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中環資產譚新強：A股是慢牛市 估值有望提升

本文作者為香港電臺《e線金融網》主持劉羽葳、吳若琳。授權華爾街見聞發表。

今夏港股最炙熱之時，中環資產有限公司（CAI）行政總裁譚新強在接受訪問時卻對市況卻十分謹慎，並表示會增持債券。事實證明他的先見之明。如今環球資本市場走勢反覆，港股連日弱勢。譚新強所主管的中環資產投資公司是一家專註於亞洲的多策略對沖基金。去年回報高達51%，自2005年成立以來，年平均回報更超過兩成，根據彭博（Bloomberg）數據庫最近五年複合年化回報，CAI環球基金的排名位於全球範圍內所有基金的0.1%。

早前有聯儲局官員聲稱應考慮暫停削減QE，令市場氣氛有所好轉，市場對聯儲局加息時間和幅度的預期也越來越低。譚新強認為，盡管美國二季度GDP達到4.6％，經濟的轉好卻與史無前例的低息有關。企業信貸需求偏低，銀行盈利改善主要是通過借短債買長債套利賺錢。最近收益率曲線開始變平，長債息降低，這不是好事，影響銀行盈利。未來一旦短債息高於長債息，就是經濟衰退的信號。發達國家基本都在衰退邊緣，美國很難獨善其身。不過，他認為，雖然現在環球經濟依然脆弱，未來6－9個月全球經濟很可能走入下滑軌道，但聯儲局為了維持公信力，肯定會退出QE，也會嘗試加息。

美股方面，美企贏利增長追不上市盈率的增長速度。現時標普指數市盈率在17倍，以前只有14倍，顯示股價升幅快過盈利。很多投資者對美股的心態也開始發生改變，很多人認為美股已經見頂。經過了6年史無前例的零息，即將進入低息時代，資本市場可以平穩過渡、沒有波幅是天方夜譚。但譚新強認為美股的長期牛市還沒有走完，今年美股會是休息的一年，明年的走向要看經濟的環境。

去年，加息預期傷害了新興市場，今年新興市場卻表現不錯，受傷的卻是發達市場。通脹越低的國家越受傷。譚新強說，這主要是因為投資者擔心通縮會對實體經濟產生不良影響，而各地央行為了解決通縮問題不斷推出的QE政策卻對實體經濟刺激有限。反而是新興市場之前一直面臨的是高通脹的問題，原油下跌，環球通脹下跌對這些國家是好事，例如印度通脹已經從9％降低到6％。他說，新興市場占全世界經濟的比例再不斷增加，主動權也不斷增加，受到美國加息的影響可能會不斷減少 。

投資方面，中環資產投資今年二季度以來逐漸增加債的比例，現在維持在股債七三比的水平。雖然加息預期近來令高息債市場有所回調，但譚新強認為美國加息幅度有限，對實際企業的還款能力影響不大。現在他逐漸吸納一些好的公司債，但不急於大量投資債券，認為合適的“撈底”時機是等到美國真正加息、市場心理影響過去的時候。

不過譚新強較為擔心中國企業的美元債，雖然中國有龐大的外匯儲備，解決這些債務問題綽綽有余，但這些債不是國債也不是國企債務，很多都是民企、特別是地產商的債務。譚新強說，地產市場是重中之重，中國政府會盡量保全，不過由於地產市場很可能是考驗中國經濟改革決心的試金石，他認為政府不會完全買單。因此，中國地產公司的美金債雖然現在很多息率超過8厘，譚新強依然“不夠膽買”。

股票方面譚新強依然看好科技和新能源版塊，認為這是世界發展的大趨勢。他笑稱，自己後悔因為額度限制沒有買更多的A股。雖然他認為國企改革步伐比他預期的慢，未來的改革進程仍然在觀察之中，“開源”暫沒有看到結果，但“節流”方面已經隨著打貪等行動做得不錯，國企減少了很多不必要的開支，對企業盈利有好處。他說，內地投資者對A股市場和經濟轉型的信心很強，暫時是“信心大過成果”，不過他不會與市場鬥氣，他目前審慎相信A股有市盈率提高的機會，是一個慢牛的格局，未來會增加購買，但不會特別多。

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醫療行業最大的投資風險不是死，是慢！

分享投資 2017-06-01 11:08

來源 | 分享投資（ID：fxtzvc）

文  |  分享投資

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醫療投資領域要警惕“熱錢”

對於醫療行業的投資，我們一般看5年、10年後的趨勢，短期變化反而沒那麽看重。因為不是炒股票，隨時可以退出。所以我說，醫療行業最大的投資風險是：慢。

當然，整體而言，醫療行業的投資退出要比互聯網行業慢，我們要遵守行業本身的特點。因此，我們的醫療基金存續期也更長。但是，過於緩慢，說明公司要麽確實有重大缺陷，要麽這類公司根本不適合拿風險投資基金的錢。

如果問我市場有什麽變化，最大的感受就是這兩年投資醫療行業的人越來越多了。一種是醫療上市公司直接做基金，這種特別多，也符合行業並購較多的特點；但是坦白說，並購基金對操盤人的行業經驗要求很高，並不容易。還有一類完全不是醫療行業的人，也沖進來做投資。這種熱度造成一個問題，市場上標的價格開始變高，泡沫開始聚集。

判斷醫療行業大的投資方向不難，微創器械、生物科技或新型醫療服務等，都會是發展很快的領域。只要是專業的投資機構，看法不會偏差很大，真正的差別在於，不同的基金對一個細分領域什麽時候能起來，也就是投資的最佳時點，以及什麽樣的團隊容易起來，會有一些不同的判斷。

投資的時機真的很重要。有時錯過最佳時機可能就很難投下去。比如：我們一直在看一個專科方向，但一直沒投。為什麽？要麽就是團隊本身不夠好，要麽就是沒投到價格好的輪次，後面的估值炒得特別高，我們擔心回報率不夠所以就沒輕易投下去。

前幾年移動醫療特別火，但傳統的醫療基金其實比較保守，很多投資都是基金的互聯網團隊在領導投資。因為從醫療角度來看，醫療行業和傳統互聯網行業不同，沒法快速爆發，商業價值難變現。但 BAT 沖進來了，他們的投資邏輯完全不同，願意接受高估值，他們的盈利模式和傳統 VC 不同，以至於這個行業的生態變成 BAT 在接很多項目。這對傳統基金挑戰還是很大的，要想清楚自己到底在賺誰的錢？

反過來，如果一個案子很早就被 BAT 進了，我覺得對大家都不是好事，為什麽？估值肯定也不低了，你拿完 BAT 的錢，還能拿誰的錢？基金都要考慮退出,在盈利性不好的情況下，後面很難有比 BAT 更好的接盤人了。

2

移動醫療：流量的“質”比“量”靠譜

現在移動醫療大多在轉線下，最後開診所，為什麽？因為賺不了什麽錢，最後還是靠醫療服務來整合。而你一旦開線下，就意味著發展速度變慢，投入變重，就要看賬能不能算得過來了。

很多移動醫療創業項目去藥店鋪點，這就像互聯網領域里的拿錢砸終端，砸到一定量再回來找上遊。這可能會很慘烈。現在，藥店已經精到什麽程度？移動醫療公司來裝軟件，他們說：“可以，後臺交三百塊錢，你裝吧。”你離開後，藥店馬上把它刪掉。因為大家已經學會流量的概念了，純買流量，流量的價值已經很低了，一定是真實的業務能跑在上面的流量才有價值，醫療行業質量比數量更重要。

這不同於互聯網行業過於強調流量。互聯網的世界里有很多娛樂化內容，或者用戶高頻接觸的內容，大家看看而已，不太在意，流量還能做轉化，轉化率低但總量可觀。但是，醫療行業的每個細分領域，其流量沒那麽多，又很低頻，流量的質量就很重要。

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醫療服務：不燒錢，看重“自身造血”

對醫療服務行業來說，我們認為目前有兩個系統性的大機會：分級診療下的基層醫療和市場化的優質服務專科連鎖。中國醫生陽光的收入不高，壓力很大，必須有一個正常的出路，我們認為就是優質的專科診所。

先說社區醫療。我們知道：培養一個醫生的周期很長，至少十年。這就意味著在相當長的一段時間里，中國醫生短缺，或者合格醫生短缺是一個大概率，而且5年、10年內無法改變。

這種情況下，把醫療資源全都導到大城市里，大家都跑到北京看病，去協和掛號，這是不可能的。必須有分級診療、專項轉診的機制，社區這一層就非常關鍵了。

我覺得這是一個會出系統性大機會的方向，只是今天不知道誰能跑出來，現在還處於很早的亂世階段。

對於社區診所來說，新店擴張，老店還一直賠錢，投資人也不敢進來。當你的盈虧能夠算清楚時，你就沒問題了。我們投的博厚醫療，其創始人的運營能力很強，在整個行業都非常少見。

對於互聯網公司，大家願意相信一個故事：你今天燒錢、虧錢，沒關系，未來達到規模後總有辦法補回。但是，醫療行業不是這樣。醫療和互聯網有一個很大的區別：互聯網是一個供給已經比較充足的行業，它的本質是要調整效率；但是，醫療的供給根本不夠，你擴張能找到合適的醫生嗎？單店盈利不難，想有質量的規模不容易。

所以，你不能完全靠砸錢等到那一天，很容易崩潰。我們投項目，一定會看重它自身的造血能力。你需要一年、兩年平衡，沒問題，但是至少我要相信你踏踏實實做，總能算得過來賬。

再過幾年，行業可能進行大整合，龍頭跑出來並購別人，再進行上市，這是一個理想狀態的行業發展方式。

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醫療行業越投越窄，或有大幾率投到好項目

醫療行業特別大，你拉一個做醫療的人出來聊，其實除了他自己做的細分領域之外，很少有人能對其他細分領域深入了解。器械、藥、服務都不一樣，不同的科可能也不一樣，差別真的很大，因此對投資人的要求也非常高。

我們第一段主要是投病種，比如眼科、腫瘤、齒科等，每個科室的特點不一樣。有的醫療體系非常成熟，就等新產品、新藥物了，那就重點關註上遊。有的本身服務醫療機構少，就要先看終端。

比如：口腔這個領域，我們上、下遊系統性地看了很多。但是，我們發現：公立醫院為主的醫療服務體系里，上遊發展非常困難；私立服務終端也不夠。這里是有機會的。所以，我們才重點投服務終端或者已有規模的上遊企業。

比如：我們投的極橙齒科。他們最開始在天津開了一家齒科診所，但那家診所不是專做兒童口腔的，成人也做。在運營中，極橙發現：對待口腔，中國人和美國人幾乎是天壤之別。中國人的口腔習慣確實較差，大部分成年人都沒有很好的口腔意識，不像美國人恨不得個個都正畸，人人都洗牙。但是，改變國人觀念這件事不是創業公司能做的。

但是反過來，極橙齒科發現：兒童不一樣！他們對外做的活動，針對成人的活動成功率很低，導流來的客人很少；但只要是針對兒童的活動大部分都是有效的，很多人都會來，所以他們就開始考慮做兒童口腔。一開始，他們擔心是不是做得太細分了、市場不夠大？但後來發現不是的，才下定決心要專註兒童口腔。

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