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「三高」公司是如何煉成的——尋找「高成長、高規範、高潛力」公司

http://www.eeo.com.cn/2011/1202/216976.shtml

中華諮詢董事、副總經理  謝崑崙 / 文2008年爆發的金融危機給全球經濟帶來重創，影響一直延續至今。國 內證券市場的當前表現只能用「不盡如人意」來形容，而人們對實體經濟的投資熱情則更加低迷。這樣的大背景下，本次「快公司TOP10」的評選就具有了更加 特殊的意義。

恐慌中醞釀著機會，市場投資熱情不高，企業的商業價值存在被市場低估的可能性，反而可能促使企業更加關注自身創造價值的能力，練就逆境生存的真工 夫。在整理和分析參與本次評選的147家上市公司和141家非上市公司有關資料後，我們發現：在目前整體經濟環境欠佳的情況下，仍有一批高速發展的潛力企 業脫穎而出。

本次參評的企業，大多屬於中小板、創業板的已上市企業或已經達到一定規模和盈利水平的非上市企業。我們不斷思索，哪些核心能力最能促進上述企業的發 展，如何才能建立一個相對客觀、恰當的評選體系。我們最終確定的衡量標準可以用「三高」予以概括：即經營業績的高成長、企業治理與管控的高規範、企業未來 發展的高潛力。

我們在本次評選中採用多維綜合評價方法，從財務、行業、內控、高管四大維度對參選企業進行衡量。

團隊穩定度直接影響業績

本次我們研究與分析的基礎數據，上市公司基本來源於公開的報表、報告和信披資料，非上市公司部分，我們採用了問卷調研的方法，制定了體系性的問題對 參評的企業管理人員進行了調查，並獲取了有關基礎數據和信息。

通過以上的方法，我們力求公正地呈現出對參評企業的科學評價。但是，對於企業，尤其是對這些來自不同行業、不同背景、各具特點的企業用統一的標準進 行衡量，難免有失偏頗，也可能會引起一些誤差。雖然在數據處理上，我們已經做了除權或其他數學處理辦法來縮小誤差對於最終結果的影響，例如針對應收賬款等 營運指標，我們對金融、物流等特殊行業做了相應的處理，但是仍然會因行業特性而導致財務分數的差異。另外，內控及行業的評價基於中華多年來的項目經驗和資 料積累，可能會因主觀認知而產生誤差。

 依照這套方法，我們對「三高」企業進行篩選，在這個過程中也發現了一些問題。我們發現，高管團隊有變化或者有相關誠信及違規記錄的企業，往往是業 績起伏較大的公司，而反過來，一旦高管團隊在某一段時間內產生變動，當期的財務數據也會有一定程度的下滑。可見領導力及高管團隊的向心力對企業長期、持 續、穩定的發展有較為重大的作用。

另外，近年來政策對於行業的影響也直接反映在了報表上。例如房屋限購政策對地產行業的影響較大，從一些參評的地產企業來看，銷售量、開工率都有不同 程度的下滑，反映在報表上顯示為庫存的增加、資產流動性的降低。而相反的，由於貨幣政策的緊縮，中小企業資金鏈條的緊張，貸款需求旺盛，使得金融業中的銀 行類機構業績有大幅增長，比如寧波銀行。另外我們發現本次參評企業中有小額貸款公司的身影，而且從調研的財務數據判斷，成長性在近兩年內非常高，財務綜合 得分排在所有參評公司前列。

總的來看，在參選公司中，金融業、電子製造業及信息產業的企業平均成長能力較好，醫藥、生物製品製造業擁有更好的盈利水平、較低的資產負債率，近年 增長也較為顯著，而從事金屬、非金屬製造與批發和零售貿易的企業近兩年成長狀況不佳，盈利質量與安全性得分也都處於下游水平。

內控到位的公司較少

在本次評選及研究工作中，我們還發現一個重要的問題，就是雖然多數企業對內控非常重視，但很少有做得比較到位的，尤其是細小的環節上，另外企業管理 人員對內控的認識程度還停留在較為淺顯的層面上，尤其是非上市的民營企業。

我們在問卷調查中發現，絕大部分的非上市民營企業都設有專門的職能部門或者專員來進行內部控制和風險管理，但仍有16.2%的公司沒有內部控制和風 險管理的職能部門或專員；

但是與此相對比的是僅有43.2%的企業按照《內控指引》完善企業內控工作，僅有不到一半的企業管理人員稱熟悉COSO框架及 《內控指引》，但問及具體內容時，只有不到10%的人員可以答全並答對，可見提高民營企業管理人員的內部控制規範及風險意識，確實迫在眉睫。

多家影視企業IPO撤單或因財務不規範

http://finance.caixin.com/2013-04-12/100513651.html
【財新網】（記者 劉冉）據證監會最新披露的IPO申報信息顯示，2013年以來已有167家企業撤回IPO申請，其中有四家影視公司鎩羽而歸，其中不乏明星PE潛伏。此外，剩餘仍在堅守排隊的影視企業中，還有四家已被中止審查。

　　四家撤回IPO申請、被終止審查的企業均為創業板公司，分別為杭州金海岸文化發展股份有限公司（下稱杭州金海岸）、北京水晶石數字科技股份有限公司、東陽青雨影視文化股份有限公司、拉風傳媒股份有限公司（下稱拉風傳媒）。其中杭州金海岸已獲得紅杉資本的投資，而拉風傳媒也已獲得九鼎投資的入股。

　　儘管如此，影視行業的國家隊中影、上影，以及民營企業海潤影視、唐德影視等18企業仍在堅守。但在排隊企業中，已有長城影視股份有限公司（下稱長城影視）、北京麒麟網文化股份有限公司（下稱麒麟網）、北京大唐輝煌傳媒股份有限公司、上海炫動傳播股份有限公司四家企業被中止審查。其中，除長城影視為主板企業，其餘三家均為創業板。

　　一位接近拉風傳媒的人士介紹，企業撤單後，「將會內部整理一下，未來再找機會重新上」。

　　一位接近麒麟網的投行人士亦表示，麒麟網只是延長了交自查報告的期限，申請「中止審查」暫停一下，當自查報告完成後，將繼續IPO進程，不會撤回材料。

　　此次撤材料的主要多為創業板的傳統製造業公司，因為創業板要求只要業績下滑就必須要撤材料，而下滑的企業主要集中在製造業。

　　一位影視行業資深投資人表示，影視企業撤材料並不是因為2012年業績下滑，這些撤材料的企業多為2012年才報會，影視企業與製造業不同，銷售客戶多為電視台、視頻網站等機構性客戶，在報會之前早已與相關機構做好溝通，對未來一兩年內的業績目標都會有準確預計和制定，「所以2012年的業績都是基本達到預期的，沒有明顯的下滑情況」。

　　對於撤單的原因，一位接近上述撤材料的影視企業投行人士表示，目前影視行業普遍存在稅收等方面不夠規範的問題，但本次證監會的財務檢查要求非常嚴格，之前影視公司的做法很多不符合規定。「你可以理解為是我們撤材料，也可以理解為我們延遲交自查報告，但中間的邏輯就是我們沒有辦法及時交出一份完整的自查報告。」■　　

政府舉債求突破 規範的陽光融資機制如何建立？地方政府能否自主發債？

2013-05-27  NCW

◎ 本刊記者 霍侃?邢昀 文今年的地方政府債券發行即將啓動。5月中旬開始，一些省份陸續公佈2013年地方政府債券的發行規模及資金安排計劃。 這已經是第五年發行地方政府債券。從最初兩年全部由財政部代理髮行，到2011年部分省市試點自行發債，地方政府債券的發行規模逐漸增加，期限品種更加多元化。如今，地方政府債券的定位，應該不再是2009年推出之時為應對國際金融危機而採取的“特殊政策措施” ，在推進新型城鎮化的背景下，應當成為地方政府透明、規範舉債融資的常規途徑。 問題在於，由於分歧較大， 《預算法》修訂中有關地方政府發債的條款遲遲未能達成共識。4月底的中央政治局常務會議強調，將抓緊建立規範的地方政府舉債融資機制，令各方對取得突破有更多期待。 財政部財政科學研究所所長賈康在接受財新記者採訪時說，建立規範的陽光融資機制，首先 《預算法》修訂應 該體現這方面規則的建設；其次，每年中央代發的地方政府債券規模提升應更快一些，在推行自行發債的試點的基礎上，漸進式走向自主發債。 發債收入與去向 近期財政部已經下發 《關於做好發行2013年地方政府債券有關工作的通知》 ，核定了各地的發債額度。5月中旬以來，各地陸續召開省級人大常委會審議預算調整方案。 2013年由財政部代理髮行的地方政府債券為3500億元，較去年增加40%。 因此，財政部核定的各省（市、區）地方政府債券發行規模，均比去年有不同程度的增加。 從目前已公佈的信息看，江蘇將發行地方債153億元，比去年增39%；新疆將發行95億元，同比增32%；重慶的發債規模為88億元，同比增40%；海南將發行60億元債券，同比增50%；湖北發債規模為137億元，同比增33%；廣西將發行95億元，同比增33.8%。 山東、海南等省將在5月底召開省人大常委會，審議預算調整方案。 從各地公佈的地方政府債券用途看，今年強調加大對保障改善民生和經濟結構調整的支持力度，確保續建和收尾項目，審慎篩選新建項目。與過去兩年相比，投向保障房建設的資金規模有所下降，資金投向更偏重公路、軌道交通等交通基礎設施項目，和難以吸引社會投資的民生工程等公益性項目。 5月21日湖南省十二屆人大常委會第八次主任會議指出，今年地方政府債券資金安排將嚴格控制安排能夠通過市場化方式籌資的投資項目，不得用于政府性樓堂館所建設和經常性支出。江蘇省十二屆人大常委會批准通過的 《江蘇省2013年地方政府債券收支安排及省級預算調整方案》顯示，今年發行的153 億元地方政府債券中，98億元轉貸市縣，省級直接使用55億元。省級直接使用的55億元中，有51億元用于交通運輸基礎建設，包括鐵路、水運和農村公路等項目建設。 重慶市將發行的88億元地方政府債券中，市本級使用的64.5億元主要用于鐵路、軌道交通和農林水等項目。今年重慶市本級的資金投向中沒有提到保障性住房建設，而2010年、2011年、2012年重慶投向保障房的資金分別占當年發債總額的24.5%、30%和15.9%。 投向保障性安居工程的資金，更多強調地方政府債券對市場化資金的引導和撬動作用。例如，江蘇省住房保障支出增加的4億元全部用于安排省級保障性住房建設引導資金。 企業債、銀行貸款等市場化融資方式將是保障房資金來源的主要渠道。發改委4月19日發佈的《關於進一步改進企業債券發行工作的通知》 ，將保障性住房項目列入 “加快和簡化審核類” 。4月和5月發行的城投債絕大多數投向棚戶區改造、公租房、廉租房、安置小區等保障性安居工程。 新型城鎮化也是各地強調的資金投向之一。四川5月10日發佈的 《關於2013年加快推進新型城鎮化的意見》指出，國土收益和地方政府債券資金要重點向城鎮化建設傾斜。 今年2月，青島市財政局申報201 年地方政府債券發行規模時提出，擬申報的46億元中，用于新型農村社區服務中心建設項目的是20億元，其目的是“進一步加大城鄉統籌發展力度 ,加速提升城鎮化水平” 。 此外，不少省市都安排部分新發行債券用于償還到期債務，包括即將到期的地方政府債券和其他債務。今年2010年中央代發的三年期地方政府債券將陸續到期，累計1384億元。 重慶市轉貸區縣的23.5億元地方政府債券，主要用于區縣償還到期地方政府債券、二級公路還貸等，市本級使用的資金中也有部分用于二級公路還貸 重慶市2010年發行的49億地方政府債券中，有34億元將於今年6月21日到期為緩解還款壓力，江蘇省今年發行的年期債券將全部轉貸市縣使用。 青島市財政局在2月提交的申報2013年發債規模請示稱， “我市已進入政府債務還款高峰期，償債資金壓力較大。2013年市級財政需安排政府債務還款支出56.6億元，擬通過地方政府債券安排解決15億元。 ”青島擬用于償債的資金占申請發債總額的近三分之一。 融資機制懸而未決 雖然地方政府債券已經從最初的2000億元逐步擴大到2500億元、3500億元，但地方政府的舉債融資機制仍然缺位。 按照現行1995年起實施的 《預算法》 ，地方各級預算“不列赤字” 。目前發行地方政府債券是依據 《預算法》第二十八條中“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券的 “另有規定” 。地方政府債券在省級財政部門列入 “債務收入” ，在省以下財政部門列入“債務轉貸收入” 。多方寄望《預算法》修訂能對地方舉債建立更明確的規則。預算法修訂啓動于2004 年，兩度成立起草小組，至今已跨越三屆全國人大。2011年12月和2012年6月，全國人大常委會對修正案草案進行了一審和二審。 財新記者獲悉，一審稿在現行《預算法》第二十八條的基礎上，新增如下規定： “國務院對地方政府債務實行限額管理，國務院確定的地方政府舉借的債務限額，經全國人民代表大會批准。省級政府依照國務院下達的限額舉借的債務，作為赤字列入本級預算調整方案，報本級人大常委會批准。 ”對此，全國人大委員未能達成共識。有的委員建議明確地方政府不能舉債，且認為“不列赤字”和 “作為赤字列入本級預算調整方案”的表述衝突。 最終，新增規定並未出現在2012年6月全國人大網站公佈的草案二審稿中。 財新記者從全國人大常委會官員處獲悉，預算法三審預計將在8月，關於地方政府發債，尚沒有進一步討論，目前仍是二審稿的內容。去年《預算法》修正案草案二審稿公開征求意見的情況匯總還沒有正式成形。 賈康一直建議按照 “開前門、關後門、修圍牆”的思路，發展比較規範的地方公債。他認為，預算法修訂應當體現這方面相關規則的建設，同時，財政部代發的模式應該走得更快一些。 財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚認為，建立規範的地方政府舉債融資機制，不必然意味著一定要賦予地方政府舉債權。中央代發的債券規模進一步擴大，也是規範的內容。 在目前國務院、全國人大、地方政府、地方人大的關係下，由中央政府核定發債額度，是比直接賦權地方政府完全自主發債更為現實可行的選擇，既能滿足舉債融資的需求，透明規範管理，又能對地方政府的舉債規模形成約束。 由於規範舉債的 “前門”太小，地方政府債券僅在地方政府性債務中占很低比例，地方政府更多借道融資平台舉債，而且隨著貸款准入更加嚴格，轉向信托、理財、債券、基金等渠道，融資渠道趨於隱蔽，控制風險的難度加大。 目前，存量地方政府性債務償還缺乏明晰的機制。安徽省一位市級財政局預算部門的官員告訴財新記者，預算負責安排的主要是財政部門統借統還的債務，包括地方政府債券、國債、世行貸款，這些並不多，完全在可控範圍內。 就怕融資平台公司的債務轉嫁，目前預算編制並沒有納入這部分政府性債務。 5月6日的國務院常務會議提出，下力氣推動建立公開、透明、規範、完整的預算體制，形成深化預算制度改革總體方案，完善地方政府債務風險控制措施。趙全厚認為，這意味著應該把所有政府性債務納入預算管理，編制政府性債務預算，讓地方人大審批。 對於存量債務的化解，趙全厚認為，主要是通過時間來消化，一是借新還舊，二是政府收入年景好的時候多償還。 “盈利性和現金流較好項目的債務，可以通過轉換方式，慢慢消化。 ”趙全厚說，資產證券化有前景，但規模不可能太大；成立地方資產管理公司也是可行的方式，不僅是剝離不良資產的概念，而是通過資金運作引入一些民間資本，與政府的長期投資項目匹配。 本刊記者王長勇對此文亦有貢獻

年產值三十億元 業者卻幾乎不受規範 牛樟芝產業鏈完整 合格業者竟只三家

2013-06-03  TWM

全世界第一個為牛樟芝命名的人，來自台灣；兩百多篇牛樟芝相關的國際期刊論文，也來自台灣；台灣甚至有多達四百位教授研究牛樟芝。然而，一份報告驚爆牛樟芝可能有毒，最驚悚的是開發十餘年的牛樟芝，真正取得衛生署認證的合格業者竟只有三家。 撰文‧賴筱凡 一份四十頁的報告，能掀起的蝴蝶效應有多大？答案是讓年產值高達三十億元、超過三百家的牛樟芝上下游廠商全跳腳。 早在今年三月，台灣開發牛樟芝業界裡，已經彌漫了一股不尋常的氣息，「當時已經有人拿著這份報告在找媒體，但到了五月才被踢爆。」一名進行牛樟芝研究超過十年的業內人士說，台灣牛樟芝產業鏈頗具規模，背後山頭林立，投入資源龐大，自然不希望坊間瘋吃牛樟芝的熱潮，受到任何影響；尤其牛樟芝下游業者每年產值就高達十二億元，若加計上、中游產值，每年逼近三十億元。 然而，一份生物技術開發中心（以下簡稱生技中心）未公告的四十頁研究報告，就好像打開潘朵拉的盒子般。報告內容洋洋灑灑，都是針對大鼠餵食牛樟芝之後的毒性測試研究，報告結論清楚寫著：經過十三周連續餵食牛樟芝粉末後，部分大鼠出現腎上腺腫大，肝與卵巢也出現重量增加的情況。 更荒謬的是，在如此龐大產業鏈背後，真正取得衛生署健康食品認證字號的，也就是經過毒性安全測試的只有三項產品，包括：葡萄王的「樟芝王菌絲體膠囊」、利得生技的「利得牛樟芝固態培養菌絲體膠囊」、國鼎生技的「國鼎牛樟芝菌絲體」。除此之外，國人吃下肚的牛樟芝保健品，就得不到安全保護。 生技中心實驗報告粗糙挨轟此次牛樟芝爆發有毒事件得從立法委員黃偉哲說起，「三月，我們接獲陳情，向生技中心調閱牛樟芝研究報告時，就有業者主動上門來『說明』。」拿著資料，黃偉哲話說得直接，一份去年二月就完成的研究報告，做完後卻束之高閣。他向經濟部、生技中心都調不到，非得揚言刪預算，才讓生技中心把報告交出來。 「生技中心這種態度，很可議。」黃偉哲搖了搖頭。 其實，這一切起源於兩年前經濟部啟動的一項「台灣本土天然藥物產業技術開發計畫──牛樟菇產品加值研發與應用」計畫，「當時，生技中心正在開發抗肺癌藥物，所以也想了解牛樟芝是否能用在肺癌用藥的開發。」生技中心副執行長郭美慧解釋。 為了驗證牛樟芝對抗肺癌是否有效，生技中心也同步進行了牛樟芝的安全性實驗。「只是在實驗嚴謹度部分，我們承認確實有討論空間，但這只是很初步的研究。」郭美慧不諱言，牛樟芝來源不同、直接磨成粉末餵食大鼠而非萃取，在在都讓生技中心這份實驗結果飽受批評。 利得生技總經理林進忠就質疑，生技中心的實驗操作，相當於一個六十公斤成人每天服用一百二十克的量。「一百二十克，若是做成我們這種膠囊，大概可以做好幾千顆，一天吃一百二十克，等於當飯吃了。水喝太多會水中毒、鹽巴吃太多腎臟會不好，這都是副作用，那你不能講水有毒啊！」一位業界人士說，近年來牛樟芝經濟產值龐大，背後利益牽扯廣泛；尤其在坊間瘋吃牛樟芝後，自然會對靈芝、冬蟲夏草等其他保健食品產生排擠效應。所以，當這份毒理報告一出，自然整個牛樟芝產業都被拖下水。 一直以來，牛樟芝業界背後龐大利益糾葛，都在枱面下運作，曾經有牛樟芝業者得知媒體將披露牛樟芝負面消息後，威嚇受訪者、當事者。「這幾年牛樟芝的功效被誇大，經濟效益驚人，連帶的，業者對牛樟芝的投資額也跟著加大。」南台科技大學生物科技系系主任李順來說。 獲保健食品字號即可販賣 若進一步拆解牛樟芝產業鏈會發現，從最上游的牛樟木種植、植菌與採收，到下游的生產製造、通路銷售，幾乎已經是完整的產業鏈。「這也是為什麼兩年前經濟部會挑中牛樟芝來做計畫，目的當然是希望扶植起整個產業。」郭美慧說，當時經濟部編列了三千萬元的預算，加上今年投入牛樟芝新藥開發的金額，前後已經投入近四千萬元，都是為了開創牛樟芝經濟。 其中，規模較大、且較為人知的業者，像是葡萄王、喬本生技、利得生技、國鼎生技等，可稱之為一線廠商，「這類廠商的牛樟芝培育規模，光要蒐集的牛樟木就動輒百噸、千噸。若以一噸牛樟木要價十萬元來算，要達到千噸規模的業者，投入成本就破億元。」李順來直言，在牛樟芝經濟效益日漸擴大下，各家業者投入的成本急速攀升，也讓牛樟芝產業潛藏風險。 另一方面，牛樟芝幾乎是台灣特有的天然藥物，「目前台灣光是研究牛樟芝的教授就有四百多人，成功登上國際期刊的論文就有兩百多篇，台灣投入牛樟芝的研發能量，應該是獨步全球。」李順來指出，近年醫界也開始投入牛樟芝的研發，就是希望讓牛樟芝的產業鏈更完整。 只是，牛樟芝產業鏈已臻成形，但針對牛樟芝的相關規範，卻少之又少。 「目前牛樟芝被定義為保健食品，它並不像新藥開發需要取得食品藥物管理局認證通過，才能做臨床試驗，只要獲得衛生署的保健食品字號，就能夠合法販賣。」林進忠說，利得推出的牛樟芝產品，就是唯三獲得衛生署保健食品字號的廠商；其他業者縱使如長庚生技這般規模，所推出的牛樟芝產品，也沒有取得衛生署保健食品字號，消費者卻還是能輕易地在市面上取得，形成管轄漏洞。 政府不訂標準 民眾恐被誤導查詢市面上的牛樟芝產品，相關的訊息量多不勝數，光是「子實體」與「菌絲體」就夠讓消費者搞不清楚；更何況依牛樟芝培育的方式不同，還可以再分成椴木栽培、液體發酵培養等。 林進忠認為，就像韓國的人參風行全球一樣，牛樟芝確實有進入國際市場的條件；但是，在牛樟芝來源這麼多情況下，到底要含有什麼成分才能叫牛樟芝，政府卻連這樣的標準都不敢訂出來。 在沒有標準的情況下，現在一般消費者只要看到產品成分有牛樟芝，就容易以為有療效而被誤導。 「我想，這些年牛樟芝的療效確實被過度炒作；但是否真的有毒，有待更多實驗去驗證，牛樟芝的功效會因人而異，培育方式的不同，效果自然也會不一樣。」近來牛樟芝的負面傳聞，都嚴重地挑動了牛樟芝業者的神經，讓李順來感嘆：「身為一名學者，我們雖然不需要推銷牛樟芝，但也不必刻意醜化它。」一份報告丟出的震撼彈，動搖台灣牛樟芝產業鏈，讓各家牛樟芝業者無不積極刊登廣告、發表聲明，就是擔心剛剛成形的牛樟芝產業一夕崩解。 儘管牛樟芝有無毒性，「短期內尚無人可下定論，但任何天然藥物原本就有副作用，要看在處理過程中，如何保留有功效的物質。」郭美慧說，生技中心進行這項研究，也是為了更了解牛樟芝。 只是，在定論牛樟芝有無毒性之前，主管保健食品安全的衛生署，得先對雜亂無章、良莠不齊的牛樟芝業者，先行整頓一番；不然牛樟芝的產值、經濟規模再擴大，只會埋下更多未爆彈。 產業鏈成形 牛樟芝年產值30億元！ 上游 牛樟木種植 近兩年由於牛樟木遭急速砍伐，逐漸吹起一股牛樟木栽種風潮。 中游 植菌 在牛樟椴木上打入菌種，代工生產牛樟芝。 下游 生產 主要以膠囊、錠劑、滴丸、純液等方式成品，一線廠商如葡萄王、台灣利得生技、國鼎生技等。 販售 由於需求量大，牛樟芝通路也呈現百花齊放，甚至採取直銷販售。

理性分析：夜店上市規範後還能好玩嗎

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0124/58242.html

香港夜店上市，亮瞎了大陸的一眾老帽。這家號稱“香港最大的會所式娛樂場所”Magnum在這次上市營銷中確實是賺足了眼球。他們向投資者進行推介的見面會也是在自己的夜店里舉辦的。DJ打碟的地方被布置成了公司高管團隊就座的演講臺，有模特在推介會門口向前來的投資者發放招股說明書等相關資料，香色藝俱佳。但是成為公眾公司確實更容易被監管機構關註，也許警署會更頻繁地光顧其夜店進行合規檢查，還會好玩嗎？小編表示擔心，看看本文作者百樂門小艷紅的理性分析：誰都可以上市，妓院也行上市這件事長期以來在很多A股投資者心目中都是很“神聖”的，所以有段時間聽到網絡上有許多人大呼小叫為什麽瓜子、撲克、足浴都能上市，有種憤憤不平的感覺。其實這些都是與老百姓生活息息相關的正當營生，讓這些公司上市融資，成為受更多監管的公眾公司，沒什麽不好。不過談到賭場、夜店、妓院上市，任何人都難以保持絕對的清醒。即使在投行圈子里，當大家談到香港夜店上市的時候，也總是不由自主地跑題。研究Magnum的招股說明書時，投資銀行家們也都喜歡津津樂道那些與夜店相關的花邊新聞，以專業討論之名。譬如目標客戶定位到底是成熟的銀行家還是愛瘋愛鬧的年輕人，譬如夜店涉黃被查，譬如賣酒的毛利率高達80%，譬如入會費是不是太高，等等。這家號稱“香港最大的會所式娛樂場所”Magnum在這次上市營銷中確實是賺足了眼球。他們向投資者進行推介的見面會也是在自己的夜店里舉辦的。DJ打碟的地方被布置成了公司高管團隊就座的演講臺，有模特在推介會門口向前來的投資者發放招股說明書等相關資料。推介會進行的過程中大家可以盡情享用免費的酒水，趁著微醺，向管理團隊了解下公司的經營情況，簡直就是“醉翁之意不在酒”的完美詮釋。夜店上市，不為融資為營銷可是Magnum上市究竟為了哪般呢？看看它的招股書就可以發現，公司資產負債率為0，也即公司沒有任何銀行借款。公司上市開支總計為2800萬港幣，而公司2013財年的凈利潤也只有2803萬港幣，換句話說，公司本次上市的開銷已經和上一財年全年的凈利潤持平。而本次IPO能募集到的資金也只有一個多億，根據公司昨天（2014年1月22日）公布的發售價及分配結果公司，公司上市所得到的募集資金凈額只有9970萬港幣。花了兩千多萬港幣的上市費用，只能融資不到一個億港幣，非常的不經濟。公司融資的主要用途是開一家新夜店，大約花費5000萬港幣，如果算算賬，公司把用於上市的2800萬省下來，已經可以開半個店了。考慮到公司沒有任何銀行借款，從其他渠道再融資幾千萬來開店完全不成問題。因此，我們可以得出結論說，Magnum上市的目的完全不是為了融資。不為了融資為什麽要上市？從最近大家的熱烈討論我們已經可以看出來，這次上市無疑是Magnum一次最為成功的市場營銷活動。不光是夜店一族更願意光顧這家公司旗下的夜店，連從來都不去夜店的人也開始關註這家公司。很多計劃到香港旅遊的大陸遊客可能也要把Magnum做為一個新的旅遊景點添加到自己的旅行攻略上。要是今後的香港旅遊指南上都加上一句“香港第一家上市的夜店”來為Magnum做推廣，我們完全可以預見到這次上市營銷的巨大影響力。類似的案例在香港市場也不是沒有，比如同樣是大家耳熟能詳的米蘭站，2011年上市融資金額也只有一個多億港幣，但也因此產生了巨大的廣告效應。上市背後的瘋狂關於Magnum上市的另一個猜想是說，這家公司上市乃是為了在港股市場上“造殼”。熟悉香港股市的人可能會知道，現在“殼公司”資源在香港市場上的價格也炒得非常貴，大約要3億港幣以上。尤其是內地股市暫停IPO之後，中國公司缺乏進入資本市場的渠道，借殼上港股成了很多中介機構向擬上市公司積極推薦的融資渠道之一。加之香港證監會強化了對IPO上市過程中保薦機構的監管力度，以借殼的方式上市仍在持續火爆中。例如前文提到的米蘭站，這兩年業績不佳，大股東於2013年底提出要出售公司後，股價即刻大漲70%。同理，像Magnum這樣的公司，主業非常容易剝離，如果未來公司業績走低，大股東完全可以在資本市場上把上市公司的殼資源出售掉。Magnum的老板葉茂林本人也是金融界人士（耀才證券的控股股東），做一次這樣的資本運作設計非常容易。Magnum開始招股之後，激發了香港股民的無限熱情，超額認購倍數達到了史無前例的3,559.2倍。實際上公司上市後馬上就面臨著業績下滑的現實問題。公司上市開支中有1760萬港幣將計入2014財年的當期損益中（公司以每年的3月作為一個完整財年的結束月份），占公司2013財年稅前利潤（3410萬港幣）的51.6%。因此，受此上市費用的影響，可以預見到公司2014財年的盈利情況將有顯著的下滑。但招股的火爆程度絲毫沒有因此降低。所以在炒新股這件事上，其實香港股民的瘋狂程度不亞於內地股民。香港投行人士都說首日上市的暴漲幾乎是毫無疑問的，不過，是不是真的有人看好這家公司的長期經營前景，恐怕成熟的股民都不會持積極觀點。不僅很多潛在的風險因素都在招股說明書中做了披露，熟悉香港夜店生態環境的人更是直言這個行業風險太高。上市後，可能就沒那麽帶勁兒了首先，夜店的租金成本以及與租賃相關的風險是一個重要的負面因素。Magnum三家店的租賃合同在2015年中到2016年初陸續到期，不算是長期租賃合同。在香港這樣一個寸土寸金的地方，房東漲起房租來經常是毫不留情，看到夜店上市名氣大了，大幅提高租金也不是沒有可能。那麽公司的利潤空間勢必降低。如果公司想換個地方另開新店也需要花費大量成本來裝修和宣傳，因此未來的盈利增長非常不確定。此外，公司經營更大的風險來自於政府對夜店行業的嚴格規管。在香港經營夜店需要取得多種批準、牌照和許可證，這些牌照的取得都有一系列嚴格的審查。Magnum也在招股說明書中提到，香港酒牌局新近頒布了新的評估酒牌申請的指引（已於2013年12月1日生效），對發牌透明度和加強監管等有了新的要求，可能嚴格控制可容納人數上限及樓上酒吧的安全，增設酒牌的發牌條件，因此公司未來的經營存在潛在的不確定風險。關於與酒精牌照相關的持續經營風險，我們不妨用澳洲上市的那家著名的妓院日日新星（PlanetPlatinum Limited)目前的遭遇作為Magnum的前車之鑒。作為全球唯一一家上市妓院，日日新星一度名聲大噪。這家公司的主營業務主要有兩部分，一部分是通過提供色情服務場所收取房費，另一部分業務則是經營showgirl 酒吧。2011年4年，日日新星被澳大利亞的維多利亞州警方在當地的民事法庭提起訴訟，事由是該公司的showgirl酒吧違反了酒精牌照法令，因此要求取消這家酒吧的酒牌。2011年10月，日日新星因為無法向交易所提供全年的財務報告而被停牌。公司聘請的審計師無法出據審計報告的一個重要原因就是，公司主營業務之一的酒吧生意存在被吊銷酒牌的風險這件事，對編制會計報表所需要的公司“持續經營假設”產生了重大影響。2012年7月31日，公司的股票又開始進行交易。但很快又繼續停牌，直到目前，日日新星仍然因為無法向交易所提供經審計的財務報告而繼續停牌中。對於一家非上市的酒吧或夜店來說，因為酒牌的事情打官司可能對生意經營的影響還有限，公司也許可以另開一家新的酒吧，此外在訴訟判決沒有作出前，公司的酒吧生意還可以繼續經營下去。但對一家上市公司而言，這件事的意義則非同小可。長期停牌對公司的聲譽甚至正常經營都可能產生一系列的負面效應，公司的一舉一動更是暴露在公眾和媒體的眼皮底下。因此，對Magnum來說，作為港股第一支夜店股，廣告當然是打響了。從積極的方面來看，顧客們會因為Magnum是上市公司而認為這家公司經營的夜店更規範、安全、合法，Magnum也可以因此收取比別家店更高的入場費。但從另一方面來說，成為公眾公司確實更容易被監管機構關註，也許警署會更頻繁地光顧其夜店進行合規檢查，對愛夜蒲人士來說就成了掃興的事。現在，你還覺得夜店上市這事兒有意思嗎？ 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：百樂門小艷紅 | 編輯：liyanglin | 責編：李陽林

愛奇藝推遲IPO：財務體系不規範拖累成主因 富蘭克凌

http://xueqiu.com/4108830901/29381884
來自投行、視頻業以及審計領域的多個不同消息源透露，愛奇藝因財務問題已被迫推遲上市進度，此前業內曾猜測愛奇藝將在今年下半年赴美IPO，但真實情況是愛奇藝清理財務問題仍需至少10個月的時間，這意味著愛奇藝在明年3月之前上市無望。

　　對於愛奇藝推遲上市的原因，視頻業與審計領域都兩種截然不同的解釋，但最終都指向了愛奇藝的財務問題，經過多方瞭解我們得到了以下幾種解釋：

　　傳聞：巨額虧損導致愛奇藝無法IPO？

　　1、來自視頻行業的解讀是，愛奇藝一擲千金不計成本大量購買獨播版權導致公司出現巨額虧損，雖然背靠百度這顆大樹，但是面臨如此巨大的虧損，沒有承銷商敢接愛奇藝IPO的單子。

　　2、視頻行業的消息人士預計，愛奇藝今年的虧損將達到10-15億元，這將創下該公司創立以來單年虧損的最高紀錄。

　　真相：財務體系不規範拖累愛奇藝

　　1、 雖然有視頻行業的人士指出愛奇藝是因為巨額虧損導致無法順利IPO，但來自審計領域的消息源卻並不認同該說法。審計領域的人士向我們指出，導致愛奇藝推遲IPO的真實原因是這家公司創立以來在財務體繫上的不規範。

　　2、 審計領域的消息人士透露，龔宇長期以來只關注業務層面而沒有重視財務審計制度，並未照搬上市公司的財務制度管理公司財務，發展到後期，甚至龔宇本人都已對財務制度管理無能為力，而年初百度向愛奇藝空降CFO則是龔宇向李彥宏求助的結果。

　　3、百度指派CFO進駐愛奇藝後，已對愛奇藝在財務方面的很多規範進行了改進，由於要規範的內容太多，審計領域的人士透露，僅規範財務數據和制度這項工作就至少還需要10個月的時間。

　　3、 據透露，此前負責愛奇藝財務工作的VP目前已不負責具體的財務工作，轉而由空降的 CFO負責全局。據坊間傳聞，這位財務VP將於近期離職，但目前該人士仍在愛奇藝掛職。

　　4、來自投行的消息人士也更認可財務規範是愛奇藝推遲上市的原因，而非虧損擴大。對方透露，從1月龔宇赴美路演的情況來看，資本市場非常認可，愛奇藝目前的市場份額已經在部分數據上超過優酷土豆，而在移動端和電視端這兩個領域甚至比優酷土豆更具想像力，資本市場看重的是未來預期，而非當下業績，因此在他看來，財務規範問題導致愛奇藝推遲IPO的可能性更大。

　　各方解讀愛奇藝推遲IPO

　　對於愛奇藝推遲IPO這事，各方說法如下：

　　1、據接近愛奇藝的人士透露，隨著BAT加入視頻戰局，現在最重要的是擴大規模並鞏固市場地位，上市和盈利都是次要問題，因此推遲上市對愛奇藝不會產生太大影響。

　　2、但是也有人持反對態度，據此前透露愛奇藝推遲IPO的視頻業消息人士表示，今年是資本市場最熱的時期，新浪微博、聚美優品、京東甚至阿里巴巴都選擇在今年IPO足以證明這是最好的時機，而如果愛奇藝推遲IPO，未來美國上市的窗口是否關閉仍是未知數，如果一旦遭遇資本市場寒冬，對於已經產生巨額虧損的愛奇藝而言，將雪上加霜，並且會拖累百度股價。

　　3、對於IPO問題，愛奇藝CEO龔宇曾在專訪中向我們表示，年初去美國見了投資者，主要原因是已經有2年沒有系統的見投資者，但是愛奇藝內部目前還不具備IPO的條件，比如投入規模、盈利水平，現在都是負的。此外，各種審計財務也需要有個明確的時間表，但這些都還沒有準備。愛奇藝IPO的條件是能夠盈虧持平或者能明確預測盈利的時間點。

(責任編輯：UF027)原標題：愛奇藝推遲IPO：財務體系不規範拖累成主因(圖)

【趨勢】越來越規範的中國天使投資爆發有望

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=6876
都說「人在江湖漂哪能不挨刀」，而一位微博名為「想過輕鬆的生活太累了」的創業者就真的挨了投資人一頓毒打。

日前，他在新浪微博上透露，自己因為創業失敗而被投資人，也是他口中的「債主」，打到全身發痛、意識模糊。他說自己失敗後，只啃饅頭都沒有寄錢養家。但此番言論並沒有引來同情，反而遭到網友奚落—只有低能的人才會借錢創業。隨後，他刪除了相關微博。

機會和風險同在。投資人的一筆救命錢可以是鑄成未來成倍回報的基石，也可以是麻煩的開始。問題的關鍵是創業者是否選對了投資人，而這背後則是天使投資行業尚處初級階段中，浮現的混亂不堪的一面。
從最初的口頭協議和「餐巾紙上的承諾」到如今流水線似的協議條款，天使投資在中國，經歷了從無到有的階段，正在走著一條從混亂到規範的道路。

混亂之象

想過輕鬆的生活太累了」在微博中稱：「前段時間被債主叫人打了，可是這一年我也還了五六萬了，目前我歸還的能力也只能如此了。什麼叫誠意我真不知道什麼叫誠意了，每天我吃的基本就是這些饅頭，小孩我基本沒有寄錢回家養過[淚]。這是我的創業失敗後的代價。」

他的微博簽名則是「目前是失敗的創業者！」。上述言論在微博上一時激起一番爭論。@老牟的微博認為他有三宗罪，一是借高利貸來創業，二是拋下家人和孩子，三是沒有承擔責任的意識。網友也引用著名投資人Mark Cuban的話—「只有低能的人才借錢創業」來評價他。

「不要貪圖一時的便宜找一些暴躁不講理的所謂投資人或合夥人的錢，更不要借高利貸！」@天使投資唐如是說。
天下沒有免費的午餐。雖然天使投資人往往在創業者僅有一個想法或產品未成型時，便早早伸出橄欖枝，從表面上看他們基本自擔風險，但最終仍需從所投項目中回籠資金。這其中，有按照規則辦事的天使投資人，也有渾水摸魚、擅長造假的所謂「天使」。

一位不願具名的投資人兼創業者向新浪科技透露，有個別基金所投的項目主要依賴炒作上位， 可能創業公司是虧本狀態，現金流也不正常，但是卻通過買數據來刷成績，也能拉到美國去講故事，美方投資人卻較難到國內溯源來找到漏洞。

而除了「不講理」的投資人，還有「不靠譜」的創業者。上述行業人士稱，目前行業中也有不少創業者專門忽悠天使投資人，把拉投資當成做生意，拿了錢便跑路，投資人的錢也只能有去無回。

江湖門派

雖然天使投資行業存在上述亂象，但不可否認的是，如今崛起的多家互聯網公司離不開天使投資在資金、管理和人脈等方面的支持。

在2014第二屆天使投資大會上，中關村管委會副主任馬勝傑說：「目前一些移動互聯網公司，如搜狐、小米、聚美優品等，都有天使投資和天使投資人的支持。中關村迅速崛起的多個新興產業初具規模，與天使圈有著密不可分的聯繫。」

而天使投資在中國，漸漸從無到有，步入初步繁榮。目前，硅谷擁有7萬多活躍的天使投資人，而中國則有1000多活躍者。相比之下，真格基金創始人、天使會主席徐小平評價說：「毫無疑問，中國天使投資發展階段處在初級階段。」

「天使投資像個江湖，而江湖上有很多不同的門派。」他說。那麼，目前知名的天使投資人如蔡文勝、徐小平、雷軍等都有著怎樣的做派？

其中，蔡文勝偏好投資草根創業者，多為站長，目前為美圖秀秀董事長。業界普遍認為他有一種江湖氣息，直覺敏銳但對其投資風格褒貶不一。他投資的項目包括4399、58同城、CNZZ和美圖秀秀等。

徐小平則鍾愛海歸者，是個感性派，現為真格基金創始人，曾是新東方的創始人之一。目前他從所投項目得到不少回報，從有去無回到逐漸上軌道。他所投資的項目包括大姨嗎、超級課程表和似顏繪等。

而雷軍則擅長佈局產業鏈，整合行業生態圈和投資圈，通過投資來為創業輸血，而他則身兼小米科技、金山軟件、歡聚時代和獵豹的董事長。他的投資項目還包括UCWeb、凡客誠品等。

投資架構

天使投資，主要指涉及資金在100萬美元以內A輪之前的早期投資，而100萬元人民幣以內的也可稱為種子投資。一般情況，天使投資的佔比不超過30%。

具體的投資金額則以創業者的資歷、背景和項目的階段作為評判依據，佔據的股權比例也不盡相同，從10%到30%不等，其他部分為期權池，給予創業者和預留職員的股份。

唱吧CEO、天使投資人陳華認為，目前國內的天使投資風格為分為兩種：一種是境外模式，以美元結算；另一種為境內模式，是國內傳統的人民幣架構。

在他看來，按照境外天使投資的方法，投資人主要投給創業者，「只要創業者擁有創業精神和態度，產品方向由他決定，風險共擔」；而人民幣風格則是出錢佔股份，股份比例由出資多少決定，同時還可能用KPI指標進行考核。

糖護科技CEO李承志表示，之所以選取不同的架構，是參照公司對於未來退出機制的考量，如果計劃在海外IPO，便傾向於達成VIE架構，如果打算在國內選擇人民幣則更省事。此外，人民幣架構略保守，主要看實業的營業額和利潤；而美元架構主要吸引科技股，估值更高。

對於人民幣和美元架構，大姨嗎CEO、天使投資人柴可認為，之所以不同公司選取不同架構，主要考慮其經營狀況和現金流情況。選擇人民幣架構的公司，可以免去進行資本登記，相對規避一些額外的法律限制；而美元架構，則有更高的流水，主要因為熱錢湧入，退出機制靈活。

作為雷軍和徐小平的個人投資律師，張明若認為，對於經驗不足的天使投資人適合按照「出多少錢佔多少股份」的方式投資，同時協議條款中可包含一票否決權和成熟條款。

走向規範

2007年，國外頂級VC投資機構正湧入中國，但天使投資仍難覓蹤跡。據清科集團統計，2008年上半年，中、後期風險投資共募集資金493.02億美元，比2007年同期增190%，有348家企業獲得了中、後期風險投資，投資總額達73.83億美元，而天使投資卻寥寥無幾。

「亞裔創投之父」劉宇環看到了國內天使投資的空白，當時便牽頭投資了李開復的創新工場，他的初衷是希望創新工場帶領中國天使投資進入高度規模化和產業化的境界。目前國內的投資環境逐漸步入規範階段。

彼時，天使投資人經常是感到項目不錯，沒有簽合同，只是口頭協議或者「餐巾紙上寫好分兩半」，便打款給創業者，而股份結構則依照「誰出錢多佔的股份就大」的原則。

作為大股東，他們對於創業公司的走向、管理等通常起決定作用。即便是天使投資機構如創新工場等，彼時也多為這種股權結構。

而現在，天使投資在中國已經擁有一套標準的操作流程，從投資意向書(Term Sheet)到盡職調查再到簽署投資協議書。不過在股權結構上，並非所有的天使投資股權佔比是在30%以下。

在天使投資規範方面，尚倫律師事務所創始合夥人張明若，去年推出了《天使投融資法律文件與解析》文件，主要參考硅谷的投融資規範，同時結合了國內的情況，目前較多成為創投行業法律規則的參考樣本。

作者：王若涵 來源：新浪科技

海通證券解讀地方債新規：規範降低成本，不救並非拋棄

來源: http://wallstreetcn.com/node/208966

（本文作者為海通債券姜超、李寧，轉自微信號“姜超宏觀債券研究”）

《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》日前公開，要求地方債務要疏堵結合，分清責任，規範管理，防範風險，穩步推進。規範地方新增舉債，化解存量債務風險。

1. 新增債務渠道：降低融資成本，舉債回歸政府

過去地方政府債務舉債主體眾多，直接債務中政府部門和機構為主體的只占28%，全部債務中比例更低。政府直接舉債相比借其他主體舉債成本更低，債務期限可以更長。

新的《意見》給地方政府舉債限定了方向和渠道。第一，只能是政府舉債，不得通過企事業單位等舉借。第二，只能是省、自治區、直轄市政府舉借，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。第三，政府舉債只能是兩種形式，公益性項目的資金籌措以一般債券（類似一般市政債）完成，以預算收入作為還款來源。準公益項目（不以盈利為目的，但有一定現金流）的資金籌措以發行專項債券（類似收入市政債）完成，以對應的政府性基金或專項收入償還。第四，融資平臺的新增債務都不是政府性債務。意見明確表示剝離融資平臺的政府融資功能，融資平臺不能新增政府債務。因此，如果按照新的《意見》，未來將不存在有政府信用背書的“城投債”了。

但是意見提出可以積極引進社會資本從事公益項目和準公益型項目，政府向投資者或特殊目的公司提供特許經營權利，財政補貼等，不直接承擔償債責任。在這一點上，投資者從事公益性項目或準公益型項目的積極性，仍然依賴於政府的綜合補貼，也就是說相關資本的風險與背後的政府信用存在強相關性。新的所謂特殊目的公司與融資平臺的差別沒有更多詳細的闡述。

2. 新增債務管理：限定資金流向，全口徑限額管理

《意見》指出地方舉債不能超過預設的限額，主要是地方政府一般債務和專項債務規模納入限額管理。額度由國務院確定並報全國人大或其常委會批準。與此同時，《意見》強調地方政府不得通過企事業單位等舉借債務逃脫限額管理，且舉債只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。

所有政府類的債務要納入預算管理。一般性債務納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。

按照《意見》所述，則不同債務的信用支撐不同，一般債務是政府自身的信用，專項債務則由政府性基金收入支撐，政府性基金收入大部分是土地出讓收入，這就意味專項債務的信用將與房地產行業景氣息息相關。其他債務則是以上兩類的加權混合。

3. 新增債務風險處置：不救助，但不拋棄

在如何降低地方債務爆發信用風險方面，《意見》首先強調了財政部會根據各地區一般債務、專項債務、或有債務等情況，測算債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標，評估各地區債務風險狀況，以進行預警。

如果發生了信用事件，首先中央不救助，地方自行按照市場化方式解決。但是，意見又強調“地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，並追究相關人員責任。”也就是說，未來地方的新增債務若出現危機，雖然中央不會直接救助，但上級會幫地方想辦法“間接救助”。

4. 債務管理基礎設施：債務公開制度與強化問責制度結合

為了實施債務的管理與檢測，《意見要求》各地政府建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資產負債情況。接受各方監督檢查。

把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核。要求各省、自治區、直轄市政府對本地區地方政府性債務負責任。過度舉債、違法違規舉債或擔保、違規使用債務資金、惡意逃廢債務要問責。

不僅如此，對於債權人不符合規定的行為也要進行問責。金融機構等違法違規提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，並按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。

5. 存量債務：分類處理積極置換，防風險政府切割難

存量債務將被分為三類，一是地方政府及其部門的債務，二是企事業單位債務中屬於政府性債務的部分，三是企事業單位中不屬於政府性債務的部分。前面兩類債務逐步納入預算管理，以地方政府債的形式進行置換，降低利息支出，優化期限結構。第三類債務政府也是“不救助，不拋棄”原則，不直接進行幹預，但可以加強指導和督促，確保不發生系統性風險。

《意見》分類處理的方式體現政府希望對企事業相關債務進行切割的願望，既不希望推卸應擔的責任，也不願意多承擔不必要的義務。但是，存量債務的形成“冰凍三尺非一日之寒”，由於整體債務期限較短，需要不斷再融資，若對於部分債務政府明確表示不再承擔責任，相關企事業單位再融資將立即面臨困難。《意見》同時也強調了“牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線，切實防範和化解財政金融風險。”因此，短期內，債務真正實現切割、分類管理的難度較大。

6. 城投債：總體趨於稀缺，利差對《意見》有預期

未來完全的政府性債務表現形式只有兩種，一般市政債和收入市政債。部分的政府性債務將出現在引入社會資本的特殊目的公司中。城投債由過去的具備地方政府的隱性擔保，向地方政府明確不擔保，不救助轉變。

融資平臺過去的債務與新增債務將出現性質上的變化。按照《意見》所指，對以前主要通過融資平臺公司融資建設的項目，規範後主要有三個渠道：一是對商業房地產開發等經營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債務；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔特許經營權給予、財政補貼、合理定價等責任，不承擔償債責任；三是對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發行債券融資。因此沒有了“城投債”的概念，存量城投債隨著到期逐步減少，一定會愈加稀缺。

對於城投未來的三個渠道，市場也已經有了部分預期，體現在二級市場的交易利差中，房地產開發型平臺的信用利差（主體評級為AA或AA+，剩余期限為三至七年的無擔保企業債）最高，接近3%，其次是複合型公用事業平臺，綜合類、多領域控股型平臺的利差水平相對較低。

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銀監會態度變積極 大宗商品融資首迎“規範發展”

來源: http://wallstreetcn.com/node/210467

財新由監管人士處獲悉，今年8月以來三次征求意見中，銀監會的態度由負面轉為積極，從最開始的“審慎開展”轉向“規範發展”。大宗商品貿易融資將迎來銀監會首次系統性的監管。

上述財新消息稱，銀監會近期的征求意見稿著力防範虛假貿易，在整頓倉單質押業務方面提出：提高倉儲方、擔保監管方的準入門檻；擬開展融資業務的倉庫要制定標準；銀行應梳理內部流程控制，完善部門分工和各崗位職責，合理設置審批和操作流程；銀行需在央行征信中心的動產權益登記系統登記倉單，並公示系統與企業征信數據庫相關聯等。

近年來中國大宗商品融資頻亮“紅燈”，今年6月中國政府對青島港金屬融資騙貸的調查凸顯了這類商品貿易融資的風險。銀監會此次出臺意見也響應了對銀行與倉儲監管升級的形勢需要。

今年9月25日，外管局管理檢查司副司長武瑞林表示，青島港貿易融資事件不是單純的外匯管理問題，不僅涉及到外匯融資，還涉及到本幣融資，涉及多個金融監管部門。外管局查實，部分銀行未盡責審核助長了利用轉口貿易投機套利的歪風。大量企業制造虛假轉口貿易，使這類貿易演變為熱錢、乃至違法黑金跨境流動的通道。武瑞林當時稱：

“截至目前，外管局已查實虛假轉口貿易單證金額近百億美元，其中有15起案件交給公安機關追究刑事責任。”

上周末中國海關總署公布的10月中國進出口數據顯示，繼9月同比增長15.3%後，10月中國出口增長11.6%。9月與10月貴金屬或包貴金屬的首飾出口同比分別增長678%和187%。野村證券上周發布的報告稱，9月中國內地對香港出口與香港對內地進口的差額為135億美元，約為今年前八個月平均月度差額的兩倍。這些都被認為是虛假貿易和熱錢流入的證據。

近年來，為解決資金緊缺難題，很多企業將融資的“觸角”伸向了大宗商品領域，融資的品種涉及鐵礦石、銅、鋁、鋅、棕櫚油、大豆、橡膠等，其中以銅和鐵礦石貿易融資最為活躍。由於大宗商品貿易本身專業性強、資金密集、業務經營收益可觀，出於盈利需要，銀行也傾向於將資金投向大宗商品融資領域。

中信期貨副總經理景川今年6月向國內媒體期貨日報表示：

“有一部分進口商是鉆了政策的空子，利用銅進口作為工具，反複進行融資，青島港的事件很顯然跟這個有關。”

景川認為，最近兩年全球大宗商品價格劇烈波動，而銅價卻相對平穩，融資銅起了很重要的作用，“融資需求給銅市帶來了緩沖，使銅價沒有出現斷崖式下跌”。

一位大行人士認為，防止虛假貿易套現最好的方式是銀行將貨權控制，然後開信用證，一單對一單。而現時的倉單類融資風險說明貨權失控。不僅是倉單，貨單、保管單、報關單都有同樣的問題。該人士向財新記者表示：

“任何風險都是人與人勾結造成的，倉儲里面的人和銀行的人，只要有勾結，肯定就有問題。”

民生銀行香港分行行長林治洪預計，貿易融資業務的產品將成為有吸引力的資產管理投資標的，該資管產品的風險度低於貨幣基金和銀行理財。目前，企業通過國際、國內貿易形成巨額應收賬款，該類應收賬款經過銀行增信，可成為資產管理的安全投資標的。此外，通過貿易金融資管產品募集資金，可以降低貿易企業的融資成本，有利於促進實體經濟發展。

 北京證券期貨研究院李傑用下圖展示了正常貿易融資演變為虛假貿易的三種形式。

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新華網發文力挺股市：規範兩融 牛市健康向前走

來源: http://wallstreetcn.com/node/213376

周二，新華網發表了題為《規範融資融券，讓牛市更加健康地向前走》的文章，認為證監會在周一盤後的解讀為暴跌中的股市吃了“定心丸”，市場有望企穩回升，平穩運行。

上周五，證監會出手打擊違規資金進入股市，暫停中信、海通、國泰君安新開融資融券賬戶三個月，並對民生、廣州、招商等九家券商采取行政監管措施。此外，證監會表示要加強對融資監管，加大現場檢查和處罰力度。

同日，銀監會發布商業銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿），擬對銀行委托貸款嚴格管理，明確商業銀行對委托貸款不承擔信用風險，對資金來源及用途做出具體限制，禁止將銀行授信資金作為委托貸款資金來源。

證監會、銀監會齊出手，給前進中的股市來了個“急剎車”。周一，滬指盤中暴跌逾8%，股指期貨有史以來首次跌停。大盤所有板塊全線下跌，銀行、證券、保險集體跌停。煤炭、石油板塊跌幅超過9%。兩市超過2000只股票下跌，近120只股票跌停。

面對市場哀嚎遍野，證監會似乎感受到了“壓力”。當天晚上，中國證監會新聞發言人鄧舸在接受記者采訪時表示，周五對12家違規券商采取行政監管措施旨在保護投資者合法權益，促進融資業務規範發展，不存在監管部門聯合打壓股市的情況。此外，資產低於50萬元的融資融券賬戶不會被強行平倉。

針對監管機構的兩枚“重磅炸彈”，新華網在文章中稱：

監管層對風險較高的融資融券加強監管有其必要性，尤其在市場出現快漲快跌時，整治違法行為，警示券商更是正當其時。

期待有質量的牛市，2014年在新“國九條”的指導下，中國資本市場出臺了一系列措施，相信在改革的驅動下，A股市場會繼續走牛。

監管應精準發力，在藝術性、細節性下功夫，減少市場誤讀，讓市場更加健康運行，更好地保護廣大投資者。

去年下半年，經歷了數年沈寂，受改革紅利推動，A股終於爆發。11月21日，中國央行時隔兩年再度降息，刺激A股加速上揚。在牛市的號角下，12月5日，A股成交超1萬億元，創中國證券市場歷史新紀錄。12月19日，滬深兩市融資余額首次突破1萬億元，也使得這波行情被稱為“杠桿上的牛市”。

針對“杠桿牛市”，新華網自1月5日起四天連發四文，分別為《之一：投資者為何“虧也心慌，賺也心慌”》，《之二：券商切莫把兩融風險教育當兒戲》，《之三：投資者如何適應杠桿市場？》，《之四：加強灰色地帶監管，且行且珍惜》，警示高杠桿環境下市場可能的風險，呼籲對灰色入市資金加強監管。

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