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升息預期轉濃，華爾街各投資大師開始隔空叫陣，同一份資料也能解讀出相反看法。實體經濟疲弱下的股市漲潮是不是非理性繁榮，投資人也許霧裡看花，但對沖基金經理人對未來卻普遍樂觀。

撰文‧乾隆來

《我們正處於美國史上第三大的股市泡沫！》(We're in the third biggest stock bubble in U.S. history)，七月十八日，《華爾街日報》的個人理財專欄作家艾倫斯（Brett Arends） 發出一篇讓讀者震驚不已的評論。艾倫斯引用財務顧問公司史密斯爾（Andrew Smither）從一八○二年累積至今、超過兩百年的統計數據顯示，說我們正處於僅次於一九二九年、一九九九年的史上第三大股市泡沫之中！

艾倫斯是《華爾街日報》以及網路財經媒體Marketwatch最受歡迎的專欄作家，他的每日專欄《R.O.I》有超過十萬名追隨粉絲，以「反羊群」的風格著稱。

最近艾倫斯對股市的上漲越看越不滿意，才剛剛在七月十五日發表過一篇《股市多頭搞錯的六大事實》，沒想到才過了三天，竟然立即升高為史上第三大泡沫的驚人之語，索性叫他的讀者賣光股票，不要再投資了。

為什麼現在是僅次於二九年、九九年的「史上第三大泡沫」，請容我們稍後再陳述。我們更感興趣的是，華爾街的投資專家與大師們，最近多空論戰的炮火不斷升高，立場越來越鮮明，用詞越來越火辣，電光石火的交戰，精采絕倫。

一四年已經是金融海嘯之後連續第六年的多頭市場，而且今年充滿了地緣政治的衝突，從伊拉克到烏克蘭，從越南到日本，大國衝突的地震頻率大增，類似馬航被飛彈擊中的「黑天鵝」，也已經飛過好幾隻了，但是德國股市突破萬點、紐約道瓊創下多年新高，連有地產泡沫的上海也穩穩站在兩千點之上，種種「異相」，讓多空雙方情緒暴漲到最高點。

例如，宣稱自己已經「膽小」、「不再像年輕時那樣豪賭」的六十一歲對沖基金大師杜肯米勒（Stan Druckenmiller），在七月十六日美國財經電視台ＣＮＢＣ舉行的大師論壇裡，就高聲指責「聯準會的（寬鬆貨幣）政策，滿載著令人憎惡的風險」，將目前葉倫所主導的聯準會，形容成載滿炸藥的大貨車。

資產負債表過度膨脹的泡沫杜肯米勒認為，這波美國與全球股市的上漲，不是來自於經濟基本面的復甦，而是央行零利率吹出來的泡沫。

杜肯米勒舉ＩＢＭ為例子說，ＩＢＭ目前的營業收入與七年前一樣，本業根本沒有成長，但是利用聯準會創造的超低利率，拚命向銀行借錢，拿來買回庫藏股，「ＩＢＭ的銀行貸款暴增了三倍」，美國的企業用這種套利方式創造盈餘，拉高股價，創造了「資產負債表主導的多頭市場」。

簡單來說，類似ＩＢＭ的美國大型績優公司，本業沒有增長，卻靠著金融操作來創造盈餘，讓公司債務暴增，一旦市場利率翻轉上揚，「滿載炸藥的大貨車」將會闖出大禍。

而杜肯米勒認為，有太多的證據顯示，未來幾年內的利率上揚是必然的，指標的聯邦利率（Fed Fund Rate）將在「遙遠的北方」（Way of far north，意指遠高於目前的水準）。

杜肯米勒不諱言自己有放空ＩＢＭ的部位，這個空頭部位，剛好與巴菲特對作。

巴菲特在三年前開始買進ＩＢＭ，成為他投資組合中持股最高的科技股，巴菲特持有ＩＢＭ至今帳上獲利一四％，遠低於同期的史坦普指數漲幅，而且ＩＢＭ過去十二個月下跌三％，相對於上漲超過兩成的股市，一來一回報酬率短少了超過兩成。

巴菲特也承認他「有點看錯」，不過，巴菲特沒有加入華爾街的多空論戰，也幾乎沒上任何媒體討論行情，這個老傢伙對於今年的行情似乎已經置身事外，世界首富的地位再度被墨西哥電信大亨史林搶走，他也完全不在意。反而在七月十七日，再度宣佈捐出二十八億美元、相當於新台幣八四○億元的巨額股票，給比爾蓋茲基金等五家公益團體。

杜肯米勒與巴菲特在ＩＢＭ股票多空對決，另外兩位捉對廝殺的投資大師，看多賀寶芙的卡爾伊坎（Carl Icahn）與放空賀寶芙的艾克曼（Bill Ackerman），卻演出戲劇性的大和解。

債券天王認定利率難升

艾克曼放空賀寶芙兩年，不只發報告說「公司價值為零」，還為此發動了法院訴訟，伊坎則號召了一群對沖基金經理人全力拉抬，結果，在持續的多頭行情中，老薑伊坎大獲全勝。

但，令人意外的是，一度鬥得血流成河的伊坎與艾克曼，卻在七月十六日的ＣＮＢＣ節目中演出大和解，雙方同台相互擁抱，互讚對方，以戲劇化的結局，終結了兩年來最血腥的一場多空大戰。

伊坎是這波大多頭的大贏家，他從四百美元一路叫進蘋果，是這波蘋果大漲的多頭總司令，在賀寶芙大獲全勝，逼迫eBay分拆PayPal的訴訟也順利和解。伊坎過去被稱為激進派投資家，總是給外界兇狠、掠奪公司的形象，但是他這波名利雙收，形象頓時轉換成和氣生財的彌勒佛。

不過，多頭大勝的伊坎最近卻轉趨保守。他在七月十一日的訪問中說，「我認為，該對美股抱持審慎的態度。經歷這麼多年的上漲，投資人應該要謹慎小心。」另外一位最近新聞頻傳的投資大師，被稱為債券天王的葛洛斯（Bill Gross）則依舊站在多頭陣營中。他在七月二日的電視專訪中說，雖然目前的市場本益比看來偏高，但是關鍵還是在超低的利率。葛洛斯提出「新中立趨勢」（New Neutral）理論，認為聯邦利率將會長期維持在低檔，「如果利率回升到二％就止步不前，而不是歷史平均的四％……，那麼一萬七千點的道瓊、三五○基點的高收益債╱公債利差，仍將頗具吸引力。」葛洛斯認為，金融市場泡沫化的程度，「比部分人士認知的還要少。」葛洛斯的措辭算是溫和，「新中立」的理論也讓人三思才能領悟，相較之下，賓州大學華頓商學院的教授希格（Jeremy Siegel）比葛洛斯更衝。希格拿掉學院教授掉書袋的身段，過去兩年高舉股市多頭總司令的令旗，不斷在媒體發表利多看法，希格的預測大獲全勝，上檔關卡一一被他突破，如今他已經將目標價調高至一萬八千點，認為一萬八「不是意外，甚至可能衝破兩萬點！」希格不是今天才喊出道瓊上看一萬八千點的，他在今年四月就公開宣稱「這波多頭市場，才打到第四局而已」（註：棒球賽打九局，第四局意味著尚未過半場）。希格教授站得挺直地說：「我就是多頭，低利率會帶動股價狂飆，公司盈餘又強勁增長，市場當然就是多頭了！」奇妙的是，提出「史上第三大股市泡沫」的史密斯爾，也是引用希格教授的統計資料，得出大泡沫的結論。

史密斯爾引用了希格和其他兩位學者的研究，計算股市連續三十年的報酬率，與「托賓Ｑ」(計算公司重置成本的價值)相較，從過去兩百年的歷史資料顯示，兩組數據多半緊密同步，但在目前，美國股市「已經超漲八○％」。

《華爾街日報》的艾倫斯看了史密斯爾的研究結果，決定用驚悚的標題發出「史上第三大股市泡沫」警語，他說歷史上「超漲五○％」的現象只發生過五次，更只有一九二九年與一九九九年超漲幅度超過八○％，兩次都造成災難性的崩盤。

企業過度借貸投入金融操作艾倫斯的其他專欄也不斷發出大聲的警告。

例如越來越多人說「美國上市公司的資產負債表，非常健康」，但是艾倫斯卻說，美國非金融業公司目前的總負債逼近十兆美元，比起五年前增加了二七％，或是二兆一千億美元，在低利率的刺激下，美國企業過度借貸，而且都投入金融操作。艾倫斯說：「今年，美國的企業平均每天增加一百億美元的貸款，包括週六、週日在內。」保守的教授（希格）成了多頭總司令，而一向激進的對沖大師（杜肯米勒）卻高聲批判上市公司的資產負債表泡沫，股市掠奪者（伊坎）成了和氣生財的彌勒佛，而理財專欄作家（艾倫斯）索性叫投資人趕緊退出市場，種種錯亂的現象，讓人看得眼花撩亂，不知所措。

不過，五月瑞士信貸在紐約舉行論壇，邀集三百多位投資專家所聚焦的訊息，倒是可以解釋今年的異相。

瑞士信貸於今年五月在紐約舉行盛大的「全球經濟展望論壇」，邀請超過三百位來自全世界的投資專家，與美國聯準會前主席伏爾克、前紐約市長彭博等人一起研討今年全球經濟的展望，參與者還包括《今週刊》讀者熟悉的中國經濟專家陶冬。

會議結束後，瑞士信貸研究中心發佈所有與會者對於重大經濟問題的問卷統計，有高達四六％的投資專家認為，即使在持續多年的零利率政策，「貨幣政策仍然是主導金融市場的唯一最重要的因素」，至於「經濟成長」則是若有似無的配角角色。而且，有高達七○％的與會專家對於全球央行的貨幣失去信心，認為寬鬆的貨幣政策已陷入「推繩子」（Pushing on a string）困境。

市場對央行貨幣政策失去信心「推繩子」是個有趣的貨幣政策用語，用來形容貨幣政策的限制，因為，「拉繩子」、用繩子把物體拉往自己的方向比較容易，但是要靠著「推繩子」，把物體往反方向推走，則幾乎是不可能的任務。投資專家用「推繩子」來形容全球央行史無前例的超級量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）面臨退場，卻進退兩難的困境。

不過，雖然與會的投資專家們不看好量化寬鬆的未來效果，但是卻一致看好股票市場的後勢，有超過一半的投資專家認為「股票是未來三個月(六月至八月)表現最好的投資標的」，更有高達五八％的投資專家，在「未來五年內表現最佳的投資標的」選項中，選擇了「股票」。

瑞士信貸的全球經濟展望論壇，反映了今年華爾街的主流思考：央行ＱＥ進退兩難、實體經濟成長疲弱，但是股市熱絡無比。

這樣熱絡的市場氣氛，一直持續至今，瑞士信貸在七月十七日又公佈了「對沖基金經理人情緒調查」，調查對象涵括二八四位對沖基金經理人，總共管理五四四○億美元(折合新台幣約十六兆三千億元)的資產。調查顯示，有高達「九七％」的對沖基金經理人表示，今年下半年將會「積極進行資產配置」，幾乎百分之百的對沖基金經理人處於熱絡的情緒當中，這也正是七、八月全球股市火熱的最佳註解。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）專家到底怎麼看？

空方陣營

杜肯米勒（Stan Druckenmiller）對沖基金大師；索羅斯2000年之前的長期夥伴看法1 Fed利率太低，引發不可想像的風險

艾倫斯

（Brett Arends）《華爾街日報》最熱門的個人理財專欄作家看法1 「我們正處於史上第三大泡沫」看法2 美國企業每天增加100億美元借貸，資產負債表泡沫太大

羅斯

（Wibur Ross）

美國企業重整大王

看法1 我今年賣股，是買股金額的六倍看法2 主權債務泡沫破滅，西班牙國債利率一度低於美國公債，還跌到1789年至今、225年來的最低點

多方陣營

希格（Jeremy Siegel）

賓州大學華頓商學院教授

看法1 多頭現在才打到第四局而已看法2 道瓊指數18000點指日可待，2萬點也不意外

伊坎

（Carl Icahn）

激進投資家

看法1 今年是收穫豐碩的好年，但投資人要提高警覺了

葛洛斯

（Bill Gross）

債券天王

看法1 提出低利率時期的「新中立趨勢」理論，低利率仍然維持看法2 道瓊指數17000點、高收債/公債利差350點是合理水準

八月底網路業鬧得沸沸揚揚的事，就是數字科技董事長廖世芳與總經理吳聰賢遭到起訴，還被扣上「吸金」的大帽子，關鍵就出在違反︽電子票證條例︾。在網路業大喊「落伍法令扼殺創新」之際，到底數字科技踩到了什麼地雷？

撰文‧賴筱凡

八月二十八日晚上，一個震撼台灣網路業的消息從新北地檢署傳出：「數字科技涉嫌吸金一八六億元，董座遭起訴。」那晚，網路業人士無不忙著確認，是真的嗎？

數字科技高層遭起訴的消息燒了一上午，隔天下午，數字科技董事長廖世芳、總經理吳聰賢大陣仗到櫃買中心召開重大訊息說明會，大聲駁斥：「沒有受害者，何來吸金之說？」事情演變至今，外界還在霧裡看花，到底數字科技是踩了哪一條紅線？甚至最後居然引爆網路界與遊戲界的正反論戰，遊戲界的人冷眼看待，網路界的人疾呼：「法令落伍，扼殺創新。」試著讓事情回到爭議原點，數字科技這次踩到地雷，主要是旗下遊戲寶物交易平台——「8591」。按照吳聰賢的說法，這是一個基於提供遊戲玩家便利交易的平台，「當初就是為了解決玩家想交易寶物又怕被騙，才用這樣的平台來服務大家。」爭議一：Ｔ幣遊走灰色地帶︽電子票證條例︾管不到？

因此，只要你是遊戲玩家，想擁有更強大的遊戲寶物，就可以在「8591」的平台上，透過交易的方式，向賣家購買寶物。

交易的方式也很簡單，就是預先購買「8591」網站上通用的「Ｔ幣」，以新台幣兌換「Ｔ幣」為一比一的比例，購買「Ｔ幣」後，再用「Ｔ幣」來支付購買寶物的費用。

這麼一來，「Ｔ幣」就成了「8591」網站上流通的交易標準。按照新北地檢署的起訴書指明，「Ｔ幣」的運作本質，是以電子形式來儲存金錢價值，屬於《電子票證發行管理條例》（以下簡稱《電子票證條例》）所規範的「電子票證」。然而，「電子票證」是必須通過金管會核准才能發行。

這一點，數字科技很清楚，因為早在二○一二年底，金管會就發函給數字科技，認為「8591」的付款模式可能有違反《電子票證條例》之嫌，要求數字科技說明。後來，數字科技確實也依照金管會銀行局的建議，把「8591」平台上的交易款項，全數委由國泰世華銀行信託專戶保管，去年九月再改到玉山銀行。

為了避開踩到《電子票證條例》的紅線，原本數字科技提供給玩家「預先儲值」的功能，也在去年取消。除非是在玉山銀行開戶的玩家，才能使用「儲值」功能，就是要切割數字科技與金流的關係，把「8591」定位於媒合買賣雙方的服務平台。

只是，檢察官在起訴書裡就緊咬這一點，不只直指「8591」具有儲值功能，還是由數字科技發行的虛擬貨幣，甚至在不成文的交易規則下，因為賣家多半會限制買家要事先存有足夠的「Ｔ幣」才能下標，所以多數買家都會事先儲值「Ｔ幣」。因此，才會有起訴書所指稱，「大量現金持續進駐數字科技名下帳戶。」面對檢察官的指控，吳聰賢大聲喊冤，他很堅持，「我們沒有發行Ｔ幣，Ｔ幣只是我們的一種代稱。」聽在熟知《電子票證條例》的業內人士耳裡，他們不諱言，「這很明顯是要撇清Ｔ幣踩到紅線的責任。」因為一旦數字科技承認發行「Ｔ幣」，勢必就會被認為這是屬於電子票證的一種，吳聰賢當然不能承認。

甚至，就連Ｔ幣具備「儲值」功能，面對檢察官詢問時，不管是廖世芳、吳聰賢，都堅決否認到底，關鍵就在於，「按照現行《電子票證條例》規定，通過金管會核准，具有儲值功能的電子票證目前只有悠遊卡、高雄捷運的一卡通、台中公車的台灣通、遠通發行的ｅ通卡，以及統一集團使用的icash；至於網路貨幣做儲值，現在還沒有開放。」經濟部商業司副司長陳秘順一針見血地說。

爭議二：代收代付無法管

橘子、智冠沒有踩線問題？

正由於《電子票證條例》還沒開放虛擬電子貨幣，數字科技當然不能認、也認不得，直接回嗆檢方用《電子票證條例》來辦「8591」，根本是法律適用不當。

另一方面，很多人很疑惑，明明一樣是發行電子貨幣，遊戲橘子有GASH、智冠有MyCard，為什麼他們就沒有踩紅線的問題？

遊戲橘子發言窗口解釋，目前遊戲點數屬於《電子票證條例》代收代付禮券的一種，消費者購買點數的當下，就算是交易完成，遊戲橘子就必須提供等值的服務。智冠公關張羽儀也指出，遊戲點數交易裡，智冠就是賣方，發票是直接開給消費者。

「發行禮券或是遊戲點數的人，本身就必須是服務的提供商。」陳秘順說。他進一步舉例，像是百貨公司發行禮券，是讓消費者可以在百貨公司購物；統一星巴克發行「隨行卡」，提供消費者可以儲值、支付來購買星巴克的商品；遊戲業者發行遊戲點數，讓玩家可以在遊戲中進行交易，這些都算是《電子票證條例》規範禮券的一種。

偏偏，「8591」是買賣雙方的交易平台，它既不是服務提供者，又具有代收代付功能，「這就比較像是我們講的『第三方禮券』；不過，這個部分還在灰色地帶，目前還沒有相關法令可管。」陳秘順的回答，聽得出現行法令的為難之處。

針對現行法令的不足，檢調也很清楚，起訴書裡就明寫：「目前修法方向仍採取特許原則，數字科技違法部分尚未見除罪化之可能。」足見到底要不要辦數字科技，遇上修法過渡期，進退維谷。

一名遊戲公司的董事長不諱言，「面對現行法令的窒礙難行，數字科技會不知道嗎？即使不知情，在金管會去函後，應該也就知道『8591』的營運模式有問題。」問題就在於，除非「8591」要將金流的工作全部委由合法的電子票券來經營，數字科技只做單純的平台服務，否則，按照現行法令，「8591」很難擺脫《電子票證條例》的規範。

「但『8591』營收占比近四成，數字科技若將金流處理委外，無異於拿刀割肉。」業內人士說，這才是數字科技無論如何都要保住「8591」的關鍵。

對外，吳聰賢頻頻喊冤，認為檢調指控數字科技「吸金」，這項說法實在不能接受，「沒有受害者，哪來的吸金之說？」爭議三：沒受害者就沒吸金？

難捨四成營收金雞母

然而數字科技憑藉著「8591」平台，在短短四年內吸納超過一八六億元的資金是事實，一年光靠玩家買、賣之間的交易，就有近五十億元的資金流入數字科技的帳戶。數字科技委託律師周良貞說，「這些錢在交易完成就已經轉交給賣家，相關款項均未留在公司。」看在遊戲界人士眼裡，先不說這塊肥肉他們吃不到，「部分人士盜帳號、偷寶物再到『8591』去賣，造成遊戲業者很大的困擾。」這也難怪數字科技踩到地雷後，遊戲業的人多半冷眼旁觀。

相反的，網路業者則同仇敵愾，認為「落伍法令扼殺創新」，還獲得網路業大老、PChome集團董事長詹宏志聲援，直呼：「這是落伍法令帶來的不幸。」這些年，電子商務大為盛行，美國有Paypal、中國有支付寶等第三方支付工具，成了美國與中國電子商務發展相當重要的工具。可是，台灣網路業者雖然也大舉投入電子商務市場，在第三方支付的鬆綁進度，卻有如龜速。

即使金管會草擬了《電子支付機構管理條例》草案，至今仍躺在立法院，何時能夠順利通過，猶未可知，選在此時又爆發數字科技一案，自然引爆了網路業對於法令未能與時俱進的不滿。

台灣第三方支付的改革路，走得艱辛，換掉了一位金管會主委，還是未能順利上路。如今，又增添一家公司踩中地雷，數字科技能否安全脫身，還是未知數，不論訴訟結果如何，勢必都將寫入台灣第三方支付歷史的一頁。

八月底網路業鬧得沸沸揚揚的事，就是數字科技董事長廖世芳與總經理吳聰賢遭到起訴，還被扣上「吸金」的大帽子，關鍵就出在違反︽電子票證條例︾。在網路業大喊「落伍法令扼殺創新」之際，到底數字科技踩到了什麼地雷？

撰文‧賴筱凡

八月二十八日晚上，一個震撼台灣網路業的消息從新北地檢署傳出：「數字科技涉嫌吸金一八六億元，董座遭起訴。」那晚，網路業人士無不忙著確認，是真的嗎？

數字科技高層遭起訴的消息燒了一上午，隔天下午，數字科技董事長廖世芳、總經理吳聰賢大陣仗到櫃買中心召開重大訊息說明會，大聲駁斥：「沒有受害者，何來吸金之說？」事情演變至今，外界還在霧裡看花，到底數字科技是踩了哪一條紅線？甚至最後居然引爆網路界與遊戲界的正反論戰，遊戲界的人冷眼看待，網路界的人疾呼：「法令落伍，扼殺創新。」試著讓事情回到爭議原點，數字科技這次踩到地雷，主要是旗下遊戲寶物交易平台——「8591」。按照吳聰賢的說法，這是一個基於提供遊戲玩家便利交易的平台，「當初就是為了解決玩家想交易寶物又怕被騙，才用這樣的平台來服務大家。」爭議一：Ｔ幣遊走灰色地帶︽電子票證條例︾管不到？

因此，只要你是遊戲玩家，想擁有更強大的遊戲寶物，就可以在「8591」的平台上，透過交易的方式，向賣家購買寶物。

交易的方式也很簡單，就是預先購買「8591」網站上通用的「Ｔ幣」，以新台幣兌換「Ｔ幣」為一比一的比例，購買「Ｔ幣」後，再用「Ｔ幣」來支付購買寶物的費用。

這麼一來，「Ｔ幣」就成了「8591」網站上流通的交易標準。按照新北地檢署的起訴書指明，「Ｔ幣」的運作本質，是以電子形式來儲存金錢價值，屬於《電子票證發行管理條例》（以下簡稱《電子票證條例》）所規範的「電子票證」。然而，「電子票證」是必須通過金管會核准才能發行。

這一點，數字科技很清楚，因為早在二○一二年底，金管會就發函給數字科技，認為「8591」的付款模式可能有違反《電子票證條例》之嫌，要求數字科技說明。後來，數字科技確實也依照金管會銀行局的建議，把「8591」平台上的交易款項，全數委由國泰世華銀行信託專戶保管，去年九月再改到玉山銀行。

為了避開踩到《電子票證條例》的紅線，原本數字科技提供給玩家「預先儲值」的功能，也在去年取消。除非是在玉山銀行開戶的玩家，才能使用「儲值」功能，就是要切割數字科技與金流的關係，把「8591」定位於媒合買賣雙方的服務平台。

只是，檢察官在起訴書裡就緊咬這一點，不只直指「8591」具有儲值功能，還是由數字科技發行的虛擬貨幣，甚至在不成文的交易規則下，因為賣家多半會限制買家要事先存有足夠的「Ｔ幣」才能下標，所以多數買家都會事先儲值「Ｔ幣」。因此，才會有起訴書所指稱，「大量現金持續進駐數字科技名下帳戶。」面對檢察官的指控，吳聰賢大聲喊冤，他很堅持，「我們沒有發行Ｔ幣，Ｔ幣只是我們的一種代稱。」聽在熟知《電子票證條例》的業內人士耳裡，他們不諱言，「這很明顯是要撇清Ｔ幣踩到紅線的責任。」因為一旦數字科技承認發行「Ｔ幣」，勢必就會被認為這是屬於電子票證的一種，吳聰賢當然不能承認。

甚至，就連Ｔ幣具備「儲值」功能，面對檢察官詢問時，不管是廖世芳、吳聰賢，都堅決否認到底，關鍵就在於，「按照現行《電子票證條例》規定，通過金管會核准，具有儲值功能的電子票證目前只有悠遊卡、高雄捷運的一卡通、台中公車的台灣通、遠通發行的ｅ通卡，以及統一集團使用的icash；至於網路貨幣做儲值，現在還沒有開放。」經濟部商業司副司長陳秘順一針見血地說。

爭議二：代收代付無法管

橘子、智冠沒有踩線問題？

正由於《電子票證條例》還沒開放虛擬電子貨幣，數字科技當然不能認、也認不得，直接回嗆檢方用《電子票證條例》來辦「8591」，根本是法律適用不當。

另一方面，很多人很疑惑，明明一樣是發行電子貨幣，遊戲橘子有GASH、智冠有MyCard，為什麼他們就沒有踩紅線的問題？

遊戲橘子發言窗口解釋，目前遊戲點數屬於《電子票證條例》代收代付禮券的一種，消費者購買點數的當下，就算是交易完成，遊戲橘子就必須提供等值的服務。智冠公關張羽儀也指出，遊戲點數交易裡，智冠就是賣方，發票是直接開給消費者。

「發行禮券或是遊戲點數的人，本身就必須是服務的提供商。」陳秘順說。他進一步舉例，像是百貨公司發行禮券，是讓消費者可以在百貨公司購物；統一星巴克發行「隨行卡」，提供消費者可以儲值、支付來購買星巴克的商品；遊戲業者發行遊戲點數，讓玩家可以在遊戲中進行交易，這些都算是《電子票證條例》規範禮券的一種。

偏偏，「8591」是買賣雙方的交易平台，它既不是服務提供者，又具有代收代付功能，「這就比較像是我們講的『第三方禮券』；不過，這個部分還在灰色地帶，目前還沒有相關法令可管。」陳秘順的回答，聽得出現行法令的為難之處。

針對現行法令的不足，檢調也很清楚，起訴書裡就明寫：「目前修法方向仍採取特許原則，數字科技違法部分尚未見除罪化之可能。」足見到底要不要辦數字科技，遇上修法過渡期，進退維谷。

一名遊戲公司的董事長不諱言，「面對現行法令的窒礙難行，數字科技會不知道嗎？即使不知情，在金管會去函後，應該也就知道『8591』的營運模式有問題。」問題就在於，除非「8591」要將金流的工作全部委由合法的電子票券來經營，數字科技只做單純的平台服務，否則，按照現行法令，「8591」很難擺脫《電子票證條例》的規範。

「但『8591』營收占比近四成，數字科技若將金流處理委外，無異於拿刀割肉。」業內人士說，這才是數字科技無論如何都要保住「8591」的關鍵。

對外，吳聰賢頻頻喊冤，認為檢調指控數字科技「吸金」，這項說法實在不能接受，「沒有受害者，哪來的吸金之說？」爭議三：沒受害者就沒吸金？

難捨四成營收金雞母

然而數字科技憑藉著「8591」平台，在短短四年內吸納超過一八六億元的資金是事實，一年光靠玩家買、賣之間的交易，就有近五十億元的資金流入數字科技的帳戶。數字科技委託律師周良貞說，「這些錢在交易完成就已經轉交給賣家，相關款項均未留在公司。」看在遊戲界人士眼裡，先不說這塊肥肉他們吃不到，「部分人士盜帳號、偷寶物再到『8591』去賣，造成遊戲業者很大的困擾。」這也難怪數字科技踩到地雷後，遊戲業的人多半冷眼旁觀。

相反的，網路業者則同仇敵愾，認為「落伍法令扼殺創新」，還獲得網路業大老、PChome集團董事長詹宏志聲援，直呼：「這是落伍法令帶來的不幸。」這些年，電子商務大為盛行，美國有Paypal、中國有支付寶等第三方支付工具，成了美國與中國電子商務發展相當重要的工具。可是，台灣網路業者雖然也大舉投入電子商務市場，在第三方支付的鬆綁進度，卻有如龜速。

即使金管會草擬了《電子支付機構管理條例》草案，至今仍躺在立法院，何時能夠順利通過，猶未可知，選在此時又爆發數字科技一案，自然引爆了網路業對於法令未能與時俱進的不滿。

台灣第三方支付的改革路，走得艱辛，換掉了一位金管會主委，還是未能順利上路。如今，又增添一家公司踩中地雷，數字科技能否安全脫身，還是未知數，不論訴訟結果如何，勢必都將寫入台灣第三方支付歷史的一頁。

日圓驟貶，出口產業疾呼新台幣貶值救產業，但貨幣貶值會直接衝擊民眾的進口商品及對外購買力；這樣的衝擊，日本、韓國剛剛開始，但台灣人民已經忍了十七年了，我們還有參加貨幣戰的能耐嗎？

撰文•楊紹華

新台幣應該跟著日圓貶值嗎？五月二十八日，日圓兌台幣貶破○．二五元，匯率改寫十七年來新低紀錄；消費市場熱烈討論如何趁機赴日掃貨撿便宜；製造業者則是普遍拉高分貝，疾呼政府應迅速跟貶以維持出口競爭力。

稍早之前，精密機械協會理事長王武雄曾當面向總統馬英九建議，新台幣應該貶至一美元兌三十三元新台幣；新纖董事長吳東昇則在二十八日舉行的股東會中強調 「新台幣應該跟隨日圓貶值」。但這些建議背後，似乎忘記先回答另一個關鍵問題：新台幣真有參加這場日圓競貶大戰的「能耐」嗎？

要回答這個問題，首先必須搞清楚「人為貶值」的代價。干預匯率的確是有代價的，簡單說，它是拿全民拚經濟的果實去補貼出口業者，它的代價，就是人民無法充分享受自己過去努力打拚的成果。

道理其實並不複雜：假設有這樣一種商品，同時在甲、乙兩國生產，兩地匯率是一比一，生產成本、供需情況一模一樣，所以售價都是一百元；但由於甲國人民就像 咱們台灣人一樣的克勤克儉，不但心甘情願讓薪資停滯成長以壓低製造成本，全民克制消費欲望也讓這項商品的需求增加有限，因此，即使一年之後這項商品在乙國 已經賣到一○三元，但在甲國，還是只要一百元。

也就是，甲國的通膨率比乙國低。

政府刻意干預

民眾享受不到低通膨成果

通膨率低，是全民「壓低薪資努力工作」外加「壓低生活水準」的一種經濟果實；這顆辛勤耕耘後的果實如何讓全民有感受惠？合情合理的途徑，就是甲國的匯率相對升值。

為何說是「合情合理」？甲國人用一百元就能買到乙國一○三元的商品，本來就代表甲的貨幣比乙值錢，在甲國賺到的薪水，理應能夠在乙國買到更好的服務或商品。教科書上說「低通膨是貨幣升值的原因之一」，就是這個道理。

然而，若政府刻意干預，不讓這樣的成果真實反映在兩國匯率水準上，其結果，就是努力工作、省吃儉用老半天，卻享受不到一絲一毫的成果。

從這個被學界稱為「等價理論」的角度來看，當我們思考「台灣有沒有能耐參加日、韓競貶大賽」時，必須比較三國的「人民耐受力」──對於「辛苦工作卻被政府硬抝」的耐受力。至於比較的指標，可從長期的通膨率和匯率水準來看。

日圓兌新台幣匯率創十七年來新低，那麼，就從一九九八年開始看起吧！三國之中，日本的通膨率始終最低，而在安倍大搞貶值的一三年以前，日圓的確也「合情合 理」地有著最高幅度的升值走勢；以年度平均值而言，一二年日圓兌美元的匯率比九八年時升值了將近四成，明顯高過台幣與韓元。換言之，至少在安倍上任之前， 日本人的工作成果並沒有被匯率吃掉，無論貶值策略正確與否，至少在人民的耐受力上，日本有條件貶值。

盡顯苦勞本色

「貶值救出口」形成惡性循環再看韓國，十七年來通膨率幾乎都是三國之中最高者，貨幣升值幅度理應最低，但至一四年，匯率也已較十七年前升值二五％。由此來 看，韓國不但薪資水準隨著通膨有所提升，匯率顯著升值也讓人民的對外購買力相應增強。現在要打匯率競貶賽、要開始犧牲一些對外購買力，韓國人民應該是滿手 子彈、來者不拒了。

最慘的就是台灣。十七年來，台灣通膨率始終低於韓國，反映出台灣人薪資受到壓抑、消費保守的苦勞本色；但在此同時，新台幣匯率的升幅卻也是三國最低；在金 融海嘯發生前的○七年，韓元與日圓分別已較九八年時升值三四％及一○％，新台幣僅有二％升幅；而至去年，韓元兌美元匯率已比十七年前升值二五％，日圓即使 大搞貶值，也還是比十七年前升值一九％，而台灣則只有個位數的九％升值幅度。

台灣人很能忍，但問題出在我們已經忍了十七年！十七年來，匯率無法反映工作成果的代價，是薪資停滯且對外購買力節節敗退，逃離台灣到海外工作的年輕人愈來愈多。

去年年底，金融研訓院金融所前所長孫效孔曾經撰文：「新台幣沒有競貶的本錢！」他強調，台灣最大的問題並非經濟成長，而在勞工薪資低落。亦有專家強調， 「看到某個貿易對手國貶值，你就跟著競貶，那麼台幣永遠貶不完；唯一的合理指標還是『實質有效匯率』，由此判斷匯率是否超升或超貶。」台灣該不該參加這場 競貶大賽？考慮因素當然很多，央行總裁彭淮南始終未鬆口，經濟部長鄧振中則表示「競貶未必有利出口」，而產業大老們若能把人民感受的因素納入考量，或許也 會有不同答案。

且看一看底層，赴日機票狂賣、赴日旅遊該怎麼玩、想買的水波爐變得超便宜…，這些正在市井間的沸騰話題，討論之熱，像是帶著一些「大吐怨氣」的幸福快感，也反映著一種長期苦勞之後終於有所收穫的難得興奮情緒。

台灣人還能忍受匯率競貶嗎？

通膨偏低且匯率不升，意味經濟成長果實無法反映在一般人民生活，只能用於補貼出口。台、日、韓三地相較，台灣人已經忍耐太久了！

17年來，台灣薪資不漲，通膨率始終低於韓國?

?但新台幣匯率卻比韓國更弱

獨立電影《十年》憂心忡忡地描繪十年後的香港，日前拿下香港電影金像獎「最佳影片」； 《國安法》、港獨等議題觸動當地人內心恐懼，它也因此成為近年香港最具代表性電影之一。

二○一四年九月，香港爆出「雨傘革命」，過了一年多，數千位香港群眾，在香港三十多個社區，爭睹充滿政治色彩的反烏托邦電影《十年》。再過了幾天，《十年》拿下第三十五屆香港電影金像獎最佳影片。

這部電影，成本不過五十萬港幣，卻像一枚爆裂的引信，在華人社會中綻放出多重的、並且相互碰撞的訊息。

《十年》被香港輿論稱為「預言書」，是一部由五段短片組成的實驗電影合輯，所有短片的主題都指向未來香港。

情感真實 社會掀起討論潮郭臻執導的《浮瓜》描繪二○二○年的五一勞動節，中國高層及香港警隊計畫了一場議員槍擊案，企圖引發香港恐慌，讓中央能順利推動政策《國安法》。黃飛鵬執導的《冬蟬》，敘述一對傳承博物學遺風的男女，在被拆毀的市區中保留磚瓦物件，逐項製作成標本，男主角最後甚至將自己做成了標本。

在歐文傑執導的《方言》中，未來的香港以「普通話」作為唯一官方語言，香港計程車司機若只會說粵語，載客範圍就越縮越窄，甚至難以謀生。周冠威以偽紀錄片的形式，呈現二五年社會運動，防暴警察鎮壓了一場抗爭，讓一位老人走上了自焚之路。伍嘉良則在《本地蛋》中塑造了一群小小紅衛兵「少年軍」，執行取締「非法言論」工作。

《十年》講的是未來的故事，但就像總策畫人伍嘉良說的，「這些情緒是現下的。」於是，它固然虛構十年後的故事，卻成就一波波真實討論。

「其實拍攝的概念很簡單。」伍嘉良說：「一三年年尾，有人問我怎麼看香港的將來和出路，我試著想像，也試著去了解其他人的想像。」伍嘉良總是問同樣的問題：「十年前你怎麼想？你現在面對什麼困難與處境？十年後，你會怎麼樣？」他說：「簡簡單單三個問題正是我們的出發點。」雨傘革命 加深電影無力感這三個問題及香港現狀帶給創作者的衝擊，催生了伍嘉良的計畫，「我找來了四位獨立導演，以不同度，想講什麼就講什麼。」計畫成形後，不久，「雨傘革命」也爆發，伍嘉良坦言，這場革命確實促成了《十年》恐懼、擔憂的調性，「一定有影響的！我們畢竟也是土生土長的香港人，與其說是『恐懼感』，倒不如說是『無力感』。」《十年》去年甫上映，上映戲院少之又少，然而電影劇情確實打中香港人迷惘的心聲，一個月內放映四六○場，平均每天不到十六場，票房卻突破三百萬港幣，就小成本獨立電影而言，成績可觀。中國官媒《環球時報》見狀，發表社論大罵《十年》傳遞「思想病毒」，是宣傳絕望的作品，「在內地人看來，這部片子是完全荒誕的，它所描繪的場景，十年後不可能在香港出現。」然而中國出現壓制聲，非但沒有阻止《十年》票房賣到六百萬港幣，中國「禁片」的反抗姿態，更讓它後勢驚人。

伍嘉良說：「四月一日，三十多個地方、五十多個單位同時放映！對我來說，那真的是『歷史性』時刻！」此時的《十年》，早不只是電影作品，「《十年》只有五個角度，但是創作的過程到引發反應，各種討論，成為一場更盛大的實驗，化學作用不斷地產生。」《十年》得到香港金像獎最佳影片，再三引發了討論高峰，電影投資者林建岳稱，《十年》得獎，「是香港電影界的不幸。」頒獎結果是「政治綁架了專業」。而香港電影協會成員黃百鳴，更痛批這是個「笑話」和「極大錯誤」。然而知名導演杜琪峰也說：「林建岳不是拍電影的，他是出錢拍電影而已。」此外黃百鳴則承認自己連片子也沒看過。

傳達恐懼 因為還抱著希望對於這些說法，伍嘉良說：「我不單一回應某人的說法，因為經常有人喜歡、也有人不喜歡，電影藝術本身就是主觀的，我們絕對明白。」其實純粹就「電影」而言，《十年》在技術上難免生澀，劇本、敘事上也不夠細膩。香港文化評論人陳景輝批評該片：「失去想像力。」他認為：「香港的衰落就是政治決定一切。現在的政治好像失去了美學、思想、深度、想像力等所有實際內容。」伍嘉良認為：「某種程度上，我認同他的說法，畢竟在創作時，發生『雨傘革命』，影響了我們的看法……。我們不是預言家，我們是用過去、現在的經驗想像未來。」而這種「面對現實」的勇氣，正是《十年》的可貴之處。

有人認為《十年》激進，伍嘉良笑笑回答：「不，我們是坦白。」《十年》傳遞了「恐懼」。頒最佳影片前，頒獎人導演爾冬陞引用美國已故總統羅斯福的話：「我們最需要恐懼的，是恐懼本身。」《十年》的恐懼之外，就像伍嘉良充滿勇氣的宣示：「我們不反對共產黨，是反對『不自由』。」電影最後出現的字幕是「為時不晚」，為何如此安排呢？伍嘉良說：「因為我們還抱著希望。」

《十年》

內容：集結５位導演的短片而成，分別為：郭臻《浮瓜》、黃飛鵬《冬蟬》、歐文傑（中）《方言》、周冠威《自焚者》、伍嘉良（左一）《本地蛋》等

片長：104分鐘

成績：2016年香港電影金像獎最佳影片2015年12月上映迄今，票房突破600萬港幣

撰文 / 陳亭均

前行政院長陳沖近日投書媒體，倡言「房屋稅不可增、只能廢」，使沉寂已久的房屋稅爭議再起漣漪。

陳沖指出，基於《憲法》第十五條「人民之財產權應予保障」，政府不該對人民持有的財產課稅。他比喻，政府不會對「持有存款」課稅，僅會對存款利息課徵所得稅；而因為「持有房屋」所衍生的房屋稅，意義就像是對「持有存款」課稅，因此違憲。

「這表示院長對財產稅有錯誤認知！」曾擔任中研院賦稅改革政策建議書召集人的中研院院士王平，嚴詞反駁。

王平強調，「財產稅與所得稅不同。例如房屋、汽車這類財產，雖然沒有產生收入，但都必須利用公共設施才能運作，而且公設越完善，財產的價值也會跟著提高。」也就是說，房地產增值的主因之一，是仰賴政府在當地的建設，因此「繳納財產稅理所當然。」

房地產增值 靠政府建設

此外，陳沖質疑房屋稅稅基「房屋現值」的計算中，包含「路段率」（房屋街路等級調整率），與同屬房地產持有稅之一的「地價稅」有重複課稅之虞；這部分，學界多予以認同，追根究柢，造成此一問題的根本原因，在於台灣房地產持有稅是「房地分離」，分別課徵房屋稅及地價稅。

二○一四年間，財政部曾研擬房地產稅制朝「房地合一」方向改革，但僅針對交易稅部分進行改革。時任財政部長的張盛和當時表示，由於《房屋稅條例》甫完成修法，已調高非自住房屋稅的法定稅率，因此不宜再做調整。

如今看來，當時這種「不思考稅基合理化、僅先調高稅率」的錯亂作法，似乎也是導致陳沖認為「重複課稅」、「房屋稅率不夠謙卑」的原因。

那麼，房地產持有稅的稅基改採房地合一該怎麼做？政治大學地政系教授張金鶚表示，就技術面沒有問題；至於法規，「現在房屋稅由財政部負責，地價稅由內政部主管，兩者須進一步合作修法。」房地合一，再逐步導入實價課稅，才能讓房地產持有稅的稅基合理化；而也惟有在稅基合理後，才能進一步基於財政需求、分配正義、人民負擔、社會衝擊等面向，在稅率上進行更周延而精準的規畫。這樣的邏輯順序，或許才是此次房屋稅爭議中，政府應該看到的重點。

撰文 / 蔡曜蓮