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東吳證券李雙武：明年滬指很可能呈N型走勢 創業板V型反轉

東吳證券高級宏觀策略分析師李雙武近日指出了2015年中國宏觀經濟的三大風險：（1）房地產低迷的風險，房地產投資下滑向上下遊傳導；（2）劇烈的去產能風險，過剩產能去化時可能引發信用風險集中爆發；（3）通貨緊縮的風險，國內過剩產能引起的通貨緊縮與國際輸入型通貨緊縮相互疊加。

去年末，李雙武等東吳證券策略師在2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數至3000點，而創業板則將沖高回落，並在8月完成與周期性板塊的切換。

基於對2015年經濟形勢的預測，東吳證券認為明年上證指數很可能會呈N型走勢，但最後上升的走勢不會太陡峭。上證指數在第一季度有望突破4000點，但第二季度將以非常大的概率發生斷崖式的下跌，在三季度後中國將會迎來長期慢牛，但在年末的時候市場並不會達到一個很高的點數，甚至難以維持在2500點。做出以上較悲觀的預測是基於對中國三大風險的分析，以及對債務鏈傳染導致可能出現債務危機的預測。

李雙武預計，明年創業板會呈V型走勢。在經歷了一場斷崖式下跌後，可能會持續8年左右的慢牛，這也可能是中國史上最大的持續性牛市。中國正在進行供給主義改革，經濟所經歷的時段和美國82年後的經濟非常相似，經濟走勢與證券市場走勢相背離。美國經濟在83-84年是負增長的，但股市82年下半年就開始走牛。國際經驗表明：供給主義改革下經濟回落是牛市，去產能谷底前一年是牛市，利率市場化末端是牛市。

而他預測明年股市會在第二季度發生一個顛覆性的變化，是源於對明年二季度可能發生債務危機的預測。危機一旦發生，將會是35年來中國最可怕的危機。這輪債務危機可能發生的邏輯，除了在前面提到的明年宏觀經濟的三大風險外還有兩點，下面詳細地闡述一下這五點看法：

第一是房地產。房地產是過去十多年中國經濟增長的重要推手，但此行業也積累了很多隱藏的風險。一是房地產庫存高企，二是房地產價格連續多年上漲積累了泡沫。現階段房地產業主要問題有：房地產投資大幅放緩，房地產投資同比從20%以上不斷下降到 12%；房地產企業資金緊張，到位資金增速從 25%下降到 5%左右。2014 年房地產需求增速大幅低於往年水平，房地產銷售面積同比增速一直維持在-10%的水平。土地購置面積增速一度創下-6%的嚴重局面，顯示房地產商對增加土地儲備的謹慎和對房地產業的悲觀預期。雖然近期出臺了大量刺激房地產市場的政策，但這些政策能否真的奏效，仍有待觀察。甚至隨著房地產存量的增加，如果房地產信貸可獲得性不發生逆傳，房地產企業出現大面積資金鏈危機的可能性始終存在。2015年房地產投資的低迷或將直接傳導至上遊和下遊行業，進一步收縮國內總需求。

第二是去產能的問題。產能去化通常被稱作出清或者供給收縮。傳統產業產能嚴重過剩，近年來已成為橫亙在我們面前的主要困難之一。我們曾在 2014 年年度宏觀經濟預測中分析今年將進行去產能，並預測 2015 年上半年將進入去產能的谷底。今年小貸公司、P2P 網絡信貸等不斷破產倒閉，表明一部分過剩產能的資金鏈出現斷裂，可以據此判斷一部分過剩企業去產能正在進行中，這符合我們的預測。此外，根據這些現象預測2015 年 2 季度出現去產能谷底的可能性加大，這種預測在分析庫存周期時也得到了支持。社會總庫存水平居高不下和信貸緊張的現實將推動明年去產能往底部進行，去產能的對象將集中是中小民營制造業。

第三是通貨緊縮。明年國際輸入型通貨緊縮和國內通貨緊縮相互疊加，將加劇債務鏈條的傳染。從2012年以來我國PPI、CPI的表現看，國內通貨緊縮跡象明顯，中國已經處於典型的過剩經濟，尤其是傳統行業過剩嚴重。與此同時，明年輸入型通貨緊縮也可能繼續出現。我國的原油消費的一半來自進口，大宗商品也多數來自進口，國際市場物價水平的變化向國內市場的傳導很快。今年以來全球需求下降，原油價格斷崖似下跌，期銅價格不斷低位震蕩，鐵礦石因供給增加價格也不斷下跌，全球農產品價格也跌至 6 年來的新低。種種跡象表明2015 年中國將面臨輸入型的通縮壓力。國內過剩產能引致的通貨緊縮與國際市場輸入型通縮相互疊加，2015 年出現更嚴重通貨緊縮的概率在加大。

第四是2015年可能發生債務危機不同於2008年的危機。2008年三季度，即使產品需求萎縮，企業訂單減少，但並沒有出現大的破產潮，企業生存下來了。但根據我們之前的分析，這一次危機將不一樣，若危機發生將導致大量的企業破產。

第五是信貸可獲得性越來越難。尤其是民營的傳統產能過剩企業，它們的借貸渠道從銀行貸款到後來的信托，再到後來的非標和前段時間的P2P等。明年這些企業貸款難度增加，甚至根本貸不到款，就如缺一口水卻不得不在黎明前死去。但央企和上市公司的信貸可獲得性明顯優於這些民營企業。中國的產能過剩企業只要破產10%，產能利用率達到75%後，融資渠道就通暢多了，信貸可獲得性也大有改觀。但需要註意的是，這些破產企業的債務是可能傳導至其它企業。

基於以上明年會發生債務危機的思路，可以認為2015年二季度利率債市場將有好的表現，因為現金為王。

李雙武認為，明年銀行股將值得關註與投資。分析銀行股不用看撥備前利潤的變化，哪怕是利差再收窄，也不會有什麽大問題，對銀行來講核心的問題是資產質量。2010年銀行股下跌，本質的原因就是對資產質量的擔憂。在2011年，李雙武等提出能否一次性計提大額非預期到的撥備。這樣做有可能會導致當年稅後利潤為負，但大額計提非預期到的撥備後，如果出現現實的壞賬，銀行股反而會大漲。實際上商業銀行已通過五年來消化這部分未預期到的撥備，盡管明年將會成為現實的壞賬高峰，但是商業銀行已經可以抵禦8%的凈資產損失了。如果不是二季度可能的債務危機，銀行股會只漲不跌的。明年中期，上市銀行會一次性計提撥備，這可以從財政部的政策中推出。經歷了壞賬大幅計提核銷後，哪怕股價不變，各家銀行的PB也會上升到2倍或者更高，所以屆時銀行會用PE估值而不再用PB估值法。銀行業不同於一般工商企業，一般工商企業是如果凈資產為零或者為負，就難以貸到流動資金，從而不能進行生產。而銀行是資產驅動型的，只要資產和負債在，就有幾乎不變的盈利能力。如果沒有明年可能出現的債務危機，所有銀行即使上漲兩倍仍很便宜，銀行業長期市盈率平均在15倍都很合理。

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