隨著2012年末“安倍經濟學”的祭出，經歷了“失去的二十年”的日本經濟逐步撥開了通縮陰霾。然而，在全球經濟放緩、日本通脹又呈下行趨勢之時，日本央行於1月29日宣布，維持基礎貨幣年增幅80萬億日元的計劃，但意外宣布使用負利率。

不過，負利率政策更為激進，同樣將2%定為通脹目標的歐洲央行卻並未見明顯的信貸擴張和通脹回升，實業投資意願仍然萎靡。

邁入2016年，日本經濟真正的解藥究竟是什麽？是繼續負利率？再度擴大QQE（量化和質化寬松）？加速漲薪？亦或是推遲上調第二次消費稅？

在今年的冬季達沃斯論壇上，日本央行行長黑田東彥明確指出：“將盡一切努力使通脹達到2%的水平。”只不過當時各界的猜測是——日本央行可能再度擴大QQE。

在同一場合，來自實業一線的日本三得利集團（Suntory）首席執行官新浪剛史在接受《第一財經日報》記者專訪時表示：“當前經濟有了明顯的複蘇，這要感謝‘安倍經濟學’，但我們還要做很多才能維護這來之不易的複蘇火苗。”從實體經濟的角度，新浪剛史認為，建立持續工資上漲的預期、降低企業稅、增加雙收入家庭數量（鼓勵女性就業），以及推遲二度上調消費稅將是最重要的政策組合。

以負利率表穩通脹決心

值得註意的是，負利率將適用於日本央行往來賬戶，而非個人存款賬戶。此次日本央行引入三級利率體系（three-tier system），即將商業銀行存放於央行的資金分為三塊，分別享受的利率為0.1%（金融機構存放在央行的超額準備金，且為去年12個月均值之下的部分）、0%（金融機構存放在央行的法定準備金及受央行支持進行的一些救助貸款項目帶來的準備金的增加），以及-0.1%（超出第一項標準的超額儲備金），而此次下調的是最後一塊。

（圖說：日本央行引入三級利率體系。來源：日本央行網站）

日本央行在公告中指出，觀察到不少銀行在QQE中將獲得的部分資金又放回央行的存款準備金賬戶，並未投入實體經濟，所以為了刺激銀行對實體經濟放貸，決定要對銀行過多的存款收取“罰金”。

市場的及時反映與此前幾輪QE如出一轍，日元對美元大跌1.7%至120.8，日股飆升，Topix指數飆升2.5%；此外，各期限國債收益率紛紛下行，十年期國債收益率從0.22%跌至歷史新低的0.09%，五年期國債收益率首次跌入負區間，從0.01%跌至-0.07%。

“本次日本央行推出負利率，主要表現了日本央行進一步貨幣寬松、提振通脹的決心。‘安倍經濟學’的設計者、日本經濟部長甘利明於1月28日辭職，此時央行表態提振信心至關重要。”牛津經濟研究所高級經濟學家泰勒（Michael Taylor）對《第一財經日報》記者表示。

不過，此次負利率的效力似乎也讓業內人士半信半疑，“要實現2%的通脹目標，日本央行可能要等到2017年下半年而不是原定的2016年。如果必要，日本央行將進一步降低利率。隨著每月80萬美元購債計劃的進一步推行，銀行被施以負利率的儲備金也將進一步上升。”

泰勒也表示，如果希望借此鼓勵銀行增加對私營部門的貸款量、促進實體經濟，那麽這在其他國家並沒有完全實現，例如歐洲央行。日本私營部門的貸款意願較低，年均信貸增速僅2%，老齡化國家的家庭部門並無意願增加債務。

（圖說：日本消費者通脹預期仍然處於低位）

對人民幣影響有限

負利率啟動之際，“日本打響貨幣戰”的聲音再度興起。然而，本次日本的負利率相較當年歐洲央行要弱得多，且在美聯儲加息預期減弱的背景下，人民幣在過去一周逐步趨穩。

2014年6月，歐洲央行首次開啟銀行存款負利率政策，將隔夜存款利率從0下調至-0.1%，此後進一步下調至-0.3%，且並不“分層”，可見“火力”大大高於日本。

此外，美聯儲1月加息落空，且市場對3月再次啟動加息的概率預期也一度下降至18%。眾多外匯策略人士預計，中國農歷新年前後，人民幣對美元匯率的中間價將維穩，人民幣或獲得企穩的極佳窗口期。上周以來，中間價一直維穩於6.55上下，且人民幣逐日上升個位數基點。

不過，3月則是另一個需要密切關註的窗口期。興業證券首席宏觀分析師王涵認為，隨著歐洲日本釋放進一步寬松信號、美元走強，在更多地盯住一籃子貨幣的情況下，人民幣對美元匯率可能會有貶值壓力。“一個潛在的風險點在於，如果歐日央行的寬松能夠幫助美國金融市場風險緩解，可能對美聯儲的未來貨幣政策節奏產生影響，對人民幣造成進一步的壓力。”

QQE邊際效應遞減

除了負利率，市場不禁要問，擴大QQE的可能性還存在嗎？

黑田東彥在達沃斯期間承諾“盡一切努力”，同樣在1月29日的議息會議上，他更是指出，“如有必要，將毫不猶豫地再度加碼政策力度。”

其實，QQE的主要作用是通過推動日元貶值以及支撐股市來提振經濟。2012年~2015年，日元實際有效匯率貶值近1/3，同期Topix指數上漲128%。但在過去6個月，日元實際有效匯率上升12%，Topix指數也下挫近20%。“央行並不喜歡諸如此類短期的匯率波動，因此降息並不出乎意料。”泰勒指出。

然而，法國農業信貸銀行駐東京首席經濟學家尾形和彥表示：“日本央行實施負利率暴露了QQE的局限性。”

無獨有偶，彼得森國際經濟研究所所長、英格蘭央行貨幣政策委員會前委員普森（Adam Posen）在接受《第一財經日報》記者專訪時表示：“我此前和黑田東彥交流過，在全球經濟通縮（油價暴跌）、恐慌情緒蔓延的背景下，QQE邊際效應遞減。雖然日元小幅回升，但並未飛漲，因此沒有再擴大QQE的必要。”

不久前，日本央行前副行長巖田一政也表示，不贊成目前市場上提出的在現有80萬億日元的基礎上，再增10萬億或20萬億日元的年增基礎貨幣規模。

他解釋稱：“按照現有的節奏，日本央行將在2017年夏天迎來購債上限。如果繼續擴大年增基礎貨幣規模，勢必會更早達到上限。建議采取負利率，如此日元將會貶值，促使銀行更積極放貸，國債收益也會下降，相應要支付的利息也會減少。”

漲薪+暫緩上調消費稅?

且不說日本央行的無奈，金融危機以來，全球央行紛紛重回主駕駛座，貨幣政策被賦予過重的使命，而結構性改革卻始終缺席。日本經濟的複蘇究竟還缺什麽?

“當前需要企業漲薪才能推動通脹持續上升。由於貨幣政策的效力可能要三到五年才能完全實現，在此之前要維護哪怕只有一絲的複蘇苗頭，”新浪剛史告訴《第一財經日報》記者，三得利已經實行漲薪政策，從1~5%不等，平均上浮3%，“但不是全員覆蓋，這是績效的部分。”

此外，他更是指出，要帶動私營部門投資，需要關註醫療投資的重大機遇，“日本這一老齡化社會對於醫療方面的內需巨大，如利用IPS細胞研究人類疾病、營養藥物、老年機器人、清潔能源等。”

雖然各界對於上述改革持一致觀點，但就會否第二次上調消費稅一事，國內外皆有分歧。

近期，日本首相安倍晉三表示，只要沒有重大事件發生，將如期上調消費稅，即2017年4月二度上調。

對此，新浪剛史持反對立場。“如果可以，我們應該等2~3年後再上調消費稅，第一次加稅對經濟的打擊效應仍存。眼下我們要抓緊時間刺激經濟，醫療、服務等方面的投資應該盡快到位。這是日本最後的機會。”他對本報記者強調。

然而，國際權威似乎更傾向於加稅。國際貨幣基金組織（IMF）副總裁古澤滿宏敦促日本按計劃推進在2017年4月二度上調消費稅，以維持長期財政信用。

“如果中長期財政目標仍然不能實現，民眾將會開始懷疑日本是否在認真控制其不斷膨脹的公共債務，”古澤滿宏表示，“只因不喜歡就推遲加稅，這太難讓人信服了。”

同樣，普森也告訴本報記者：“日本並不是希臘，其有大量存款和獨立的貨幣，且作為一個老齡化國家，日本需要政府進行大量財政支出來支持服務業，如果不調稅，就可能會導致政府債務激增，這會使得預算緊縮。”

普森認為：“如果不加稅，就一定要將日本名義增速提得更高，如此才能爭取更多時間和空間來抑制財政緊縮。”然而，1月29日，日本央行下調2015/2016財年實際GDP預期至1.1%，此前預期為1.2%。

此前，安倍晉三將第二次調升消費稅的時間推後18個月至2017年4月，因為首次調升導致日本經濟在去年陷入衰退。他承諾不會再次推後，不過一些議員擔心，經濟複蘇程度並不足以承受加稅的沖擊。