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大股東如何玩私募 吃定小股東?

2010-6-7  商周





繼史上最大波上市櫃公司減資潮 後,今年股東會將討論的私募案也成為熱門話題。

依據公開資訊觀測站的資訊,今年來共有一百八十家上市櫃董事會有私募計畫。

更 有小股東以「賤賣股權」、「圖利特定人」等訴求,登報向公司派「叫陣」,引發了主管機關與投保中心的關切。

最早因應二○○○年以來科技泡 沫化「雞蛋水餃股」而生的私募,原是為協助上市櫃公司虧損轉型的做法。台灣購併與私募股權協會理事長黃齊元就指出,「私募是一種創新型的財務思維,也是協 助公司轉型的策略資本。」

正因事前核准等繁瑣程序、公司淨值跌破面額後公開募集價格缺乏吸引力,事後報備、又能洽特定人折價發行的私募能 讓資金一次到位,是相對有效的募資工具,包括策略聯盟、成長性融資與彌補虧損等不同私募目的,原先的立意其實有利公司發展與股東權益。

沒 想到在利之所趨下,私募現在卻成了不少大股東欺負小股東的利器。究竟大股東與特定人有哪些玩弄私募的手法?他們又如何吃小股東的豆腐?

手 法一:賺套利 左手認新股,右手賣老股

由於證交法並未規定公開募集不成,才有私募正當性,加上並未限制大股東或特定人參與,這讓有折價機 制、方便公司籌資的私募成為合法套利的巧門。

「私募洽的特定人,通常都和自己有關,歷史上超過一半都是大股東或關係人在認。」安侯國際財 務顧問公司購併服務執行副總鄭傑文說,就算私募有三年閉鎖期,大股東仍可一邊認私募,一邊賣老股,且至少有兩成價差能先落袋,還完全合法。

若 私募與賣老股比率相同,大股東套利後股權甚至還維持不變,若再結合高質押比等財務槓桿,就更是大玩無本生意。

投資人保護中心法律服務處處 長趙順生解釋,董事會決議私募後,價格低於參考價八成時,只要券商、會計師出具合理性意見,挾股權優勢股東會二分之一出席、三分之二通過生效,就能洽特定 人認購,小股東完全無能為力。

手法二:指定認購 可鞏固勢力或「借殼」上市

原有大股東賣老股不只能套利,搭配減資與私募 來「洗掉」原有股東結構,再把股權賣給特定人,同樣能鞏固公司派在董事會的勢力,讓日後辦事更隨心所欲。

「私募可以指定認購,又有經營 權,股價又便宜,一舉數得。」一位市場人士透露。能指定特定人,私募因此成了公司派眼中可明目張膽爭奪經營權的合法工具。

勤業眾信財務諮 詢顧問公司總經理陳威宇指出,正因上市櫃公司具有一定程度吸引力,私募股權可一次到位,潛在投資人可藉此取得獲利分配、股東會表決權等經營權,等於「借 殼」上市櫃。

他分析,公司派願意讓利原因,包括連年虧損「不想玩了」,或引進策略投資者的「搭便車」心態,不過,不只引進對象是英雄或狗 熊差異大,私募公司營運狀況同樣是重要觀察指標。

以上櫃公司鐵研科技為例,各在二○○七、○八年股東會決議私募,其後電池材料新投資案仍 未成功,大股東與投資人都得共同面對下市命運。

元大投顧投資研究部副總經理劉宗祺更不諱言,「本來就爛爛的公司,想透過私募飛黃騰達不容 易。」即使如此,他指出特定人的算盤打得精,一旦取得成本低,不怕股價爛三年,只怕公司三年內倒閉。

例如,三月中公告最低能用參考價三成 私募三百萬股的上櫃公司佳穎,以每股暫定十‧符七元私募價計算,對照五月三十一日四十元股價,待三年閉鎖期滿轉公開發行,只要股價維持原有水準,比原股東 低七成取得的股票就有七成三獲利;就算跌破三折成本價,其賠錢風險也較一般投資人低。

小股東無奈: 無法參與、股東權益受損

私 募除讓大股東透過套利而荷包進帳,由於排除小股東參與,常讓其「看得到,卻吃不到。」成本比參與私募的大股東與特定人高,這是小股東首次被吃豆腐。

趙 順生補充,私募價七折八扣後,同單位股權相對低價就能入手,股價被佔便宜卻無法參與的小股東,當然會認為是不公平待遇,對有意投資者來說,明明可得的權利 遭排除,積極面看也是權益受損。

「如果私募案,大股東賺錢,小股東也賺到錢,同樣會拍拍手;生氣原因是他賠錢,但大股東卻賺到錢。」鄭傑 文觀察。

他分析,若賺錢公司因策略聯盟而私募,小股東大有機會吸取未來股價上漲的奶水,但如碰上私募價在淨值之下,差額會吃掉資本公積與 保留盈餘,若不足再列股東權益減項,陷入淨值與股價更低的惡性循環,等於二度被吃豆腐。

再加上若三年後占股本比重高的私募獲利了結,可想 見額外賣壓又將不利原股東。

能力有限的小股東,如要選擇繼續持有接連虧損公司,想跟大股東或特定人的私募對賭,在資訊與權利不對等的情況 下,最後很可能面臨賣出沒賺錢,不賣出股價卻持續向下的局面。



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私募.釋股.減資手法大公開大股東吃定小股東

2010-06-14  今周刊




內幕

茫茫股海,大 股東擁有絕對的主場優勢,早就不是新聞。

但近年來,資本市場遊戲日益翻新,減資、私募、 釋股,在令人眼花撩亂的資本遊戲中,小股東的權益一次又一次被踐踏。

大同的林蔚山、威盛王雪紅以及友達李焜耀,這些聲譽顯赫的大老闆們,都 在其公司的利益分配中,把大餅從小股東口中挖出來,一刀切給了特定人。

這是台灣資本市場的悲哀!

金管會、證交所應該負起監理 責任,針對這些情事是否違法,給小股東明確的交代。

撰文‧劉俞青

當初是看大同在台灣這麼多年了,到現在我每天 還用大同電鍋煮飯,很好用,但股價怎會跌成這樣呢?我買了一百多張呢。

我是二○○三年買進的,總共拿了一百多萬元的私房錢去買,那時我的孩 子剛考上高中,想說以後賺了錢給他當作大學畢業出國念書的學費。

但七年了,那天問了我的營業員,他說七年來大盤大概漲了二到三成,我九塊買 的,七年來大同沒有配我一毛錢(股息),到現在股票價值剩下六十幾萬元。

前幾天,我看報紙說最近還要減資六成再增資,我問我的營業員這是什 麼意思,我要再拿錢出來增資嗎?這樣之前虧的就會慢慢補回來了嗎?他說我的股票只會剩下四十幾張,而且我不能增資,因為增資是給大股東他們增的,不是我。

我 不懂,怎麼會變這樣?股價跌、張數還變少,大同到底發生了什麼事?難道要我認賠賣掉嗎?

我虧錢就算了,但我的孩子要出國讀書怎麼辦?

這 是一位大同小股東的真實心聲,卻也道出了,茫茫股海裡,千千萬萬個小股東,最寫實的心情。

股市就像大海,大股東們像是開著豪華大遊艇的船 主,御浪前行,好不愜意。

但多數小股民卻只能隻身跳進大海裡游泳,隨著浪花起落,連個救生圈都沒有,只要風浪一起,就要淹沒在茫茫大海裡。

這 幾年,台灣的資本市場越來越活絡,外表看來,法令似乎越來越繁複,但對小股東權益的保護,實際上增加了多少?只有天曉得。

但對手握公司充分 資訊的大股東而言,本已立於不敗之地,加上近年來可以玩的﹁把戲﹂越來越多了,這些魔杖在手,只要海浪(機會)一來,一番上沖下洗之後,再讓魔杖充分發揮 法力,小股東的權益眼看就被坑殺殆盡。

但是,主管機關看見了嗎?金管會、證交所的大官們,聽見小股民們含淚的吶喊了嗎?至少到目前為止,還 不見這些主管機關有具體的大動作,但小股東的權益,早就在這場由大股東所主導的利益分配遊戲中,被秒殺了。

釋股 貪財大股東分配利益的幻術大同把五.六億元利益變不見了就以這次大同公司為例,從今年五月十二日,第一篇小股東致大同董事會的公開信,以廣告形式披露在 《經濟日報︾開始,這家百年老店的問題再度浮上台面。

表面上是一群小股東透過廣告,抗議大同公司的減資增資、以及公、私產權不分的公司治理 問題;但背後不為人知的,卻是一幅大同董事長林蔚山低價釋股的情事。

故事要從去年的五月說起。

去年九月九日,尚志精密化學 (簡稱尚化)登上興櫃交易。尚化是大同集團旗下一家專做電動車的磷酸鋰鐵電池的公司,搭上電動車的風潮,加上特有的日本技術專利,因此一登錄興櫃,股價就 衝上百元俱樂部,至今股價還在九十元上下。

一般公司要掛牌之前,都要做股權分散的動作,尚化當然也不例外。去年五月,尚化的最大股東——也 就是大同公司,拿出手上共一萬二千張的尚化股票來釋股,以達到股權分散的目的。

但弔詭的事情來了,這一萬二千張其中至少七千張股票,都釋給 了股市知名金主賈文中相關的投資公司(見圖),賈文中曾多次參與上市櫃公司經營權爭奪。根據大同公司去年半年報揭露,這筆釋股交易,每股僅僅十五.八九 元。

如果和三個多月後,尚化登錄興櫃首日的高點每股一三二元相比,每股價差高達一一六元,七千張就是八.一二億元;即使和最近五日來的均價 每股九十六元相比,也有五.六億元的價差。

這筆錢,原本應該要在大同名下,屬於公司全體股東所有;但如今卻因為大同賤賣資產,價差落進了賈 文中等相關人口袋,被犧牲掉的,是大同所有小股東的權益。

至於大同公司為什麼別人不賣,偏偏要把尚化的股票,以低價賣給賈文中等相關人?是 否與二○○八年大同經營權爭奪戰有關?這個答案當然只有交易雙方當事人的心裡最清楚。

但更值得注意的是,今年六月十八日,大同的股東會上, 要通過減資三百二十億元,還要再私募增資;而減資後的大同每股淨值十二元,和如今大同在 重大訊息上公告載明的私募參考價格每股七元相比,足足有五元的價差。參與私募的名單如何,值得密切關注。

對林蔚山來說,減資加私募的計畫,如何在股東會中闖關已是一道難題。但對尚化釋股案當中「賤賣資產圖利特定人」的疑義,在 今年股東會上,要如何給大同小股東們一個說明,這恐怕要比通過減資加私募的案子,還要更 棘手。

大股東口袋滿滿 小股東求告無門事實上,類似的案例絕非只有大同一樁,尤其在公司未上市之前的釋股,由於還未受到公司上市櫃之後法令的嚴密規範,這塊難得的空白堪稱﹁黃金 時期﹂,給了董事長一人手握釋股生殺大權的好機會。

到底誰能分得這個好處?有人選擇給了對自己有恩的特定人、親友,還有人乾脆給了自己,但 無論如何,被犧牲的,全都是小股東權益。

日前證交所董事會審查圓展上市案也是一例,圓展是一家從上市公司圓剛科技切割出來的金雞母,公司獲 利良好。但這個上市案到了證交所董事會竟破天荒喊卡,硬是把案子退回審議委員會重審;理由就是圓展在上市前釋股時,母公司圓剛科技的董事長郭重松,把圓展 股票用很低的價格,賣給了圓剛的董監事個人,甚至包括獨立董事們。

圓展與尚化案如出一轍,說穿了,都是﹁釋股﹂惹的禍。對於公司的掌權者來 說,這場利益重分配的遊戲,實在簡單得太誘人,太輕易的就會挑起人性的貪婪面。

私募 自肥老闆最愛的「彈性空間」走完程序股價狂漲 王雪紅眼光準?

股海浩瀚,但這個用金錢堆砌起來的大海,大股東可以利用的工具何其多, 其中的誘惑又豈止﹁釋股﹂一招。最近幾年幾乎成為所有上市櫃老闆最愛的﹁私募﹂,其中大 股東得以從中掌握的利益,更是誘人。

私募其實是公司籌資的一種方式,有別 於公開募資是所有股東按原持股比率認購,私募就是公司利用非公開的管道,以洽特定人的方 式來籌措資金。

既然是洽特定人,那麼要洽誰、用什麼價格洽?都有彈性空間,此時,和釋股一樣,大股東可以藉機揮灑的機會就來了。

攤 開公開資訊觀測站的資料,今年五月初,威盛三億股的私募案揭曉,一路以來英偉達 (NVIDIA)要入股的消息甚囂塵上;結果令人大失所望,三億股的私募全數由威盛董事 長王雪紅持股的投資公司吃下,私募價格定為每股十二.三元,總計三十六.九億元。

如 果以四月二十六日定價當天的收盤價十八元計算,每股價差高達五.七元,等於立時擁有十七.一億元的﹁潛在獲利﹂。

奇妙的是,每股十二.三元 的私募價訂定之後沒幾天,威盛的股價在沒有太多業績表現加持下,從五月初開始一路狂飆; 同一時期,大盤跌了快一千點,威盛股價卻逆勢漲了近七成。六月四日收盤價二十八.二元,如果和私募價 相比,等於當初募得三十六.九億元的股票,市值一轉眼已經來到八十四.六億元,短短一個月﹁潛在獲利﹂(編按:私募股交付日期未到,且交付後有三年閉鎖期,因此還未真正獲利)高達四十七.七億元。

如 果私募晚一個月定價,定出來的價格至少要比十二.三元高三到五成以上;但威盛的股價早不 漲、晚不漲,偏偏在私募定價完後才一路走高;真不知道要說王雪紅對威盛的投資眼光太精 準,還是運氣太好。

然而,這筆雖然未實現、但金額驚人的﹁潛在獲利﹂,如果當初改用公開募集,應該可以稍微補償一下這幾年來投資威盛慘遭虧 損的小股東荷包。

友達不買 七億元利益小股東沒份再舉一個例子,是聯華神通集團旗下的聯成。

聯成是一家銷售石化原料為主的 公司,一直以來經營績效良好。儘管金融海嘯侵襲,去年仍賺了十四.三九億元,今年第一季表現更佳,獲利八.三六億元;等於今年第一季就賺了去年整年接近六 成的獲利,展現出頗為可觀的營運爆發力。

而就在公司即將展現營運爆發力的前夕,聯成在去年底辦了一筆十五億元的私募現增。但在認購的名單上,赫然出現聯成董事長苗豐強的弟弟、同時也是聯成董事的苗豐盛,及聯強國 際總經理杜書伍的名字。私募定價是每股十三.四元,而定價當天聯成的收盤價是十七.二 元,每股價差三.八元,折價幅度二二%。

根據承銷商私下透露公司想法,當初聯成董事會選擇公募或私募時,曾猶豫許久;但後來考慮如果選擇公募,折價幅度可能更大,且當時聯成股價已經相當委屈,因此 最後才決定辦理私募增資。而聯成發言人朱明光則說,公司針對私募對象都有經過資格審查,符合者才能認購。

然而,儘管私募股票必須有閉鎖期三年的限制,折價幅度也還可說是在合理範圍內;但聯成向來經營績效不錯,在景氣 回春之際如果做公開募集,上述「折價幅度可能更大」的理由似乎不能成立。大股東直接把私募利 益歸為自己、家人或團隊所有,還是讓不少聯成的小股東吃味。

相對聯成,友達集團旗下的LED廠隆達布局更縝密,不仔細看,母公司友達的小股 東可能不會發現,自己的權益在無聲無息中被剝奪了。

隆達在今年三月二十六日正式登錄興櫃,而去年的二月和十月,曾辦了現金增資。不過奇怪的 是,身為隆達大股東的母公司友達光電(董事長為李焜耀)竟然放棄認股,或者只認一點點的股權(見圖),而將這個認股權益洽公司的關係人認購。

偏 偏這些關係人不是別人,正是﹁陳炫彬及本公司法人董監事代表人及其二親等以內親屬等十人﹂,其中也包含李焜耀。

陳炫彬不僅是隆達的董事長, 還是友達副董事長,兩次的認購價分別是每股十元和十五元,這些關係人等兩次現增共認了將近一萬四千張隆達股票。

關係人以低價買了隆達股票之 後,今年三月間,每股淨值十元的隆達和每股淨值十四元的凱鼎宣布合併,換股比為一比一。當時許多法人認為這個合併價格有﹁偏愛隆達之嫌﹂,而這項合併決策 是否與早在一年前,關係人已經提前以低價大買隆達股票有關,令人好奇。

宣布合併沒有多久,三月二十六日,隆達掛牌當天股價直奔六十九元。算 一算,李焜耀放棄讓友達認股,卻讓陳炫彬等關係人大賺將近七億元,看在友達小股東的心裡,不知作何感想。

減資+私募 浴火重生誰獲利?

小股東自我犧牲強化公司換來一場空除了單純的私募之外,針對虧損累累的公司,資本市場最近也盛行﹁先減資後私募﹂的方式,重整公司資本。

通常公司經營階層會決定要這樣做,主要著眼是先透過減 資,彌補掉原本的累積虧損之後,再透過私募增資的方式,引進新資金;雖然小股東的股權會 因此稀釋,但卻有機會讓公司營運能夠重新動起來。以這次大同為例,就是想循這樣的方式,希望大同可以浴火重生。

但問題是透過私募引進新資金的目的為何,如果引進有助於公司未來經營的策略性投資人,那麼眼前小股東的帳面權益受 損或許還有機會在未來的股價上補回來;但若減資的目的只是「騰出空間,讓別有用心的資金能順利進駐」;那麼小股東被稀釋掉的股權,恐怕就只能含淚無語問蒼 天了。

然而,當這些股東權益被各種未盡公平的招數,分布在不同的特定股東手上,或許這些企業主們都能大言不慚地表示:並未違反當前的法令規 範。但這個制式性的回答只是凸顯台灣法令的未盡完備?還是企業主早已習慣將個人的私利擺在股東權益之前?

股神巴菲特每年以嘉年華會的方式召 開波克夏的股東會,用意之一就是希望股東不分大小,都能透過親眼所見,更了解公司經營者的態度。

這位世界股神用身體力行的方式,追求股東權 益的公平性,看在台灣這些大老闆眼裡,除了汗顏,應該要有更深的省思與體會才是。

《證交法》跟不上時代

私募法規的大漏洞

今年已經公告的台灣上市櫃公司中,共有180家公司辦理私募增資,等於每7家公司中就有一家辦私募私募可以說已經是最夯的企業籌資管道。

但台灣《證交法》中對私募規範似乎還欠周延,大股東很容易在其中撈到好處。舉例來說,雖然在國外,私募只要經董事會同意即可,但台灣似乎更嚴格,須送股東會經1/3股東出席、2/3出席股東同意才算 數。但問題是,私募的對象和價格往往才是最具爭議之處。如果董事會遞案股東會時,一併把 認股對象名單列出,應該可以消弭不少爭議。

再者按《證交法》規定,如果私募價 格訂定低於參考價格的八成以下,須出具專家報告。但這次本刊特別整理所有提出專家報告的「專家們」,其中有獨立的會計師、有券商,就是不見具市場公信力的 「四大會計師事務所」,讓人不禁對所謂的「專家報告」抱持保留態度。

如果未來《證交法》能補強「專家」身分的認可,或許能讓私募的檢驗更周全一些。

針對上述兩點,金管會某高層官員都給予極正面的肯定,認為應該 好好評估檢討。

據了解,金管會證期局確實已經邀請學者專家,針對私募規範 上的疏漏,著手進行討論,希望能給台灣一個更周全的資本市場。

 


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美國吃定自己人 逼死26歲網路羅賓漢

2013-02-04  TCW
 
 

 

自由的代價是永恆的警覺」,此語出自於美國《獨立宣言》起草人傑佛遜(Thomas Jefferson)。而最近的一起悲劇,點亮這句話的意義。

「駭」進學術系統被處重罪

一月中,網路天才史瓦茲(Aaron Swartz)在自宅上吊輕生,沒有留下遺言,但沉默卻為他發出抗議,耶魯(Yale)、哈佛(Harvard)等名校都為他發聲:過度嫉惡如仇的檢察力量正是最後揮刀的劊子手。

史瓦茲年僅二十六歲,是駭客精神的領袖,地位尤勝臉書(Facebook)創辦人佐伯格(Mark Zuckerberg),因為打從十四歲制定出簡易閱報軟體(RSS)規格一炮而紅起,終身就為「資訊自由」奮戰:國會圖書館、聯邦法院與各學術資料庫都被他進出過,光是學術期刊存放系統(JSTOR)兩年間就被解放近五百萬份文件。

JSTOR雖是受害者,基於愛才之心無意追究刑責,反倒是政府跳出來干涉,十幾項重罪加身、三十五年刑期、百萬美元罰款。主訴檢察官面對上萬人請願時不改其志:「竊盜就是竊盜」,一點情面也不給。哈佛法學教授萊斯(Lawrence Lessig)嚴批,檢察權過度擴張,「制度殺人」是真兇。

「版權殺手」卻到處逍遙

事隔幾天,同樣涉及盜版侵權的駭客創業家達康(Kim Dotcom)卻在自宅上演特務破門而入戲碼,一年後重出江湖,理由是美國主導的行動不合法。網站重新開放後,一小時內就湧入超過十萬人次造訪。

兩相對比之下,美國政府顯得只能吃定自己人,而且嚴重錯判形勢。《大西洋月刊》(The Atlantic)悼天才少年殞落時直指,美國檢察官的判決顯露出對權力渴望的嘴臉,《經濟學人》(The Economist)也說,劫富濟貧的網路羅賓漢被「離譜錯待」。

如今被稱「版權殺手」的達康,得以單靠這個平台坐收漁翁之利、駕著名下十八輛豪華超跑到處逍遙,並坐擁數千萬美元豪宅,但那些不惜以生命實踐自由開放的窮小子之粉絲或許「還在不停的問:這是否值得?(編按:引自中國詩人北島詩作)」

 
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