据ABN。
　　
　　其中,企业类ABS产品在2016年迎来了暴增，共发行385只，几乎是2015年的两倍，金额达4587.44亿元，较2015年增长134%，占比甚至超过了往年持续占据大部分市场份额的信贷类ABS产品，占总发行金额的53.16%。相形之下，不论是发行数量还是金额，2016年信贷类产品都较上年有所下降，全年共发行107只产品，比2015年少了1只，而金额也减少了5.22%，仅为3888.15亿元，占比更是由67.3%减少为45.1%。而起步最晚、基数最小的ABN增长最为迅速，同比增长342%，全年共发行7只产品，发行金额为154.57亿元（图1）。

　　
　　企业类ABS 的“一路狂飙”，不仅仅是因为国家政策的促进，也有 “资产荒”大环境的影响，更有企业本身发行动力的推动。
　　
　　众所周知，企业发行企业债有一定的额度，许多2015年集中发行公司债的企业已将额度用完，况且在人民币贬值以及脱欧的背景下，海外融资也不现实。而目前我国企业融资的主要手段仍是银行贷款和发行企业债两种，一些手握优质资产的中小微企业由于受公司自身资质不达标的影响仍难获得银行资金的支持。于是ABS这一创新型金融工具，凭借其不增加杠杆、减低企业负债率以及降低融资成本的特性，又因为能够助推经济结构的调整及实体经济发展的优势，成功激发了企业的发行热情并逐步成为企业融资的新宠。
　　
　　相形之下，信贷类资产证券化市场却意外低迷，这其中的原因可能在于以下几点。第一，在实体经济处于下行压力较大、整个市场处于“资产荒”、企业贷款动力不足和利率市场化的大背景下，符合银行收益率和风险率目标的优质资产越来越少，因此银行对于需将已握有的此类资产打包出售的业务明显动力不足。第二，之前银行因为存贷比的要求，可能会将信贷类资产证券化产品的发行作为调控比例的手段，然而随着2015年下半年存贷比的取消，银行在这方面的需求也消失了。第三，2015年银行信贷资产证券化的规模发展迅猛，但在2016年“资产荒”的新形势下，相应监管及配套措施并未随之同步完善，这也可能是阻碍信贷类ABS快速增长的一个因素。
　　
　　不过，由于2014年11月银监会推出的信贷ABS备案制以及2015年4月央行推行的信贷ABS注册制，信贷类ABS产品的发行在2015年实现井喷。所以2016年市场的低迷也可能只是信贷类ABS趋于平稳发展的一个体现。

　　
　　在企业类ABS和信贷类ABS的此消彼长之间，国内首单信托型ABN、由平安信托发起的“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”面市，同时亦是ABN产品及企业资产证券化产品的首次公募发行，具有实现企业资产出表及破产隔离的功能，为今后信托型ABN的发行树立了典范。自该产品发行以来，前几年一直不温不火的ABN产品也渐渐受到市场的青睐，2016年发行的7只ABN中，仅有1只为非信托型ABN。
　　
　　在此之前，我国市场ABN的发行规模一直处于低位。由于此前发行不要求成立特殊目的载体（SPV），故无法真正实现资产的“真实出售”与风险隔离，这与资产证券化的核心要求也有所背离，从而一定程度上抑制了ABN的发展。
　　
　　2016年12月12日，银行间市场交易商协会公布了《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》, 正式引入SPV，并重点对ABN的资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等都进行了相应的规范。相信这一系列举措和创新，将对未来ABN的发展起到强有力的推动作用，2017年ABN可望迎来发行大爆发。
　　
　　基础资产种类创新井喷 不良贷款ABS有望扩容
　　
　　2016年企业类ABS的各细分类目，绝大多数都有很大幅度的上涨，比如租赁租金、应收账款、信托受益权、小额贷款、保理融资债权、REITs等资产支持证券，年内发行额都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的变化在于，信托受益权和小额贷款分割了大部分原为基础设施收费的市场份额。这是因为，信托公司纷纷加入发行信托受益权ABS的浪潮，小额贷款ABS则由于互联网金融的快速发展而涨势迅猛（图2）。

　　
　　另一边，信贷类ABS总额的表现虽不尽如人意，但其主要是受占比最高的企业贷款资产证券化产品（CLO）发行减少的影响，年内仅发行40只产品，金额则连上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽车贷款（Auto-loan ABS）、个人住房抵押贷款（RMBS）、消费类贷款ABS产品均有较大增幅。
　　
　　整体而言，2016年来资产证券化的基础资产种类得到了极大的丰富，呈现出“百花齐放”的格局，业内首单也频频出现。例如，首单互联网保理业务ABS、首单抵押型类REITs、首单绿色ABS、首单医疗行业应收账款ABS、首单公寓行业ABS、首单双SPV教育类ABS以及首单“双资产服务机构”消费金融ABS等。而基础资产种类在逐步拓展和完善，交易结构也得到了不断的创新和探索。
　　
　　至于未来ABS创新的发展关注点，PPP项目资产证券化或成重点。2016年12月26日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，并且随后在2017年1月9日国家发展改革委投资司、中国证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。PPP项目ABS之所以能得到国家的大力推崇，一方面是因为它能够盘活固定资产、增加PPP项目的流动性、给予社会资本参与到公共服务和基础设施建设等项目当中的机会； 另一方面，“ABS+PPP”也是农业供给侧改革、“一带一路”建设的重要推手。尽管2017年初期刚刚开放首批PPP项目证券化的资格，离大规模发展还有一段距离，但各券商已然跃跃欲试，争取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中抢占先机。
　　
　　而2017年最值得关注的焦点便是不良资产证券化。随着经济下行压力大，企业偿还债务的能力下滑，商业银行不良贷款率连年攀升。银监会数据显示，截至2016年一季度末，商业银行不良贷款率为1.75%，较2015年一季度末的1.39%，上升了0.36个百分点，增长速度之快使得不良资产的多元化处置刻不容缓。
　　
　　交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》公告仅1个月后，中行和招行同时公布了首只不良资产支持证券产品“中誉一期”和“和萃一期”的发行文件，发行金额分别为3.01亿元和2.33亿元，这意味着一度暂停的商业银行不良信贷资产证券化正式重启。不良资产证券化不仅能够降低商业银行的不良资产率、提高不良资产的流动性和处置效率，还能盘活银行的金融资产以及分散金融体系风险，是对商业银行非常有益的金融创新。
　　
　　除了基础资产类型的创新，由于不良资产本身具有资产池风险更大、现金流更不稳定等特殊性，在产品结构上也增添了不同类型的外部流动性，并且为了保护投资人的利益，充分利用现金储备账户，设计了资产处置顾问，甚至采用了有权机构、持有人大会的机构。自重启以来，2016年共发行不良贷款证券化产品14只，金额156亿元。尽管这距离首批试点规模500亿元仍有差距，但若是新的一年里加大试点范围，让更多的银行能够参与其中，不良资产证券化将会迅速抢占市场份额，成为信贷类ABS中重要的组成部分。
　　
　　ABS成券商新业务增长点 “黑马”德邦证券成功逆袭
　　
　　2016年参与承销ABS项目的券商和券商资管等金融机构共有56家，而2015年有60家，竞争愈发激烈。为了在该领域脱颖而出，成功挤入承销商前十，各大券商正在ABS各领域不断推陈出新，创新基础资产和产品结构，培养自身独特的竞争优势。
　　
　　根据Wind提供的数据统计，2016年招商证券和中信证券仍然稳坐行业第一梯队，分别承销46只和45只ABS，金额为874亿元和846亿元，相较2015年，均有小幅增长。二者不仅与第三名差距较大，且新发行的不良资产证券化产品中仅有一只没有这两家承销商的参与，可见国内ABS市场对招商和中信的充分肯定与信任。
　　
　　然而，与往年信贷类产品占据大部分市场不同，2016年企业类产品意外超越了信贷类，这也就意味着那些在信贷类ABS产品上并不具备优势的券商，如今有机会能够“飞上枝头变凤凰”。最典型的代表即是2016年承销额第三、2015年发行金额仅10亿元的德邦证券。

　　
　　在蚂蚁金服宣布收购德邦证券后，德邦证券便作为计划管理人与主承销商参与到花呗和借呗系列ABS项目中，2016年总计承销了35只产品、608亿元，其中仅有5只产品、不到15亿元是来自花呗和借呗系列以外的项目。由此，德邦证券一跃成为2016年企业类资产证券化产品承销额第一的券商，可见互联网消费金融市场的庞大。
　　
　　德邦证券在小额贷款和互联网金融领域已经形成优势，2016年8月挂牌总额为300亿元的互联网消费金融产品德邦花呗消费贷款资产支持专项计划登陆上交所，这既是上交所首单储架模式发行产品，也是国内市场规模最大的储架发行产品。之后德邦证券又在上交所获得了借呗消费贷ABS的无异议函，共计有600亿元的储架发行额度。截至2016年底，花呗和借呗共发行的30期产品，几乎已将额度全部用完。凭借如此庞大额度支撑的项目，德邦证券虽然起步晚，但早已比绝大多数的券商更有发行小额贷款和应收账款一类的项目经验。
　　
　　值得一提的是，在2015年以19单、总计239亿元的成绩名列市场企业ABS发行第一的恒泰证券，2016年并未进入排行榜。据了解，此前担任恒泰证券副总裁、主要分管ABS等创新金融业务的邓浩，已转去2016年新挂牌的新券商华菁证券，分管固定收益业务。
　　
　　另一方面，从发行产品的基础资产种类来看，招商和中信几乎囊括了信贷类ABS和企业类ABS的所有类目，并且信贷类产品占比更高，在2016年发行的107只信贷类ABS中，招商和中信参与的项目共有60只，已经超出总项目数的一半，而剩下的信贷类ABS市场份额再分摊到其余承销商手中，已是少之又少。甚至承销额前十中的德邦证券和国金证券，当年也仅参与承销了企业类ABS。
　　
　　由于招商证券和中信证券在信贷类ABS产品上拥有绝对的优势，在过去的市场行情中可谓是“得信贷类产品者的天下”，因而基本奠定了二者在资产证券化行业里承销商两大龙头的地位。在企业类ABS超越信贷类占据了大部分市场的情势下，会不会有其他券商借此迎头赶上，跃居市场发行额第一？答案是，发行额并不代表一切，完成项目的领域涉及之广、技术含量之高、质量之优，才更能显现出券商的综合实力。
　　
　　那么，资产证券化能否成为券商接下来的业务增长点呢？就我国资产证券化市场近几年的发展来看，答案似乎是肯定的，但也仅仅是成为新的业务增长点，并不会很快成为券商的主要业务。
　　
　　原因有三。第一，资产证券化毕竟才刚刚在国内市场复苏，即便这两年发展势头十分迅猛，但目前仍处在初期的探索阶段，相比于其他融资方式，发行规模仍然很小，所以想要成为主流业务还需要一段时间发展；第二，目前券商对于承销资产证券化业务的收费仍是按照发行其他普通债券的标准，但其实ABS项目由于涉及包括发起机构、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、信用评级机构、资产评估机构等远比普通债券更复杂的交易结构，其承销难度明显也是要大于普通债券的，所以收入与付出不对等，券商的积极性并没有很高涨；第三，由于ABS在中国处于发展初期，因此相关政策以及法律法规、交易结构的设计还不够标准化，这些都会成为资产证券化行业蓬勃发展道路上的“绊脚石”。
　　
　　尽管如此，目前资产证券化市场不仅有国家政策的支持、市场需求的增加，还有发行机构本身动力以及投资者信息的增强，这一“香饽饽”必会引来各券商的争抢。如何利用自身的设计和承销能力以及实战经验在众多承销商中脱颖而出，将成为未来券商发力的重点之一。
　　
　　首单违约乍现 查漏补缺方能迎来“黄金时代”
　　
　　尽管增势喜人，但2016年8月国内首单ABS违约事件，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划”的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，给包括发行方、投资方以及监管层在内的资产证券化各方参与机构都“敲了一记警钟”。
　　
　　这是一只在2014年成功发行的基础设施收费ABS，以每年3月到12月的通行费作为资产池。由于该类资产的付款人和金额都存在不确定性，其资产池先天就有风险巨大且集中的缺陷，而产品的结构设计也未能在增信措施上很好地防范这一风险，从而使得一旦资产池出现现金流大幅下降的情况，该项目偿付便会发生严重问题，最终导致违约。
　　
　　首单ABS违约事件无疑暴露了国内ABS市场存在的问题。
　　
　　首先，未谨慎筛选基础资产。国内市场刚起步，需要探索和尝试，这是可以理解的，但若是基础资产本身的风险就很大，中介机构应当采取适当的措施来降低风险。此次违约事件中的资产池，是大城西黄河大桥每月的通行费收入，如此单一又没有固定付款人和金额的资产池，风险不仅大且高度集中，但若是将其与其他的收费权合并，当一组收费权现金流出现问题时，其他的收费权也能相对补足一部分，从而分散风险。
　　
　　其次，增信措施仍不够完善。即使资产池风险集中，一般来说也可以通过交易结构设计、超额抵押设置、保证金和现金储备账户、差额支付承诺、回购承诺和流动性支持等内部及外部多种信用增级措施来实现风险分散和投资者权益的保障。然而在我国，交易结构的复杂化似乎更像是为了迎合监管要求、规避监管限制，或者是以获得更高信用评级为目的，并没有真正地从投资者利益出发。
　　
　　最后，则是项目参与方对于资产池现金流的监管问题。此次违约的专项计划报告显示，自2015年三季度开始，过桥费就再没有足额归集缴付过，而直到2016年二季度违约，期间从计划管理人到评级公司再到投资者都是集体不作为。若是在项目进行的过程中，各参与方都能保持对项目情况的实时跟踪调查分析，出现问题立即披露并协商解决，出现违约的概率将会大大降低。
　　

　　除了违约事件暴露出的问题，因为市场仍处于发展的初级阶段，我国ABS行业当前仍面临诸多挑战。
　　
　　第一，信息披露机制不完善。当前的信息披露仍不够规范统一，信息不透明、不对称等问题极大地阻碍了投资者的培育工作，也间接增加了投资者的投资成本。
　　
　　第二，缺乏活跃的二级市场。目前国内的ABS很少在二级市场流通，大多数会被投资者持有到期，这既不利于资金流动性的增加和ABS的推广普及，更不利于风险的分散。例如，信贷类ABS常常被同业互持而不在二级市场交易流转。这种情况下，信贷资产的风险仍然存在于银行同业之间，并没有得到分散。
　　
　　第三，缺乏成熟的定价及评级体系。现有的信用评级制度相对落后单一，合理的定价体系更是缺乏，这也会阻碍资产证券化市场健康快速地发展。
　　
　　第四，监管政策仍需进一步改善。针对信息披露机制、定价体系、评级制度、基础资产、风险隔离机制等的制度需要相关规定并加以完善，从而对市场的各个参与者进行有效的监督和规范。
　　
　　资产证券化案例篇
　　
　　招商银行和萃2016年第三期
　　
　　不良资产支持证券项目（和萃三期）
　　
　　发起机构：招商银行
　　
　　基础资产类型：不良贷款
　　
　　联席主承销商：招商证券、中信证券、中银国际证券

　　
　　背景信息：
　　
　　2016年国务院重启了不良资产证券化试点。就银行方面来说，在经济下行压力大、信用风险高发导致不良资产率节节攀升的形势下，不良资产证券化的重启试点，不仅能够缓解金融体系风险、拓宽银行不良资产处置渠道以及丰富金融市场投资品种，还能提高不良资产的处置效率以及盘活银行的金融资产，无疑是“江湖救急的一招妙计”。
　　
　　自5月试点推行至2016年底的7个月内，不良资产证券化项目已经发行14只共计156亿元的产品，不论是发行效率还是发行数额都在行业内属较高水平，可见不良资产证券化项目已然得到社会各界的广泛认可。2016年和萃系列不良资产支持证券项目共计发行四期产品，基础资产分别为不良信用卡贷款、不良小微贷款、不良对公贷款以及不良小微贷款，在国内率先实现了对主要不良资产类别的全面覆盖，且四期产品都是由招商证券牵头主承销商协助发行。

　　
　　“和萃三期”为国内首只以对公贷款不良债权作为基础资产的ABS。此产品由招商银行发起并委托华润信托发行，且由招商证券、中信证券和中银国际证券作为联席主承销商共同完成，于2016年9月26日在银行间债券市发行，发行总额6.43亿元。其中，优先档发行占比62.21%，评级AAA，票面利率3.29%，全场认购倍率2.83；次级档发行占比37.79%，无评级，采用溢价发行，全场认购倍率1.95。
　　
　　项目亮点：
　　
　　首先，此次基础资产质量优良。尽管是不良资产，但单笔金额较小，分散性较好，其中抵押担保贷款的占比为73.77%，相对较高。多数借款人分布于东部沿海地区，具有良好的司法和经济环境，抵押物交易市场也较为活跃，且抵押物本身也多为折现能力较强的房产和土地。这些条件都有利于提高资产池的回收比率并提升现金流预测的可靠性。
　　
　　此外，该项目在交易结构上有多处创新设计。通过设置流动性储备账户和外部流动性支持的差额补足，一定程度上缓解了流动性风险；设置贷款机构的超额收益分成机制，能够有效地激励贷款机构尽职履责意愿；而“贷款服务机构-资产服务顾问”监督约束机制更是能够对贷款服务机构的清收职责进行约束和监督，从而提高资产池的回收水平，保障了投资者的利益。
　　
　　除“和萃三期”是首单不良对公贷款ABS外，“和萃二期”也是首单不良小微贷款ABS，和萃系列在多项基础资产类型和交易结构方面的创新突破，为国内市场树立了不良资产证券化的创新标杆。
　　
　　华驭第五期
　　
　　汽车抵押贷款支持证券（华驭五期）
　　
　　发起机构：大众汽车金融（中国）有限公司
　　
　　基础资产类型：汽车贷款
　　
　　主承销商：中信证券
　　
　　联席主承销商：汇丰银行、工商银行

　　
　　背景信息：
　　
　　中国市场是大众汽车金融服务股份公司全球业务增长的主要驱动力量之一，截至2016年三季度末,中国市场的存量合同已经超过77.5万单,相比上年同期增长了将近23%。随着大众汽车在中国业务的持续增长，其融资需求也不断攀升，资产证券化业务也就自然加快了脚步。自2014年和2015年“华驭一期”和“华驭二期”分别在国内市场发行，2016年共发行三期产品，其中“华驭五期”为大众汽车金融在全世界开展的“Driver”系列汽车贷款证券化产品在中国发行规模最大的一期。
　　
　　2016年也是汽车贷款资产证券化产品蓬勃发展的一年。贷款买车的普及以及投资者认可程度的提升，发行总额较2015年增长了74%。而华驭系列产品之所以能够脱颖而出，不仅是因为它与众不同的交易结构设计，更主要的是其与国际的接轨能够吸引到更多的国际投资者，为国内资产证券化市场的其他参与者提供了示范性的标杆。

　　
　　“华驭五期”是由中信证券担任主承销商，以汽车抵押贷款作为基础资产发行的产品，其具有较高的信用评级与国内外市场认可度，于2016年11月25日在银行间债券市场发行，获得了海内外投资者的积极认购，规模约40亿元。其中包括优先A级证券35亿元，占比87.5%；优先B级1.5亿元，占比3.75%；次级3.3亿元，占比8.25%，以及超额抵押0.2亿元，占比0.5%。
　　
　　项目亮点：
　　
　　第一，相较国内其他的资产证券化产品，“华驭五期”所属的华驭系列ABS在自身交易结构上就具有很大的创新性，包括超额抵押担保的设置、“红池黑池”转换机制、现金流的非完全顺序支付、由评级触发的贷款服务机构预付机制、现金储备账户和月度储备账户的设置和折后本息余额机制等。这一系列的设计都是大众金融在全球范围内采用的“Driver”系列高度标准化的证券化结构，一定程度上缓释了交易中可能出现的风险，提高了融资效率。
　　
　　第二，“华驭五期”是华驭汽车贷款资产证券化系列首单循环结构产品，首次引入了持续购买机制，成功将“Driver”系列的循环结构引入中国，实现了设计结构上的完全接轨。尽管持续购买结构以及发起机构筛选资产的标准和能力会使得未来的资产池具有一定的不确定性，但超额担保目标水平的设置、提前摊还时间等触发机制以及引入折价购买持续购买标的资产的机制等，都能为证券的偿付提供一定的信用支持和保障。
　　
　　德邦花呗第十四期
　　
　　消费贷款资产支持证券
　　
　　发起机构：蚂蚁小贷
　　
　　基础资产类型：小额贷款
　　
　　计划管理人、承销商：德邦证券

　　
　　背景信息：
　　
　　2016年“双11”总交易额再一次打破纪录，达到了1207亿元。作为其金融支撑力量的蚂蚁金服功不可没，全天完成支付10.5亿笔，其中余额宝占比11%，花呗占比20%。如果说余额宝让理财走进每个人的生活，那么花呗则是将贷款消费带入寻常百姓家。从以前的贷款买房，到后来的贷款买车，再到现在的贷款买日常消费品，民众的消费理念和习惯正在慢慢转变，而这正是新金融服务给社会带来的改变。
　　
　　2016年2月开始被蚂蚁小贷接手的花呗消费贷款业务，作为一个新兴金融服务产品，用户通过花呗完成的每一笔支付，其实都相当于蚂蚁小贷公司的一次信用贷款。而一个融资额度不能超过净资本2.3倍的小贷公司，想要实现10.5亿笔消费贷款，寻求各种融资渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一种途径就是资产证券化。2016年8月蚂蚁花呗消费信贷资产支持证券项目于上交所挂牌，总额为300亿元，发行期数不超过20期。截至当年底，德邦证券已协助蚂蚁小贷成功发行了十四期德邦花呗消费贷款资产支持证券。
　　
　　值得一提的是，2016年消费金融问题频发，年底监管开始收紧，互联网金融消费贷款类的ABS发行一度受阻。而德邦花呗第十四期消费贷款资产支持证券正是在这样的市场环境下成功发行，可见蚂蚁小贷旗下的花呗系列资产证券化产品设计具有独道之处。此产品由德邦证券担任计划管理人和承销商，发行总额为25亿元，其中AAA评级的优先A1级占比80.7%，AA-评级的优先A2级占比7%，次级占比12.3%。
　　
　　项目亮点：
　　
　　首先，由于花呗用户的还款期较短，想要发行期限一两年以上的产品，需要使用循环购买机制来解决期限错配的问题，这种设计也给资产池带来了一定的不确定性。而该产品为循环购买机制设置了折价购买机制，最低折现率为 9.00%，使得资产池的加权平均收益率远大于相关费率和优先级以及次级证券的收益率之和，以及超额利差和现金流超额覆盖的设计都可以对优先级的证券形成一定的信用支持。而此次计划设置的资金管理、加速清偿、收益分配环节等，也有助于提高优先级证券本息偿付的安全性。

 
　　
　　其次，阿里的大数据风控系统有助于筛选出合适的资产，从而组成集中度较低、信用风险低的资产池。众所周知，以银行为代表的传统金融机构在信用审核和业务流程上较为格式化和固定化，而互联网消费金融的用户群体本身存在分散且贷款金额小的特征，如果采用传统金融机构依靠人工来进行风控和信用管理模式，很容易出现风险和信用把控不准确从而导致后期不良资产的形成。而阿里的大数据风控使得其消费金融业务的不良率控制在1%以内，可见大数据风控的作用及重要性。
　　
　　远东国际租赁有限公司2016年度第一期
　　
　　信托资产支持票据（远东一期ABN）
　　
　　发起机构：远东国际租赁
　　
　　基础资产类型：融资租赁债权
　　
　　承销商：国家开发银行、渤海银行

　　
　　背景信息：
　　
　　资产支持票据（ABN）自2012年在国内资产证券化市场推出，当年信贷类和企业类ABS也正式重启。5年过去了，信贷类和企业类市场取得了巨大的发展，2016年发行规模突破了8000亿元。反观ABN市场，2012-2015年共发行24只产品，规模229.2亿元，尽管2016年表现优异，发行7只产品，规模达154亿元，但与ABS数千亿的规模相差仍甚远。
　　
　　ABN未能有大发展，一定程度上是受到不能真正实现破产隔离和负债出表等条件的限制，而这一问题可以通过设立特殊目的载体（SPV）来解决。信托型ABN就在传统型ABN的基础上引入了SPV，使得产品更受投资者的青睐，也吸引更多的银行和企业参与进来。尤其是2016年12月12日交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》中对于基础资产类型的进一步明确、引入SPV、商业银行的主角地位、40%额度限制的突破等一系列举措，结合信托型ABN的模式，都促使未来ABN千亿市场的发行规模成为可能。

　　
　　“远东一期ABN”作为银行间市场首单信托型ABN，是信托公司作为主要发起机构的一次重要尝试，其由远东国际租赁作为发起机构，平安信托作为发行载体管理机构，国开行作为主承销商，注册发行金额为20.68亿元，其中优先A级占比84.9%，评级为AAA级，优先B级占比9.06%，评级为AA级，次级占比5.96%。作为市场发行的第一例信托型ABN，其有望成为主流模式，引领整个行业。
　　
　　第一，引入特殊目的信托作为发行载体，创新了传统ABN的交易结构，实现了真正意义上的破产隔离和负债出表。传统型ABN没有设立该类载体，就难以实现资产出表，并且其信用评级也会受到发起机构本身的信用影响，从而很难增信到AAA级的最高信用评级。而如今信托型ABN成功引入SPV，实现风险隔离，优质资产本身的优势得以发挥，再通过一定的增信措施，就更容易获得较高评级。“远东一期ABN”无外部增信，仅靠资产池的内部增信，其优先A级证券就获得了AAA评级。
　　
　　第二，首次实现ABN的公募发行，降低了融资成本。首先，如今信托型ABN既能够在银行间市场公开发行，也可以定向发行，流动性相较私募发行有一定的改善；其次，银行间市场的参与方多为爱好低风险证券化资产的银行；最后，银行间市场的参与机构多以资金融出为主。因此，信托型ABN在发行成本上具有一定的优势。
　　
　　第三，信托型ABN的出现再加上新指引的出台，对于信托公司在资产证券化业务的拓展有着重要意义。ABN不同于交易所ABS，必须引入证券公司或基金子公司的专项资管计划作为特殊目的载体。直接由信托公司担任SPV和SPV的管理人、并在整个交易结构中发挥主导地位的融资方式，是未来信托公司为企业客户降低融资成本、提高竞争力的重要业务发展方向。

中概股歸來入鄉隨俗 借殼定價“潛規則”20倍

中概股境內借殼上市規則依然不甚明朗。自上半年監管層對“跨界並購”、“忽悠式重組”等問題進行監管以來，中概股借殼上市的政策容忍度也一直沒有得到明確。

9月1日，彭博援引知情人士報道稱，證監會近日進行指導，要求海外上市中概股尋求借殼回到國內上市時，需確保交易估值不超過預估利潤的20倍，該上限是按照借殼後公司的預估利潤來計算。

“現在借殼的方案中，‘潛規則’就是卡在未來三年凈利潤的15倍左右，換算一下差不多也就是‘馬上要到來的這一年’的20倍，”一位專業從事跨境並購的投行人士告訴《第一財經日報》，所以就算有新的政策調整，對現有的交易影響也不大。

普遍低於20倍

本輪中概股回歸熱潮已經持續近兩年時間，雖然當前的A股市場與2015年上半年相比整體市盈率下移，但是依然比境外股票市場存在較大優勢。

回歸A股市場要麽是IPO、要麽是借殼，主要是這兩種方式。但是IPO“堰塞湖”持續高築，監管層多次出手疏解，效果卻並不明顯。截至8月25日，證監會受理首發企業844家，其中已過會還有98家。排隊遙遙無期，其間還可能臨時生變，基於各種各樣的考慮，多數中概股公司都選擇高價買殼、借殼上市。

不過，中概股借殼上市的規則目前還不是十分清晰。今年5月，證監會發言人在發布會上對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

前述投行人士告訴記者，之前有機構向證監會提出建議，要求限制估值和延長鎖定期，不過後來監管如何采納就不得而知。

值得註意的是，中概股在借殼過程中定價都相對低調，去年以來借殼上市的公司中，搜房控股定價相對較高，交易標的估值市盈率20.23倍，其他案例市盈率普遍低於20倍。其中，估值市盈率=標的資產預估值/2016年承諾凈利潤數。

2015年學大教育借殼銀潤投資(已更名“紫光學大”，000526.SZ)被稱為“中概股並購回歸第一案”，當年8月10日定增預案一經公布，銀潤投資連續迎來9個漲停，直到8月21日開始調整，當日跌幅達0.5%，隨後兩個交易日出現連續跌停。

不同於中概股回歸A股“三部曲”，銀潤投資此次直接收購學大教育，在前期暫停IPO背景下規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的不確定性。

根據發行方案，交易分為兩步。首先，上市公司銀潤投資向紫光育才等10位認購對象發行股份，募集資金5.5億，認購對象全部現金認購。然後，募集資金在扣除發行費用之後，全部用於收購學大教育(23億)、設立國際教育學校投資服務公司(17.6億)、建設在線教育平臺(14.4億)，完成資產置入。

由於學大教育2014年實現的凈利潤為負數，因此采用可比市場法，選取可比公司2014年的市銷率、市凈率等指標來進行對比。本次收購價款對應的學大教育2014年市銷率為1.09倍，收購價款對應的2014年市凈率為3.33倍，均低於可比公司的中值(6.81倍)和均值(6.89倍)。

去年備受關註的巨人網絡130億借殼世紀遊輪，交易定價也非常低調。其借殼過程也相對簡單，首先置出資產，將全部資產及負債出售;然後發行股份購買資產，上市公司向巨人網絡全體股東非公開發行股份購買其持有的巨人網絡100%股權，同時募集配套資金50億。

其中擬置入資產的預估值為130.92億元，各方協商確定的交易對價暫定為130.9億元，發行價29.58元/股。根據預案，2016年承諾利潤數不低於10億，若依此計算估值市盈率也僅有13倍。

據前述投行人士介紹，目前中概股借殼上市的案例中，定價普遍都低於20倍，只有搜房的方案中突破了一點點，但這也是基於它在未來業績承諾的“斜率”比較高。

自搜房借殼萬里股份方案公布以來，因其“花式借殼”的複雜設計受到監管機關高度關註。萬里股份2015年8月起停牌，隨後公布將進行重大資產重組，標的是搜房控股有限公司(下稱“搜房控股”)旗下開展廣告營銷業務、研究業務及金融業務的子公司和相關資產。換言之，搜房控股將分拆旗下資產，裝入萬里股份實現借殼。

該交易相對比較複雜，包括發行股份購買資產、上市公司資產剝離、募集配套資金等多個部分，且分拆上市項目下，置入標的資產較為分散。根據預案，本次收購預估作價161.8億元。發行股票價格23.87元/股，交易標的估值市盈率為20.23倍。

不過搜房借殼之路已經“中止”，萬里股份今年7月已經向證監會申請，暫時撤回提交的重組申請文件，原因是無法按交易所要求及時補充材料。今年1月，上海證券交易所向萬里股份下發問詢函，極為詳細地對交易方案提出質疑並要求補充說明。

“低價發行”仍是行業默契

近兩年來證監會對借殼上市的監管步步趨嚴，明確規定借殼上市等同於IPO。與此同時，境內公司上市的定價也是中概股公司的一個重要的對標參考。比如9月1日剛剛登陸滬市的安圖生物(N安圖，603658.SH)，發行攤薄市盈率為22.99倍。

“境內IPO定價也是有‘潛規則’的，發行市盈率不能超過23倍。”一位跨境並購專業律師告訴記者，壓低定價市盈率，出發點可能還是為了保護二級市場投資者。但是結果上，反而會加大一二級市場的套利，這也是為什麽借殼過程中會有突擊認購、IPO過程中會有集中打新。

在業內人士看來，監管層對市盈率比較明確的表態是在2014年1月發布的《關於加強新股發行監管的措施》，其中規定，“如擬定的發行價格(或發行價格區間上限)對應的市盈率高於同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告(下稱‘風險公告’)，每周至少發布一次”。

雖然監管層沒有劃定市盈率上線，但是投行業內卻逐漸在實踐中形成了“23倍”的行業默契。2014年6月，市場曾對新股發行定價產生過激烈爭議，甚至有觀點直接稱“新股發行定價是解一道數學題”。

不過爭議沒有結束，一直到2015年11月，證監會沒有再回避，對“執行市盈率不超過23倍或行業平均市盈率”的問題做出回應。證監會稱，“現階段，新股發行仍然應該堅持低價持續發行的原則，”發行定價市盈率超過同行業市盈率的，應按照中國證監會發布的《關於加強新股發行監管的措施》([2014]公告4號)要求，連續三周發布風險公告。

對市盈率做出限制到底利好了誰呢?多位接受本報采訪的業內人士都持類似觀點——監管層的出發點應該還是為了保護二級市場投資者，但是有資金和信息優勢的機構卻依然在一二級市場進行制度性套利，二級市場投資者則只能是在股票上市後繼續追漲停。

130萬以上超豪華小汽車加征消費稅，為稅改鋪路

11月16日，第一財經就曾報道官方考慮對豪華小汽車加征10%消費稅，這一政策正式落地。

11月30日，國家稅務總局公布《關於對超豪華小汽車加征消費稅有關事項的通知》(下稱《通知》)，自2016年12月1日起，對零售價超130萬元(不含增值稅)的超豪華小汽車在零售環節加征10%的消費稅，購買一輛超豪華汽車將比之前至少多付13萬元。

根據《通知》，為了引導合理消費，促進節能減排，經國務院批準，對超豪華小汽車加征消費稅。

征收範圍為每輛零售價格130萬元(不含增值稅)及以上的乘用車和中輕型商用客車，即乘用車和中輕型商用客車子稅目中的超豪華小汽車。

對超豪華小汽車，在生產(進口)環節按現行稅率征收消費稅基礎上，在零售環節加征消費稅，稅率為10%。

消費稅征收環節將超豪華小汽車銷售給消費者的單位和個人作為超豪華小汽車零售環節納稅人。

第一財經記者了解到，目前除了黃金飾品等少數消費品的消費稅征收環節為零售環節，大部分的消費稅稅目征收範圍為生產和進口環節。而此次消費稅改革一大目的使得消費稅征收環節改為零售批發環節，而此次對超豪華小汽車征收消費稅的環節定為零售環節，正是為這一改革鋪路。

此前接受本報采訪的專家認為，消費稅征稅環節改為零售環節，好處是可以對商品最終售價征稅，稅基明顯擴大，可以增加財政收入，合理引導消費，但弊端是征收管理難度大。這次相關部門可能以豪車為突破口，在零售環節加征一道消費稅，因為中國4S零售店相對煙酒等零售店來說並不多，容易管控。這將為下一階段其他稅目征收環節後移提供經驗。

根據《通知》超豪華小汽車零售環節消費稅應納稅額計算公式：應納稅額=零售環節銷售額(不含增值稅，下同)×零售環節稅率。

國內汽車生產企業直接銷售給消費者的超豪華小汽車，消費稅稅率按照生產環節稅率和零售環節稅率加總計算。消費稅應納稅額計算公式:應納稅額=銷售額×(生產環節稅率+零售環節稅率)

《通知》稱，上述規定自2016年12月1日起執行。對於11月30日(含)之前已簽訂汽車銷售合同，但未交付實物的超豪華小汽車，自12月1日(含)起5個工作日內，納稅人持已簽訂的汽車銷售合同，向其主管稅務機關備案。對按規定備案的不征收零售環節消費稅，未備案以及未按規定期限備案的，征收零售環節消費稅。

消費稅目中小汽車其他稅目維持不變。乘用車稅目氣缸容量越大，征收消費稅的稅率越高，稅率範圍為1%~40%。氣缸容量在4升以上的乘用車，將適用最高40%消費稅稅率。中輕型商用客車適用5%的消費稅稅率。征稅環節在生產和進口環節。

傳承千年的日本木匠技術如何與時俱進

從日本石川縣金澤市到岐阜縣飛騨市的車程為兩個小時左右，一路上車窗外只有黑白兩種顏色，雪特別的多，車在雪墻中前行，從斷壁殘垣的雪墻中向外望去，仿佛一幅原始的水墨畫。

史料記載，飛驒國轄有大野、荒城、益田三個郡，轄區長13里，在賦役令公布的年代，大致有10里。這里每年需向國家派送的匠人為100人左右，從718年開始，每年派出100人，持續了500年左右的時間，共征調勞役4萬到5萬人。征集到的工匠需要走十余天到京城，做完330~350天的勞役，等故鄉的後續勞役到達後才能返回故鄉。

飛騨地處深山老林，能產的糧食有限，在古代被征用了大量人口去京城服勞役。這些人到京城後多被派去營造官府，另外大量的寺院建築也需要擅長木工的飛騨人去負責。

飛騨雪景

統治日本的政治勢力不斷變換，很多年代征調新的勞役相當困難，不少人一生需要數次去京城勞作，因此很多人選擇了逃亡。飛騨人在逃亡途中，或因受到其他地方豪紳邀請而客走他鄉，木匠技術傳到了日本各地並得以延續長達1300年。

到了近現代，純粹的木制建築已經不多，飛騨的木匠更多地變身家具制造者。今天的飛騨已經是日本最著名的家具產地，千余年來的技術傳承與積澱，定格在了木制家具上。

古代日本的家具與現代家具有很大不同，特別是制作椅子時，日本一直使用木條木板，直到1859年西方將木條蒸熱後彎曲成椅背的現代家具流入日本，這里的家具制作風格才出現了較大的改觀。

社會的變化，讓日本也有了使用歐式家具的風潮。進入大正年代(1912年)以後，日本普通市民的生活也還是依舊以榻榻米為主，基本沒有對衣櫃的需求，更不用說書桌、椅子了。但洋式家庭開始使用歐美式樣的家具，現代官廳也開始用上了桌子、椅子，歐美家具開始在日本逐漸風行了起來。

1920年，飛騨產業株式會社開始使用歐洲的彎木技術，將蒸熱後的木條壓成椅背，開始生產現代家具。這一轉變奠定了飛騨從宮廷、寺院建設的工匠聚集之地，轉變為現代家具產業的中心。

飛騨有數量繁多的家具店，有介紹家具的匠館、飛騨家具館、飛騨之匠博物館等，通過這些場館能對這里上百年的家具生產、現在最流行的家具有全面的了解。

“到1985年為止，我們一直使用山里的橡樹等木材，生產各種家具，向歐洲、美國出口。”飛騨產業營業企劃室森野敦室長對筆者說。在將近百年的時間里，這家企業一直在生產家具，向國外出口。

但日本市場依舊有限，飛騨產業生產的家具主要以出口為主。隨著出口市場的逐步打開，飛騨產業從國外引進的彎曲木材的技術，傳到了秋田木工、鳥取木工、東洋木工、東京曲木等企業那里，新技術普及後，出口家具成為地方最大的產業。

森野對筆者表示，直到1985年日本與歐美國家達成廣場協議後，日元匯率突然提升，讓這里的出口完全沒有了利潤，企業也面臨生死危機。

一直在傳承千年技術的企業，如何在新形勢下維持下去?尤其是主要以出口來維持增長的企業，亟須轉換經營方式。

“我開始去美國找木材，看看能否進口他們的木材在飛騨生產。”柏木工株式會社關道明社長表示。成立於1943年的柏木工雖沒有上百年的歷史，但成立的時候，員工都是世代木匠，傳承著上千年的木匠技術。

如今柏木工的基本模式是從美國進口木材，運回到處於深山老林的飛騨，在這里加工成家具再出口到美國，這一過程里有可以想見的困難。

“重要的是在質量、產品設計上獲得用戶的認可。”關道明告訴筆者。

盡管如此，飛騨的家具制造業在技術上已實現了新的飛躍。比如從國外或者在日本國內采購的杉木，因為木質太松軟，輕輕一碰就是一個坑，做家具很難有好的效果。但飛騨通過使用壓密技術，把杉木壓到只有原木的三分之一的程度，大大增加了木材的硬度，把偏軟的杉木做成了硬木。

如果你去北京附近的香河家具城，可以看到最新潮的家具，但幾乎找不到一個家具設計者的名字，更不用說現代名工的姓氏了。但在飛騨，稍微有些名氣的家具店，會用非常顯眼的方式擺出設計師名字及其家具作品。

在日本，最著名的設計師也會去設計家具，而且會讓普通人買回去使用，設計與普通人的生活離得很近。

正是許許多多這樣的技術創新與巧思設計，在推進千年木匠技術向現代化一步步轉變、進化，成長為一個具有持續生命力的產業，而不至於湮沒在歷史長河里。

(此文首發於秦朔朋友圈，作者為日本企業研究專家。)

多地外管機構召集銀行開會：對外投資審核加碼

第一財經記者11月28日從多家銀行國際業務部門人士處獲悉，包括上海在內，外匯管理局多地分支機構近日召集當地各家銀行開會，就跨境業務審核方面提出了趨於嚴格的要求。

本次要求加強審核的以對公業務為主，尤其是企業的對外直接投資業務。其它還涉及轉口貿易、利潤匯出、境外並購、中資境外上市公司退市回歸等。

一名股份制銀行在滬分行人士告訴第一財經記者，以企業資本項下購匯匯出為例，單筆(含本外幣)支出超過一定數額的，就要事先報批所屬外匯管理部門。而此前多家銀行對於此類業務的操作流程是查詢外管部門的直投系統，看此企業客戶的相關項目是否有境外直投的備案和相關部門的批複，並查詢可流出額。此前多數情況下，各銀行可以自行完成事前審查。

不過該人士也稱，據外管局表示，在完成真實性、合規性審查後，企業的購付匯業務仍可予以辦理。“只是審核更嚴了，有瑕疵的業務很可能被攔截。”

而對於對外投資項下尚可匯出余額超過某個較大數額的對外投資項目，操作系統層面可能會加設識別，審核也會加碼，需有關部門進行真實性、合規性審核。

某房地產企業一名今日在某銀行申辦過相關業務的人士告訴本報記者，他們被要求補充交易背景真實性證明材料，並等候通知。

對於當前對外投資形勢和對外投資方針政策，發改委、商務部、人民銀行、外匯管理局四部門負責人在答記者問時表示，近年來我國對外投資保持較快發展，取得了顯著成效，為深化我國與各國互利合作、促進國內經濟轉型升級發揮了重要作用。

上述負責人在答記者問中稱，中國對外投資的方針政策和管理原則是明確的，即堅持實施新一輪高水平對外開放，堅持實施“走出去”戰略，堅持企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導，堅持實行以備案制為主的對外投資管理方式，把推進對外投資便利化和防範對外投資風險結合起來，規範市場秩序，按有關規定對一些企業對外投資項目進行核實，促進我國對外投資持續健康發展，實現互利共贏、共同發展。

東亞銀行 又瀨嘢 ：有可能瀨咗乜嘢？ 中環客

https://hkcitizensmedia.com/2017/04/10/%e6%9d%b1%e4%ba%9e%e9%8a%80%e8%a1%8c-%e5%8f%88%e7%80%a8%e5%98%a2-%ef%bc%9a%e6%9c%89%e5%8f%af%e8%83%bd%e7%80%a8%e5%92%97%e4%b9%9c%e5%98%a2%ef%bc%9f/