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在美國創業兩次都成功的張念慈，已累積許多生技公司的專業知識，如今他決定回台灣貢獻心力，並且想要打造台灣浩鼎成為下一個取得國際新藥的本土公司。

撰文‧林宏文

五月二十七日，由國人創立、在美國那斯達克掛牌的Optimer製藥公司，旗下已完成三期臨床的新型抗生素，正式通過美國食品暨藥物管理局（ＦＤＡ）核准上市。成立十一年，已燒掉數億美元的Optimer，終於完成了一項不可能的任務。

相較於唐南珊創立的Tanox，雖然比Optimer更早取得新藥許可上市，但由於在臨床第三期已賣給美商基因技術(Genentech)公司，因此Optimer從頭做到尾的成就，更顯得珍貴，也可說是第一個由華人主導並取得新藥許可上市的成功案例。

此外，Optimer在二月間也宣布，此新型抗生素的歐洲市場已授權給跨國日商藥廠安斯泰來（Astellas），授權金達二．二四億美元（約六十四億元新台幣），也創下台灣人開發新藥最高授權紀錄。

艱 辛求存 多次簽訂城下之盟這家讓華人揚眉吐氣的公司，背後主導人物就是董事長張念慈，Optimer已是他創立的第三家公司。早年，張念慈先在美商默克等外商公司 工作後，一九九三年創立了第一家公司Cinogen，次年再創保健公司Pharmanex，四年後，以一．三五億美元被知名直銷商如新集團(Nu Skin)購併，他也進入如新擔任首席科學家。九八年，張念慈再與中研院院長翁啟惠、諾貝爾化學獎得主夏普利斯等國際生技頂尖人士，在美國成立了 Optimer，二○○二年，又回台投資成立台灣浩鼎生技。

談起Optimer創業過程，背後其實有很多辛酸，首先就是資金。由於新藥公司一直燒錢，Optimer成立至今年年虧損，公司從臨床一期、臨床二期，到公司上市掛牌，再做到臨床三期、申請新藥上市，每個階段都很燒錢，張念慈也多次回台灣籌資，相當辛苦。

○ 五年，Optimer第二期臨床已做完，結果相當不錯，但公司資金已用罄，張念慈忍痛把新藥的美國行銷權賣給美商Par公司，並且拿出一六％股權，換得 Par投資一二○○萬美元。沒想到，在○七年二月掛牌前三個月，Par因為財務出問題，張念慈只好拿出上市募集的五千多萬美元中的二千萬美元，再把Par 的行銷權買回來。

目前身兼Optimer國際醫療臨床實驗的負責人及台灣浩鼎執行長的許友恭說，在這個過程中，Optimer董事會當然有很多意見，也一度失去耐心，但張念慈總是把策略抓得很緊，一方面與董事會多次溝通，另一方面也在內部不斷省錢，想辦法熬過難關。

﹁他的抗壓性很高，永遠笑笑的，沒人知道，他為了公司發展，好幾次都是含淚簽下『城下之盟』。﹂目前擔任台灣浩鼎顧問的浩理生技顧問公司總經理李世仁說。

此 外，Optimer獨力完成在歐、美等國的三期臨床，範圍含括十餘個國家及二百多個醫療中心，這麼龐大複雜的工作，也是台灣生技公司很少有的經驗。負責這 項工程的許友恭說，這其間有很多挑戰，一方面要搞清楚各國法規，做好研究與臨床實驗中的銜接與整合，最關鍵也最困難的，就是要建立核心團隊並充分整合。

堅 持自有專利 咬牙撐過困境張念慈認為，從Optimer的新藥開發過程，讓他累積很多專業與細節，例如專利申請的時間點，很多學術界一有什麼發現，就立刻去申請專利， 但專利時效只有二十年，等到產品做完三期臨床，專利只剩下二、三年，價值已經很少。Optimer的抗生素新藥從○一年開始研發，○七年才申請專利，如今 取得ＦＤＡ新藥核准，專利時效可以賣到二○二七年。

至於專利主張的範圍，張念慈花了五年與美國專利局的官員爭辯，也累積不少心得。﹁很多專 利看似相同，但其實有差異，因此申請時要據理力爭，提供的資料愈詳細愈好，把其他相似的專利都拿來比較，如此才能得到最好的結果。﹂此外，像新藥的市場潛 力有多大，請不同顧問公司來做市場評估，得到的結果會非常不同，有的公司為了省小錢，結果反而錯估了市場。﹁像Optimer請麥肯錫做的報告，雖然收費 是小顧問公司的近三十倍，但結果更詳盡，而且更具公信力，與大藥廠談判時，對方完全照單全收。﹂有了Optimer的成功經驗，張念慈也堅信，過去台灣生 技業一般都做到二期臨床就授權出去，但若遇到好的藥，台灣生技業應該要有堅持把三期臨床實驗做完的信念，這樣創造出來的價值才會高。

﹁主事 者要了解世界潮流，不要因為怕風險而早早授權出去，反而失去了極大化公司價值的機會。﹂由於Optimer的成功經驗，張念慈也主張，台灣應趕快完成一個 自行開發出來的新藥，才不會被韓國、新加坡等國家比下去，甚至現在都要面臨後進者大陸的追趕，同時，他也主張弟弟張念原的中裕也可以趕快進入第三期臨床實 驗。

如今，Optimer的成功已被證明，張念慈的下一個目標，就是把台灣浩鼎也打造成另一個Optimer，並希望創造另一項新紀錄，﹁ 讓台灣本土公司也能成功開發一個新藥，讓台灣擠入全世界擁有新藥的國家行列。﹂為了達成這項目標，原本由Optimer百分之百持有的台灣浩鼎，○九年進 行經營團隊擴充並獨立為台灣子公司，並且把Optimer的抗生素新藥台灣市場銷售權授權給台灣浩鼎。此外，也與中研院合作開發癌症新藥，其中包括已進入 二、三期臨床，由台大醫院黃俊升醫師擔任總計畫主持人的乳癌藥物。

許友恭說，這項乳癌藥物的臨床實驗，是首宗以台灣主導的跨國人體臨床實驗，在台、韓、港、星針對轉移性乳癌患者，收取約三五○名病患，耗資四億元、投入醫療相關人力更高達二百人。

許 友恭在一九七七年取得台大化學研究所碩士後，便赴美深造取得美國匹茲堡大學有機化學博士及麻省理工學院(ＭＩＴ)進行博士後研究，學成後服務於 Abbott、Cubist及阿斯利康（AstraZeneca）等國際藥廠，其間主導多項研究計畫，包括神經科學、抗幽門桿菌新療法及抗感染產品，並有 十七件共同發明專利，發表近三十篇著作。

回饋台灣 受阻於官僚牛步許友恭最強的是擁有三十多年臨床實務經驗，除了成功主導了Optimer新型抗生素外，也曾主導多項二、三期臨床實驗，是華人在臨床實驗界 的翹楚。他認為，臨床要做成功，最重要是做到﹁吞、忍、讓﹂的原則，因為全世界的醫生都是很驕傲的，每個醫院都有既定的程序，每個國家也都有不同的法規， 因此，﹁要完成那麼多複雜的程序，只能凡事忍讓，真的受不了時，就要據理力爭，真的不行，也只能自己吞下去！﹂身為家中小孩老大的張念慈是台灣生技業重要 人物，而他的兩位弟弟也都是生技業名人。大弟張念中是美國生物統計公司高階主管，二弟張念原本來在美商Allergan藥廠擔任資深主管，如今則是中裕生 技的執行長。

中裕的前身是蔡英文主導的宇昌生技，取得愛滋病權威何大一的支持，與微軟創辦人比爾蓋茲基金會的補助，後來改名中裕，由潤泰集團總裁尹衍樑入股，中天董事長路孔明擔任董事長，並在○九年請來張念原擔任執行長。

中裕目前的愛滋病新藥已完成二期臨床，出來的數據非常好，可以說是目前全世界最好的愛滋病藥物。公司正考量是否直接進入三期，或是將該項技術授權給國際大藥廠取得授權金，目前都同時在評估與進行中。

一 家三傑都在國際生技業有傑出表現，讓大哥張念慈在台灣生技業分量不輕，不僅是尹衍樑最重要的策士，近來更頻頻回台到大學演講、與產官學界溝通，但台灣的官 僚牛步卻令他心灰意冷， ﹁台灣人才那麼好，為什麼到美國就做得出來，待在台灣就做不出來，實在不應該搞成這樣……﹂一向有話直說的張念慈，這回真的是急了。

張念慈

現職：美國Optimer公司董事長

台灣浩鼎生技董事長

經歷： Cinogen及Pharmanex創辦人

如新集團首席科學家

學歷：麻省理工博士後研究布蘭代斯(Brandeis)大學博士

輔仁大學化學系

台灣浩鼎

成立：2002年

資本額：10億元

經營團隊：董事長張念慈，執行長許友恭。另外三名董事包括許照惠博士、李世仁博士及潤泰集團投資管理副總陳志全股東結構：Optimer、匯弘投資及合一創投(潤泰集團、中天)、永豐創投(永豐金控)、富邦、玉山金控及全球策略創投

產品線：乳癌新藥

經過一年來的劇烈修正，生技產業如今醞釀另一波成長動能，生技股王浩鼎董事長張念慈認為，第二波生技創業潮將遠比第一波要精采，十年內生技業創造兆元產值不會只是夢想。

口述．張念慈 整理．林宏文編按：生技新藥股王浩鼎董事長張念慈，儘管稱自己早已退休不管事，不過，在浩鼎OBI-822臨床試驗數據即將揭曉前，仍接受本刊專訪，除了 關心台灣生技業的發展，對於過去一年來生技股股價修正，以及第二波的創業風潮，都有深入的觀察與分析。以下是張念慈以第一人稱口述的整理內容。

近年來生技產業在台灣備受重視，有人還喊出「兆元生技產業不是夢」。若三、五年間就希望台灣生技業產值達到兆元，這一定是個春夢，絕對達不到。但若把它推到十年後，也許會有一點機會。

我對台灣生技業很有信心，因為看台灣生技業第二波創業潮已開始。在新創事業中，包括新藥及醫材兩大領域，至少各有十幾家新創公司，不論品質與水準都不輸第一波企業，咸信三年後興櫃市場一定有很多好公司準備掛牌。

期待產業躍進

一定要做對的四件事

我預估，在過去十多年成立的第一代生技企業中，應該就有幾家公司可衍生成「大樹」，就是市值達到三十億至一百億美元之間的企業，當然還是要透過國際購併才行。至於近幾年成立的第二代企業，亮點也很多，未來若接替上來，會讓台灣生技業發展愈來愈精采。

不過，生技業要達到兆元產業，有四件事很重要，一是專利（IP），二是選題，三是人才，四是資本市場。

在專利部分一定要夠強，用西方術語來說，就是要能夠登在橘皮書(美國FDA具治療等效性評估之核准藥品目錄)上；專利當然也不是拿到就好，還要能夠用來打仗；另外，經營團隊還要想辦法把專利保護期延伸到最長，目前台灣產業界都還缺乏這些概念。

選題更是重要，選題一定要精準，尤其要打全球品牌時，時機、題目、銷售團隊、對市場需求的了解等，都必須考慮在裡面，尤其如何選一個台灣比較有優勢的題目更是重點。

至於人才的培養與引進，目前台灣有海歸與本土人才，但長遠來看，年輕一輩在高階經營管理策略與國際接軌上還是很缺乏。過去台灣的人才政策相當保守，例如沒 有營收的公司不准聘請海外人才，限制了很多新藥公司，這項政策到今年六月才拿掉。目前台灣對中國人才也限制嚴格，都有改進的必要。

如何管理生技公司不同專業的人才，也是一門大學問。從研發、臨床、製造，到行銷、授權、法規，一家公司內有七、八種不同專業的人才，當公司發展到不同階段，要讓不同的人來帶頭，或是再從外面找人……。這些事，台灣企業目前還待加強。

至於在資本市場部分，也是投資人最關心的議題。過去一年，台灣生技股跌幅很重，當然是因為先前炒作太厲害，下跌才會那麼猛，若要再漲回去，一定是體質好的企業。

投資時間放長

生技股才有安定力量

台灣生技業的資本市場雖活絡，但散戶比重太高，就像「流寇」一樣，一千多億元的游資在市場竄來竄去，這樣的資本市場很不健全。美國投資生技業的都是大型專業機構，很少有散戶。持股時間長，才能形成一股安定的力量。

至於外資為何還沒進軍台灣投資生技股？那是因為專業外資會買在關鍵轉折點，以美國市場為例，若有公司產品開發成功，或許股價已大漲三成至七成，外資才會買，因為後面可能還會再漲三至四倍，他們的投資策略相當慎重，沒必要去搶短線。

很多人擔心生技業泡沫化的問題，覺得生技業很燒錢，成功機率又低。以美國來說，二○一○年美國大約有六千家生技公司，其中上市公司不到三百家，而三百家中 真正有產值的只占一半，裡面真正賺錢的又不到五十家，也就是說，六千家企業中真正有淨利的其實不到二％，這會是一種常態，但仍然可以造就一個很大的產業。

我不擔心泡沫化的問題，套一句麥克阿瑟「老兵不死」的話，" Biotech never die, they only merge with each other."─生技不會死，即使失敗了，最後還會融合到產業之中。因為有太多失敗是因為設計錯誤或資金無以為繼，但人才、智財與題材，最後都會重新找到 出口，振奮再起。

不過，台灣與美國生技業若遇到失敗，處理方式確實很不同。美國公司習慣失敗，產品不成功，由於股東通常是創投或法人，很習慣就結束或賣掉；但台灣老闆即使一個產品失敗了，都會想辦法再多設幾個產品事業部，想辦法再活起來，絕不輕言退縮。這沒有對錯，投資人要自己判斷。

浩鼎目前已進入關鍵時刻，很多人問我，為何浩鼎選擇走研發銷售一條龍的方式？我要強調，這條路很難走，不一定是台灣生技業最好的商業模式，但浩鼎抗乳癌新 藥OBI-822的創新療法，在主動免疫療法中打開新領域，當然要冒很大風險，我希望浩鼎能做示範，證明台灣有能力做一流的生技企業。

張念慈

出生：1951年

現職：台灣浩鼎董事長

經歷：美國Cinogen及Pharmanex創辦人、美國Optimer公司董事長學歷：麻省理工學院資深研究博士、美國布蘭戴斯大學有機化學博士

隨著中研院前副院長陳建仁，出任民進黨副總統參選人，上市櫃生技股近日紛紛演出「大仁哥行情」；其中，研發愛滋病藥的中裕和癌症藥物的浩鼎，是最受注目的超級明星。

以近期股價高點看，中裕最高二九七•五元，市值約七百億元；浩鼎最高七四九元，市值約一二五○億元。兩檔個股的市值總計，相當於上市櫃生技股總市值的四分之一。

其實，中裕和浩鼎不僅股票代號相似（四一四七、四一七四），中裕執行長張念原（右圖）和浩鼎董事長張念慈（左圖），兩人更是親手足。

張念慈耕耘生技超過三十年，在默克（Merck）等大藥廠累積豐富經驗。張念原排行老三，在美工作達二十五年，○八年由愛力根藥廠資深研發主管轉戰中裕。此外，二哥張念中其實也是生技業名人，目前在美國生物統計公司擔任高層主管。

張念原曾經表示，當年是受哥哥張念慈鼓勵，才選擇走上生技之路；接下來，能否透過獲利實績，為台灣生技產業再寫新頁，是兩兄弟任重道遠的挑戰。

撰文 / 周岐原

浩鼎解盲引發生技股市值重挫，利空如海嘯迎面撲來，做試驗的生技產業，變成一夕致富的投機生意，海嘯退去，才知道誰在裸泳、誰的實力禁得起考驗。本刊為此特別製作「2016年台灣生技100大」調查專題，幫助投資人趨吉避凶，找出真正有價值與成長潛力的公司。

攤開過去三年台灣生技產業的市值圖，二○一六年二月二十二日，台灣生技股正面臨三年來，最嚴重的一次利空測試。

前一個交易日，二月十九日，台灣生技股的總市值站上一兆一千四百億元新高峰，投資人對生技股一片看好。災難之前，傳來的都是好消息：浩鼎被納入MSCI指數，外資買進台灣新藥股，帶動其他生技類股向上推升。

資金像潮水一波波湧入，一五年十一月二十六日，生技類股成為上市櫃成交值最大的類股，這一天，生技類股交易達二四七．四億元，占上市櫃總成交值的二一．一％，台股成交值最大的十檔股票中，生技類股就占了五檔，過去投資人熱中追逐的電子股，如今逐漸退潮。

此外，新總統當選人蔡英文宣示，將生技列入重點產業，副總統當選人陳建仁公開表示將推動《生技新藥產業發展條例》修法，中研院院長翁啟惠公開看好浩鼎技術，一個個好消息推升，湧來的資金浪潮愈來愈高。

過去半年，從八月股災之後，湧進生技業的資金潮沒停過，「過去半年，生技股上漲，關鍵就是浩鼎。」一位持有浩鼎五百張股票的投資人觀察，資金效應帶動其他生技類股雞犬升天。

一五年十一月二十五日，浩鼎市值突破一千億元，十二月，生技股市值越過基亞解盲前九九二六億元的關卡，站上一．一兆元，離解盲不到兩個月，大部分人似乎忘了，當年基亞解盲失敗，連跌十九根停板才打開，市值蒸發四百多億元。

二月二十一日周日下午二點，從這一刻開始，上升突然轉成了下降，接著是火辣辣的重摔！

浩鼎下午二點發出新聞稿「主要療效指標未呈現統計學上顯著意義」，浩鼎董事長張念慈在櫃買中心的重大記者會上再三強調，這次新藥解盲「非常成功，沒有挫敗」，但幾分鐘內，全台灣投資社群LINE群組裡，全跳出「浩鼎解盲失敗」的訊息。

利空海嘯般襲來，星期一，浩鼎高掛兩萬張賣單，相關類股全面跌停，生技類股重挫，光這一天，生技類股市值就蒸發了五百八十億元。周二開盤，浩鼎繼續跌停鎖死，但其他生技股已經出現明顯回升，不再跟著浩鼎重挫，與一年半前基亞事件造成所有生技股都大跌的情況相比，浩鼎解盲似乎是小範圍事件。

問題1 ：拿資本公積配股市值快速膨脹到二五五億元巴菲特的名言，「退潮之後，才知道誰在裸泳。」此時同樣適用，當初乘著資金浪潮上去的生技股，價值大幅滑落。這一次，《今周刊》訪問台灣最具代表性的生技企業、專家及創投等，也提出台灣生技業發展的幾個疑問，同時也找出誰會是這波生技海嘯後的倖存者。

一位投資老手觀察，成立於一三年的心悅生醫，把帳上的資本公積當作股利拿來配股給股東，快速膨脹股本，「幾時聽過公司用資本公積來配股的？」他質疑。

一六年一月，這家公司的市值已衝上二五五億元，相比之下，成立六十四年的永信藥品，同樣積極發展新藥，辛勤耕耘製藥產業，市值竟然只有心悅生醫的三分之二。

心悅生醫的作法是，第一次配股，讓每位原始股東配二．三一張股票，也就是一張股票變成三．三一張；第二次又再配發股東○．五五張股票，股本因此迅速膨脹，原本心悅生醫的股東手上持股，就從一張變成五張，因此當公司以一六八元在興櫃交易，股票價值不到三年，就膨脹八十倍。

心悅生醫發言人蔡玉婷表示，「這麼做是希望多募到一點現金。」去年八月心悅生醫募資十分困難，為了讓投資人對股價「有感」，增加投資價值才這麼做，「我們也無法預料後來生技股大漲。」她解釋，當時心悅是未公開發行公司，依照《公司法》，只要符合要件，公司可以這麼做，但是公開發行之後，「我們不會再用資本公積轉增資。」此外，也有人提出質疑，一些新藥開發公司用食品營養成分來做新藥，究竟能不能被當成新藥看待，股價跟著大家一飛沖天，其中健永生產的茄紅素新藥就是一例。

問題2 ：番茄也能變新藥？

營養素加工當藥，僅少數國家承認「我多吃幾顆番茄就能吸收的營養成分，最多做成健康食品，為什麼適合做成新藥？」一位資深研究員質疑，把人體平常需要的營養素，當成藥製造，再經過一期、二期、三期臨床試驗，究竟能有多少國家把這樣的產品當成「藥品」上市？不無疑問，「除了台灣承認植物做成的藥，全世界承認植物藥的國家並不多。」他觀察。

健永發言人何志煌表示，健永的新藥已經完成美國FDA第3期臨床試驗收案，該藥在2012年曾經進行期中分析，療效達到顯著性。他表示「產品原料是茄科植物。」到底是不是茄紅素，「這是業務機密，無法透露。」 至於外界關心的研發團隊，何志煌也表示，健永是以董事長郭富鳳領軍，跟國內外醫療團隊合作研發，郭富鳳學的是管理，但健永由誰負責新藥研發，公司不願透露。

會引發生技海嘯，關鍵之一是，新藥公司多半沒有營收、獲利，就像二○○○年網路股價泡沫一樣，投資人也還不熟悉如何替沒有營收的新藥公司打分數，只能靠「本夢比」投資。

在台灣，新藥公司經常只把臨床試驗結果，當成證明公司價值的關鍵證據，但事實是，即使拿到藥證，也不見得是獲利保證，例如韓國三星旗下的藥廠Samsung Bioepis，拿到生物相似藥藥證後，因為市場對這款藥的效果並不熟悉，銷售無法打開，只好以低到只有原廠一五％的價錢在挪威賠售，才能搶到市場，「流血擴大市場，是為了證明藥效，同時衝一點營收，為之後在美國上市做準備。」一位生技資深專家觀察。

問題3 ：市場激烈競爭

拿到藥證後，價格反而一路下滑在台灣，寶齡富錦是少數能在美國取得藥證的公司，在申請到藥證時，股價曾突破四百元，但之後股價一路下滑，去年股價始終無法突破一百六十元。

寶齡富錦投資人關係經理顏俊傑表示，寶齡新藥在日本銷售持續成長，但關鍵在於當初與美國合作夥伴簽的授權合約中，除了一次性的授權金等收入，對方每賣出一顆藥，寶齡只能分到不到一○％的藥價，這筆錢，還有一半要分給原來藥物技術的擁有者。

華威創投合夥人李世仁分析，看新藥公司，要估計這家公司預期新藥上市後，目標市場有多大，新藥能攻下多少市占率，乘上這款藥品的可能成功機率，再仔細檢視團隊的執行力，才能給出答案。

問題4 ：鑑價機制不成熟散戶看不懂價值，專業公司也搞混採訪中，不少創投業者觀察，不只是散戶不瞭解如何估計生技股的價值，連負責鑑價的團隊，都不見得了解如何評估生技公司的價值。

一個實際發生的案例是，一家新藥公司向國外引進多種新藥授權，請鑑價公司鑑定公司價值，鑑價公司根據引進的新藥未來市場價值，判定這家公司市值二十二億元，卻忘了這些藥，台灣公司還要付權利金給海外原廠，公司價值裡沒扣掉未來應付的成本，「把產品價值和公司價值完全搞混。」問題5 ：資源集中發展新藥較少投入精準醫療及新興先進醫療此外，台灣醫藥產業集中大部分資源發展新藥，對於目前在全球重要的精準醫療（precision medicine，指按個人體質量身訂做的治療方式）及新興先進醫療（advanced therapy）等的發展，卻很少有人關注，僅少數產業投入。

前生技中心董事長、目前轉至產業界擔任兩家公司｜｜體學生技及奎克生技光電董事長的李鍾熙說，由於基因與醫療科技發展非常快速，對疾病診斷和治療的精準度已不斷提升。以非小細胞肺癌（指大細胞癌等其他肺癌）為例，依其致癌基因分類，十年前只能區分成三到四類，但如今已精準到可分成三十一類，治療時若無法針對各種細分類去用藥，根本無法達到療效。因此精準醫療就是以更好的基因分析檢驗方法，再配合其相對應的分子標靶藥物去用藥，疾病治癒率就可以大幅提高。美國歐巴馬總統在一五年提出的一項施政重點，就是要把精準醫療推向臨床應用，大幅提升癌症存活率，其他各國也都非常重視，帶來許多生技產業的新機會。

此外，李鍾熙也認為，在新興先進醫療部分，包括各種新興的細胞療法、基因療法等，也對傳統以藥物治療的模式產生很大的衝擊，這些都是生技產業重要的新趨勢，並且在歐美、日本甚至中國都已被普遍重視，中國如今在精準醫療的投資腳步相當快，但台灣很多醫師仍排斥精準醫療的觀念，十年後說不定就可能被超越。

海嘯過後，誰才是真正有實力的生技公司？《今周刊》從今年起，首度製作「二○一六台灣生技一百大」調查，以市值來排名台灣生技產業，同時，也專訪生技產業專家，為投資人找出最有潛力的公司。

神隆前總經理馬海怡分析，台灣生技類股內容龐雜，從健身器材到美容產品，分布廣泛，就算是藥，也應區分為「新藥、學名藥、原料藥、生物相似藥（指用生物技術製造成分近似的藥品）、CRO（指委外研究，替藥廠進行研究服務），CMO（委外製造，替藥廠生產藥品）。」每一類的風險和獲利爆發力都不一樣，「同類相比才有意義。」觀察1 ：生技市值真實性臨床試驗進度，可反映公司執行力「台灣一般藥業公司的市值，相對而言比美國高出許多。」她分析，美國即使是相當有規模的藥廠，本益比也只給十五到二十倍。此外，馬海怡非常肯定台灣的原料藥廠，因為目前台灣製藥產業的半數營收，都由原料藥廠所貢獻，但即使是這些最有能力到國際市場競爭的業者，目前本益比也比美國同業高，台灣的藥業，尤其是新藥公司要享受高市值，也要問問自己有什麼條件與國際藥廠競爭。

此外，看生技公司的市值也要嚴格分析市值真實性，如果交易量小，市值的代表性也較低；再來就是看團隊的素質，以及公司的技術成就。一家公司的團隊是不是能按照時間，交出成績單，也影響投資人對公司的評價。「我很想知道，台灣有多少公司能如期地進入美國FDA（食品藥物管理局）的第三期臨床試驗。」馬海怡說，進度反映團隊的執行力，這些都是生技公司的基本面。

馬海怡觀察，美國也經歷過新藥產業有夢就能掛牌的狂飆年代，現在，即使研發出新藥，投資人還會嚴厲審視新藥公司的進度以及產品優勢，不會輕易就出手投資。因此，當市場把焦點集中在新藥類股時，台灣的原料藥、先進醫材，和部分未受注意的新藥類股，反而會是海嘯過後留在沙灘上的珍珠。

元大投顧分析師李佩菁分析，像聯合骨科器材今年就打進美國醫材市場，這家公司年年到美國參加學術會議，向醫師說明產品，累積使用產品的患者人數，「今年美國市場能輕易出現二到三成的成長」，加上聯合骨科器材和中國山東新華合資成立企業，有助拓展中國市場，她估計今年的每股盈餘會較去年成長三七％。

「有國際營收、有品牌的高階醫材會有發展。」李世仁說，他看好華威旗下易威未來的發展，這家公司正轉型成高階傷口癒合醫材品牌，易威取得國外授權的兩個醫材品牌，和瑞士洛桑學院的IP（智財），能用新生胎兒皮膚細胞培養出的組織，變成治療大面積燒燙傷的產品，這些產品門檻高，營收獲利能見度也優於新藥公司。

觀察2 ：台灣生技熱潮影響類股超高本益比，吸引人才技術回流益鼎創投董事長邱德成則看好即將登錄興櫃的逸達，原因是，逸達董事長簡銘達在美國創立專門經營專替藥廠進行委外研究分析的QPS（昌達生技）公司，「他知道哪些題目熱門，值得開發。」也了解美國新藥上市的法規，簡明達原本要向上整合，在美國進行新藥開發，這次卻把新藥部門切割出來在台灣公開發行，現在已經有產品在美國進行第三期臨床試驗。

根據生技中心二○一五年的白皮書，○八年時，台灣沒有任何一家公司拿到新藥藥證，但是現在，台灣已經有二十八項新藥拿到上市許可，也已經有十三款新藥進入第三期臨床試驗。

今年一月，台灣市值超過十億美元的生技公司，就有七檔之多，比一年前增加三家，市值在五億美元以上的公司，也多達十一家。台灣資本市場給生技類股高本益比，吸引最聰明的人才和資金回流台灣。

泰福總經理趙宇天就是其中之一，他是台灣在美國製藥業發展最成功的台灣人，他創立的華生藥廠，從一家小藥廠開始，發展成全美第三大學名藥廠。

一五年，他第二次創業的新事業泰福，在台灣正式登錄興櫃，宣布進軍生物相似藥市場。

聰明的投資人也早在上一波生技低點時，搶先布局。

這次採訪，本刊也循線找到浩鼎前十大投資人當中的徐紅照，竟是高雄一位資歷長達二十年的專業投資人，他不只是浩鼎的大股東，也曾是華亞科前十大股東，股票多到被公司邀請去參訪。

一二年，浩鼎還在興櫃交易，股價低於一百元時，他就看好浩鼎未來的發展，他看好張念慈團隊的素質，加上尹衍樑持股四成，徐紅照大舉買進，即使經歷基亞風暴，他仍然不為所動，看好股價將衝破六百元。

台安生技副總經理黃昭媛表示，過去基亞事件導致所有生技股大跌，這種時代應該要過去了，「個別公司的表現，不應該影響到其他企業，投資人應從每一次事件中，去學習如何了解公司真正的價值，以及潛藏的風險。」長期來看，未來台灣推出的新藥，只會增加不會減少，還會再創造出下個浩鼎。看清生技類股的價值後，新藥解盲的衝擊，將一次比一次減小。

「這是一個要長期耕耘，不是一夕致富的行業。」馬海怡說，一顆藥，要多年努力才能上市，只追逐短期的市值高低，會嚴重扭曲生技產業的真正價值。

二月二十三日總統當選人蔡英文公開強調政府將做生技業的後盾，若蔡總統的宣示能夠落實，相信這才是台灣生技產業開始發展的新起點！

撰文 / 林宏文、林宏達、陳前康

生技產業是台灣產業未來發展的夢，資本市場也提供產業發展的養分。但是產業能不能開出美麗花朵回饋投資人，這是參與這場生技產業發展的企業必須深思的問題。

二月二十一日下午，全市場都聚焦，等待全台最重量級的新藥股浩鼎OBI-822二、三期臨床試驗解盲，結果未達預期。消息出來之後，全市場震驚，大家紛紛打探解盲內容。公司也迅速召開記者會說明內情。

董事長張念慈再三表示，OBI-822臨床療效極為確定，浩鼎非常有信心打國際賽；又說，如果衛福部配合修改法規，該藥仍可進行全球第三期試驗。中研院院長翁啟惠也站出來力挺浩鼎，他表示，受測病人八成在受測過程中產生抗體，代表該藥仍具疫苗效力，所以可作為疫苗。

儘管大咖鼎力支持，但是二十二日浩鼎解盲失利，立刻衝擊資本市場，特別是新藥族群，最直接的是浩鼎開盤跌停，大跌六十八元，市值少掉一一五．八億元，跌停掛出一九七四五張；不過當天外資加碼一六一張，讓浩鼎出現難得的二三九張成交量。

與浩鼎有連結的中裕也跳空跌停，成交七四一張，跌停掛出一一九五一張，中裕股價大跌二十二．五元，市值也跌掉五十五．六億元。另外在興櫃，也被視為生技「尹家軍」的泰福，一開盤即大跌一七．七％，最後仍大跌二十五．七二元，市值減少四十九．四八億元。這三家相關聯企業，在浩鼎解盲失利首日，市值少掉二二○．八億元，衝擊不可說不大。

浩鼎解盲內容涉及醫學專業，不在本文討論的範圍，但從資本市場的角度看，浩鼎這次解盲衝擊台灣生技產業很大，尤其是小英政府還沒有上台，就把生技、綠能等鎖定為台灣未來發展的五項主流產業。上次基亞解盲失利，重創資本市場，這次浩鼎解盲失利，又讓資本市場再受傷一次。

浩鼎、中裕、泰福 市值占生技產業四分之一根據第一金證券統計，到二○一五年底止，台灣整體上市櫃生技產業的產值已達八六○○億元，若再加上興櫃的二五○○億元，生技股已可說是台灣新兆元產業。

這個兆元產業底下的三根支柱是浩鼎、中裕與泰福，其中浩鼎股價最高漲到七五五元，市值一度高達一二八五．七六億元，單是一家浩鼎，市值已占全體生技產業一一．五八％。而中裕市值最高一度到七四八．七億元，在興櫃的泰福股價一度漲到三四四．九九元，市值也高達六六三．七六億元，三家新藥公司市值加起來一度最高達二六九八億元。也就是說，尹衍樑主導的三家新藥公司，市值占整個生技產業的四分之一，這就可以看出，浩鼎解盲的成與敗，影響市場有多大！

而浩鼎解盲的成敗，也被外界視為台灣發展新藥的重大里程碑，因為尹衍樑在生技業下的工夫最深，旗下企業更是人才濟濟。浩鼎有翁啟惠加持、張念慈領軍，外界寄以厚望，浩鼎解盲前，張念慈就很有信心地對記者說：「新藥解盲結果，沒有失敗，只有挫敗；對投資而言，只有成功、不成功的差別！」市場對浩鼎解盲成功，充滿了濃濃的希望，這從浩鼎的股價自去年八月的二五○元直接飆升到七五五元，中裕以一一五元上櫃，立刻衝上三○三元，泰福更是一鼓作氣從八十六元漲到三四四元，由此可看出，市場是以將近百分之百的信心來迎接浩鼎解盲的過關。浩鼎解盲前，股價最高還來到七一八元，是全台第三高價股。

但是期待太高，一旦解盲不如預期，股價後座力就不可小覷。

因為浩鼎讓市值站在千億元以上來解盲，這是十分冒險的行為，也讓賭性堅強的投資人承擔了極大的風險，對台灣發展生技產業投下了不可預測的變數。上回基亞解盲失利，已大大衝擊資本市場。

讓資本市場形成扶助生技業的樂園一四年六月下旬，基亞解盲，市場引頸期盼，股價一度拉升到四八六元，市值衝高到六七四億元；解盲失利後，基亞連跌十九支停板，股價最低曾出現六十八元，市值只剩下九十四．三億元。基亞從解盲失利迄今，已經調整了將近兩年之久，但是原先發展的新藥看來，並沒有太大突破。

這次浩鼎解盲失敗，很多人認為浩鼎絕不會是基亞第二，畢竟浩鼎背後大股東實力不一樣，浩鼎解盲失利，董事長張念慈公開喊話說結果正面，是一個成功的解盲，但從統計學數據來看，法規上就是解盲失敗，市場上也充滿了不少負面的看法。

例如，翁啟惠說，浩鼎該藥可以作為疫苗，但是「疫苗」沒有辦法成為癌症用藥。工研院的知識經濟與競爭力研究中心杜紫宸主任對此就狠批：「建國中學落榜可以直接分發大安高工？」張念慈要求衛福部修法，杜紫宸也狠批：「這不是無理惡霸，什麼才是無理惡霸？」也有人在臉書上說：「把全世界公認的臨床試驗數據廢了吧！讓全世界試驗失敗的藥來台試驗，給台灣人吃吧！」在浩鼎解盲之前，全市場對浩鼎都充滿了熱切期待，這可從浩鼎解盲之前，股價就衝高到七五五元看出端倪。畢竟還沒有得到FDA (美國食品藥物管理局) 藥證許可，市值可以超越四十億美元的公司，全世界都很少見，浩鼎對台灣新藥產業的發展肩負了十分重大使命，但這次結果顯然讓市場失望。

過去十幾年來，台灣生技產業從無到有，如今搖身變成兆元產業，小英政府上台前也表示，要將台灣發展成為「亞太生技醫藥研發產業中心」，要結合政府學術研究單位及產業的力量，繼續強化人才、智財、資金、法規、環境和選題的布局，把生技業列為五大新興重點發展產業。這是未來具有遠景的美好產業，但是眼前台灣要面對一個問題── 如何讓資本市場形成扶助生技業發展的樂園，而不是殺戮戰場。

一九八○年代，竹科成立後，很多竹科設廠的高科技公司發行新股，股條、股票開始流通在外，九○年代興起了一個未上市盤商撮合交易，竹科從業人員可以透過未上市盤商換取現金，形成另類的創投市場。這股竹科淘金風，幫助了台灣科技業的發展，很多高科技公司從中取得資金壯大。

台灣的生技業也靠著資本市場養大，如今變成兆元產業，現在單是興櫃的生技公司就上百家，但是眾多無資本額、無法看懂財報的生技公司掛牌，也給市場帶來相當大的風險。投入生技新藥股的散戶，很多都是賭性堅強的人，生技股最後淪為市場高手炒作的天堂。

像兩年多前，市場主力成群結隊大力炒作台微體，把台微體股價拉高到四四○元，台微體在一三年還以每股二九八元增資，如今股價一度跌到八十四元；醣聯剛上市，股價就炒高到一九○元，去年還一度跌到二十五．四五元。

像新藥解盲的案例，浩鼎、基亞股價重挫歷歷在目，先前還有太景的奈諾沙星得到台灣藥證，股價一度漲到六十四．八元，後來還是跌到二十．一五元。還有寶齡的拿百磷（Nephoxil）腎臟病用藥，也拿到美國藥證，股價最高漲到四九一元，最後一度跌到七十七．九一元。

可見解盲成功也不是萬應靈丹，關鍵是即使得到藥證，還要看能不能創造獲利。

一顆藥就是一家公司 易淪為炒作遊戲像浩鼎的免疫療法，單打獨鬥是沒有用的，很多大廠都需要合併幾種新藥，來堵死癌細胞，國際大廠都是整合資源的道路，也就是一家公司涵蓋了很多新藥。反觀台灣，很多公司都是一顆藥就是一家公司。

最具代表性的是林榮錦領軍的晟德，目前晟德在OTC交易，但晟德控有二九．六二％的益安，四五．六九％的得榮，三四％的金樺，三一．七五％的順天醫藥生技及一○．一九％的永昕，這種一顆藥一家公司，賺的是股票溢價的資本財。

這種拿資本市場的資金，來壯大產業力量，若是真能開花結果，也是好事，但若淪為資本市場的炒作遊戲，對產業卻是個悲劇。

台灣經歷了傳統產業跨向電子科技業的發展道路，大家很清楚都看到，生技產業是台灣產業未來發展的夢，資本市場也提供產業發展的養分。但是產業能不能開出美麗花朵回饋投資人，這是參與這場生技產業發展的企業，必須深思的問題。台灣業者們如何集中力量，把產業發展起來？

集中資源發展 可借鏡韓國作法去年底，韓國三星最震撼全球的，是三星電子轉投資的三星生物製劑公司（Samsung BioLogics）宣布斥資八五○○億韓元，在韓國興建第三座生物製劑廠。等這座廠造好，三星製劑年產能將達三十六萬公升，成為全球最大生物製劑廠。

三星製劑目前是必治妥及羅氏藥廠的代工廠，預計到一八年營收可達兩兆韓元，營業利益達一兆韓元。這是三星在半導體、面板、手機之後，第四個支柱產業，三星一出手就超過七億美元。

去年，韓國的韓美科學及韓美藥品，發展了一顆糖尿病用藥，授權給歐美藥廠，代價四十億歐元，造成股價大漲，都給了台灣生技產業帶來啟發，也就是整合資源全力以赴，千萬不要小鼻子、小眼睛，熱中玩資本市場的遊戲。

這次浩鼎解盲失利，也給市場投資人很多啟示。

首先，投資生技股比其他產業都困難，這是一個資訊完全不對稱的遊戲，有心投資生技股的人，必須用功做足功課，了解每一顆新藥未來的展望。因為投資別的行業都有財務報表可以參考，大家可以判斷投資價值，但是投資新藥股像蒙上眼睛在打仗，風險當然超高。像這次浩鼎在市值一千億元以上解盲，我就覺得很不妥。

其次，是台灣發展生技產業缺乏發動機，台灣的大醫院是財團法人，國外是企業組織，企業以獲利為考量，很多新藥發展源頭都出自醫院；但台灣的醫院與產業無法融合，醫療體系無法成為新藥產業的發動機，這也使得台灣新藥發展少了源頭發動機力量。

況且，國外大藥廠老早已站好位置，各家手上現金飽足，銀彈實力雄厚，台灣的新藥產業未來的路，當然格外辛苦。

其實，台灣有很好的製造業實力，全力發展高階醫材，也許是不錯的出路，像邦特的血液迴路管線，這兩年就大豐收；發展骨科用的人工植入物的聯合骨科，也有不錯的成績，這些醫材類股有財報可供參考，也許是投資人可以切入的方向。

撰文 / 謝金河

四年前，沒沒無聞的浩鼎股價僅七十元，高雄投資大戶徐紅照就默默買進，沒想到買到讓他成為前十大股東，光一檔浩鼎股票就值逾十七億元。這位從電子股、房地產賺到生技股的神祕大戶，是怎麼做到的？

這幾年，在浩鼎前十大股東名單中，緊緊跟隨在股市大戶許慶祥、林滄海名字旁，一直有一位無法讓人忽視的個人股東徐紅照。他不斷增加持股，至今已持有二八一○張，市值達十七．二二億元（以二月二十二日收盤價計算），讓市場相當關注其動態。

為了一探徐紅照的身家背景，《今周刊》記者沿著線索來到高雄，發現他不僅是股市投資大戶，還是房地產達人。這幾年靠著精準掌握時機，投資股票、房地產累積百億元身價，在高雄投資圈堪稱一號傳奇人物。

他，投資房地產也在行SARS後獵地 大賺一億來到高雄市苓雅區一家傳統的瓦斯行，就是徐紅照的老家。鄰居說，這幾年桶裝瓦斯只有小吃店會叫貨；但他們因為兼賣熱水器、瓦斯爐，業績還不錯，甚至因為經銷櫻花牌廚具，在中華五路還開設大型門市。由於瓦斯行都是由徐紅照的哥哥經營，大家都不知道他們的老鄰居，原來有一位這麼厲害的投資大戶。

事實上，徐紅照在投資圈人稱「照哥」，他的朋友對於這位高雄股市傳奇人物，皆不約而同形容，「照哥很低調，平常穿著夾腳拖鞋就出門了，走在路上，根本看不出來是身價近百億元的投資大戶。」據了解，今年五十二歲的徐紅照，出身高雄證券業營業員，二十多年前自台股賺錢後，就辭掉工作在家當起股票專業投資人，目前最大興趣就是打高爾夫，以及和太太遊山玩水。在投資領域，徐紅照最令朋友佩服的，就是總能精準抓到股市與房市景氣轉折點，逢高獲利了結，將資金轉進下一個市場。

「哪有那麼準的？但從結果來看，照哥真的很有一套。」徐紅照的友人印象很深刻，二○○三年SARS（嚴重急性呼吸道症候群）過後，國內房地產景氣開始復甦，原本資產配置集中在股票的徐紅照，陸續減碼持股，將資金轉往房地產，在高雄買進不少店面與土地。其中最經典一役，是在○九年金融海嘯後，買下前寶華銀行位於楠梓火車站前的分行（目前為星展銀行楠梓分行），金額僅一億餘元。不但坐落精華地段，又有穩定租金收入，如今市價已翻了一倍，漲至兩億元以上。

他，股市人脈充沛大戶當戰友 買浩鼎二八一○張台灣房市走了十年多頭，三年前因政策打房，交易量開始萎縮；對於市場風向球嗅覺敏銳的徐紅照，察覺房價瀕臨高點，再加上政策緊縮，投資客大幅退場，他開始看空房市賣房子。當時朋友紛紛問他，「照哥，你從房市獲利的資金，是不是要轉進股市？」徐紅照也正面回應投資重心將移往股市，而且大方地向朋友推薦，當時股價僅七十元的生技股浩鼎。

一二年，當時浩鼎才剛公開發行，連興櫃都尚未登錄，公司知名度遠不如基亞、台微體等生技股，「那時，照哥不但大量買進股價才七十元的浩鼎，還看好股價會到六六六元，沒有幾個朋友相信，」徐紅照友人說，短短三年浩鼎漲了近十倍，徐紅照精準的投資眼光，令不少朋友折服。

因為出身證券業，股票市場人脈充沛，徐紅照在高雄有一群股市大戶朋友經常交換訊息。據了解，徐紅照之所以在浩鼎上興櫃前大量買進，最主要是三、四年前原始股東釋出持股，他們這群朋友中，有人一接就接了八百張。

一位同樣在掛牌前就已投資浩鼎的散戶透露，「那時候大家對浩鼎這家公司都不熟，但對不懂的人來說，說穿了就是衝著張念慈、尹衍樑、翁啟惠這三個人的名氣。

光尹衍樑就投資四○％，我們買幾十張有什麼好怕的，更重要的是股價才七十元，不用什麼信心，大膽買進就對了。」雖然，浩鼎一二年底登錄興櫃後，股價一路飆漲至二百元，但一三年上櫃後，股價表現一直低迷，不少信心不足的投資人都趁機換手；但徐紅照不但不為所動，還持續看多買進，甚至一四至一五年，持股增加二千多張，擠進浩鼎前十大股東、個人股東第二大。根據資料顯示，目前徐紅照持有浩鼎二八一○張，市值十七．二二億元。

除了浩鼎，徐紅照也持有總統當選人蔡英文家族投資成立的中裕新藥；另外，在電子股當紅時，徐紅照就已是電子股大戶，還是南亞科技的前十大股東，○六年，持有南科股票一萬八○二一張。也因為投資電子股部位高，曾有科技公司高層邀請他參訪公司，顯見他舉足輕重的投資影響力。

他，狂搜稀有幣擁有大量辛巴威幣 至少賺三倍徐紅照的朋友透露，這幾年他輪流在股市、房市投資，累積的財富讓他有百億身價，但他依舊維持樸素的外表，雖然有收藏古董錶，卻很少看他戴在手上。唯一讓朋友覺得出手「闊綽」的一次是，送給朋友一百兆的辛巴威幣，讓朋友嘖嘖稱奇。

原來，徐紅照在五年前開始大量收集已停止流通的辛巴威幣，當時一張一百兆的辛巴威幣，大約價值五美元；但由於市場稀有性高，如今身價水漲船高，已漲到二十美元，若以徐紅照驚人的收藏數量，相信價值更加可觀。

堪稱股市、房市、錢幣「三棲」投資達人的徐紅照，退休之後，運用自己的專業精準判斷，累積百億身價，其相信自己、堅持到底的精神，值得投資大眾學習。

徐紅照、林滄海、小S公公……這些老江湖，掀起生技狂潮儘管浩鼎解盲並未具有顯著效果，短線勢必衝擊股價以及市場信心；不過這股生技熱潮，背後就是有一群神祕大戶推波助瀾，行情才能一路從興櫃蔓延至集中市場。因此在探討生技股的同時，也應同時認識這群在國內資本市場呼風喚雨的大戶。

統計生技股前10大股東，其中以個人身分投資者，金額排行第一名的就是徐紅照，他以持股達2810張、單筆持股市值逾17億元，名列浩鼎第六大股東。第二位則是藝人小S的公公許慶祥，他以持股浩鼎2342張、市值14.4億元，在大股東排行榜中位居第二。

但整體而言，生技股最「大咖」的投資人，非「海哥」林滄海莫屬。本刊統計，林滄海位居前10大股東、持股逾一億元的生技股，就有中裕、台微體和大江生醫，光是這三檔，他的持股市值就達到9.4億元。此外，林滄海也是美時、兆遠及鈦昇的前10大股東。以枱面上的部位來說，他的身價已在10億元以上；加上他曾經投資的浩鼎、優你康，林滄海可說對生技產業情有獨鍾。

更驚人的是，本刊採訪側面得知，另一位出現在個人大股東的林金盆，其實也是林滄海的關係人。從投資組合觀察，林金盆目前是台微體、美時、易威（原名紅電醫，華威國際入主後更名）及兆遠的前10大股東，持股總市值達2.5億元，持股看來與林滄海也頗有重疊之處。

市場人士分析，林滄海從早年布局電子到近年轉戰生技股，績效之所以傲人，關鍵就在他首重基本面，甚至聘僱專業團隊、自己養研究員。

如易威，就是他派出研究員與公司訪談後，才決定進場的標的。

一位投資近億元新藥股的大戶坦言，他們爭相投入生技懷抱，原因是「台股日益冷清，還會動的股票，可能剩下不到100檔！」由於成交量低迷，無數個股本益比低於10倍，股價低於淨值更早就是常態；對照之下，生技股由於產業前景遠大，在市場更具說服力，早就顯露成為下一波主流的跡象。有資金就有行情，在這方面，大戶的腳步永遠比散戶快上許多。「不過現在生技族群已經到了『閒人勿近』地步，特別是新藥股，如果價位超過百元，最好保持觀望即可，都不要心癢介入，免得受傷。」此外，還在市場的大戶，多是親眼見證電子股如何引領台股狂潮的老江湖，在前一輪海外人才回國創業締造的行情裡，這群大戶斬獲甚豐；如今資本市場再度出現相似場景，許多生技精英紛紛自立門戶，大戶們當然嗅到商機，紛紛向生技股靠攏。

（周岐原）

撰文 / 梁任瑋

浩鼎解盲後首次法說會，參與者人山人海，盛況空前，顯見話題熱度極大。本刊專訪多位權威生技股分析師及專業醫師，從不同角度分析本次浩鼎解盲臨床試驗的結果，提供讀者參考。

Q1》法人如何解讀

浩鼎解盲結果？

統一投顧分析師張立群認為，浩鼎短、中期的主要目標，至少有授權國際廠商，進行臨床三期實驗，在全球最大的癌症研究平台ASCO（American Society of Clinical Oncology，美國臨床癌症學會)發表完整解盲數據，及申請國內藥證等項。

PFS（無惡化存活期）初步結果未達主要治療目標，影響的是申請國內藥證這一項，但由於台灣市場規模有限，對浩鼎而言，衝擊程度應該較輕。

張立群指出，各界解讀浩鼎臨床試驗結果，態度好比瞎子摸象、各說各話。

「台灣摸到尾巴，認為大象尺寸就這樣，像掃把」；但實驗整體的企圖心、收穫都很大，「好像一隻非洲象」，例如三四九位受測者中，為數二三○人的試驗組的結果頗為理想。對比之下，該藥品較其他重要藥品反應率更高，副作用則更低，所以在國際上，應堪稱為成功的實驗。儘管如此，過於樂觀的預期落空，仍是投資人大砍手中持股的原因。

Q2》解盲的完整數據，何時可供檢視？授權進度？

依照ASCO規定，在該會議發表前，研究數據不可對外界披露，因此最快可能要等到六月，完整臨床與解盲數據才能公告，作為解讀基準。

對於浩鼎乳癌新藥OBI-822的前景，工銀投顧協理廖昌亮認為是「先中性看待」，須檢視完整的臨床數據後，才能確認療效的優劣。若數據不錯，則有助於未來進行全球三期臨床試驗，與國際授權合約的談判；若數據不如預期，未來變數可能較多。

在國際授權方面，「追求者一定有」，廖昌亮認為，畢竟人體二期臨床試驗是概念性試驗，若解盲數據如公司所言樂觀，則此作用機轉與途徑是明確的，未來仍有機會授權給國外廠商，其後透過適當試驗設計、選擇恰當的主要療效指標與給藥頻率，相關療效性臨床試驗成功機會頗高。

假設解盲數據顯示療效佳，則授權金可能越墊越高，且依照過去案例，數據披露半年內，大概就會有授權案出現。

亞洲藥廠透過授權取得收入，代表首推韓美製藥（hanmi pharmaceutical）。韓美製藥去年大放異彩，最大的一筆交易是授權賽諾菲公司（Sanofi），共同開發降血糖藥物，藉此取得四億歐元預付款，及三十五億歐元的研發、管理費；另外在銷售淨額中，韓美製藥也可抽兩成。

除了賽諾菲，韓美製藥還向多家藥廠授權肺癌、糖尿病用藥，結果，韓美製藥股價去年暴漲超過七倍。由這個例子不難推估，當浩鼎解盲數據全數公告後，授權國外藥廠的時機，大概也不遠了。

Q3》國外有無新藥臨床試驗不成功，重啟實驗後，最終取得成果的藥廠？

全球藥廠不乏研發碰壁，後來柳暗花明的例子，浩鼎絕非單一事件。分析師舉例，美商瑞傑納隆（Regeneron），就是經典案例。

瑞傑納隆股價目前高達三九五美元（約新台幣一．三萬元），市值達四二三億美元（約新台幣一．四兆元），比代工龍頭鴻海市值還多出二千億元。可觀的是，統計自一九九一年以來，瑞傑納隆股價累計上漲達二十一．三倍，是美國股市爆發力最強的個股之一。

二○○○年前後，瑞傑納隆股價一度在個位數浮沉，能夠擺脫這個命運，原因是公司一連串新藥。其中，治療黃斑部病變的采視明（Eylea）問世，尤其關鍵。

最初與瑞傑納隆合作的是知名消費品業者寶僑（P&G），但寶僑對新藥研發較陌生，認為采視明缺乏商業價值，雙方最終拆夥。

其他業者眼見「連寶僑都玩不起」，紛紛打退堂鼓。一度與瑞傑納隆合作的安萬特（Aventis），在被大廠塞諾菲（Sanofi）購併後，也不再看好，歸還所有權利之餘，還額外提供二千五百萬美元補償，平白讓大好商機溜走。

後來，藥廠Genetech（已被羅氏藥廠購併）成功發表與采視明用途相近的諾適得（Lucentis），各家藥廠才察覺，瑞傑納隆有一隻隨時下金蛋的大金雞，紛紛前來示好；但瑞傑納隆拒絕幾乎所有藥廠，只開放全球銷售權給拜耳（Bayer）、獲利五五分，還保留采視明在美國市場的銷售權。

究竟這款藥品一一年上市以來有多熱賣？采視明全球銷售額從一三年的十八億美元，暴增至一四年的二十七億美元，整整增加五成，讓瑞傑納隆營運因此大幅上揚、擺脫虧損。

國外藥廠的故事，結局看來很美妙，但投資人可別忘記，研發采視明的過程備嘗艱辛，一路忍受、不離不棄，多年後終於歡呼收割的股東，畢竟是極少數。

目前浩鼎除了身為台股排行前五名的高價股，也是上櫃市值最大的公司，光是持股五張以下的股東，就有將近一萬戶。法人分析，以解盲後首次法說會湧入逼近三百人，其中將近半數是散戶股東來看，市場正面看待浩鼎的熱絡氣氛，現階段仍將維繫其股價；不過若將時間拉長，擔心結果不理想的拋售潮，恐怕仍將令股價大幅波動。

「數據就是不及格」

專業人士疑慮未除

除了工研院知識經濟與競爭力研究中心主任杜紫宸強烈質疑，浩鼎對解盲結果過於樂觀，在人山人海的浩鼎法說會，也傳來陣陣不看好的竊竊私語。

一位要求匿名的生技業資深分析師便憂心指出，病患生存率是末期癌症藥物療效的關鍵指標，以這次解盲對照組是生理食鹽水、而非其他主要癌症藥品來說，如果實驗結果不顯著，對於延長病人存活時間的目標，其實就是沒有幫助。對於後續研究固然有亮眼的醫學價值，但「臨床就是臨床，有過就是有過，你考出來，就是沒有及格嘛！」「數據出來，就是fail（失敗）了。」該分析師直言：「我不懂他們（經營團隊）為何笑得這麼開心？」他強調，無論公司如何解釋，當年設計的臨床試驗過程有哪些細微誤差，當解盲結果不顯著，公司卻持續傳達「出乎意料的成功」等多為正面的看法，恐怕會讓這次臨床試驗失焦。

這位分析師指出，浩鼎解盲未盡理想，無形中也打破了台灣資本市場經常流於造神的迷思。他舉例，好比台積電、台達電，一度插旗太陽能事業，儘管創辦人都是國內名號響叮噹的企業家，但轉投資的經營成果終究是差強人意。「所以每一家公司能否成功，其實都是獨立事件，投資人切勿因為名人加持，就一味看好。」另一位享譽國內醫界的資深內科教授，冷眼旁觀這場資本市場的大事，心裡卻深有感慨。他分析：「從學術上，打了某個東西可以產生抗體，可以寫一篇論文；翁啟惠很開心地說，理論得到證實，但投資人要的是理論能拿來製藥，就這一點來說，（本次解盲）是沒有。」他進一步說：「今天就事論事，不管學術怎麼樣，解盲結果能不能變成藥，看來是不行。」這位教授直言，他個人對台灣生技產業不樂觀，當年台灣電子業蓬勃發展，群聚效應曾吸引美國《商業周刊》製作「WhyTaiwan matters?」專題；相較之下，他研判台灣生技業恐怕永遠不會有這一天。

為什麼？「因為我們口袋沒有其他國家深，沒辦法燒大錢投入長期的研發計畫，人才也不夠多。」

（周岐原）

撰文 / 周岐原

去年浩鼎營收幾乎為零，解盲結果也不如預期，為何浩鼎卻宣布動用五十六億元買庫藏股？這是牽動四百億市值的一堂課，關乎相關業者與資本市場對生技產業的重新認知。

對台灣生技產業和資本市場來說，這是一堂學費高達四百億元的昂貴課程。二月十八日，浩鼎股價登上七○八元高峰，在解盲結果公布後，到三月一日，浩鼎收盤價跌到四四五元，四百多億市值因此蒸發。

在這四百多億市值蒸發過程中，帶給資本市場諸多的啟示，首先，可從庫藏股的適當性談起。對營收幾乎為零的新藥業者而言，庫藏股對市場信心的提振效果，絕非靈丹。

二月二十四日下午六點，浩鼎發布訊息，浩鼎臨時董事會通過決議，授權公司買回三千張庫藏股，買回的股價區間是三四八元到九三三元；公告中並載明，買回庫藏股可以動用金額，達新台幣五十六億元。隨後，浩鼎股價雖在二十六日一度回漲，但三月一日收盤價又跌至四四五元的新低價位。從股價來看，市場對浩鼎買回庫藏股並未買單。

拿僅有現金護盤

新藥研發費用從哪來？

庫藏股失靈原因，與新藥公司的三個特性高度相關：燒錢快、股價遠高於每股淨值、研發必須長期抗戰。浩鼎宣布買回庫藏股後，市場對公司的質疑也圍繞在這三件事上。

許多投資者質疑，依據去年第三季財報，浩鼎帳上現金加約當現金僅三十一．八三億元，「為什麼買庫藏股上限卻是五十六億元？」對此，台灣浩鼎財務長王振東解釋，根據「上市上櫃公司買回本公司股份辦法」，公司資本公積扣除累計虧損後，可用來買回庫藏股。根據浩鼎去年度第三季財報，資本公積減去累計虧損，正好五十六億元。

「五十六億元是浩鼎依照法令算出來，可實施庫藏股的最大限額。」王振東強調，此次決議是買回三千張，即使都以九三三元的最高價買回庫藏股，也只會動用二十八億元。

不過，就算買回庫藏股的金額最多只有二十八億元，市場仍有不少聲音質疑，如果公司把僅有三十一億元現金的絕大部分用於護盤，且短期內仍難透過營運創造現金，那麼，未來的新藥研發費用怎麼辦？

根據浩鼎去年第三季財報，營運所需資金全靠現增取得。二○一五年初，浩鼎以每股三一○元，募得六十二億元，而依公司去年初辦理現增的公開說明書中可見，現增資金均已規畫用於未來各項新藥研發和營運所需。如今拿錢護盤，可能違反當時現增目的。

王振東解釋，護盤是特殊狀況，也是必須採行的營運措施；至於護盤會不會影響新藥發展計畫，王振東表明：「不會影響，因為如果是對的事，全體董事都會全力支持。」他並強調，若加上資產負債表中列入「非流動資產」項目的定期存款約四十億元，公司帳上還有七十億元左右現金，對新藥研發並不會有影響。

至於和投資者最直接相關的一個質疑，是「用遠高於每股淨值的價格買回庫藏股，將對股東權益造成傷害」。由於浩鼎公告中，表明買回庫藏股的目的是「維護公司信用及股東權益」，因此買回的庫藏股必須在六個月內註銷，在這種情況下，若買回價格高於每股淨值，就會造成股東權益的減少，尤其，目前浩鼎每股淨值約四十三元，僅約股價的十分之一。

從股東權益的角度出發，王振東解釋，浩鼎實施庫藏股是「公司股價遇到非理性的波動，保護投資人不要受到非理性干擾做出判斷。」

解盲屬於高風險

不應過度關注公司股價

他並強調，「生技業通常不會用傳統行業的淨值來看……。」王振東指出，新藥公司應從未來估計可占有的市場和營收規模，推算出現在每一股「未來的價值」，公司淨值無法完全反映新藥公司的價值。

這些說法能否讓市場有效釋疑，尚待證明，但浩鼎解盲危機處理過程，已凸顯台灣生技產業和資本市場對如何面對生技產業的風險，並不熟悉。

「在美國，一百款新藥進入臨床試驗，最後只有五款能拿到藥證上市。」一位生技產業分析師觀察，在美國投資者多半認知，新藥研發原本就是高風險、高報酬的過程；所謂「解盲」，本就伴隨著「高失敗風險」，不應被市場賦予過高的期待，而新藥公司該做的亦非對股價急於表態，而是調整研發方向，找出因應策略。

但這次浩鼎解盲後的說明會上，現場關注焦點仍是浩鼎的股價。說明會上，投資人問浩鼎董事長張念慈，公司會不會實施庫藏股，他回答：「我們問過櫃買中心，我們是不能實施庫藏股，不過，我可以加一句，我本人一定會來護盤。」在釐清相關規定後，浩鼎終究確定可以實施庫藏股，但張念慈強調「本人一定會護盤」的說法，似乎只是急著回應投資人對股價的期待，而這樣的期待，卻和生技產業的現實狀況脫節。

對浩鼎投資者來說，下個要觀察的重點是，今年四月，浩鼎的試驗結果能否入選美國臨床腫瘤醫學會發表的論文名單，這是觀察浩鼎臨床數據是否有突破發現的指標之一，畢竟，對新藥公司來說，研究結果才是最重要的基本面。

撰文 / 林宏達

生技股王浩鼎上月因乳癌疫苗新藥解盲失敗，股價直落，轉移浩鼎技術的中央研究院長翁啟惠，不顧研究者的中立身份，發言力挺浩鼎，引發爭議。

本刊接獲爆料指稱，潤泰集團董事長尹衍樑四年前曾透過兩家旗下的投資公司，在上興櫃前，以每股三十一元低價，轉讓三千張浩鼎持股給翁郁琇，市場人士估算翁郁琇因此獲利十多億元。

本刊查閱浩鼎二○一四年上櫃公開說明書，翁郁琇名列浩鼎第十大股東。翁啟惠以及中研院多次指稱翁並未持股浩鼎，但他女兒的高持股，難脫未迴避利益衝突之嫌。身為國家最高學術研究機構領導人，翁啟惠及主管機關應對社會大眾說清楚。

三月七日，立委曾銘宗在立法院財委會質詢時，要求金管會主委王儷玲徹查中研院院長翁啟惠，因為翁多次發言評論浩鼎非常不合適，「把學術研究與浩鼎的商品化完全搞混！」

上週五，曾銘宗接受本刊記者採訪時直言，台灣一千多家上市櫃公司當中，沒有人這樣搞的。翁啟惠身為中研院長，卻多次對單一公司發言，非常不適當，因此他要求金管會針對翁啟惠的發言是否涉嫌違反證交法第一五五條意圖影響股價，以及是否涉嫌內線交易等四大疑點，進行調查。金管會承諾一個月內就會將浩鼎案調查完畢，消息曝光後各界高度矚目。

潤泰轉讓 穩賺不賠

無獨有偶，就在曾銘宗開砲的同時，本刊接獲讀者爆料指出，翁啟惠的女兒翁郁琇在二○一二年十二月浩鼎興櫃前一週，取得潤泰集團旗下的投資公司─長春投資四○○張和原弘投資二六○○張，總共三○○○張的浩鼎股票轉讓。浩鼎董事長張念慈對本刊證實，當時轉讓價格是三十一元。

根據公開說明書的資料顯示，二○一四年八月浩鼎上櫃掛牌，翁郁琇雖已賣掉一０六七張股票，持股張數仍有一九三三張，名列第十大股東。去年股東會的年報上，翁郁琇被玉山創投的股數超越而退出前十大股東，因此，她究竟還有多少持股，有沒有在解盲前後賣股，外界只能靜候相關單位調查。

法人估算，翁啟惠的女兒投資浩鼎獲利可能高達十幾億元，因為這四年來，浩鼎的股價從四○元一路飆漲，最高一度達到七五五元，翁郁琇可說是怎麼賣、怎麼賺。

知情人士透露，浩鼎在興櫃前大量以四○元價位釋股，轉讓對象多為參與研究的臨床醫生、生技專家以及潤泰集團高層主管，主要目的是藉此綁住專業人才以及拉攏人脈。實際上，浩鼎在興櫃市場掛牌後的股價從未低於四○元，因此拿到股票認購權的人，可以確定穩賺不賠。

在這一次的釋股當中，浩鼎董事長張念慈就拿到二六○○張，浩鼎執行長許友恭拿到二○○張，中裕董事長陳志全八○六張，至於潤泰集團董事長尹衍樑的妻子、潤泰全董事長王綺帆，則拿了三二二張。

窮女畫家近億買股

但翁郁琇既非潤泰集團主管，也不是生技業的專家，年僅三十九歲、畫家背景的她，卻拿到三〇〇〇張浩鼎的股票，並高居這次釋股名單的榜首，關鍵究竟是什麼？

三〇〇〇張的浩鼎股票，以三十一元的認購價計算，也要拿出近億元才能買單;二〇一二年九月翁啟惠受訪時談到女兒還說，翁郁琇是個窮畫家，怎麼才隔三個月就可以拿出近億資金認購股票？

翁啟惠對外宣稱自己沒有浩鼎持股，結果自己的女兒卻涉入浩鼎這麼大的利益；浩鼎解盲失敗，他還多次背書力挺；堂堂中研院長，放任清譽捲入炒股疑雲，實在踐踏尊嚴。

新加坡管理大學教授康榮寶對本刊表示，這裡面確實有說不清楚的事，因為證券交易法第一五五條第六款規定，對於在證券市場交易的有價證券，不得意圖影響集中市場有價證券交易價格，而散播流言或不實資料。康榮寶說，「嚴格來說，翁啟惠已經觸犯這項規定，現在就看主管機關以及法院如何處理。」

業界人士表示，多數公司上市前，會洽特定人土釋股，如果利益小一點，大家不在意，現在利益大，又牽涉到炒作，問題就複雜了。

一名市場大戶不滿的指出，二〇一四年基亞的肝癌新藥解盲失敗，股價連十一根趺停，從四〇〇多元殺到一〇〇元附近。浩鼎(解盲失敗後)之所以撐在四〇〇多元那麼久，翁啟惠影響股價的發言當然很關鍵。」

技轉浩鼎關係密切

而且，未來投資人還是要面臨下次浩鼎解盲的風險，一名翁啟惠的前同事質疑，「如果浩鼎的乳癌新藥真的可行，為什麼都已經研發十幾年還是沒有結果？」但也有醫界人士力挺，認為新藥研發非短時間可成。

其實，翁啟惠與浩鼎的關係本來就很密切。翁啟惠和張念慈是在美國麻省理工學院念書時認識，情誼長達三〇年。兩人一九九八年在美國成立OptimerPharmaceuticals公司，當時，翁啟惠將他鑽研多年的醣分子自動化合成技術轉移給Optimer，然而，由於醣分子當時還無法運用到藥物，Optimer因此虧損累累，籌資困難。

二〇〇二年翁啟惠回台在中研院主持基因體研究中心，張念慈也跟著回台籌資，由Optimer在台轉投資，設立子公司浩鼎。

當時，中研院基因體研究中心正在建造，常到工地視察的翁啟惠，總會看到一個戴著帽子、圓圓眫眫的人在指揮，起先他以為這個人是工頭，進一步交談後才知，原來是負責建造工程的大老闆尹衍樑，兩人因此建立交情。

經過翁啟惠的介紹，尹衍樑認識張念慈，由於尹衍樑早年投資生技股時，每投必敗，損失好幾千萬美元，後來張念慈幫尹衍樑評估建議投資案後，「從此每戰必勝。」尹衍樑投資的生技公司包括中裕，F-泰福獲利可觀，張念慈便成為尹衍樑投資生技的頭號軍師。

二〇一〇年，翁啟惠研究團隊研發的第二代轉移性乳癌疫苗，由中研院技轉給浩鼎，面對外界質疑是否涉及利益衝突，他透過中研院發表聲明，一概不收取相關股票，不持有任何其他上市、上櫃及未上市生技公司的股票，也未擔任任何公司的董事。

經營之爭尹衍樑挺

由於Optimer的乳癌疫苗市場商機高達兩百億美元(六千多億元台幣)，二〇一二年，美國Optimer董事會要求張念慈把浩鼎乳癌疫苗技術所有權拿回美國，張念慈拒絕，Optimer便解除他的董事長職務。

張念慈與尹衍樑連繫後，尹衍樑挺身而出，向Optimer提議買回該公司所持有的浩鼎四十三%股權。一開始Optimer並未接受，但由於獲利實在不佳，現金也快燒完了，當年十月Optimer同意賣股，尹衍樑以每股一美元、出資六千萬美元(約十八億台幣)，買下Optimer持有的浩鼎全部股權，入主浩鼎。

浩鼎的乳癌疫苗新藥技術，主要原理是當細胞發生癌病變時，表面會有大量多醣體抗原Global H，可以拿來做疫苗，打入人體後可產生抗體，活化免疫作用，並鎖定癌細胞進行攻擊，因此有可能根治乳癌。

翁啟惠的團隊甚至認為，相關技術對於肺癌、攝護腺癌、胃癌、卵巢癌、腦癌以及胰臟癌等八種癌也有療效，未來發展空間大到令人瞠目結舌。只下過，基於經費和市場考量，浩鼎剛開始只針對乳癌進行研究。

二〇一四年，翁啟惠由於醣分子的研究被肯定而獲頒沃爾夫化學獎，浩鼎的股價也從前一年底的二二七.五元漲到當年的最高價四五五元，因為沃爾夫化學獎被認為是諾貝爾獎的前哨站。

解盲失敗發言惹議

去年，信心十足的浩鼎團隊決定將原本今年三月底進行的新藥解盲，也就是公布對病患施打浩鼎乳癌新藥的結果，提前今年二月進行；在外界高度期待下，浩鼎股價衝高到七五五元，榮登生技股王。未料，解盲結果不如預期，也就是臨床試驗結果主要療效沒有呈現統計學上的意義，浩鼎的新藥只能重新設計臨床實驗，至於重新設計的藥療效究竟如何，現階段難以預判。

然而，翁啟惠不但在浩鼎解盲前表示，發現癌細胞有特殊醣分子後，「這件事(癌症疫苗)不再是夢想」，還說若解盲失敗，「也別急著灰心，設計疫苗的途徑有很多種，科學理論上可行，只是設計疫苗的方法上還需調整，醣分子治療癌症仍大有可為。」解盲失敗後更說「這跟試驗設計有關，就疫苗角度來看，逾八成病人有免疫反應，成效良好。」、「我從未看過這麼漂亮的數據。」

出身嘉義縣義竹鄉的翁啟惠，家裡九個兄弟姊妹之中，排行老七。他台大農化系畢業後，進台大化學系教授王光燦實驗室，一待就是八年，還跟著王光燦進入中研院當基層助理，三十一歲才到麻省理工學院攻讀博士。

翁啟惠的太太劉映理原是北一女美術老師，結婚生女後跟著先生到美國，在家相夫教子。翁啟惠的一雙兒女都是麻省理工高材生，女兒翁郁琇念生物，後來走藝術之路，成了畫家；兒子翁郁榮讀物理，曾拿到茱麗亞音樂學院的入學資格，最後成了軟體工程師。

砸八千萬購買豪宅

翁啟惠二〇〇六年從諾貝爾化學獎得主李遠哲手中接下第九任中研院院長職務，今年十月將期滿卸任。其實，翁啟惠與生技業者密切的爭議下只浩鼎一樁，二〇一二年，蔡英文競選總統時，爆出在行政院副院長任內協助核准成立宇昌生技(今中裕新藥)，卸任後擔任宇昌董事長，後將股份轉給尹衍樑。當時外界攻擊甚烈，翁啟惠跳出直言:「輿論對蔡英文不公平，宇昌案不該牽連無辜。」翁啟惠自己也因此案遭約談。

翻開監察院公職人員財產申報表，翁啟惠夫妻曾投資中天生技及穩達生技。依據二〇一二年底資料，翁啟惠及妻子劉映理有現金存款約一五〇〇萬元，以及台積電、中鋼、中華電、富邦金、台泥、台塑和統一等龍頭股股票。

翁啟惠名下除了原本就持有的嘉義縣和美國加州房產，二〇一三年五月新增台北市中正區的房產，土地與建物價格為八四〇〇萬元；而原本名下沒有債務的翁啟惠，還多了一筆二二一八萬元房貸。

至於他持有的Optimer股票，依規定交付信託，Optimer在二〇一三年被國際知名藥廠Mcrck公司併購，翁啟惠已隨同出脫所有該公司持股。

針對外界質疑翁啟惠是浩鼎大股東，中研院曾發聲明澄清，翁啟惠目前名下未持有台灣任何生技公司的股票，但現在卻爆出他在中研院長任內，潤泰集團轉讓三〇〇〇張浩鼎股票給他的女兒翁郁琇，其中是否有交易內幕，翁啟惠必須說清楚講明白。