浩鼎解盲引發生技股市值重挫，利空如海嘯迎面撲來，做試驗的生技產業，變成一夕致富的投機生意，海嘯退去，才知道誰在裸泳、誰的實力禁得起考驗。本刊為此特別製作「2016年台灣生技100大」調查專題，幫助投資人趨吉避凶，找出真正有價值與成長潛力的公司。 攤開過去三年台灣生技產業的市值圖，二○一六年二月二十二日，台灣生技股正面臨三年來，最嚴重的一次利空測試。 前一個交易日，二月十九日，台灣生技股的總市值站上一兆一千四百億元新高峰，投資人對生技股一片看好。災難之前，傳來的都是好消息：浩鼎被納入MSCI指數，外資買進台灣新藥股，帶動其他生技類股向上推升。 資金像潮水一波波湧入，一五年十一月二十六日，生技類股成為上市櫃成交值最大的類股，這一天，生技類股交易達二四七．四億元，占上市櫃總成交值的二一．一％，台股成交值最大的十檔股票中，生技類股就占了五檔，過去投資人熱中追逐的電子股，如今逐漸退潮。 此外，新總統當選人蔡英文宣示，將生技列入重點產業，副總統當選人陳建仁公開表示將推動《生技新藥產業發展條例》修法，中研院院長翁啟惠公開看好浩鼎技術，一個個好消息推升，湧來的資金浪潮愈來愈高。 過去半年，從八月股災之後，湧進生技業的資金潮沒停過，「過去半年，生技股上漲，關鍵就是浩鼎。」一位持有浩鼎五百張股票的投資人觀察，資金效應帶動其他生技類股雞犬升天。 一五年十一月二十五日，浩鼎市值突破一千億元，十二月，生技股市值越過基亞解盲前九九二六億元的關卡，站上一．一兆元，離解盲不到兩個月，大部分人似乎忘了，當年基亞解盲失敗，連跌十九根停板才打開，市值蒸發四百多億元。 二月二十一日周日下午二點，從這一刻開始，上升突然轉成了下降，接著是火辣辣的重摔！ 浩鼎下午二點發出新聞稿「主要療效指標未呈現統計學上顯著意義」，浩鼎董事長張念慈在櫃買中心的重大記者會上再三強調，這次新藥解盲「非常成功，沒有挫敗」，但幾分鐘內，全台灣投資社群LINE群組裡，全跳出「浩鼎解盲失敗」的訊息。 利空海嘯般襲來，星期一，浩鼎高掛兩萬張賣單，相關類股全面跌停，生技類股重挫，光這一天，生技類股市值就蒸發了五百八十億元。周二開盤，浩鼎繼續跌停鎖死，但其他生技股已經出現明顯回升，不再跟著浩鼎重挫，與一年半前基亞事件造成所有生技股都大跌的情況相比，浩鼎解盲似乎是小範圍事件。 問題1 ：拿資本公積配股市值快速膨脹到二五五億元巴菲特的名言，「退潮之後，才知道誰在裸泳。」此時同樣適用，當初乘著資金浪潮上去的生技股，價值大幅滑落。這一次，《今周刊》訪問台灣最具代表性的生技企業、專家及創投等，也提出台灣生技業發展的幾個疑問，同時也找出誰會是這波生技海嘯後的倖存者。 一位投資老手觀察，成立於一三年的心悅生醫，把帳上的資本公積當作股利拿來配股給股東，快速膨脹股本，「幾時聽過公司用資本公積來配股的？」他質疑。 一六年一月，這家公司的市值已衝上二五五億元，相比之下，成立六十四年的永信藥品，同樣積極發展新藥，辛勤耕耘製藥產業，市值竟然只有心悅生醫的三分之二。 心悅生醫的作法是，第一次配股，讓每位原始股東配二．三一張股票，也就是一張股票變成三．三一張；第二次又再配發股東○．五五張股票，股本因此迅速膨脹，原本心悅生醫的股東手上持股，就從一張變成五張，因此當公司以一六八元在興櫃交易，股票價值不到三年，就膨脹八十倍。 心悅生醫發言人蔡玉婷表示，「這麼做是希望多募到一點現金。」去年八月心悅生醫募資十分困難，為了讓投資人對股價「有感」，增加投資價值才這麼做，「我們也無法預料後來生技股大漲。」她解釋，當時心悅是未公開發行公司，依照《公司法》，只要符合要件，公司可以這麼做，但是公開發行之後，「我們不會再用資本公積轉增資。」此外，也有人提出質疑，一些新藥開發公司用食品營養成分來做新藥，究竟能不能被當成新藥看待，股價跟著大家一飛沖天，其中健永生產的茄紅素新藥就是一例。 問題2 ：番茄也能變新藥？ 營養素加工當藥，僅少數國家承認「我多吃幾顆番茄就能吸收的營養成分，最多做成健康食品，為什麼適合做成新藥？」一位資深研究員質疑，把人體平常需要的營養素，當成藥製造，再經過一期、二期、三期臨床試驗，究竟能有多少國家把這樣的產品當成「藥品」上市？不無疑問，「除了台灣承認植物做成的藥，全世界承認植物藥的國家並不多。」他觀察。 健永發言人何志煌表示，健永的新藥已經完成美國FDA第3期臨床試驗收案，該藥在2012年曾經進行期中分析，療效達到顯著性。他表示「產品原料是茄科植物。」到底是不是茄紅素，「這是業務機密，無法透露。」 至於外界關心的研發團隊，何志煌也表示，健永是以董事長郭富鳳領軍，跟國內外醫療團隊合作研發，郭富鳳學的是管理，但健永由誰負責新藥研發，公司不願透露。 會引發生技海嘯，關鍵之一是，新藥公司多半沒有營收、獲利，就像二○○○年網路股價泡沫一樣，投資人也還不熟悉如何替沒有營收的新藥公司打分數，只能靠「本夢比」投資。 在台灣，新藥公司經常只把臨床試驗結果，當成證明公司價值的關鍵證據，但事實是，即使拿到藥證，也不見得是獲利保證，例如韓國三星旗下的藥廠Samsung Bioepis，拿到生物相似藥藥證後，因為市場對這款藥的效果並不熟悉，銷售無法打開，只好以低到只有原廠一五％的價錢在挪威賠售，才能搶到市場，「流血擴大市場，是為了證明藥效，同時衝一點營收，為之後在美國上市做準備。」一位生技資深專家觀察。 問題3 ：市場激烈競爭 拿到藥證後，價格反而一路下滑在台灣，寶齡富錦是少數能在美國取得藥證的公司，在申請到藥證時，股價曾突破四百元，但之後股價一路下滑，去年股價始終無法突破一百六十元。 寶齡富錦投資人關係經理顏俊傑表示，寶齡新藥在日本銷售持續成長，但關鍵在於當初與美國合作夥伴簽的授權合約中，除了一次性的授權金等收入，對方每賣出一顆藥，寶齡只能分到不到一○％的藥價，這筆錢，還有一半要分給原來藥物技術的擁有者。 華威創投合夥人李世仁分析，看新藥公司，要估計這家公司預期新藥上市後，目標市場有多大，新藥能攻下多少市占率，乘上這款藥品的可能成功機率，再仔細檢視團隊的執行力，才能給出答案。 問題4 ：鑑價機制不成熟散戶看不懂價值，專業公司也搞混採訪中，不少創投業者觀察，不只是散戶不瞭解如何估計生技股的價值，連負責鑑價的團隊，都不見得了解如何評估生技公司的價值。 一個實際發生的案例是，一家新藥公司向國外引進多種新藥授權，請鑑價公司鑑定公司價值，鑑價公司根據引進的新藥未來市場價值，判定這家公司市值二十二億元，卻忘了這些藥，台灣公司還要付權利金給海外原廠，公司價值裡沒扣掉未來應付的成本，「把產品價值和公司價值完全搞混。」問題5 ：資源集中發展新藥較少投入精準醫療及新興先進醫療此外，台灣醫藥產業集中大部分資源發展新藥，對於目前在全球重要的精準醫療（precision medicine，指按個人體質量身訂做的治療方式）及新興先進醫療（advanced therapy）等的發展，卻很少有人關注，僅少數產業投入。 前生技中心董事長、目前轉至產業界擔任兩家公司｜｜體學生技及奎克生技光電董事長的李鍾熙說，由於基因與醫療科技發展非常快速，對疾病診斷和治療的精準度已不斷提升。以非小細胞肺癌（指大細胞癌等其他肺癌）為例，依其致癌基因分類，十年前只能區分成三到四類，但如今已精準到可分成三十一類，治療時若無法針對各種細分類去用藥，根本無法達到療效。因此精準醫療就是以更好的基因分析檢驗方法，再配合其相對應的分子標靶藥物去用藥，疾病治癒率就可以大幅提高。美國歐巴馬總統在一五年提出的一項施政重點，就是要把精準醫療推向臨床應用，大幅提升癌症存活率，其他各國也都非常重視，帶來許多生技產業的新機會。 此外，李鍾熙也認為，在新興先進醫療部分，包括各種新興的細胞療法、基因療法等，也對傳統以藥物治療的模式產生很大的衝擊，這些都是生技產業重要的新趨勢，並且在歐美、日本甚至中國都已被普遍重視，中國如今在精準醫療的投資腳步相當快，但台灣很多醫師仍排斥精準醫療的觀念，十年後說不定就可能被超越。 海嘯過後，誰才是真正有實力的生技公司？《今周刊》從今年起，首度製作「二○一六台灣生技一百大」調查，以市值來排名台灣生技產業，同時，也專訪生技產業專家，為投資人找出最有潛力的公司。 神隆前總經理馬海怡分析，台灣生技類股內容龐雜，從健身器材到美容產品，分布廣泛，就算是藥，也應區分為「新藥、學名藥、原料藥、生物相似藥（指用生物技術製造成分近似的藥品）、CRO（指委外研究，替藥廠進行研究服務），CMO（委外製造，替藥廠生產藥品）。」每一類的風險和獲利爆發力都不一樣，「同類相比才有意義。」觀察1 ：生技市值真實性臨床試驗進度，可反映公司執行力「台灣一般藥業公司的市值，相對而言比美國高出許多。」她分析，美國即使是相當有規模的藥廠，本益比也只給十五到二十倍。此外，馬海怡非常肯定台灣的原料藥廠，因為目前台灣製藥產業的半數營收，都由原料藥廠所貢獻，但即使是這些最有能力到國際市場競爭的業者，目前本益比也比美國同業高，台灣的藥業，尤其是新藥公司要享受高市值，也要問問自己有什麼條件與國際藥廠競爭。 此外，看生技公司的市值也要嚴格分析市值真實性，如果交易量小，市值的代表性也較低；再來就是看團隊的素質，以及公司的技術成就。一家公司的團隊是不是能按照時間，交出成績單，也影響投資人對公司的評價。「我很想知道，台灣有多少公司能如期地進入美國FDA（食品藥物管理局）的第三期臨床試驗。」馬海怡說，進度反映團隊的執行力，這些都是生技公司的基本面。 馬海怡觀察，美國也經歷過新藥產業有夢就能掛牌的狂飆年代，現在，即使研發出新藥，投資人還會嚴厲審視新藥公司的進度以及產品優勢，不會輕易就出手投資。因此，當市場把焦點集中在新藥類股時，台灣的原料藥、先進醫材，和部分未受注意的新藥類股，反而會是海嘯過後留在沙灘上的珍珠。 元大投顧分析師李佩菁分析，像聯合骨科器材今年就打進美國醫材市場，這家公司年年到美國參加學術會議，向醫師說明產品，累積使用產品的患者人數，「今年美國市場能輕易出現二到三成的成長」，加上聯合骨科器材和中國山東新華合資成立企業，有助拓展中國市場，她估計今年的每股盈餘會較去年成長三七％。 「有國際營收、有品牌的高階醫材會有發展。」李世仁說，他看好華威旗下易威未來的發展，這家公司正轉型成高階傷口癒合醫材品牌，易威取得國外授權的兩個醫材品牌，和瑞士洛桑學院的IP（智財），能用新生胎兒皮膚細胞培養出的組織，變成治療大面積燒燙傷的產品，這些產品門檻高，營收獲利能見度也優於新藥公司。 觀察2 ：台灣生技熱潮影響類股超高本益比，吸引人才技術回流益鼎創投董事長邱德成則看好即將登錄興櫃的逸達，原因是，逸達董事長簡銘達在美國創立專門經營專替藥廠進行委外研究分析的QPS（昌達生技）公司，「他知道哪些題目熱門，值得開發。」也了解美國新藥上市的法規，簡明達原本要向上整合，在美國進行新藥開發，這次卻把新藥部門切割出來在台灣公開發行，現在已經有產品在美國進行第三期臨床試驗。 根據生技中心二○一五年的白皮書，○八年時，台灣沒有任何一家公司拿到新藥藥證，但是現在，台灣已經有二十八項新藥拿到上市許可，也已經有十三款新藥進入第三期臨床試驗。 今年一月，台灣市值超過十億美元的生技公司，就有七檔之多，比一年前增加三家，市值在五億美元以上的公司，也多達十一家。台灣資本市場給生技類股高本益比，吸引最聰明的人才和資金回流台灣。 泰福總經理趙宇天就是其中之一，他是台灣在美國製藥業發展最成功的台灣人，他創立的華生藥廠，從一家小藥廠開始，發展成全美第三大學名藥廠。 一五年，他第二次創業的新事業泰福，在台灣正式登錄興櫃，宣布進軍生物相似藥市場。 聰明的投資人也早在上一波生技低點時，搶先布局。 這次採訪，本刊也循線找到浩鼎前十大投資人當中的徐紅照，竟是高雄一位資歷長達二十年的專業投資人，他不只是浩鼎的大股東，也曾是華亞科前十大股東，股票多到被公司邀請去參訪。 一二年，浩鼎還在興櫃交易，股價低於一百元時，他就看好浩鼎未來的發展，他看好張念慈團隊的素質，加上尹衍樑持股四成，徐紅照大舉買進，即使經歷基亞風暴，他仍然不為所動，看好股價將衝破六百元。 台安生技副總經理黃昭媛表示，過去基亞事件導致所有生技股大跌，這種時代應該要過去了，「個別公司的表現，不應該影響到其他企業，投資人應從每一次事件中，去學習如何了解公司真正的價值，以及潛藏的風險。」長期來看，未來台灣推出的新藥，只會增加不會減少，還會再創造出下個浩鼎。看清生技類股的價值後，新藥解盲的衝擊，將一次比一次減小。 「這是一個要長期耕耘，不是一夕致富的行業。」馬海怡說，一顆藥，要多年努力才能上市，只追逐短期的市值高低，會嚴重扭曲生技產業的真正價值。 二月二十三日總統當選人蔡英文公開強調政府將做生技業的後盾，若蔡總統的宣示能夠落實，相信這才是台灣生技產業開始發展的新起點！ 撰文 / 林宏文、林宏達、陳前康 | ||||