📖 ZKIZ Archives

2011：券商荒唐研報多 股民被套辛酸淚

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-29/3OMzA3XzM5MjM3OQ.html

這說的不是紅樓夢的劇情，而是2011年券商預測與A股的故事。

距離2012年只有兩個交易日，回望2011年，A股從最高點3067點到2134點下跌近千點，惹得無數投資者一把辛酸一把淚。

究其背後，機構的滿紙荒唐言無疑起了推波助瀾的作用。

2010年底，先是有國金、東吳和民生三家券商高呼「2011牛市行情」，之後多家券商低調看高，國泰君安、招商證券、長城證券更是紛紛表示市場將會先抑後揚。

不過事實證明在4月18日A股創下最高點3067之後一蹶不振，直到12月28日跌至2134點，振幅接超過30%。全年來看，滬指從2011年1月1日的2808.08點跌至12月1日的2134點，累計下跌了24%。

與此相反的是在2010年年底，券商紛紛描繪來年的各種美好的願景。

據 21世紀網統計，以本土的30家券商為樣本，2010年年底，幾乎所有的券商預測2011年A股的最高點位高於3500點，光大證券、銀河證券、東興證 券、國金證券、西南證券、中原證券、華泰聯合、第一創業證券、太平洋證券、西南證券均看高到4000點以上。最不靠譜的是東興證券，其預測滬指的波動區間 為2650點——4500點。

在第九屆新財富分析師中滿載而歸的中信證券團隊也認為A股2011年的中樞3500點，將演繹"上漲-下跌-修復-上漲"的走勢，不過而今年將近，未見漲。

唯一一家在點位和節奏上都接近市場走勢的是國元證券，其明確指出，「2011 年 A 股不具備全面牛市的基礎，中樞水平將會在 2010 年的基礎上有所下降，上證綜指的大概率區間為 2300~3500，不排除短時間的沖高或者探底，震盪幅度相對較大。」

回首2011年只有不足一成的券商能較準確地預測市場的走向，空留一紙荒唐一紙恨。

扯著「牛市」的風箏狂奔

在2011年年初的時候，一些賣方機構還高喊2011年牛市要來。

2010 年12月1日，國金證券成為首個高呼2011年牛市到來的賣方機構。在《牛市，追尋新一輪增長的方向》這份2011年股票投資策略報告中，國金證券寫道： 「2011年A股市場面臨著經濟和盈利的穩步增長和更佳的政策環境，估值有望得到提升，上證綜指波動區間為2700至4200點。」

之後東吳證券給出了積極的響應。在《週期重合與轉型疊加開啟市場新徵程》中提到：「隨著中國經濟結構調整和轉型的逐步成功，2011年開啟的「十二五」階段中國資本市場有望展開新的一輪牛市週期。」

隨後民生證券也加入了2011年「吹牛行情」的行列。在《2011龍抬頭，『N型』春色倍還人」》報告中，民生證券的策略團隊認為2011年市場有望按照兩個階段來演繹估值的全面修復行情。

於是乎，牛市的行情被券商織成風箏，飛在云端，而實情卻遠在線頭的另一端，越走越遠。

其中最不靠譜的是東興證券，其預測滬指的波動區間為2650點——4500點。

另 外光大證券預測2011年滬指的波動區間為2700點至4000點、銀河證券2700點--4000點、國金證券 2700點--4200點、西南證券 2630點--4050點、民生證券為2800點--4300點、湘財證券2600點--4000點、平安證券為2700點--4000點，基本上都不靠 譜。

大機構基本都看走眼，幸而記者發現還有部分券商看的比較準，包括國元證券和國泰君安。

國元證券在《新形勢 新經濟 新機會》中明確指出，「2011 年 A 股不具備全面牛市的基礎，中樞水平將會在2010年的基礎上有所下降，上證綜指的大概率區間為 2300~3500，不排除短時間的沖高或者探底，震盪幅度相對較大。」

而國泰君安預測，2011年上證股指將在2400點至3000點之間震盪，從點位上基本準確。不過細看國泰君安的報告，不難發現還是存在一些錯判，國君認為，「以中期為限，分為兩個階段，先抑後揚。」但是2011年自4月中創下新高後便一路下跌。

更離譜的是券商不止在年底的預測滿紙荒唐言，更重要的是在之後的一年繼續指鹿為馬。

據 國內某財經網站的統計，2011年初至10月底的42周中,包括中金、中信、廣發、安信、華泰聯合在內的31家國內主流券商，其策略週報預測的精確度均在 50%以下。其中排名最為靠前的分別是日信證券與中原證券，兩家在42次預測中均判斷正確19次,準確率為46%,而華泰聯合證券則以44%的準確率(正 確次數18次)位列第三。

而這也是目前國內研究報告的寫照。

正是在這種娛樂眾人的精神下，滬深A+B總市值和流通市值從去年的26.54萬億和19.24萬億分別下降到今年的21.14萬億和16.24萬億（截至12月28日），大幅縮水5.4萬億和3萬億左右。

「牛」「熊」不分

點位判斷不準確，節奏判斷不準確，那麼券商的選股情況又是如何的呢？

事實證明沒有最離譜只有更離譜，比機構宣揚的點位更不靠譜的是券商推送的十大牛股。甚至有媒體揚言要評出A股十大最差的分析師。

興 業證券的「最佳分析師」王晞因30推薦重啤上板，另外渤海證券閆亞磊、第一創業巨國賢(現就職於民生證券)、東北證券吳娜、東方證券莊琰、廣發證券惠毓 倫、國海證券黃秋菡、國元證券周海鷗、海通證券張浩、金元證券王斌卿、平安證券葉國際、萬聯證券馮福來(現就職於中山證券)、中銀國際胡文洲也都「有幸」 上榜。

上榜的理由各有千秋，但是都逃不了一個「扯」字，這些分析師大多盈利預測與實際差距較大，投資評級與市場走勢滿擰。當公司業績變壞時，分析師應該及時發佈研報修正前期的預測和評級，承認之前的錯誤並有所說明。

其實分析師的荒唐只是各人之事，更重要的是分析師的報告都是要經過機構研究所的審核，由此可見券商的研究能力良莠不齊，以2011年的十大牛股為例，分析師的薦股幾乎牛熊不辨。

據 同花順統計，今年截至12月15日，剔除因借殼上市大漲的股票，今年的十大牛股應該是ST中源，ST光明，迪康藥業、*ST科健、江蘇吳中、廣電信息、拓 爾思、安 納 達、多倫股份、中珠控股。分別相對大盤上漲了166.8%、158.5%、104%、104%、97.6%、96.2%、90.9%、 89.6%，87.6%，86.5%。

可惜的是這些牛股在券商的研究報告中不曾覓其芳影。取而代之的是券商自薦的「牛股」。

根 據21世紀網統計，30家券商研究所發佈的2011年「十大金股」，富春環保、桑德環境、智光電氣、榮信股份、粵水電、同方股份、東南網架、恆瑞醫藥、美 克股份、蘭花科創、五糧液、中興通訊、軟控股份、萊寶高科、特變電工、海蘭信、碧水源、東方電氣中海油服、中國一重、三一重工、太極股份、禾盛新材等都被 推薦兩次以上。

據21世紀網統計，這些「金股」基本全軍覆沒。以12月1日收盤計，2011年前11個月上證指數下跌了15%，其中這22只股票跑贏大盤的只有6只，其中有且只有五糧液實現正收益，另外的18只股票全線下跌，海蘭信下跌了近50%，萊寶高科、禾盛新材也是下跌四成以上。

而2011年新財富分析師得其最佳研究影響力研究機構，本土最佳研究團隊，最具潛力研究機構等機構，從得獎機構的研究成果來看，實在有愧「最佳」的頭銜。

21世紀網選取以上三項獎項得獎的前三名機構進行研究，發現這些機構2011年投資策略報告中推薦的所謂「牛股」共有111只，沒有一隻的能進入到今年實際的十大牛股範疇。

這111只個股，能跑贏大盤的不過三成，而實現全年上漲的只有9只個股，不足一成，漲幅最高的是山西證券推薦的藍色光標，全年漲幅為24.03%，跑贏大盤近47個點。

另外七成個股走勢均落後與大盤，而全年下跌的超過100只個股。跌幅在50%以上的有21只個股，跌幅最大的是最佳團隊研究第三名的招商證券推薦的，跌幅高達69.29%，相對大盤下跌46%。

不管你信不信，大批「坑爹」金股在2010年底橫空出世，並在2011年「完美」謝幕。(21世紀網 許茗)

創新視角下的中小公司成長路徑 研報精選

http://xueqiu.com/4649792187/21907793

查看原圖

一、分散行業的崛起

 

1.1向消費時代轉型

 

1.1.1從起飛階段向大眾消費時代轉型

1）高速發展後，增長中樞下移，經濟走向成熟

2）需求多元化、個性化，逐步進入消費時代

查看原圖

 

1.1.2消費多元化，消費對經濟貢獻提升

查看原圖

 

1.1.3我國開始向消費時代轉型

1）理論：起飛後，走向成熟，過渡至消費時代

2）經驗：人均GDP超3000美元後，消費升級

3）實際：外需和出口開始疲軟，消費貢獻上升

查看原圖

 

1.2支柱產業想分散行業遷移

1.2.1第一類分散行業崛起

1）第一類分散行業：消費、服務類行業

2）轉型後第一類分散行業產值佔比提升

查看原圖

查看原圖

 

3）條件：足夠大的國內市場

4）案例：韓國VS美國、日本

查看原圖

 

1.2.2第二類分散行業崛起

1）第二類分散行業：製造業內的新興產業

2）轉型期，第二類分散行業發展優勢明顯

查看原圖

 

3）特徵：持續的研發投入與技術創新

4）原因：第二類多為技術密集型行業匯聚財智共享成長

查看原圖

查看原圖

 

1.2.3行業多樣化、分散化，經濟集中度下降

1）向消費轉型期，大量消費類行業和新興行業湧現

2）支柱產業在經濟中的份額減小，經濟集中度下降

查看原圖

 

1.2.4支柱產業遷移

查看原圖

 

1.2.5資本市場對分散行業的崛起有較充分反映

查看原圖

1.2.6隨著我國經濟向消費時代轉型，我國分散行業也開始崛起

查看原圖

 

二、創新者的盛宴：享受行業成長

 

2.1 中小公司是創新的主力軍

中小公司貢獻發明專利的65%

查看原圖

 

2.2中小公司通過創新開闢新的市場

 

2.2.1技術變革創造全新的產業和行業

1）一項新技術引爆一群新產業；

2）一項新產品創造一個新行業。

查看原圖

查看原圖

 

2.2.2技術飛躍開拓新的市場

1）技術飛躍後，替代原有技術，如光纖替代銅

2）技術飛躍後，開闢細分市場，如LED照明市場匯聚財智共享成長

查看原圖

 

2.3中小公司通過創新做大市場

 

2.3.1市場除了自然增長外，也可通過創新而變大

1）創新可擴大應用領域，使市場變大，如汽車、輥壓機、LED

2）創新可降低產品成本，激發潛在需求，如汽車、消費類電子

查看原圖

 

2.3.2案例：豐田汽車通過創新做大市場

1）底盤、發動機等技術改進，拓展使用地域

2）推出低成本的小排量汽車，激發更多需求

3）不全是技術：技術、模式和管理的共鳴匯聚財智共享成長

查看原圖

查看原圖

 

三、創新者的突圍：行業格局嬗變

 

3.1 破壞性創新的力量

 

3.1.1成熟行業的格局穩定嗎？

1）延續性技術創新，Y

2）破壞性技術創新，N

查看原圖

 

3.1.2高端破壞：小公司以高端技術替代原有技術，導致行業格局變化

1）技術實現質的飛躍

2）客戶需求相應改變

查看原圖

 

3.1.3低端破壞：小公司以低端技術替代原有技術，導致行業格局變化

1）新技術性能差，盈利能力弱，市場規模小，領先者不願進入，為小公司留下空間

2）新技術有不可替代的優點，且性能不斷提高，最終替代原有技術，行業格局改變

查看原圖

 

3.2案例一：硬盤業小公司的突圍

3.2.1更小尺寸硬盤的出現

1）小尺寸硬盤在容量、成本等諸多方面性能更差，盈利能力更低，大公司不進入

2）小尺寸硬盤重量輕、體積小，適用於台式機，新進入小公司借此進入硬盤市場

查看原圖

 

3.2.2下游台式機市場逐漸成為主流市場

查看原圖

 

3.2.3行業格局變化

查看原圖

 

3.3案例二：挖掘機行業的技術變革

3.3.1技術飛躍：從蒸汽動力到汽油動力

1）挖掘機下遊客戶沒變，成熟企業有動力採用新的汽油動力技術

2）35家蒸汽動力挖掘機企業，有23家順利向汽油動力技術轉型

查看原圖

 

3.3.2低端破壞性創新：從纜索傳動到液壓傳動

1）液壓挖掘機鏟斗體積小，只適用於盈利較弱的民用小市場，傳統纜索挖掘機企業不進入

2）液壓挖掘機更穩定安全，隨著鏟斗體積增加和性能改善，液壓挖掘機廠商侵入主流市場

查看原圖

 

3.3.3低端破壞性創新的結果：行業格局改變

1）30多家纜索挖掘機企業，僅4家成功轉型為液壓挖掘機廠商

2）新進入的小公司，憑液壓傳動技術，逐漸主導了挖掘機市場匯聚財智共享成長

查看原圖

 

四、創新成長的啟示與機遇展望

4.1二個啟示

4.1.1持續的研發是獲得創新成長機遇的必要條件

查看原圖

查看原圖

 

4.1.2破壞性創新的機遇也可把握

1）新技術雖不是主流，但有不可替代的特別優勢

2）新進術缺陷明顯，但在向市場可接受水平改進匯聚財智共享成長

 

查看原圖

 

4.2二個警惕

4.2.1警惕技術領先陷阱

1）表現：延續性技術雖然領先，但不構成護城河，忽視了破壞性技術

2）案例：昆騰：8英吋硬盤；諾基亞：808pureview，4000萬像素；愛多：VCD

3）考驗：電視機生產商，液晶顯示器件生產商匯聚財智共享成長

 

4.2.2警惕客戶粘性陷阱

1）表現：有穩固的大客戶，忽視了產業鏈的技術替代風險

2）案例：Micropolis：大客戶是王安電腦等小型機生產商

3）考驗：蘋果鏈上的公司匯聚財智共享成長

 

4.3創新機遇展望：三個案例

LED照明，一個全新的市場

查看原圖

 

4.3.2智能語音，技術跳躍，做大市場

查看原圖

 

4.3.3污水處理：以MBR技術提升份額

查看原圖

投行研報「洩露門」

http://wallstreetcn.com/node/19550

路透社獨家報導，麻省最高證券監管者週五表示，他們將調查包括花旗在內的華爾街大投行是否違規洩露了研報信息。

麻州州務卿William Galvin 在電話採訪中表示，「我們在審查所有的大投行，包括摩根斯坦利、高盛、摩根大通等等。我們在採取積極的行動。」他拒絕透露關於進行何種指控的更多信息。

週五早些時候，州務卿辦公室宣佈他們發現花旗集團兩位分析師向記者洩露了關於大型科技公司的信息。花旗開除了這一事件中涉及到的高級分析師Mark Mahaney和一位不知名的初級分析師。

州務卿辦公室表示，花旗集團的初級分析師洩露了花旗對facebook的財務預測，而那位高級分析師洩露了關於Google的Youtube部分的內部信息。花旗的案例最早被發現，是因為調查人員發現了足以證明信息洩露的郵件。

Galvin表示，「這種事件總是不斷發生。銀行曾保證研究部門與市場推廣部門是分開的，並且他們會在靜默期保證監督。但是事實上他們並沒有這樣。」

他表示，這是在大銀行設立了研究部門十年之後為了保護投資者權益而對銀行進行的調查。「這是為了確保重要客戶和對其他投資者能面臨同一套規則。」

Galvin一向擅長在聯邦監管者還沒來得及動手的時候就能夠快速採取行動。聖約翰大學的商學院教授Anthony Sabino 說，「Galvin先生非常激進，他對於推動麻州的法律進程功不可沒。」

Galvin也表示對於銀行與客戶間行為也可能會採取更多調查。「記住，這只是針對Facebook  IPO事件而進行的股東調查、監管調查等等的前奏而已。」

i美股研報——亞洲娛樂資源（2012年版）

http://news.imeigu.com/a/1359513309246.html

（i美股）亞洲娛樂資源，一家在納斯達克上市的澳門博彩推廣公司，它從賭場經營者手中承包其中的貴賓間，通過手下龐大的代理人團隊給賭場帶來客源，再從賭場經營者那裡獲取佣金。受到中國經濟放緩的影響，澳門博彩業在2012年增速明顯放緩，亞洲娛樂資源也難逃大勢的衝擊。作為一家獨特的博彩公司，我們將從澳門博彩業的歷史和行業現狀、AERL的商業模式、財務狀況以及發展策略來解讀這家公司。

一、歷史、行業

澳門作為亞洲最熱門的博彩目的地，2011年博彩收入達到335億美元，貢獻了澳門GDP的近90%。2007年，澳門博彩收入同比增長45%，超過Las Vegas成為全球最大的博彩市場。

澳門與拉斯維加斯、大西洋城博彩收入對比）

內地經濟增長放緩 影響澳門博彩業增速

由於全球經濟下行，特別是內地經濟增長放緩，2011年開始澳門博彩業增速也明顯下滑。

根據瑞信的報告，該行預期，澳門2012年博彩收入達374億美元，即相較於2011年同比增長11%-12%，對比2010年57.8%的增速，澳門博彩業從2011年開始增長已經明顯放緩。

對澳門博彩市場的經營者來說，內地經濟形勢的影響也是直接且明顯的。

以博彩代理公司亞洲娛樂資源(NASDAQ:AERL)為例，2012年前六個月，AERL的轉碼數為100.66億美元（平均每月16.78億美元），較去年同期的84.06億美元（平均每月14.01億美元）增長20%，從下圖可以發現，AERL自2011年下半年來，轉碼數（註釋1）增速下滑嚴重。

貴賓市場及散客市場

2002年澳門賭權開放及2003年內地「港澳個人遊」政策，澳門的散客博彩市場出現明顯增長，但散客博彩市場以旅遊觀光的目的為主，賭注較小。同時，相較於貴賓廳博彩業務，散客博彩業務也更易受宏觀經濟形勢的影響。

澳門的博彩收入主要來自貴賓廳，佔比70%左右，中場佔比30%左右（中場指博彩大廳，一般接待10萬澳元以下的散客）。

百家樂（Baccarat）是70年代起澳門最流行的博彩項目，2011年 ,73.2%澳門博彩收入來自於貴賓廳百家樂項目，18.2%來自於中場Baccarat百家樂項目。

賭客來源

2011年，澳門旅遊人數達到2790萬，其中57.7%來自中國大陸，同時澳門也吸引大量來自香港的遊客，香港遊客佔2011年訪澳遊客27%，台灣遊客佔4.3%。

澳門博彩市場從業機構

澳門的博彩市場，與拉斯維加斯的直接經營不同，澳門的貴賓廳主要交予如亞洲娛樂資源這樣的博彩代理公司經營，博彩代理公司從賭場經營者按轉碼數的比例獲得佣金，並通過旗下的疊碼仔（擁有客源關係的代理人）招攬貴賓。

因此，澳門的博彩市場主要存在著賭場經營者和博彩代理公司這兩種從業機構。賭場經營者，主要從事賭場度假村的開發和運營業務，澳門目前獲得賭場經營牌照的共有六家公司：主要的特許經營公司有三家，分別是澳門博彩股份有限公司，銀河娛樂集團，永利度假村（NASDAQ:WYNN），次要的特許經營公司三家，分別是威尼斯人澳門股份有限公司，新濠博亞娛樂(NASDAQ:MPEL)及米高梅 (NYSE:MGM)。

博彩代理公司，主要分佈在澳門地區，通過從賭場經營者手中承包貴賓廳，與賭場經營者分成獲得營收，代表的公司有亞洲娛樂資源。

博彩代理公司從賭場經營者主要基於兩種方式獲取佣金：

1、盈虧分成，即博彩代理公司和賭場經營者共同分享賭桌上盈利或者虧損，賭客贏錢，兩者就共同虧損，賭客輸錢，兩者就一起盈利。

2、固定比率，即盈虧由賭場經營者承擔，博彩代理公司按轉碼數獲取固定佣金，一般在1.2%-1.3%上下。

此前，亞洲娛樂資源採用較為穩定的固定比率模式，但面對低迷的博彩市場，亞洲娛樂資源從2012年9月開始，將把薪酬模式由固定佣金調整為收入分成，並預計收入模式的調整，帶來的佣金將超過轉碼數的1.3%（目前採取的固定佣金是轉碼數的1.25%），希望以此應對不斷下滑的業績增長。

（註釋1：轉碼數，轉碼數指賭客用現金碼兌換泥碼的金額，在澳門賭場經營者發行現金碼給博彩代理公司，同時向賭客發行現金碼，中場接受現金碼投注，而在博彩代理公司承包的貴賓廳賭客必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，再用泥碼投注，實際上轉碼數代表著博彩公司和賭場經營者的結算金額）

二 亞洲娛樂資源的商業模式

上文提到，亞洲娛樂資源這類的博彩代理公司，並不擁有賭場的直接經營權，而是從博彩經營者（賭場）手中承包貴賓廳經營權，再通過旗下的擁有客源關係的代理人招攬賭客，代理公司獲得賭客交易總額（轉碼數）的一定比例作為營收，並支付固定比例佣金給攬客的代理人。

討論博彩代理公司的商業模式，有兩個重要的指標：轉碼數及賬房資本。

轉碼數實際上代表著博彩代理公司招攬的賭客全部交易額，也就是代理公司和賭場經營者的結算金額，代理公司抽取一定比例的佣金計入收入。（澳門賭場的籌碼分為現金碼和泥碼，中場大廳的散客使用現金碼下注，而貴賓廳的VIP客人，必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，然後賭客用泥碼下注，輸掉的是泥碼，而贏回的卻是現金碼，所以每個賭客手中的泥碼會越來越少，這就需要他不斷用手中的現金碼去轉成泥碼，轉碼數就是賭客用現金碼兌換泥碼的金額，轉碼數是賭場用來計算VIP業務交易量的方式）

不論博彩代理公司採用盈利分成或固定抽佣，轉碼數都直接反映出代理公司所運營業務的全部交易總額。

另一個指標——賬房資本，可用賬房資本簡單說就是賭場中推廣公司借給代理人的賭資，這部分金額越大，可參與的賭資也就越多，公司的利潤也就越高，

為何賭場需要給予公司底下的代理人一定的貸款額度？原因在於亞洲娛樂並不直接面對賭客，公司所直接面對的其代理團隊，代理人通過私人關係給賭場帶來客源，而VIP賭客一次的賭資往往在數百萬元以上，澳門的賭客絕大部分來自大陸內地或境外，由於出入境的限制，賭客不會攜帶大量資金，這就需要賭場先行借錢給賭客作為賭資使用，當然，賭場並不是直接借貸給賭客，而是將賭資借貸給代理人，再由代理人借貸給賭客，最後結賬是賭客將錢還給代理人，代理人再把錢還給推廣公司。推廣公司就是通過不斷的借貸賭資來提高轉碼數，進而獲取更多的佣金收入。

因此轉碼數的多少直接受到賬房資本的影響。

可用賬房資本主要來自於賭場經營者給予代理公司的貸款額度，股東貸款及認股權證收益。由於賭場經營者的信貸政策收緊，截止2012年三季度，AERL總賬房資本為2.65億美元，環比出現下降。

2009年至2011年亞洲娛樂資源向旗下代理人支付的佣金分別佔總營收的64.7%、60.3%，62.3%。預計2012年向代理人支付佣金將佔到營收的64.1%。代理人掌握賭客資源，資源豐富的代理人成為各家博彩代理公司競爭的對象，亞洲娛樂資源旗下的代理人在1500左右，目前澳門島上活躍著100多家博彩代理公司，絕大部分為非上市公司。

三、財務數據

1. 貴賓廳轉碼數持續下滑

由於中國經濟放緩，及賭場經營者隨之收緊信貸政策。亞洲娛樂資源2012年業績受到比較明顯的影響。

2012年三季度，AERL博彩貴賓廳轉碼數持續下滑至40億美元，較上年同期的60億美元下降32%。2012年前九月，AERL轉碼數為141億美元，同比下滑2%。

公司管理層將貴賓廳業務的下降歸因於宏觀經濟的持續低迷及信貸政策的收緊。此外，鑑於不利的大市環境，AERL推遲對2012年的轉碼數進行預測，但維持原先的全年非GAAP收益預測，即6800萬美元至8000萬美元，即四季度非GAAP收益將在810萬-2010萬美元。

但同時也可以看出，2012年下半年，AERL的轉碼數增長明顯低於澳門整體博彩收入增長，同時同比上持續表現為負增長。在宏觀環境增長放緩的情況下，AERL主動收緊了對代理人的信貸政策，這也對AERL今年下半年來的業務產生不利影響。

2. 基本財務數據

可以看出，2009年-2011年，亞洲娛樂資源增長比較迅速。但進入2012年後，各項財務數據明顯下滑。2012年上半年營收同比增長已經降至18%，而最新公佈的三季報，顯示這種下滑仍然在不斷放大。

四、增長策略

面對澳門博彩市場整體的低迷，今年6月以來，AERL動作不斷，致力保持持續可觀的業績增長。

資本層面，AERL正在推進雙重上市計劃，最快明年上半年在香港雙重上市，如果順利實現雙重上市，將給AERL的融資渠道、業績及股東回報帶來直接促進，因為資本的暢通，是提升轉碼數，提升業績的關鍵。

公司運營層面，AERL宣佈從9月起將把薪酬模式由固定佣金調整為收入分成，同時面向非信貸大型代理人實施新激勵計劃。自9月1日起面向那些無需從AERL獲得信貸的大型貴賓廳代理人（「非信貸代理人」）實施一項新計劃，讓他們可以在收入分成模式下根據對轉碼數總額的貢獻比例分享鼓勵性獎金。因此，AERL可以吸引非信貸代理人為其貴賓廳帶來更多客戶（這不會為AERL帶來任何額外的信貸風險），從而有望重新拉動轉碼數的增長。轉碼數的增長應該會使來自賭場運營商的每月營收實現增長，最終使AERL從賭場運營商那裡協商獲得更高的無息信貸額。此外，這還有可能讓該公司協商獲得基於收入分成模式的更高收入分成比例，並且讓AERL未來有機會獲邀以有利條件在其他賭場開設貴賓廳。轉碼數的增長將幫助降低收入分成模式的波動性。當經濟好轉時，該公司可以考慮擴大面向這些非信貸代理人的信貸額度，這將有助於進一步拓展該公司的代理網絡。

此外，AERL完成收購Bao LiGamingPromotionLimited（以下簡稱BLGP），以分散其業務接觸點和增加市場佔有率。BLGP是總部位於澳門的一家貴賓廳博彩推廣公司，目前在新濠博亞(Melco Crown)旗下所有的澳門新濠天地(City of DreamsMacau)經營一個有五張賭桌的貴賓廳。收購這家貴賓廳不但提高了AERL服務於現有客戶的能力，而且成功吸收了Bao Li Gaming的運營和代理人網絡，直接增加AERL的營收。

面對經濟下行和業績放緩的趨勢，可見AERL正在對業務做明顯的調整。收購BLGP應該在未來幾個季度內促進轉碼數增長，保持收入的穩定增長。而根據公司的預計，收入模式的調整（固定佣金調整為收入分成），帶來的佣金將超過轉碼數的1.3%（目前採取的固定佣金是轉碼數的1.25%）。上述這些舉措，應該將會對改善目前業績下滑的趨勢而達到業績長期穩定的可觀增長，起到一定積極的作用。

（i美股 Regina）

i美股研報：定製式幼教中心Bright Horizons

http://news.imeigu.com/a/1359098420464.html

（i美股訊）帶著孩子上下班，這是被多少企業所禁止的又是被多少員工所嚮往的...你是不是希望有這樣一個幼兒園——他就位於你公司附近甚至在同一座大樓；他的營業時間跟你的工作時間完全吻合；他的教學內容跟你的觀念水平接近趨同；甚至單位願意給你補貼一部分幼兒看護成本......這或許是你我的夢想，但是有人已經享受到他的服務了！

@劉生權：這個很需要哦！上班的時候帶著孩子，中午和孩子一起吃飯，然後晚上一起回家，多麼嚮往的事情啊。有這樣的公司，孩子控們一定蜂擁而至！

@李鋼江：我在谷歌享受過這個福利。幼兒園放假時可以送小孩去這個地方，1年10天內員工是免費的，谷歌承擔費用

即將上市的美國幼教中心Bright Horizons Family Solutions就是這樣一家幼兒園，他與企業合作為企業提供定製服務。公司計劃以代碼「BFAM」在紐交所上市，發行價為22美元，超出此前$19——$21發行區間上限。公司計劃1010萬股普通股，融資2.22億美元，發行後的總股本為62,871,119 股，如果承銷商完全行使超額認購選擇權則為64,386,119股。按此計算，在不計入承銷商超額認購選擇權的情況下，Bright Horizons市值將達約13.83億美元。

一、公司歷史

總部位於馬薩諸塞州Watertown的Bright Horizons成立於1986年，1998年在納斯達克交易所以代碼「BFAM」上市交易，2008年1月公司接受貝恩資本總計13億美元收購報價，同年5月從納斯達克退市。2008年被收購時，Bright Horizons在美國、英國、愛爾蘭和加拿大管理著641個早期看護和家庭中心，提供服務的兒童71000個，企業客戶約700個，包括95家全球500強公司；目前公司已經擴充到哥倫比亞、荷蘭、印度、波多黎各，總計運營776個托兒所及早教中心，提供服務的兒童達到87700個，企業客戶逾850個。

@hotashang：Bright Horizons從私有化到重新公開上市形成典型私有化案例中的PPP策略。所謂PPP策略，即「Public-Private-Public」，指先通過收購在外流通股實現私有化退市，轉變企業架構，謀求再次上市。

在私有化的五年內，Bright Horizons積極推進國際化和收入多元化，根據招股文件顯示貝恩資本持有51,559,364股，按照20美元發行價計算市值10.31億美元。由於貝恩初期採用槓桿收購方式，自身出資6.4億美元，其他則以公司為擔保進行債務融資，從6.4億美元至10億美元，貝恩資本5年回報率1.96倍（10.31/6.4）。

二、 商業模式

1、基本模式：

Bright Horizons定位是提供在職家庭解決方案（a family of solutions at work），基本模式為依託僱主企業向其員工客戶提供兒童早期保育和教育服務並收取服務費用。

2、客戶群體：

截至2012年9月30日，公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，僱主客戶中有75家進入「對職場媽媽最好的100個企業」。僱主客戶7成客戶來自北美地區，過去十年客戶保留率超過97%，客戶行業分佈以政府及教育相關部門最多，醫療製藥、金融服務次之。

3、模式亮點：

創始人伯郎（Roger Brown）沒有遵循讓幼教園直接面向家長的傳統原則，而是將幼教園設立在公司內部，先將客戶鎖定在企業僱主，而不是一般的顧客。一方面滿足了僱主向員工提供福利的需求；另一方面直接透過僱主接觸在為其工作的幼兒家長。

Bright Horizons的幼教服務不限定兒童年齡，而是服務帶著孩子上班的在職人群，但是不同年齡、需求兒童有不同收費標準；且不限定固定時期，可以按學期、季度、月份或者單日（Day Care）計費。

4、服務內容：

Bright Horizons提供三類服務：保育和早期教育（Full-Service Centers）、後續護理計劃（Back-up dependent care）和教育諮詢（Educational Advisory Services）項目。根據截止2012年9月30日最近12個月數據顯示，公司實現銷售額10.46億美元，調整後息稅折舊前利潤1.71億美元，利潤率16%；三類服務在公司營收佔比分別為：86%、12%和2%。

5、合作方式：

作為Bright Horizons主要業務的保育和早期教育，公司通過兩種模式與僱主合作開展服務：一是自負盈虧，即雙方共同承擔經營過程中財務和運營風險；二是收取管理費，即基於Bright Horizons為僱主員工提供幼兒保育服務僱主給予一個基本費用。自負盈虧模式被進一步劃分為兩個子類：一是贊助商模式，即公司為特定僱主的員工提供保育及早期教育服務，僱主支持前期投入以及保證一定生源，公司只收取管理費；二是租賃模式，即公司為特定區域（如大型辦公樓或辦公園區）的多個僱主員工以及周邊社區家庭提供幼兒保育及早期教育服務，租期一般是10——15年。

兩種模式下，通常雙方會簽訂一個多年合約，僱主方承擔新中心的建設以及日常維護，Bright Horizons提供管理運營，僱主通常會持續為其員工享受託兒服務提供補貼，如一年內免費享用N天服務。僱主提供資本一方面降低Bright Horizon初始投入控制成本，另一方面基於投入僱主會更加希望和配合Bright Horizons為其員工提供適合的服務，Bright Horizons會為合作僱主量身定做適合其員工層次的幼兒課程及營運時間，這樣的定製既便於獲得僱主認可也最大限度的幫助企業鎖定目標家長。截止2012年9月30日，公司共運營776所保育和早期教育中心，為來自美國、英國、荷蘭、愛爾蘭、印度、加拿大的87700名兒童提供服務。

公司的後續護理計劃（Back-up dependent care）主要是通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧；教育諮詢項目則主要為客戶自身及家庭成員提供學費資助、人力資源諮詢等服務。Bright Horizon沒有為這兩部分服務單獨設立中心。

@Shinna0204：絕望的主婦裡面不就是有這樣的麼，媽媽還可以上班期間去哺乳。。。

@亞歐大陸的風：哪個公司在中國提供這個？我去！

三、 財務表現

1、 財務費用拖累盈利

由於2008年貝恩資本採購了槓桿收購的方式，即貝恩資本出資6.4億美元，另外採用債務融資方式借款8.5億美元。該債務融資分為三部分，包括4.4億美元信用抵押貸款、3億美元高級次級債、以及1.1的優先債。其中信用抵押貸款以Bright Horizons所有美國資產及美國子公司擔保，平均利率在7%左右；高級次級債以所有美國子公司擔保，年利率11.5%；優先債則沒有擔保，年利率13%。債務的利息主要由公司未來收益支付，依據目前財務報表的數據來看，公司每年需承擔約8000萬美元利息。（信息源自hotashang）

截止2012年6月30日，公司總負債9.165億美元。經營現金流的很大一部分被用來支付利息，根據之前的債務協議，公司在2008年支付利息2710萬美元。下圖為Bright Horizons財務費用示意，公司最近三年利息支出佔營收9%左右，數倍於盈利。

除了貝恩的槓桿收購以外，企業在2008年私有化有完成一系列併購，其中2012年5月單筆花費超過1.1億美元，2011年收購40所早教中心。這些併購交易也造成還本付息義務以及攤銷開支都將令未來盈利承壓。

*2012年5月23日以1.109億現金收購的在英國經營27個早教中心Huntyard Limited，商譽4540萬美元；

*2011年3月14日收購美國的20個幼教中心在2012年上半年貢獻900萬美元，而從收購日到去年6月30日的貢獻為760萬美元。

*2011年7月20日收購荷蘭20個幼教中心。

2、主要業務複合增長率6.8%

最近三年Bright Horizons營收保持持續穩定增長，銷售收入從2007年的7.7億美元增加到2011年的9.7億美元，2001——2011年營收覆核增長11%，EBITDA增長率17%；2001——2007年淨利潤覆核增長23%；2012年前三個季度公司營收7.97億美元，同比增長10%；毛利潤1.82億美元，同比增長18.8%；調整後息稅折舊前淨利潤1.32億美元，同比增長20.7%。

由於公司每年需用收益支付因私有化債務融資產生的約8000萬美元的利息，公司在2008年至2010年損益表顯示淨虧損；公司在2011年淨利潤476萬美元，顯現盈利；公司2012年前三季度已現盈利。

Bright Horizon毛利率穩定在21%左右，公司主要成本為幼教中心運營費用，包括員工工資、幼兒食品、教具材料、基本設施租賃及折舊等，其中人員成本是最大的組成部分，約佔營運開支的約75%。公司表示收入增長主要是由於新早教中心的建立和每年學費3%——4%的上漲。

根據截止2012年9月30日最近12個月數據，企業保育和早期教育（Full-Service Centers）業務佔公司營收的86%，2009——2012.9.30（LTM）該業務復合年增長率6.8%。自負盈虧模式合作中心佔70%；收取管理費模式合作中心佔30%。

後續護理計劃（Back-up dependent care）業務佔公司營收的12%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率13%。99%的用戶滿意率，通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧，公司不單獨設立中心。

教育諮詢（Educational Advisory Services）業務佔公司營收的2%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率32.9%。

@yehenrytian：終於知道公司邊上的這家day care為什麼這麼貴了！ 據說是full-time是$90一天，part time是$110一天。

@JIE-傑-9339：兒子在Pittsburgh上的DayCare就是Bright Horizons旗下的，雖然和UPMC有協議，打了個折扣，但是費用仍然很貴啊。

IPO融資意圖：根據Bright Horizons招股說明書，IPO融資主要用於支付優先債本金及相關利息以贖回優先債，剩餘資金用以補充公司營運資金。該優先債最初本金1.1億美元，年利率13%，利息可轉本金，但需在2013年支付。截止2002年9月，該優先債的本金累計達到1.91億美元。

四、投資亮點

1、市場巨大

目前隨著女性職業參與熱情以及雙職工家庭增加，家庭對高質量保育和早期教育服務的需求提升以及僱主員工福利意識增強及項目自身較高投資回報率。Bright Horizons首創的僱主贊助幼教服務模式有巨大市場空間。

總量上看，2007年美國家庭在幼兒保育支出約430億美元；市場高度分散，前十大服務提供商總市場份額不到10%。

@usaft：去開幼兒園吧！依託大企業或社區的服務標準化、定製化、高端化、國際化、管家化幼兒園是未來的趨勢啊！

@JIE-傑-9339：美國入托感覺比上海還要難上很多，為了給兒子找DayCare，我在Pittsburgh找了一個月，很多小孩還沒有出生，已經在DayCare排隊了。

@楊子Rebecca：不知道美國有沒有入托難題，但是澳洲絕對有。都知道托兒很貴，媽媽們寧願辭職做家庭主婦也比負擔一個保姆更加划算。而且，托兒所都要在孩子剛出生不久就先報名排隊，即便這樣很多離家近一點好一點的托兒中心也排不到。

2、競爭優勢

因為有合作公司投資的資本，Bright Horizons可以大量降低資本性投入，同時公司也為不同合作公司量身訂做最適合他們的課程及營運時間。在課程設計方面，Bright Horizon授課的教師有控制課程的權力，老師可以依據兒童的學習狀況，調整課程的內容；公司也不斷運用顧客的新科技，拉開他與競爭者之間的距離。如在托兒所建立與網站連結的攝影機，讓家長可以在工作時，透過計算機就直接看到他們的子女。

目前公司與美國主要競爭對手相比，Bright Horizons擁有586所中心，KnowledgeLearning擁有107所中心，Children's Choice擁有47所中心，Hildebrandt Learning Centers擁有41所中心， EduKids擁有12所中心。

另外，從合作企業看，截至2012年9月30日公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，過去十年客戶保留率超過97%。僱主客戶所屬行業廣泛，醫療製藥行業最多，佔17.5%；政府及教育相關部門和金融服務次之，均為15%；非僱主贊助商模式的租賃佔比30%。

@feiyaya_2boys：這家DAYCARE老貴的，原來有朋友就為了小孩子上這個幼兒園，一直等孩子上K了以後才辭了cisco換工作。

@Diane_咫尺天涯：Bright Horizons在幼兒園裡的確是不錯的brand,質量有保證,就是價格偏貴。

3、全球擴張

截止2012年9月30日公司經營776個幼兒中心，覆蓋美國42和洲以及哥倫比亞區、波多黎各區，另外覆蓋英國、加拿大、愛爾蘭、荷蘭和印度。776個教學去年同期為724個。這些幼兒中心有75個是公司擁有，其他有簽署10——15年不等的合作協議。

公司1986年進入美國市場，2000年進入英國和愛爾蘭市場，2011年擴展到荷蘭和印度。在總計776個所保育和早期教育中心中有15%位於歐洲，85%位於北美。從數量上看，公司在北美地區擁有599所保育和早期教育中心，為75500名兒童提供服務；公司在歐洲、印度地區擁有177所保育和早期教育中心，為12200名兒童提供服務。（北美中心平均容納126個兒童，歐洲和印度的中心平均容納69名兒童）

@丈二金剛：解決企業員工後顧之憂啊，阿里Baby可以考慮下哦~~

@劉越YUELIU：Bright Horizons 講白了就是把國企政府自行運營的幼兒園外包給了幼兒園連鎖店。

@Chartered-Fucking-Analyst：很有意思的模式，中國的市場應該更大，目前似乎沒有山寨版，恐怕是因為教育局那邊對幼教有限制。

@藍色阿懶-道聽微說：這個模式不錯，國內大型企業可以借鑑！也是新的教育模式，國內肯定有市場！

@huihui626:這個不錯，北京的艾毅其實起源跟這個很像！服務500強，即體現公司福利，又解決加班困擾，關鍵是沒房租啊！搞不好連環境創設公司也做了！只用輸出人才就ok了！沒準孩子從小就收熏陶以後也CEO了直接。

4、增長策略

Bright Horizons營收增長主要的驅動因素有：現有保育和早期教育中心成熟；開設新的教育中心；通過收購增加教育中心；交叉銷售擴大營收；提高費用、行業增長帶來招生擴大，後續護理等其他服務發展。最近12個月數據顯示保育和早期教育服務佔到總收入86%，後續護理計劃的收入佔到總收入的13%，達到1.1億美元，而且近幾年增長較為迅速，已逐漸成為Bright Horizons的收入的另一個發動引擎。

在利潤增長漲公司將主要通過強化定價權、擴大新中心貢獻、增加高利潤率服務、成本管理控制、通過經營槓桿提高效率。

五、投資風險

1、貸款及次級債負擔沉重

Bright Horizons 重新IPO，融到資金償還優先債後，公司仍有近8億美元的貸款及次級債。而該貸款及次級債的年利息約7000萬美元，仍舊是Bright Horizons未來業績沉重的負擔。這些貸款及次級債預計在未來5年內予以償還。目前Bright Horizons每年的收益也就僅僅夠支付利息及公司的業務擴張，償還本金應是遠遠不夠。顯然未來Bright Horizons償還債務主要還得靠IPO增發股票獲得融資來償還。而每一次增發，都意味著對貝恩資本股本的稀釋。因此，Bright Horizons需要持續增長業績以維持目前的股價以消除增發給Bright Horizons帶來的股份的稀釋。

2、全球化下匯率風險

公司目前在美國、英國、愛爾蘭、荷蘭、印度和加拿大都有業務，涉及功能貨幣有英鎊、歐元、印度盧比及加元，這些在資產負債表日都會被換算成美元。公司沒有使用金融衍生工具來對沖與海外附屬公司的匯率風險，根據公司估計，如果每一個國家匯率向不利方向變化10%，那麼在2011年將會減少40萬美元，在2012年前9個月將會減少50萬美元。

（評論來自雪球及微博用戶 i美股 sherry整理）

i美股投資研報—數字影院設備商GDC(IPO版)

http://news.imeigu.com/a/1372234202117.html

（i美股訊）最新消息顯示，GDC技術（環球數碼創意科技有限公司，下文簡稱GDC)預計將於6月27日正式IPO。GDC將登陸納斯達克交易所,IPO擬發行5,75萬份ADS（1ADS=15個普通股），每ADS發行價將位於12美元-14美元之間，以發行價中間值計算，融資額7500萬美元，市值約3億美元。

IPO融資用途包括：地域擴張；研發；擴大服務設施；收購或投資互補資產；運營資本或其他用途。

GDC是數字影院解決方案供應商，主要銷售數字影院相關設備和服務。

--25000：截至目前，GDC的數字影院服務器全球出貨量超過2.5萬個。

--56%：截止2013年一季度GDC在中國數字影院服務器總安裝量的市場份額為56%，居第一。

--35%：GDC在全球範圍的新增數字影院服務器的市場份額由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位。

i美股GDC投資研報的主要內容包括商業模式、投資亮點、投資風險、增長策略、財務解讀、股權結構和估值等七大方面，要點如下：

--投資亮點：領先的市場份額；競爭門檻較高；技術門檻；多元產品和服務；多元大客戶和戰略合作夥伴。

--投資風險：歐美膠轉數存量下降；中國地區新建影院速度放緩；對大客戶的依賴越來越高。

--增長策略：地區滲透來提高產品的全球市場份額；全球範圍內提高和增強數字影院服務；私人數字影院的需求；尋找戰略合作和收購機遇，拓展新的增長點。

--大股東：凱雷、云峰基金、香港上市公司環球數碼創意控股有限公司、華誼兄弟和創始人、董事會主席兼CEO張萬能等。此次GDC大股東均未參與獻售，所有IPO發行股票均為公司新發，IPO後大股東持股比例均被攤薄。

--估值：通過估值模型的建立，綜合考慮給予其8倍PE；2010年到2013年GDC三年攤薄後的EPS平均值為1.42美元，每股ADS估值為11.36美元，整體估值為2.6億美元。

以下為研報的主要內容：

一 商業模式

簡而言之，GDC擁有技術優勢（14個數字影院服務器通過了好萊塢DCI標準），與合作夥伴（放映設備公司和3D器材公司）向電影院提供數字電影解決方案（包括服務器、影院管理系統和一體式放映機等）來獲得收入，通過遍佈全球的銷售點和代理商將其產品覆蓋範圍拓展至全球，且提供後期服務和技術培訓來維繫客戶關係。

GDC數字影院產品的銷售來自於數字技術的普及。傳統影院主要是通過膠片來放映電影，隨著數字技術的普及帶來放映成本的降低，越來越多的膠片影院需要升級為數字影院，數字影院的需求迅猛增長促使了包括GDC在內的數字影院解決方案提供商的誕生。

GDC的主要客戶是電影院，核心需求包括四類：傳統膠片影院升級為數字影院；新的數字影院的建設；技術進步導致的原數字影院的升級；和某些私人場所安裝數字影院的需求。

客戶關係方面，GDC通過為電影院提供後期服務和技術培訓來不斷增進和客戶之間的關係。GDC在香港、美國、中國、日本、新加坡、西班牙、印度和墨西哥的辦公室為客戶提供7天24小事的服務體系，且建立NOC遠程服務系統，收到客戶報障後即時回應並提供遠端支持服務解決問題，在遠端支持未能解決問題的情況下，確保24小時內到達現場（省會城市）。

此外，GDC還針對不同客戶的不同需求，為其量身定製培訓計劃，對應不同的培訓內容提供單獨的培訓教材，按照客戶的設備分佈和人員情況選定培訓地點，同時根據參加培訓人員的水平提供初、中、高三級培訓。

渠道通路方面，GDC通過遍佈全球的分公司和代理商銷售其數字影院設備。GDC主要銷售辦事處地點包括香港、洛杉磯、斯特林（德國）、巴塞羅那、東京、新加坡、深圳、北京、印度、墨西哥和馬來西亞，公司也將繼續拓展新的銷售地點。總的來說，在中國、中南美洲、印度和東南亞，GDC直接向影院或大型院線出售數字影院設備，而在美國、日本、韓國和歐洲，公司主要通過代理商來銷售。

收入來源方面，2012年GDC來自數字影院設備的銷售收入為1.09億美元，營收佔比93.3%；來自技術服務的收入為365萬美元，營收佔比3.1%；來自VPF（虛擬拷貝費）的收入（包括VPF的服務費用和VPF協議下的數字設備銷售收入）419萬美元，營收佔比3.6%。

成本結構主要包括直接材料成本、生產過程的人工成本（包括製造和組裝）、後期服務的人工成本（包括安裝、維護、後期服務和升級等）以及其他許可費和運輸費等。2010年到2012年直接材料成本在總營收成本中的佔比分別為82.3%、79.6%和77.6%。

二 ，投資亮點

1，全球領先的市場份額和強勁的增長動力：

根據截止2013年一季度各地區總安裝量來計算的GDC市場份額排名：

--全球市場份額25%，居第二；中國市場份額56%，居第一；

--美國市場份額23%，居第三；日本市場份額36%，居第二；

--韓國市場份額51%，居第一；台灣市場份額52%，居第一；

根據各地區淨增加的安裝量來計算的GDC市場份額排名：

--全球市場份額由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位；

--亞太市場份額由2009年的20%增至2013年一季度的54%，居第一位；

--美國市場份額由2009年的小於1%增至2013年一季度的34%，居第一位；

--中南美洲市場份額由2009年的小於1%增至2013年一季度的22%，居第二位。

2， 競爭門檻較高；

--高規格的DCI要求；

--技術創新和積累的行業知識；

--服務和技術支持網絡；

--品牌認知和行業聲譽；

--與好萊塢製片方達成的VPF協議。

3，技術門檻

GDC的數字影院服務器通過了好萊塢為促進數字影院的推廣而制定的DCI標準，此標準目前在世界範圍內被普遍接受。

目前世界範圍內只有11家企業的產品通過此標準，GDC是其中之一，且擁有14個通過DCI標準的產品，數量最多；其次是哆來咪（Doremi）和杜比（Dolby）。

4，多元產品和服務

5，多元大客戶和戰略合作夥伴

大客戶包括：中國前10的電影院線；美國大部分前25位的院線；日本第1名和第3名的院線；印度第2名的院線；韓國第1名和第2名的院線；泰國第1名的院線；法國第1名的院線；台灣第1名的院線；香港前5名的院線；新加坡前3名的院線；

精選的戰略合作夥伴：放映設備公司巴可、科視和NEX，和3D器材公司（RealD和Espedeo）等；

VPF合作夥伴：與美國好萊塢六大製片方的VPF協議；與其他片方或發行方簽訂的超過200個VPF協議；與影院簽訂的超過300個VPF協議。

三 投資風險

縱觀GDC歷年來的運營，其營收和利潤主要來源於數字影院設備的銷售，而數字設備需求則主要包括傳統膠片影院升級為數字影院（膠轉數）和新的數字影院的建設。

膠轉數主要來自於美國地區的銷售，為GDC貢獻超過1/3營收；新的數字影院的建設主要來自於中國地區，也為GDC貢獻超過1/3營收。然而，由於美國膠轉數日趨飽和而造成的存量下降，以及中國影院新建速度放緩，將對GDC未來增長帶來不確定性。

1， 歐美膠轉數存量下降

過去數年內，世界範圍內尤其是歐美的膠轉數已經較大規模完成，這同時意味著膠轉數的存量下降。

影院數字屏幕增長速度遠超屏幕增長速度，這主要就是由膠轉數帶來的。2009年末到2012年末，世界影院屏幕數量由118491塊增至129766塊，年均複合增長率為3.1%；與此同時，影院數字屏幕數量由16379塊增至89744塊，年均複合增長率為76.3%。

過去數年北美和歐洲的膠轉數大規模完成，其中北美的數字屏幕由2009年的7700塊增至2012年的36400塊，在總屏幕數中佔比超過85%；歐洲數字屏幕由2009年的4600塊增至2012年的25000塊，滲透率（數字屏幕在總屏幕中佔比）71%。

歐美地區膠轉數的巨大需求刺激著以銷售數字影院設備為主的GDC營收迅猛增長。GDC在美國地區的數字服務器銷售主要來自於膠轉數。美國地區為GDC貢獻的歷年營收佔比均超過30%，來自該地區的營收最大，2010年到2012年的年均複合增長率為34.7%。

隨著歐美地區膠轉數的滲透率日趨飽和，開拓新市場的膠轉數需求對GDC來說至關重要。數據顯示，2015年北美地區膠轉數的滲透率將達到100%，歐洲地區膠轉數的滲透率達到99%。

2，中國地區新建影院速度放緩

GDC數字影院設備在中國地區的銷售主要來自於新建數字影院需求。

中國新建影院速度加快。數據顯示中國銀幕由2007年的3527塊增至2012年底的13118塊，年均複合增長率達39%，且2011年銀幕增速較上一年度增幅達48.4%，2012年增幅仍超41%。

中國新建影院絕大多數是數字屏幕，隨著新建影院速度的加快，中國數字屏幕的滲透率也逐步提高。數據顯示中國數字銀幕由2007年的700塊增至2011年底的8393塊，滲透率由19.8%增至2011年底的90.4%。保守估計2012年數字銀幕數量增至12225塊（將新增的3832塊屏幕全部計為數字屏幕），滲透率達到93.2%。

中國地區新建數字屏幕的巨大需求刺激著以銷售數字影院設備為主的GDC營收迅猛增長。中國地區為GDC貢獻的營收由2010年的3240萬美元增至2012年的3697萬美元。

不難看出，GDC來自中國地區的營收逐步放緩，2010年到2012年的年均複合增長率為6.8%，營收佔比由2010年的44.6%下降至2012年的31.7%。

GDC預計未來來自中國地區的營收或將持續下降，主要是由於中國新建影院的速度逐步放緩。

3，對大客戶的依賴越來越高

GDC的客戶主要是影院和經銷商，不同地區的銷售渠道會有所不同。

在中國、中南美洲、印度和東南亞地區，GDC將產品直接銷售給影院，此外還給影院提供直接的技術和服務支持。

在美國、日本、韓國和歐洲，GDC產品通過經銷商來銷售，並為經銷商提供後期服務支持，經銷商再直接服務於影院。

某些較大的客戶前期向GDC支付預付款，此後分期支付；一般來說大客戶都會獲得相應的更長的支付期限。

從近三年貢獻營收的前五大客戶來看，既有經銷商又有影院，但經銷商整體比影院多。這是因為單個影院通常會在較短的時期內簽訂大量的數字影院設備購買合同，此後在現有數字設備的使用期間內將不會再簽訂購買訂單，直到它們需要升級或替換現有數字設備。

整體來說，GDC對於大客戶（尤其是前五大客戶）的依賴性越來越高。2010年到2012年，前五大客戶貢獻的營收佔比分別為31.9%、33.3%和41.4%。

四 增長策略

GDC未來的增長主要在四個方面：數字影院產品的全球市場份額；數字影院服務；私人數字影院和巨幕（Giant Screen）市場。

1， 數字影院產品：通過地區滲透來提高產品的全球市場份額。

--中國地區增長動力：新建影院和（現有的數字影院）升級或重置。

--印度地區增長動力：膠轉數和新建影院；

--東南亞地區增長動力：膠轉數和新建影院；

--北美和西歐地區增長動力：升級或重置。對於未來膠轉數飽和以及新建影院速度下降，現有的數字影院設備升級或重置將成為長期市場需求的關鍵來源。

--中南美洲地區增長動力：膠轉數和新建影院。

隨著歐美地區膠轉數的滲透率日趨飽和，開拓新市場的膠轉數需求對GDC來說至關重要。GDC計劃通過VPF模式在中南美洲等地區推進膠轉數。截止目前，GDC已經與包括好萊塢的製片方等簽署超過200個VPF協議；2013年下半年GDC將開始聯合好萊塢製片方在中南美洲推廣VPF模式，因為該地區的膠轉數的需求較高。

數據顯示，2009年中南美洲數字屏幕僅為400塊，滲透率僅為4.4%，2012年增至4200塊，滲透率為41%；預計到2015年中南美洲數字屏幕達1.05萬塊，滲透率達93%。

整體來看，過去數年GDC對於美國和中國地區的依賴性較大，美國地區和中國地區歷年貢獻的營收佔比均超過30%。

未來，GDC將拓展美國和中國以外地區，在新市場提高滲透率，包括中南美洲、印度和不包括中國的亞太地區等。其中亞太地區（不包括中國）的營收增速超過美國和中國，2010年到2012年的年均複合增長率為60.7%；營收佔比逐步上升，由2010年的17.2%增至2012年的27.7%。

2，數字影院服務：在全球範圍內提高和增強數字影院服務。

目前GDC歷年來超過90%的收入來自於數字影院設備的銷售，其中主要為服務器。

為了降低對服務器的依賴，GDC逐步增加產品和服務供應，包括數字影院管理系統、一體式放映機、編碼系統和數字服務等。

此外，隨著新興國家尤其是中國的高淨資產人群的不斷增長，對於私人數字影院的需求也不斷增加，未來GDC也將抓住私人數字影院的市場機遇；此外，GDC表示將尋找戰略合作和收購機遇，拓展新的增長點。

五 財務解讀

縱觀GDC歷年財報可以看出，營收和利潤穩步增長，年均年複合增長率26.6%，淨利潤年均複合增長率18.1%，稅前利潤率約30%，此外資產負債表和運營現金流較為強勁。

值得注意的一點是，GDC採用的是IFRS（國際會計通用準則），而不是GAAP(美國通用會計準則)。一般來說在美國上市的企業可以選擇上述兩者會計準則之一作為製作公司財務報表時遵循的會計準則，不過更多企業採用的是後者。

1，營收年均年複合增長率26.6%

2010年到2012年營收的年均年複合增長率26.6%；2013年一季度營收較2012年一季度增長37.5%.

季節性較明顯，一季度最少，四季度最多；和電影檔期的安排有關，一般情況影院在年末賀歲檔之前會簽訂並安裝大量的數字屏幕。

2， 營收構成

產品構成方面，歷年來超過90%的收入來自於數字影院設備的銷售，此外技術服務和VPF協議收入佔比不到10%；地區構成方面，美國地區貢獻營收最大，超過三分之一；中國地區營收佔比逐步下降至32%；亞太地區（不包括中國）的營收佔比逐步上升至28%，增速最快。

產品構成

2012年來自數字影院設備的銷售收入為1.1億美元，營收佔比93.3%；來自技術服務收入365萬美元，營收佔比3.1%；來自VPF協議服務收入246萬美元，營收佔比2.1%；來自VPF協議的數字設備銷售收入167萬美元，營收佔比1.5%。

地區構成

GDC營收的地區構成主要包括美國、中國、亞太地區（不包括中國）和其他地區。

美國地區的數字服務器銷售主要來自於膠轉數。美國貢獻的營收最多，2010年到2012年的年均複合增長率為34.7%，歷年營收佔比超過30%。

中國地區銷售來自於新建影院。中國地區的營收佔比逐步下降，增速較慢，2010年到2012年的年均複合增長率為6.8%，未來或將持續下降。

亞太地區（不包括中國）的營收佔比逐步上升，增速最快，2010年到2012年的年均複合增長率為60.7%。

未來，美國和中國以外的營收佔比持續增長，GDC將在新市場提高滲透率，包括中南美洲、印度和不包括中國的亞太地區等。

2012年來自美國的營收4030萬美元，營收佔比34.6%；來自中國的收入3700萬美元，營收佔比31.7%；來自亞太地區（不包括中國）收入3225萬美元，營收佔比27.7%；來自其他地區收入700萬美元，營收佔比6%。

3，利潤穩定增長 稅前利潤率約30%

利潤穩定增長。2010年到2012年毛利潤的年均複合增長率28.4%；運營利潤的年均複合增長率25.2%；淨利潤年均複合增長率18.1%。

營收成本小幅波動，營收成本與營收之比大約在54%-58%之間，毛利率42%-46%之間；銷售費用隨著營收增加而上漲，其營收佔比由3%增至5%；管理費用波動較小，維持在10%左右；研發費用保持在2%左右，由此近三年稅前利潤率維持在30%左右。

營收成本小幅波動，營收成本與營收之比大約在54%-58%之間。營收成本主要包括：1，直接材料成本；2，生產過程的人工成本（包括製造和組裝）；3，後期服務的人工成本（包括安裝、維護、後期服務和升級等）；4，其他許可費和運輸費等。其中直接材料成本在總營收成本中的佔比約為80%。

毛利率42%-46%之間。一般來說，數字影院服務器的毛利率相對較高，整合的一體式放映機的毛利率相對較低，主要是由於一體式放映機成本上升。例如2012年GDC向印度的一個新客戶出貨一批一體式放映機拉低了該年度毛利率。

銷售費用隨著營收增加而上漲，其營收佔比由3%增至5%。銷售營銷費用增長，主要由於不斷拓展新市場，包括中南美洲、印度和其他亞太地區；此外由於銷售額增長帶來的銷售佣金增長。

管理費用波動較小，維持在10%左右；管理費用增長主要由於業務和辦公地點擴張，比如2012年2月巴塞羅那辦事處建立，和非研發人員增加。

研發費用保持在2%左右，主要包括測試的材料以及技術支持費用。

4，強勁的資產負債表和現金流

截止2013年一季度末，總資產為1億美元，其中流動資產為8805萬美元，現金1630萬美元，每ADS現金0.71美元，每ADS淨資產為1.51美元。

運營現金流良好。2010年運營現金流1100萬美元，其中來自稅前利潤為2185萬美元；2011年運營現金流猛增至2510萬美元，其中來自稅前利潤為2680萬美元；2012運營現金流1730萬美元，其中來自稅前利潤為3240萬美元。

六 股權結構

根據該公司招股書，目前GDC技術大股東包括凱雷（通過CAG數字投資控股公司持有）、云峰基金（通過Sweet Light持有）、香港上市公司環球數碼創意控股有限公司（通過GDC控股公司持有）、華誼兄弟（通過華誼兄弟國際投資公司持有）和創始人、董事會主席兼CEO張萬能等。

此次GDC大股東均未參與獻售，所有IPO發行股票均為公司新發，IPO後大股東持股比例均被稀釋。

還有一個值得注意的是，GDC技術在1999年成立之初是香港上市公司環球數碼創意控股有限公司的全資子公司，後來股權逐步分散。

GDC技術公司的創始人、董事會主席兼CEO張萬能持股數量18,558,441股，IPO後持股比例被攤薄至5.4%。

公司董事陳征通過GDC控股公司進行持股，持股數量29,779,777，IPO後持股比例被攤薄至8.6%。GDC控股公司由香港上市公司環球數碼創意控股有限公司（Global Digital Creations Holdings Limited）100%持有。

公司董事胡明通過華誼兄弟國際投資公司進行持股，持股數量為23,267,955，IPO後持股比例被攤薄至6.7%。

公司董事YingLee通過Sweet Light (香港) 進行持股，持股數量47,435,275，IPO後持股比例被攤薄至13.7%。SweetLight (HK) Limited的唯一股東是云峰基金（Yunfeng Fund LP）。

公司董事Sean(Yan-Xiang) Lu、Wayne (Wen-Tsui) Tsou和Feng Xiao均通過CAG數字投資控股公司(CAGDigital Investment Holdings)進行持股，持股數量126,768,387，IPO後持股比例被攤薄至36.7%。CAG數字投資控股的主要大股東是凱雷亞洲增長基金（Carlyle Asia Growth Partners IV, L.P.）和CAGPIV Coinvestment, L.P.

IPO之前所有董事和管理層共持有246,496,502股，持股比例為94.9%，IPO後董事和管理層總持股比例被攤薄至71.3%。

七 估值

考慮到未來三年內全球範圍內的膠片影院轉變為數字影院（膠轉數）大多數完成，且新建影院的增長速度也將到達一定的緩和期，所以我們的估值模型以三年為期，估值基礎是2010年到2012年的財務數據(採用的是IFRS，而不是US.GAAP)。

估值的假設前提如下：

--假設未來三年平均每年較上一年度增長26%：2010年到2012年GDC營收的年複合增長率為26.6%，考慮到未來三年膠轉數的增長空間，以及GDC開拓亞太市場以及中南美洲市場的增長空間，給予其未來三年平均增長速度26%。

--假設未來三年毛利率分為42%、41%和40%：GDC的毛利率下降主要是一體式放映機等設備的毛利率低於服務器，但預期前者未來的出貨量將持續增大，所以毛利率也將下滑。

--假設其他收益均為營收的1%：其他收益主要來源於應收賬款和銀行存款的利息收益，預計未來隨著融資額和應收賬款增加的增長而保持在1%左右；2010年到2012年來自其他收入的營收佔比由1.9%下降至0.5%。

--假設未來三年銷售費用佔營收比分為5%、6%和7%：預計銷售費用會隨著新市場的開拓而增加，2012年銷售費用佔營收比由2010年的2.7%上升至4.7%。

--假設未來三年管理費用佔營收比分為11%、12%和13%：預計管理費用也將隨著新市場的開拓而增加，2010年、2011年和2012年的管理費用營收佔比分別為9.5%、10.6%和9.7%。

--假設未來三年研發費用佔營收比均為2%：由於DCI技術標準在短期內不會大幅變動，預計GDC的研發費用在三年之內維持在2%的水平。

--假設未來三年融資成本佔營收比均為0.1%：2010年、2011年和2012年的融資成本的營收佔比均為0.1%，此外如果此次IPO融資順利完成，預計未來GDC的融資成本將下降。

--假設未來三年所得稅率均為4%：2010年、2011年和2012年的所得稅率分別為2.7%、4.5%和4.0%。

根據以上假設，GDC在2013年到2015年的估值模型如下圖所示：

由上述估值模型可以看出2010年到2015年(預期)稅後收入的年均複合增長率為16.3%，考慮到GDC未來三年產品線拓展（由服務器轉向一體式放映機等）和範圍拓展（由中國和美國轉向印度和中南美洲等地區）的不確定性，以及GDC的IPO出售股份稀釋EPS等影響，將稅後收入年均複合增長率16.3倍（約等於EPS增速）打五折，給予其8倍PE。2010年到2013年三年攤薄後的EPS平均值為1.42美元，由此計算每股ADS估值為11.36美元，整體估值為2.6億美元。

（i美股 李雪）

i美股投資研報-去哪兒IPO版 從易

http://xueqiu.com/6313049521/25886210
$去哪兒網(QUNR)$ 預計將於2013年11月1日在納斯達克上市，發行價15美元，發行1100萬份ADS（相當於3普通股），融資約1.65億美元；以發行價計算，公司市值約17億美元。上市後，百度將以IPO價格再認購2.3億美元，以此計算其市值達20億美元。

去哪兒網成立於2005年，由戴福瑞、馬來西亞人Douglas Khoo和莊辰超共同創辦；是一家旅遊垂直搜索網站。去哪兒成立後得到過金沙江創投、雷曼兄弟、Mayfield、紀源資本的三輪投資。2011年6月百度出資3.06億美元購得去哪兒62%的控股權，原創始人戴福瑞和部分老股東退出，莊辰超接任CEO。如今，去哪兒已經超過攜程，成為了中國流量最大的在線旅遊網站。本文將從去哪兒的歷史、業務、財務、行業等方面介紹去哪兒的相關情況。

一、業務模式

去哪兒主要做的事情是將各大小OTA銷售的機票、酒店信息彙集到其網站上；讓用戶可以很方便的找到低價的機票、酒店產品，以及冷門產品信息；之後又引入航空公司和酒店官方網站直接在上面銷售產品。隨著接入的產品越來越多，吸引的用戶也不斷增長，去哪兒就可以向那些OTA網站收一些流量導入費用，也就是我們通常所說的CPC點擊付費收入。

之後去哪兒又發展了酒店團購業務，還與商家直簽了一些酒店，所以現在又還有部分按效果付費的CPS收入。另外，作為一家網站，去哪兒也會賣一些廣告，有一些廣告收入。（關於去哪兒業務模式的演變過程請參考@從易 此前的文章：http://xueqiu.com/6313049521/25782189 ）

查看原图去哪兒招股書數據顯示，以CPC為主的效果廣告是其最主要的營收來源，2010年以來都佔據公司83%的營收，2013年上半年佔比更是上升至88%；展示廣告業務營收從2010年的12%下降至2013年上半年的7%；剩下的其他業務是包括了團購、谷歌Adsense廣告聯盟等業務在內的收入，2012年這部分營收佔比最高達到7%，但2013年上半年又下降至5%左右。

效果廣告

查看原图去哪兒引入TTS交易系統後，其網站上有站內完成的閉環交易和跳轉到OTA網站進行倒流的兩種模式；但在TTS內完成的交易大多也是按點擊付費的CPC模式，只有一些與去哪兒直接簽訂協議的酒店是按效果計費的CPS模式；不過這部分收入佔比在提升，已經從2010年的7%提高至2012年的20%。去哪兒這裡的效果付費模式與攜程、藝龍等OTA稍有不同的是，他除了接受按成交間夜收取佣金的模式外，還接受按成交訂單收費（一個訂單通常包含幾個間夜）。

TTS（Total Solution）系統

作為一個搜索平台原本只需要完成信息查詢的功能；像百度一樣，大家找某個網址，或者使用百度知道找某個答案，搜索出來的結果就滿足了用戶的需求。但涉及到交易的旅遊產品搜索不一樣，用戶找到某個航班或者酒店之後是想要預訂這個產品；這就涉及了用戶信息的填寫，支付安全和服務追蹤等許多環節。

在沒有TTS之前，用戶在去哪兒網站找到某個產品後都是需要跳轉到OTA的網站去完成預訂的，一些小的網站速度很慢，常出錯就會導致用戶體驗很不好；甚至出現一些用戶與OTA之間的糾紛，去哪兒也很難判定是不是通過去哪兒的渠道出去的，與供應商的協調會出現許多糾紛。所以，去哪兒便退出了TTS系統希望解決這些問題。

所謂TTS（Total Solution）系統其實是一套集合了產品信息展示，交易信息留存，支付等在內的銷售系統解決方案；去哪兒在其招股書中也成為SaaS 。有了TTS系統以後，用戶可以在去哪兒的網站上完成預定，用戶預訂完之後也會在去哪兒的系統裡留存一份預訂信息。這樣，不但用戶預訂過程中的體驗好了，支付的安全有保障了；之後的客服環節去哪兒也可以更有針對性地與商家交涉相關問題。

TTS系統的引入不但優化了用戶體驗，也讓一些小OTA減少了很大的成本開支。一些小的OTA，幾個人的小團隊要讓他們單獨開發一個交易網站並且花時間做推廣是一項很大的成本，效果卻不是很好；有了去哪兒的平台後，他們把交易和支付的環節都放到平台上省去了很多事情，只需要集中精力做好產品供應端的事情就可以了。所以，TTS系統也受到小OTA的青睞。2013年上半年，去哪兒機票交易有84.5%是通過TTS系統完成，酒店交易有52.3%是通過TTS系統完成。

去哪兒推出TTS的初衷是為瞭解決用戶體驗的問題，但是到了移動互聯網時代就變成了一項重要的戰略路線。智能手機裡APP跳轉到網頁的體驗比直接在APP內完成交易差得太多；如果是去哪兒依然像PC一樣採用跳轉到OTA網站的方式，那他的用戶體驗就會下降很多，轉化率自然也會下降。而移動旅遊時代，移動端的市場又將是一個大於PC端的市場，如果去哪兒不能在移動端實現更好的用戶體驗，那他未來可發展的市場規模將會小很多。所以，推行TTS成為了去哪兒的一項戰略性舉措。

雖然TTS系統對許多小OTA有很大的好處，去哪兒非常希望所有的OTA都能接入TTS系統；但對大OTA而言TTS有個不好的地方是它會將用戶截留在去哪兒的平台內。雖然去哪兒會把所有的用戶信息都提供給供應商，但用戶停留在去哪兒網站內部之後，對供應商的品牌是一種弱化，供應商也不能進行二次營銷。這點對小OTA比較無所謂，他們本來就沒有什麼品牌，二次營銷也不好做；但是對於攜程、藝龍、同程這樣的大OTA他們就不一樣了。不管是不是接入去哪兒，他們都需要推廣維護自己的網站，進入TTS不能降低他們的成本；而如果用戶在去哪兒平台完成交易，他們就不能對用戶進行二次營銷，也弱化了給用戶的品牌印象，相當於是降低了流量價值。當然，讓大OTA更擔心的是，用戶在去哪兒上預訂成了習慣之後，他們對去哪兒這個入口的依賴太大而失去主動權。所以，現在去哪兒網站現在依然有跳轉到OTA網站的倒流模式。

去哪兒未來的模式

在PC端，去哪兒現在有TTS和跳轉兩種倒流模式（主要還是CPC收費）；但是在移動端，跳轉到瀏覽器的體驗極差，所以基本就廢除了，就只能用TTS模式（也還有少量嵌套wap頁面模式）。

在機票領域，去哪兒的供應商大部分都已經接入了TTS系統；所以這種模式發展下去沒什麼問題。但是在酒店領域，雖然有很多OTA已經接入了TTS系統，但攜程和藝龍還沒有接入（PC有接入，用的是跳轉模式），而行業中又只有這兩家公司有好的庫存，所以去哪兒在移動端的酒店產品豐富度會低很多。為瞭解決這個問題，去哪兒一方面引入酒店官方網站直銷，一方面也與酒店直接簽約銷售（簽約酒店數量已經與攜程藝龍差不多）；不管價格怎樣至少讓用戶能夠預訂到相關的產品。

與酒店直接簽約後，去哪兒就有了多種模式可以選擇，一種是繼續保持目前的CPC導流為主，OTA作為補充的平台模式，一種是直接做OTA，還有一種是等藝龍或者攜程中的一家接入後慢慢弱化直到放棄自己發展OTA的模式。當然，還有一種最終極的模式是，只連接航空公司和酒店；短路OTA的大平台。相信去哪兒未來的商業模式演變不是一種現在可以設定的路線，更多的是在商業之間博弈的一種結果。比如藝龍如果很快能夠把所有庫存都接入到去哪兒，他就可以慢慢弱化自己簽約酒店的業務；如果攜程藝龍還是一直抵制，不將好價格的酒店放到去哪兒的平台賣，那去哪兒為了提高用戶體驗也可能乾脆做大OTA業務直接替代攜程藝龍的作用。未來的走向仍未可知！

二、運營情況

搜索量

查看原图去哪兒最主要的收入來源是基於點擊的付費廣告，搜索請求成為了其營收增長的直接驅動因素。2010年至2012年，去哪兒的搜索量從9億次增至17.7億次，年複合增長率40%；2013年上半年增速達到70%。2013年上半年的增量主要來自移動端，增速達到400%；PC端的增速也還有42%（酒店還受TTS風波影響）。在搜索量增長的同時，去哪兒的平均點擊售價也穩步增長，酒店每千次點擊收入從2010年的382元人民幣增至2013年上半年的558元人民幣，機票則從94元人民幣增至223元人民幣。

去哪兒招股書數據顯示，其自有流量佔比從2010年的56%增至2013年上半年的66%；受益於與百度的合作和品牌的增強提高了10個百分點。2012年和2013年上半年，去哪兒來自百度各個渠道的流量都佔到了51%，這其中包括了SEO等免費流量和付費流量；其中付費流量部分佔比從2012年的36%下降至14%。

移動端

查看原图去哪兒移動端從2010年開始佈局，2012年快速增長；截止2013年第三季度其移動端用戶數達到4670萬人，各類APP總安裝量超過1億。隨著用戶數的增長，去哪兒的移動端搜索量也迅速增長，從2011年的300萬次增至2012年的2億次，佔整體流量的11%；2013年前三季度再暴增至6億次（2013年Q2移動端流量佔比已達24%）。

隨著移動端流量的快速增長，去哪兒也從2012年6月開始了移動端的貨幣化；2013年Q3，去哪兒移動端營收達到3430萬元人民幣，環比Q2增長56%，不過佔總營收的比例還只有14.5%。不過，移動端已經是去哪兒重點佈局的一項業務，公司有28%的人員（469人）都在做移動業務相關的事情。

供應商

去哪兒的機票覆蓋12.5萬條國內航線和410條國際航線，酒店覆蓋6.4萬家國內酒店和19.6萬家國際酒店，今夜特價酒店2500家，模糊定價酒店580家。這些產品由17家本土航空公司和11家國際航空公司或運營商、1240家OTA（490家機票OTA和750家酒店OTA）、53,360家酒店（截至2013年6月30日）提供。這裡面為去哪兒貢獻100萬元人民幣以上年營收的供應商數量從2010年的25家增加至2012年的86家。2012年前十大供應商為去哪兒帶來的收入佔比為21.7%，沒有一個供應商貢獻的收入佔比超過6%。

三、行業發展前景

中國旅遊總產值2012年佔全國GDP比重達到了5%，成為支柱性產業；但中國旅遊產值佔GDP的比重依然不高，遠低於美國的10%。世界旅遊組織研究表明，當人均GDP 達到2,000 美元時，旅遊將獲得快速發展；當人均GDP 達到3,000 美元時，旅遊需求出現爆發性需求；當人均GDP 達到5,000 美元時，步入成熟的度假旅遊經濟，休閒需求和消費能力日益增強並出現多元化趨勢。 2012年中國人均GDP為6000美元，進入了多元化旅遊的發展時期。
中國旅遊業發展情況

查看原图根據艾瑞數據，中國旅遊行業總產值從2008年的1.16萬億元增至2012年的2.57萬億元人民幣，年複合增長率22%；預計2016年將增長至3.76萬億元人民幣，年複合增長率10%。2012年，中國人均出遊人數1.8次，遠低於美國的3.2次；人均出遊消費296美元，也遠低於美國的2698美元。

1）機票業

從2009年的1900億元增至2011年的2400億元，複合增長率達12%；航空公司直銷的機票比例為7.5%，佔在線機票銷售的比例為35.2%；而美國對應的數字分別為37%和72%。

2）住宿業

Euromonitor的數據顯示，截止2012年，中國有31萬家酒店，其中2.7萬家連鎖酒店，7.5萬家獨立酒店，21萬家其他住宿業單位。313,926 travel accommodations, including 27,359 chain hotel properties, 74,910 independent hotels and 211,657 other travel accommodations
其中前五大酒店集團擁有12.3%的市場份額，遠低於美國的54.3%。

3）旅行社

國家旅遊局數據顯示，2012年中國有2.5萬家旅行社，傳統旅行社佔據了61.6%的市場份額（艾瑞）；高於美國的49%（PhoCusWright數據）。

中國在線旅遊行業

在房產、汽車、旅遊這些大的行業裡面，都會出現一些大的垂直互聯網公司，如房產領域的搜房，汽車領域的汽車之家、易車等。在旅遊領域，攜程從十年前至今一直保持著在線旅遊領域老大的位置，不過從2008年開始，特別是2010年以後一批新的在線旅遊企業開始發展了起來，老牌企業藝龍也重新煥發活力；這主要是因為中國在線旅遊從早期的商務旅遊時代進入到了大眾休閒旅遊時代；中國大眾的旅遊需求開始爆發，同時這其中又有一大批熟悉互聯網的年輕人，所以在線旅遊市場也迅速膨脹；行業增長率都達到了37%。

查看原图艾瑞的統計數據顯示，中國在線旅遊市場從2008年的486億元增長至2012年的1709億元，年複合增長率36.9%；在線旅遊的市場份額從4.2%增至6.6%。雖然中國在線旅遊在過去幾年發展速度這麼快，但其在整體旅遊業中的佔比只提升了2.4個百分點，並且遠低於歐美等發達國家的水平（美國2011年的在線旅遊市場份額已經達到40%）。艾瑞預計，今後幾年中國在線旅遊仍將保持快速增長，2016年將達到4000億元人民幣的規模；屆時在線旅遊的佔比也依然只有10.6%。

機票是佔在線旅遊最大份額一塊業務，2012年佔據了61%的在線旅遊市場份額；交易額從2009年的454億元人民幣增至2012年的1043億元人民幣；年複合增長率32.3%。但在線機票佔整體機票的市場份額也只有21.2%，而2009年時只有12.4%。美國的機票在線銷售比例為51%；中國還有很大的提升空間。

酒店是在線旅遊領域的第二大市場，2012年佔23.3%的市場份額；交易額從2009年的128億元增至2012年的397億元，年複合增長率高達45.8%。但中國酒店業的在線銷售比例只有12.4%，2009年則僅為6.3%。而美國2011年已經達到了31%。

此外還有度假、門票、租車等業務在線旅遊的佔比則更低。

四、中美在線旅遊對比

前面的行業數據顯示中國與美國的旅遊業發展處於不同的階段。美國旅遊業佔GDP比重達10%，市場已經成熟穩定，寡頭化格局已經形成，集中度高；而中國市場還處於快速發展的階段，在線旅遊佔比還很低，市場非常分散；所以中美在線旅遊領域裡的競爭格局業不盡相同。

去哪兒與Kayak

雖然去哪兒與Kayak有許多的不同，但還是最相似的公司。去哪兒與Kayak都是從旅遊垂直搜索起步，也都是依靠機票搜索吸引大量流量；但去哪兒與Kayak最大的不同是他已經完成了交易閉環，讓用戶能夠在其系統內完成交易。在營收方面，去哪兒也還比Kayak低很多。雖然2012年去哪兒僅機票和酒店在PC端的搜索量就是Kayak所有搜索量的1.35倍左右；但每千次搜索帶來的收入只有Kayak的六分之一，所以去哪兒的整體營收只有Kayak的28%。

查看原图在營收構成上，去哪兒有70%的收入來自CPC廣告，而Kayak有大量的彈窗廣告收入，2012年CPC收入只佔42%。因為去哪兒發展了團購、直接與部分酒店簽訂了協議，所以去哪兒還有部分CPS收入；而Kayak還沒有這塊收入。運營方面，去哪兒毛利率81%，比Kayak低12個百分點，研發成本佔比37%，比Kayak高20個百分點；所以去哪兒出現了1241萬美元的運營虧損，而Kayak實現了4800萬美元的運營利潤。

雖然在應收方面去哪兒與Kayak有不小的距離，但在流量方面，去哪兒已經遠超Kayak；2010年以後，去哪兒僅PC端的機票和酒店搜索流量已經是Kayak的1.3-1.4倍。

查看原图因為美國OTA的發展遠早於Kayak，所以Expedia、Orbitz、Priceline等發展起來之後才出現旅遊搜索，所以Expedia和Priceline等OTA的流量都高於作為搜索平台的Kayak，所以Kayak需要不斷地投放廣告，購買流量來增強自己的品牌知名度。所以Kayak雖然投入了大量的資金進行營銷推廣，但其流量依然比前兩名的OTA低不少。

查看原图在中國旅遊市場上，去哪兒2010年的流量已經與中國最大的OTA攜程相差不多；2011年百度入股攜程後又拉大了與攜程的差距。在市場最關注的移動端業務上，去哪兒APP 1億的安裝量也超過了攜程的5000萬。在品牌上，中國旅遊搜索與OTA的差距也不會像美國那麼明顯；在百度指數的關鍵詞搜索排行上，「去哪兒」、「去哪兒網」與「攜程」、「攜程網」等搜索量是相近的。

作為一個垂直搜索平台，流量是最關鍵的指標。通用搜索引擎是流量最大的網站，美國的谷歌收購了ITA與Kayak有競爭關係；而中國的百度是去哪兒的控股方，有很好的合作關係。此外，去哪兒已經完成了TTS的閉環設計；在對供應商的控制力和用戶體驗方面都有所提高（TTS閉環模式似乎是旅遊平台發展的趨勢，旅遊點評網站TripAdvisor也在力推在其網站內完成閉環交易）。 所以，這些各種不同因素決定了去哪兒在中國旅遊市場的品牌知名度、行業地位、競爭優勢這三方面的競爭力都會強於Kayak在美國旅遊市場的競爭力；中國的在線旅遊領域各模式之間的較量也會出現與美國不完全一樣的競爭態勢。

去哪兒與中國OTA

前面提到中美競爭環境的不同導致了去哪兒與Kayak在中美的在線旅遊市場地位的不同；相應的他們與OTA之間的競爭關係也會不同。Kayak在美國主要為Expedia、Orbitz、Priceline等大OTA導流量，而去哪兒則主要是聚集眾多的中小OTA做成一個搜索平台；特別是在機票搜索領域，在攜程沒有入駐前就已經形成了一股強大的勢力。

查看原图在中國的OTA領域，攜程十幾年來一直在中國保持著一家獨大的優勢；雖然近幾年市場份額略有下降 ，但依然佔據47.3%的份額。這與美國市場也比較相似，2011年的時候Expedia佔據43%的份額；不過排在其後的Orbitz和Priceline分別佔22%和11%的份額，這個市場佔有率遠高於藝龍、同程、騰邦國際的OTA的份額；這就為去哪兒的發展提供了更好的空間。在一個分散的市場下搜索平台的價值會更大。Kayak前五大客戶為他貢獻的應收超過了50%，而去哪兒沒有一個客戶為其貢獻的應收超過6%。

如今，去哪兒在機票領域的平台出票量已經超過了攜程，酒店領域的平台預訂間夜量達到攜程一半左右，與排名第二的藝龍相當，超過之後的騰邦國際和同程。

五、去哪兒財務狀況

營收

查看原图去哪兒的營收從2010年的1.2億元人民幣增至2012年的5億元人民幣，符合增長率達101%；2013年上半年同比增長75%至3.59億元人民幣；其中Q1同比增長92%，Q2增長61%。

查看原图在機票和酒店兩大塊業務上，機票2012年增速從上年的119%下降至80%，2013年上半年又提高至86%；酒店2012年收入增速較2011年大幅提升，但2013年上半年受TTS風波影響大幅下降至74%。

查看原图除了機票和酒店之外，去哪兒還有門票、度假旅遊、團購等業務還處於早期發展階段，但營收增長很快；最傳統的CPM展示廣告業務也還有百分之二三十的增長。

運營成本

查看原图去哪兒的毛利率一直維持80%左右，但2010年至2013年上半年都處於運營虧損狀態；主要是因為公司產品開發和市場營銷費用還處於比較大的投入階段。

查看原图去哪兒作為一家技術型企業在產品研發上的投入快速增加，產品和研發人員從2010年底的126人增至2013年6月30日的800人（307個產品經理和493個開發工程師，其中有159人是專門負責移動產品的設計和研發人員）；佔全體員工數1700人的將近一半比例。所以，去哪兒的產品開發費用也增長很快，2011和2012年的增速都超過100%，2013年上半年增速也有50%。

此外，市場營銷費用也是去哪兒很大的一筆支出；2010年到2012年佔到了營收的一半，2013年上半年有所下降但也還高達39%；不過增速從2011年的115%下降到了2013年上半年的27%。這塊費用包括三個方面：1）購買搜索引擎、導航頁流量等支出；2）營銷廣告支出；3）銷售人員、酒店拓展人員工資。為了發展酒店業務，去哪兒市場和營銷人員2011年猛增至515人，比上年的80人增加了435人；2013年上半年進一步增至738人。目前去哪兒的線上推廣費用和市場營銷費用各佔一半左右，2013年上半年分別佔應收的19.9%和19.4%。隨著去哪兒酒店佈局的完善，未來市場營銷費用增速或趨緩，佔營收比例有望繼續下降。

盈利狀況

查看原图去哪兒近年來一直處於運營虧損的狀態，但運營虧損比例從之前的15%左右下降至2013年下半年的5%左右。從路演文件可以看到，2011年Q3和2013年Q1去哪兒已經實現了季度盈利（調整後）。

增長趨勢

去哪兒的酒店業務已經拓展得和攜程、藝龍差不多了，未來在這塊的人員投入增速會降下來；技術開發成本隨著營收規模的擴大也有望下降。此外，去哪兒已經與百度達成了知心搜索協議；根據協議，百度將在2014年至2016年為去哪兒網提供的最低用戶網頁瀏覽點擊量分別為21.9億、21.9億及21.96億；這部分收入的17.9億元以下的部分全部歸去哪兒，超出部分去哪兒可以獲得24%的收入。這也將驅動去哪兒未來三年的增長。

六、去哪兒股權結構
查看原图百度是去哪兒目前最大的股東，佔股61%，IPO後百度又將以IPO價格認購總額2.3億美元的去哪兒股份；所以百度的持股比例會繼續保持60%以上。創始人兼CEO莊辰超在IPO之前持股7.23%；其餘是前期投資基金的持股。

七、募集資金用途

去哪兒在招股書中表示，將用本次募集資金用於公司的技術、基礎設施、產品開發建設，加強公司的市場、銷售、品牌建設；以及一般運營資金需求。如果有合適的併購對象也會進行併購，但目前去哪兒並沒有正在洽談中的項目。

機構研報：2013年中國對美投資翻倍 逾7成投資額來自私企

http://wallstreetcn.com/node/71378

紐約諮詢公司榮鼎諮詢（Rhodium Group）近日發佈報告顯示，雖然可能面臨國家安全等負面影響，但2013年中國對美國直接投資仍然強勢增長，投資額增加一倍，總額達到創紀錄的140億美元，逾7成的投資額和近9成的投資項目都來自私人企業。

去年中國企業對美國最大的一筆投資當屬雙匯國際以71億美元收購美國最大豬肉生產商Smithfield Foods。

這筆交易是中國迄今為止最大的美國企業收購案，其交易額約佔全年中國對美投資的一半。

榮鼎諮詢研究發現，

   · 去年中國對美國投資交易增至82項，其中44項為併購，38項為創建投資，87%的投資項目來自私人企業，過去5年這一平均比例超過70%。

   · 去年中國私人企業對美國的直接投資額佔中國企業投資對美國總額的76%，2012年這一比例首次超過總交易額的一半，增至59%。

   · 去年中國企業的直接投資為美國提供了7萬個全職工作崗位，為2007年的8倍。

   · 去年中國對美國直接投資主要仍集中於非常規油氣資源，食品和房地產成為新興投資熱點，食品行業去年投資額高居榜首。

   · 中國企業對先進的製造業、服務業和消費品交易依然興趣濃厚，但一般為中小規模交易。

去年4月下旬，鑑於2008年以來多次在美國收購擴張業務受阻，華為宣佈放棄美國市場，決定將精力轉向美國之外的市場。

當時金融時報評論認為，2012年10月美國國會發佈認定華為與中興威脅美國國家安全的報告起到了關鍵作用。華為高層認為該報告加大了公司在美國發展的難度。

但榮鼎諮詢此次報告研究發現，大多數中國企業投資美國未能達成交易的原因都與政治無關，主要源於商業因素。

榮鼎諮詢預計，今後中國對美投資將繼續增長：

美國市場廣大，勞動者受教育程度高，技術及品牌居於世界領先低位，強烈吸引著下一代中國境外投資者。

另一方面，在十八屆三中全會提出減少對外投資審批等政策的推動下，迫於國內成本上升和人民幣升值的壓力，中國自身對外投資需求也會增加。

不過，榮鼎諮詢也提到今年中國對美國投資的負面因素，

中國方面有：國有企業上繳利潤增加和利率市場化、旨在打擊腐敗和逃稅設立的個人海外財產申報。

美國方面有：國家安全是美方投資審查的重點。

以下可見去年1-11月中國對主要經濟體投資增速及對主要行業投資額。

i美股投資研報---新浪微博（IPO版） 李妍

http://xueqiu.com/8689584849/28713344
在用戶產品上，$微博(WB)$ 和$Twitter(TWTR)$  基本類似，都是社交媒體的定位。但由於微博和Twitter在貨幣化方式上存在巨大差異，微博目前仍然主要依靠傳統賣流量的方式，出售展示廣告位，而Twitter則是依靠社交網絡所獨有的用戶數據，通過精準的效果廣告掙錢。前者並沒有很好地利用社交網站特有的價值（數據）；加上微博本身產品形態，並不具備足夠多的展示廣告位可供出售，展示廣告的空間非常有限，所以我們認為以現階段微博的商業化水平，無法獲得Twitter等比的用戶價值。

因此，在微博具備了利用用戶數據規模化賺錢的能力之前，我們不打算參照Twitter的用戶價值，對其進行預測和估值。

一、發行情況
--------------------------------------------------------------------------------------------------


$微博(WB)$ 將發行2000萬ADSs，1 ads=1 A類普通股，如果承銷商行使超額認購權，發行股數將在2300萬 ADSs；
發行價區間為$17.00 -$19.00；
融資規模在3.4億-3.8億美元，當中2.5億美元將用於償還新浪借款；
總股本 203,461,702（如果承銷商行使超額認購權,總股本約為206,551,702）;
按發行價區間計算，估值35億-39億美元；
微博將於4月16日確定發行價。



二、用戶產品|Unique Value
--------------------------------------------------------------------------------------------------


2.1用戶產品價值

作為國內最大的社交媒體網站，微博具備了公開、即時、傳播力、互動等方面的優勢，尤其是在公眾熱點事件發生時，微博在話題傳播力和聚合力方面的強大優勢是無可替代的，這同樣是Twitter的獨特之處。這也是微博和微信、QQ、YY、陌陌等社交產品定位上的本質區別和價值所在。
查看原圖
微博上聚集了用戶、平台合作夥伴、及廣告客戶三大類群體：

*   用戶，截止2013年12月31日，微博MAUs 1.29億，DAUs 6140萬，並且超過70%的MAUs從移動端訪問微博至少一次；
*   合作夥伴，主要指媒體、開發者等，截止2013年12月31日，合作夥伴數量已超過34萬；
*   廣告客戶，微博為包括大型品牌廣告主、中小企業SMEs客戶，乃至個人，提供廣告服務及工具，截止2013年12月31日，微博核心廣告客戶350個，SME客戶超過1.28萬個；

三者相互影響和制約，構成了內容生態的整體。用戶基數和活躍度的增長是基礎，它決定了合作夥伴是否願意分配更多的精力和金錢在微博平台上；合作夥伴在通過微博擴大影響力的同時，極大地豐富了微博內容；適量並相對精準的廣告，能夠幫助廣告客戶實現更多的關注和購買，反之，則會對用戶體驗造成傷害。




2.2運營數據

*   從登錄情況來看，微博的活躍用戶數在持續增長，2013年12月DAUs 6140萬，相比上年同期的4510增長36.1%；MAUs 1.29億，相比上年同期的9670增長33.5%。招股書註明，DAU和MAU分別已經過濾掉垃圾賬號。
騰訊最近公佈的2013年第四季度財報中稱，微信和WeChat合併後的MAUs達3.55億，同比增長121%；無論是MAUs基數還是增速都大幅高於微博。

*   從活躍度情況來看，2013年12月，用戶共計分享超過28億條微博，比2012年12月時的18億增長53%；
    每活躍用戶平均每月分享微博量（feeds/MAU）22條，比2012年12月時的19.3增長15%；

查看原圖

對比Twitter：
查看原圖
*   登錄情況來看，Twitter2013年Q4在全球範圍內MAUs 平均2.41億，是微博的一倍，同比增長30.3%，其中美國本土為5400萬，海外地區1.87億。


查看原圖
*   用戶參與度方面，Twitter通過Timeline Views這一指標反映活躍用戶的參與度情況：
    2013年Q4，Twitter Timeline Views 1477.8億，同比增長25.8%；
    同期，Timeline Views/MAU 613次，同比上年同期的635次下降3.5%；
    同期，Ad rev/1K Timeline Views 1.49美元，同比上年同期的0.85美元增長75.3%；




2.3產品風險

a)用戶流失風險。「活躍用戶」主要反映了用戶登錄情況，從數據上看，微博活躍用戶數目前仍保持了30%左右的同比增速，但從實際使用體驗上來看，較早期微博用戶的登錄頻次和停留時長都有顯著下降；之所以數字呈現的趨勢仍然是增長，原因是微博用戶結構出現了變化，三四線活躍用戶的增長，部分抵消了一線城市活躍用戶數量的下降。微博招股書稱，目前來自一二線城市用戶的佔比高於其他地區，微博未來活躍用戶數的增長將很大程度上取決於三四線城市新增活躍用戶。但我們很難排除用戶使用熱情下降的可能性，將同樣發生在三四線城市用戶身上。所以微博必須在產品上不斷做出創新，持續增加用戶使用熱情，才能避免用戶大規模流失。

b)用戶參與度下降。微博參與度可以用登錄頻次、刷新頻次、發帖量、評論、轉發量、「贊」等方面的進行衡量，微博招股書披露了2013年12月的微博（feeds）分享量為28億，包括22億條含圖片feeds，8170萬條含視頻feeds，及2150萬條含音樂feeds；2012年和2011年12月，feeds分享量分別為19億和13億。而Twitter年報稱，用戶每天大約生產5億條Tweets，大概是微博的5倍。

微博社交媒體的屬性，造成一小部分賬號和話題能夠獲得廣泛關注和參與，但普通用戶大多處於「仰視大V」及「旁觀」的狀態，大部分的轉發和評論只能表明一下態度，而得不到響應。沒有強大的用戶社交關係作支撐，用戶熱情和忠誠度很難持續，同樣的問題也出現在Twitter身上，因此Twitter不斷在產品上嘗試創新，希望能持續吸引用戶熱情。此外，在微信等社交產品不斷做出創新，豐富產品體驗和功能的同時，用戶在微博這個純社交媒體平台的參與熱情和使用時長遭遇挑戰。






三、商業產品|Story Unproven
---------------------------------------------------------------------------------------------------

3.1商業模式

微博通過社交媒體平台，聚合了大量用戶及第三方，龐大的流量和用戶基礎使微博具備了營銷價值，目前微博主要的貨幣化手段是廣告，此外還有部分來自遊戲、會員、及數據授權方面的收入。
查看原圖查看原圖

截止2013年12月31日，微博廣告收入1.5億美元，當中來自阿里集團的廣告收入佔33%；包含遊戲、會員及數據授權在內的其他收入總計3989萬美元。




a)廣告

微博目前來自廣告的收入佔約80%，同期Twitter 90%的營收來自廣告。雖然數字上二者差異不大，但實際收入模式有本質區別，目前微博的廣告收入主要是展示廣告形態，真正利用數據產生的廣告佔比非常低；而Twitter正巧相反，廣告收入則主要基於社交數據產生。

微博廣告形式：
查看原圖
*    展示廣告（Social Display Ad）和傳統門戶廣告形態區別不大，主要服務品牌廣告主，展示位置主要在微博首頁頂部、底部及側面，按CPM和CPD收費。同時，由於移動端展示位置有限，這類廣告大部分由PC端貢獻。

2013年微博展示廣告同比增長191%至1.484億美元，增長主要依靠包括阿里巴巴集團帶來的4913完美元展示廣告收入拉動；

除去阿里貢獻的廣告外，2013年微博展示廣告收入由上年同期的5100萬美元增長到8160萬美元，同比增速僅為60%，增長主要是核心廣告客戶數量由上年同期的260個，增加到350個，同時平均每核心賬戶開銷由上年同期的19.5萬美元，增加到23.1萬美元。

*    社交類廣告（Promoted Marketing）2013年第二季度開始，微博開始嘗試包括信息流廣告在內的新廣告形式。2013年，共有超過1.28萬個SME企業客戶購買了社交類廣告，總計確認了1769萬美元收入。ARPU約在1385美元。

相比展示廣告，信息流廣告更適合移動端，帶動微博來自移動端的收入從2012年的1060萬美元，增長到2013年的4160萬美元。未來移動端收入大規模打開，對微博的技術和數據挖掘能力提出挑戰。



Twitter廣告形式

*    Promoted Tweets, 廣告主根據興趣圖譜篩選目標投放群體，廣告以信息流的形式在用戶timeline和搜索結果上呈現，並註明「Promoted」，按用戶參與效果收費，定價採取競價模式；
*    Promoted Accounts，廣告主可以通過這種方式推薦用戶關注需要推廣的產品或服務的賬號，同樣註明「Promoted」，按效果（關注賬號）收費，定價採取競價模式；
*    Promoted Trends，是熱門話題推薦的廣告形式，採取按天收取固定費用的模式。

總的來說，Twitter廣告全部以社交廣告的形式產生，即通過對用戶行為數據的充分挖掘，實現將廣告精準的推送到目標用戶群裡中，從而有效獲得用戶的關注和參與，打通效果廣告模式。同時形式上同時適用於PC和移動端，因此，2013年，Twitter70%的廣告收入貢獻自移動端。

這種廣告形式，充分利用了社交網站對用戶興趣充分掌握的獨特優勢，進行精準投放。決定該模式廣告庫存的核心指標應是「精準性」，只有當精準性有所保障的時候，用戶才有可能更多的參與到廣告當中去，實現廣告所預期的效果，進而才能不斷吸引更多廣告主的關注和更多的廣告預算，形成正向循環。

在截至2012年6月30日，到2013年12月31日的幾個季度，Twitter廣告參與度（ ad engagement number）在不斷上升，每季度環比增速分別為，55%, 32%, 78%, 15%, 124%, 58% ，74%；與此同時，精準度提高的可以幫助客戶節約單位成本，因此客戶單位投放成本（average cost per ad engagement ）則在下降，分別為18%, 9%, 19%, 12%, 46%, 20% ，18% 。但總體來講，Twitter的社交廣告效率正在不斷提升，2013年第四季度 Ad rev/1K Timeline Views 1.49美元，同比上年同期的0.85美元增長75.3%。

綜上，雖然收入模式上，微博和Twitter都主要是廣告，但是廣告模式卻存在本質差別。微博目前廣告形式仍主要是傳統展示模式，並沒有充分利用社交網站對用戶行為和興趣掌控的獨特價值，雖然微博從2013年開始也在試水類Twitter的社交廣告，但數據廣告對微博團隊的技術水平提出挑戰，是否能夠成功打通該模式仍然是個未知數，因此現階段商業價值和空間相比Twitter將大打折扣。



b)遊戲

微博向開發者提供接口，目前微博平台上最受歡迎的應用類型是遊戲。當用戶在玩遊戲時消費虛擬貨幣用於購買道具，微博和開發者進行分成。但和微信、Facebook等社交網站相比，由於缺乏遊戲運營方面的經驗，遊戲為微博平台可貢獻的價值並沒有充分挖掘，2012和2013年，遊戲貢獻的收入佔比僅為19.3%和12.2%，分別為1270萬美元和2290萬美元，貢獻的收入規模十分低。

c)會員

2012和2013年，微博VIP會員收入佔比分別為3.3%和5.9%，分別為220萬美元和1110萬美元，VIP會員數量從40萬增長到70萬。

d)數據授權

2013年開始，微博開始向平台合作夥伴提供數據授權服務，第三方可通過該項服務使用、搜索及分析微博平台的歷史數據。微博按照為期1年的固定費用收費。




3.2 增長點

a)吸引更多的SME成為微博的客戶，目前SME數量僅為1.28萬個；

b)將以信息流廣告位代表的社交廣告形式，全面開放給品牌廣告主，目前超過350個核心廣告賬戶只在微博投放展示廣告；

c)微博數據廣告精準性提升，從而可以開放更多的社交廣告庫存量。
相比1) 2), 對微博來說3)的難度要大許多，微博產品長期以來主要靠「媒體」優勢驅動，而非主要靠技術驅動，很難期待微博短期內可以達到Twitter在數據分析、精準推薦方面的水平和高度；而一旦盲目開放廣告庫存，則會對用戶體驗造成傷害；

b)開發自助廣告系統，方便中小企業客戶更便捷的投放和效果評估系統……





3.3 貨幣化風險

a)展示廣告收入容易見頂。展示廣告是微博最原始和最粗獷的貨幣化手段，並且很大程度上得益於新浪原本在品牌廣告領域資源的積累，目前微博來自阿里的展示廣告基本已基本是固定的，排除阿里貢獻的這部分收入，微博其他展示廣告收入增速僅為60%。微博的產品形態本身沒有太多可用於展示廣告的位置，展示廣告庫存有限，導致這部分收入增長和空間都十分有限。

b)技術積累不足拖累社交廣告進展。事實上，類Twitter的三大社交廣告產品，微博都已經完成開發，制約微博社交廣告收入的核心因素是「廣告的精準性」。限於目前微博團隊在技術方面的積累不足，短時間內無法保證信息流廣告精準性，因此不敢盲目開放大量庫存給廣告主，以免對用戶體驗造成傷害。這支被媒體基因佔據的團隊，是否有能力短期內快速提高數據挖掘和精準推薦能力，仍有待證實，微博在社交廣告方面的故事能不能順利講下去，是個疑問。總之，微博具備了利用社交廣告賺錢的先天優勢，但暫時沒有能力利用其獨特的優勢，規模化創造商業價值。

c)移動端貨幣化進程緩慢。微博目前移動端用戶佔比超過70%，和移動端收入規模不成比例，移動端貨幣化很大程度上將取決於信息流廣告模式是否能規模化，根本還是要看精準性能否提升。

d)微博用戶流失及活躍度下降，將從整體上制約微博貨幣化能力。





四、財務分析及估值
--------------------------------------------------------------------------------------------------

查看原圖微博2013年業績：
營收1.88億美元，同比增長186%；
營收成本5989萬美元，同比增長29%；
銷售及市場費用6306萬美元，同比增長56%；
研發費用1億美元，同比增長42%；
管理費用2251萬美元，同比增長290%；
淨虧損3811萬美元，Non-Gaap淨虧損3082萬美元；

微博2013年第四季度業績：
營收7142萬美元；Non-Gaap 淨利潤387萬美元，首次單季度扭虧；



查看原圖
微博成本結構：
2013年，微博成本佔營收比重31.8%，2013年Q4為22.74%；
2013年銷售及市場費用佔營收比重33.49%，2013年Q4為32%；
2013年研發費用佔營收比重53.5%，Q4為36.59%；
2013年管理費用佔營收比重11.96%，Q4為7%；
2013年，微博Non-Gaap淨虧損率為-16.37%，Q4首次單季度扭虧，non-gaap淨利潤率為5.42%。



查看原圖微博 VS Twitter

2013年微博營收不到2億美元，同期Twitter 營收超過6.6億美元，2012年和2011年Twitter營收分別為3.16億和1.06億美元，微博目前營收規模相對接近Twitter 2012年時數據，因此我們選取Twitter 2012年財務數據和微博做簡單對比：



*   營收：2013年，微博營收1.88億美元，同比增速在186%；2012年，Twitter營收3.16億美元，同比增速在198%；
*   淨虧損：2013年，微博non-gaap淨虧損3082萬美元，淨利率-16.37%；2012年Twitter non-gaap淨虧損3519萬美元，淨虧損率-11%；
*   MAUs：2013年12月微博月活1.29億，2012和2013年12月Twitter月活分別為1.85和2.41億；
*   Feeds/Tweets per day： 2013年微博平均每日用戶分享1億條微博，同期，用戶在Twitter上平均每日發佈5億條Tweets；
*   feeds/MAUS：2013年12月，平均每微博用戶分享22.2條微博。



財務預期

考慮到：1）2013年微博廣告收入當中，除去阿里帶來的4900萬美元，廣告增速只有60%；2）2012年是微博商業化的第一年，基數比較小，2013年增速相對要快；3）限於微博團隊的技術積累，短期內很難在數據挖掘、精準廣告、效果廣告方面有重大突破；我們很難期待微博在未來幾年能夠保持非常高速的增長。因此，在微博在社交廣告（精準廣告）方面實現突破性進展之前，我們傾向於給與微博保守且平穩的增速預期：2014、2015、2016年，分別給予微博80%、45%、30%的營收增速預期，對應營收規模分別將為34億、50億、64億美元的營收。

考慮到：1）微博前幾個季度各項費用趨於平穩增長，佔營收比重則明顯下降；2）2013年Q4已實現5.4%的non-gaap淨利率。2014、2015、2016年，分別給與微博15%、25%、30%的non-gaap淨利率預期，對應淨利潤規模將在5100萬、1.2億、1.9億美元。

註：上述預期，綜合考慮了微博團隊偏重媒體基因，而技術方面的積累較欠缺，新商業模式（社交廣告）能否規模化賺錢，仍有待證實。總的來說，在用戶產品、和商業產品開發上，微博可以和Twitter走的很近，但Twitter社交廣告的生意本質是「數據」，如果沒有一定的技術實力利用這些數據資源規模化賺錢，微博的商業化潛力和估值水平將很難打開。



附：股權結構
查看原圖


發行前，董事會主席曹國偉持股比例為1.3%；包括董事杜紅、CEO王高飛、CFO Bonnie Yi Zhang在內的管理層總計持股2.6%；完成發行後，管理層持股數量不變，曹國偉持股比例稀釋為1.2%，管理層持股稀釋為2.5%；

發行前，主要股東當中，新浪持有微博1.4億股，佔股比例77.6%；阿里持有微博3489萬股，持股比例為19.3%；完成發行後，新浪持股數量下降為1.15億，持股比例降為56.9%，阿里則兌現增持微博股份至32%，持股數上升為6513萬；

投票權方面，管理層合計擁有投票權1.2%；新浪所持有股份為B類普通股，投票權總計79.9%，阿里投票權15%；

管理層持股和投票權較低，存在潛在治理風險。

巴菲特20歲時的研報 《我最看好的股票》 團偵探

http://xueqiu.com/6723912277/28846749#comment_25710374
評：
     分析了行業背景，商業模式，企業在行業中的地位，企業歷史業績，未來的成長性，買入時機為行業整體低迷虧損期，買入價格8倍PE。


1951年，20歲的巴菲特寫了一篇名為《我最看好的股票》(The Security I Like Best)的分析文章，當時巴菲特還是一位初出茅廬的投資顧問。文章所說的股票就是後來巴菲特稱之為「投資初戀」的GEICO(政府僱員保險公司)。巴菲特之所以對GEICO產生興趣，與他的老師格雷厄姆有很大關係。當時格雷厄姆是巴菲特崇拜的偶像，當得知格雷厄姆是GEICO的主席，巴菲特對GEICO作了調研分析並投入了他當時的大部分資金。雖然這只是一次短暫的「初戀」，但1976-1980年身家上億的巴菲特再次投資GEICO、收購其1/3股權。這些股權到1995年增值50倍，給巴菲特帶來了23億美元利潤。同一年，巴菲特又以23億美元收購GEICO剩餘股權，使其成為旗下全資子公司。GEICO令巴菲特洞悉了保險業的秘密。在此基礎上，巴菲特構築了自己的保險帝國，並進入再保險領域。保險業不僅成為其「利潤奶牛」，而且為其提供了巨量的浮存金。

　　下面是巴菲特1951年對GEICO分析文章的全文翻譯：

  充分就業、利潤大幅增長以及創紀錄的分紅顯然不會對應股市的低迷。過去5年來，大部分行業都處在這種繁榮之中，少數小波動絲毫不能影響這一巨大浪潮。

  然而汽車保險業卻沒有分享這一繁榮。在二戰剛結束時期出現巨大虧損之後，汽車保險業終於在1949年有所起色。然而1950年，事故保險公司再次遭遇重創，成為保險行業15年來第二糟糕的年份。一些事故保險公司(尤其是汽車險佔比較大的)股價表現都非常低迷。從盈利能力和資產因素來看，這些股票很多似乎都被低估了。

  汽車保險行業本身具有平滑週期性波動的特點。大部分汽車購買者都認為車險是有必要的。保險合同的費率每年都要根據當時情況作出調整。費率調整滯後於成本，在1945-1951年的物價上漲階段產生負面影響，但如果經濟進入通縮階段，應該是一個有利因素。

  這個行業的其他優勢還包括沒有存貨、收款、勞動力和原材料等方面的問題，而且也沒有產品過時和相關設備被淘汰的風險。

  GEICO成立於30年代中期，在全國範圍內向符合條件的群體提供全面的汽車保險服務，包括：(1)聯邦、州和市政的政府僱員；(2)現役和後備委任軍官以及薪酬前三檔的非委任軍官；(3)服役期間享受該待遇的退役軍人；(4)以前的投保人；(5)大中小學的教員和職員；(6)專門從事國防工作的政府承包商僱員；(7)股東。

  公司不設立任何代理機構和分支機構。因此，投保人可以按年費率高達30%的優惠獲得一份標準的汽車保險單。公司在全國各地通過大約500名代理人處理索賠，受理速度非常快。

  「成長型企業」一般是指那些剔除物價上漲和商業競爭緩和的因素，過去幾年銷售依然有所增長的企業。從下面的業績來看，GEICO絕對是一家合格的成長型企業：

  年份       保費收入          投保人數

  1936--    103,696.31美元       3,754

  1940--    768,057.86美元      25,514

  1945--  1,638,562.09美元      51,697

  1950--  8,016,975.79美元     143,944

  當然，昨天的增長並不能給今天的投資者帶來利潤。對於GEICO而言，我們有理由相信成長空間還很大。截止到1950年，公司僅在全國50個州(包括華盛頓特區和夏威夷)中的15個州註冊登記。1950年年初，公司在紐約州的客戶還不到3000人。對於潛在客戶而言，紐約125美元保單的25%優惠看起來應該比欠發達地區50美元保費的25%優惠更有誘惑力。

  隨著成本競爭的重要性在經濟衰退時期不斷提升，GEICO費率方面的吸引力應該能夠更有效地搶走其他同類公司的業務。由於保險費率隨著物價上漲，費率上25%的差距以實際金額計算的話則變得更大了。

  公司也沒有來自代理人的壓力，不需要接受一些有問題的投保申請或更新高風險投保人的保單。在一些費率結構不完善的州，公司可能會暫停推廣。

  GEICO最大的吸引力也許來自於它的利潤率。1949年公司保險利潤與保費收入的比率為27.5%，而Best's蒐集的135家事故保險公司平均利潤率僅為6.7%。1950年景氣轉差，Best's計算的平均利潤率降至3%，而GEICO降至18%。GEICO並不經營所有的事故保險業務，人身傷害和財產保險雖然都是GEICO重要的業務線，但利潤率是最低的。GEICO還有大量的撞車保險業務，在1950年是一條很賺錢的業務線。

  在1951年上半年，幾乎所有保險商在事故保險方面都出現虧損，尤其人身傷害和財產保險兩種業務最不賺錢。GEICO利潤率下降至略微高於9%，相比之下，馬薩諸塞州保險公司虧損16%、新阿姆斯特丹事故保險公司虧損8%、標準事故保險公司虧損9%。

  由於GEICO處於快速成長期，現金分紅水平一直比較低。從1948年6月1日到1951年11月10日，送股和拆股(1拆25)使得流通股份從3000股擴大到25萬股。公司還發行了認購附屬關聯企業股份的認股權證。

  自從1948本傑明-格雷厄姆的投資基金收購GEICO大量股份並將其上市之後，格雷厄姆一直是董事會的主席。李昂-古德溫是公司總裁，能力出眾，上任以來一直指引著GEICO的方向。截至1950年末，董事會10位董事共持有GEICO流通股的三分之一左右。

  1950年公司每股盈利達到3.92美元，1949年為每股4.71美元(當時總業務量要小一些)。這些數據不包括尚未實現的保費儲備，而這一金額在兩個年份中都很龐大。1951年的利潤要低於1950年，但今年夏天費率的全面提高將會體現在1952年的利潤中。在1947年到1950年間，公司投資收入翻了兩番，反映了公司資產的增長。

  以目前股價來看，當前估值為1950年(行業景氣糟糕年份)盈利的8倍，看起來完全沒有反映公司巨大的成長潛力。