股票估值也應先定性再定量 牛牛爸
http://blog.sina.com.cn/s/blog_628456da0102e1d9.html
在好公司和好價格的關係上要先定性後定量.這一點我在以前的文章和演講中多次談到過.其實,先定性後定量意義遠遠不僅於此.在價格的估值問題上也要先定性
後定量.因為矛盾是無處不在的,矛盾的主要方面和次要方面體現在事物的任何一個層次中,區別它們並且把握輕重緩急都很重要.否則,還是容易陷入數據之中而
迷失方向.
什麼是估值中的重要性質或本質問題呢?我想首先是思考各種估值指標的基礎------財務報表的優點和侷限性問題,其次是各種估值指標對不同行業,不同公司的適用性問題,最後,也最重要的是各種估值指標給投資者的投資導向問題.
拿市淨率為例，如果不先瞭解淨資產的性質，不知道淨資產的"含金量",那就根本無法知道淨資產的大小,也就無從計算市淨率的高低。我們所接
觸的財務報表中的資產平衡表中的淨資產，往往都按購入時的價值入賬，時隔多年，有些資產比如土地房屋、高檔家具儘管歷經減值折舊，可能還是升值巨大；而已
被淘汰的設備或已過時的資產儘管賬上價值過億，其實早已名存實亡。我們至少要先思考這樣一些定性的問題：公司採用了什麼樣的記賬方法計算資產？什麼樣的淨
資產最接近現實的價值？什麼樣的公司什麼樣的行業淨資產值最接近實際資產值,或者最偏離實際資產值。同時,也要想到市淨率這個指標用在重資產和輕資產兩個
不同行業時,一定要對數據區別對待,不能簡單類比.還有,淨資產就是股東權益,如果淨資產中包括大量的應收帳款,那麼公司的股東權益將有懸念.
再拿市盈率為例,如果不先思考上市公司利潤表的侷限性,單純地看數據的大小,就很容易上造假公司
的當.因為利潤表是以權責發生製為會計準則編制而成,不代表上市公司已經收到了真金白銀.它不能真實反映公司的盈利能力,更不能真實反映公司產品是否暢
銷、服務是否受歡迎，以及定價能力、收款能力是否強大等競爭優勢.必須配合以收付實現製為會計準則的現金流量表才能瞭解清楚.
很多人認為市現率比較可靠，但事實是經營性現金流量淨額依然容易造假。偽造銀行存
款憑證是最大膽最沒有技術含量的手段。曾經是世界第四大食品公司的意大利的帕瑪多特，偽造美國銀行存款憑證60億美元，創下了用現金流量表造假的世界之
最。這是低劣的造假.高超的造假更難識破,因為它又是利用了現行會計準則的侷限：在收付實現制的編制基礎上，現金流量表只記錄當期現金的收支情況，而不考
慮這些現金流動是否屬於當期損益，甚至不考慮是否歸企業所有。上市公司完全可以利用這種報表「時點」制的侷限，用年底前最後兩天借入一筆款項，計入收入科
目,在下一年初再還出去的辦法粉飾現金流量表。這樣既取得了銀行的合法憑證,又不用承擔太多的利息負擔.而實際上這部分客戶的應收款項根本沒有收到.為什
麼年底時企業的資金普遍緊張,這不能不是原因之一.
最需要先定性的估值方法是市儲率。因為一旦先給儲備物質定性，就會發現各種各樣的礦山儲量全在地底下，不僅品位、數量、開採成本、開採年限沒有底，采出來
的銷售市場價格變化沒有底，就連地底下有沒有這個東西都沒底。沒有底你還去精確地數錢，算市儲率的高低？這幾年隨著資源價格的暴漲，股市上騙錢的一個典型
就是某某公司發現了某座礦山，或者買下了某座礦山，按照評估機構的評估，價值多少多少等等。投資者計算之前一定要先想想，誰給評估機構評估？
價值投資界的朋友最喜歡的估值方法是絕對估值法,即未來自由現金流的折現方法.
由於未來的不可預見性太多,這種方法的先定性後定量尤為重要.首先是要弄清自由現金流的含義,它給我們的投資導向必然是要選擇那些資本性開支少也能夠繼續
發展壯大的公司.明白了這一點,不用精確計算都會對高投入、重資產企業多一份警惕.其次是折現率,引進它的實質一是提醒我們要注重同無風險投資品種回報率
的比較，二是提醒我們股票投資的不確定風險以及不同行業的風險水平,越是風險大越是不確定的越要用較高的折現率.明白了這一點,就不會機械教條地照搬某個
無風險利率水平;更重要的是未來年限的計算,它對投資者的投資導向是要儘量投資長壽的企業，"長壽的企業價值高"!如果你對一家在激烈競爭中苦苦掙扎的企
業，未來能夠持續經營五年還是七年都把握不定的話,你還計算什麼,乾脆休息，放棄它罷了.
2011年12月26日於廣州
本文為2012年1月4日的<中國民航報>轉載
國資委官員：國企改革各部門仍存分歧 破除壟斷前不應先進行“混改”
來源: http://wallstreetcn.com/node/105859
國務院國資委研究中心副主任彭建國近日表示，國資委目前正在研究國企改革頂層設計方案，但對頂層設計這一塊各方面認識還有一定差距。
他在接受中國證券報采訪時提到，關於頂層設計，最重要的有兩個文件：一是全面深化國有企業改革指導意見，二是關於國有資產管理體制改革的指導意見。
目前，這兩個文件正在國資委和有關部門抓緊協調和研究，方案目前已修改十幾稿，每個部門對方案都有初步考慮，關鍵是要統一達成共識，最後報給中改辦來決定。國資委希望方案越早出臺越好，年底前出臺是有希望的。目前，競爭領域的企業都在抓緊制定改革方案，第一批試點的六家央企的改革正在緊鑼密鼓地進行，每星期都會與國資委相關司局有一至二次碰面。
他指出，此次推行的混合所有制改革在三個方面有非常大的突破：一是在混合所有制的地位和作用方面有很大突破，將混合所有制提到了基本經濟制度的重要實現形式的高度，因此將來大部分國企都要搞混合所有制；二是提出鼓勵非公經濟控股；三是允許混合所有制企業員工持股。這三大突破與以往的混合所有制改革不可同日而語。
彭建國還稱，國企改革是有順序和底線的。壟斷體制在被打破之前不能先進行“混改”，應先破除壟斷再進行所有制改革。否則即便引入民資也只會形成新的壟斷，很容易帶來國有資產流失的風險。
央企搞混合所有制的熱情其實是非常高漲的，如果國家允許的話，一夜之間都能“混”完。目前最擔心的便是在混合所有制改革過程中出現賤賣國有資產的情況，現在有很多人鼓吹搞“私有化”，不能在改革的一片聲浪下把國有資產變成牟取暴利的機會，也不能讓此次的混合所有制改革成為最後一頓國企盛宴。因此，好的國企搞混合所有制要出臺很細的操作方案以防止國有資產的流失。
他提到，深化改革推進混合所有制首先要進行分類改革，目前根據企業不同類型分為三大類：一是公益類或公共服務類；二是保障類或戰略類；三是商業類或競爭類。根據三大類不同情況進行分類改革，關系國家安全或國家經濟命脈的領域應絕對控股，體現國家戰略導向的可以相對控股，其他大部分一般競爭性領域，國有資本沒有必要控股的，可參股甚至全部退出。
從壟斷行業看，國家的自然壟斷是必須要保留的，如礦產資源、管網、鐵塔等必須絕對控股；行政壟斷指的是壟斷環節的上下遊，比如說加油站、運營商的增值業務和轉售業務等板塊可進一步放開。對於中石油、中石化等企業放開銷售業務引進民資，個人認為應先破除壟斷，然後再進行所有制改革。
專訪鐘偉： 金融監管應先去泡沫、去空轉、再去杠桿
股市、債市等市場負面情緒交織，有關經濟基本面、監管新趨勢的爭論日趨激烈。在複雜的金融市場中，監管政策本身成為影響市場的監管因素。如何避免防風險措施引發新的風險，已經成為監管層和市場各方共同關註的問題。
長沙銀行首席經濟學家、北京師範大學金融研究中心主任鐘偉接受第一財經專訪時表示，貨幣穩健中性與金融監管“強監管、去杠桿”的政策疊加效果是市場整體偏緊，不過年內中國總體上呈現“縮表”的可能性非常小，但是在委外、同業等業務表現激進的金融機構，可能會出現局部縮表的跡象。
他認為，金融去杠桿包含三個層次，一是去金融泡沫，將虛高的資產價格泡沫和金融創新泡沫先剔除掉;二是去金融空轉，一段時間以來金融機構之間出現了比較嚴重的金融空轉;第三層才是去金融杠桿。如果金融去杠桿能夠抓住去金融泡沫、去金融空轉、去金融杠桿，充實金融機構資本實力，多管齊下，金融去杠桿和維持經濟穩定增長之間的關系就可以並行不悖。
第一財經：“金融去杠桿”是當前監管政策的重要取向，央行加強宏觀審慎政策、銀監會對“三套利”、“四不當”專項檢查、保監會整治險資運用風險、證監會對證券市場亂象加大打擊，四個方面的政策疊加，市場對宏觀金融存在一定擔憂。一是擔心貨幣政策穩健中性和監管政策疊加，對實體經濟的融資收緊累及宏觀經濟;二是認為金融市場整體流動性偏緊，債市風險加大，小型流動性危機發生風險上升;三是憂慮銀行理財和保險資金等投資於股票市場資金離開市場，引發股市下行。如何看待當前金融去杠桿的節奏、力度和可能的疊加影響?
鐘偉：貨幣穩健中性與金融監管“強監管、去杠桿”的搭配效果是政策整體偏緊。
年初以來有兩大明顯的特點，第一，貨幣政策名義上中性偏穩健，但是特別強調宏觀審慎MPA框架的確立和執行，而且給出的執行時間特別著急。第二，強調穿透式監管，集中指向過去兩三年對風險監控比較淡漠、以監管套利為主的所謂“金融創新”。跨部門監管的薄弱環節中存在監管套利的部位、傳統已經納入監管但執行不到位的部位，以及資金沒有流入實體經濟、在金融機構之間空轉的部位，都是強監管著重指向的部位。
由於貨幣緊、監管緊，市場流動性也一直偏緊。觀察十年期國債，市場流動性相當緊張，再加上M2增速不斷回落，整個市場對未來的流動性存在憂慮。不過，考慮到4月份之後物價水平穩中有落的趨勢，以及監管和貨幣政策執行會根據市場的反應而有所調整這兩個可能性的話，下半年雖然是流動性偏緊，但可能會有改觀。
以物價為例，國際油價可能穩中偏弱，從消費品當中最為典型的豬肉價格來看，可能也會出現穩中有落的趨勢。如果油價和豬肉都向下，那麽預計到第四季度CPI、PPI雙向下的跡象就會非常明顯。。加之增長新動能不足、美中兩國加息節奏或慢於預期。
從股市來看，銀行委外資金、保險萬能險的資金流入股市，目前處處受到限制，不過這只是A股市場調整的原因之一。A股市場的調整有很多種的影響因素，不能單純的歸結為銀行委外和保險萬能險資金流出股市。總體來看，“強監管+穩貨幣”，以及其他各種因素疊加起來，A股市場資產價格是在穩中有落。但若比較美股及A股的估值水平、A股越來越多的藍籌股已值得價值投資者關註。、
事實上，今年年初到現在，中國的樓市、股市、債市、收藏品等幾乎全部的資產價格都處於下滑的狀態。就目前而言，金融資產價格總體向下的這個趨勢，沒有改變。
第一財經：上市公司2017年一季報已全部披露完畢，A股近兩個報告期營收增速和利潤增速均大幅提升。同時，也有機構提出，3月工業企業利潤數據顯示，利潤增速已經開始向下，這是拐點的出現，是周期下行的開始。如何看待上市公司盈利回升的原因?這種回升是否可持續?如何看待拐點和趨勢?如何看待經濟基本面?
鐘偉：從一季報來判斷以4月份為標誌上市公司的業績是不是出現了拐點，這是試圖用短周期的結論去判斷一個長周期的趨勢，從方法論上看是比較困難的。
如果我們不是用高頻而是用低頻的數據去看一個周期的過程，大概可以看到，2016年以來中國GDP增速確實出現了穩中趨好的跡象。從實體經濟回報來看，工業增加值、工業企業利潤增速，以及每百元主營業務利潤率，都明顯的改善;從金融機構的情況來看，以商業銀行為例，2016年利潤也出現探底企穩的跡象，風險釋放相對充分。
貨幣周期之後，就是企業盈利改善周期，然後是通脹上升周期。所以，當全球流動性、尤其是美國和中國不再“放水”，甚至有所回撤的時候，企業盈利仍是弱周期，資產價格上行受到很大壓力。
從今年全年情況來看，上市公司當中，預計非金融的實體企業、服務型的企業總體盈利相對平穩，四個季度差異不會特別大，下半年利潤增速弱於上半年。銀、證、保等金融機構的利潤增長也不容樂觀，金融行業增加值對GDP占比處於歷史高位、預計金融機構的財報在上市公司當中會比較令人失望。
第一財經：當前中美央行都在加息、“縮表”，有機構人士提出，美國的加息和縮表是趨勢性的，中國則更多地是利用小周期複蘇的契機擠泡沫、強監管、降風險、去杠桿，同時也表現出強烈的政治周期色彩。另外，全球範圍內正在掀起“減稅潮”，各國都希望借助財稅政策增強本土制造業和整體經濟競爭力，減稅潮或將提振長期經濟增長。這些外部因素對中國經濟和金融穩定有何影響?
鐘偉：熱點很多，真假需要辨別。當前關於美國和中國的加息、“縮表”，中美之間就減稅展開的一些協調，以及“百日計劃”等等，都是當前的熱點。我們需要非常謹慎地看待這些討論當中哪些是真實的，哪些又未必是真實的。
首先，強勢美元和人民幣匯率企穩，美國、中國利率水平上升，這些標誌本身是讓人樂觀的，還讓人悲觀的?美國2014年底嘗試退出量化寬松，2016年開始嘗試加息，這說明美國的增長、物價和就業都有了比較大的改觀。中國也一樣。看季度增長、實體經濟改善，以及中國走出通縮周期，中國從今年年初到現在出現了匯率利率雙穩、穩中雙升的跡象。這也顯示中國實體經濟也出現了穩中向好的趨勢。所以，加息本身體現出的是一個好消息。
第二，美國現在進行的加息與縮表，加息是真實的，但縮表還不是“進行時”。“縮表”本身並不是一件容易的事，這可能會意味著整體流動性的收緊，所以可能需要美國的股票、債券等資產價格有穩定良好表現的時候才能“縮表”，否則“縮表”時機選擇就會變得很困難。再考慮到耶倫主掌美聯儲的政治周期，我相信“縮表”對耶倫和當下的美聯儲來講，只要在耶倫卸任之前適當啟動縮表即可，並沒有特別緊迫的需求。所以加息是真實的，縮表是意願性的。
中國問題類似。在中國加息實際上是市場利率的推升，中央銀行並沒有“有意而為之”的加息。但隨著經濟增速回穩、物價回升，貨幣以及監管政策基調的變化，都導致市場利率上行。那這是一個跟隨式、被動式的加息。就國內的縮表來看，則略微言過其實。中國整體金融體系只是增速放緩，縮表並不明顯。對於委外、同業等這些業務比較激進的金融機構，偏離傳統金融機構、業務比較遙遠的金融機構，可能會出現局部縮表。但縮表這個問題在中國被誇大。
第三，減稅的問題。特朗普已經公布減稅計劃，這給其他國家帶來壓力，但是美國減稅並不意味著中國具有同樣的減稅能力。中國稅制一個根本性的缺陷是企業稅負過重、居民稅負過輕，因此未來唯一的改革方向就是減輕企業稅負，同時，為了維持中央財稅汲取能力的相對穩定，只能向家庭和個人加稅。無論如何、中國主動釋放金融風險、都大大有益於吸收主要源於美國的外部沖擊。。
第一財經：目前由央行牽頭、三會參與的金融機構資產管理業務監管辦法還在研究制定中，不過三會對各自管轄範圍內的問題業務已經啟動監管。如何看待一行三會在金融監管方面的協同性?你認為應如何搭建符合當前金融市場特征的監管框架?
鐘偉：首先，習近平主席多次指出，世界上金融監管沒有最好的體系，只有管用和不管用的體系，沒有必要去照搬照抄國外的現成的框架，要走中國自己的路。這是意有所指的，這是對於國內學界、官員以為中國能夠照搬照抄英國模式等等，進行的一種回應。我認為，中國會走自己的路，會選擇一條面向未來的、實用型的道路。
第二，大資管監管框架的出臺，將是一行三會協調監管有效性的一個試金石。大資管框架已經討論醞釀很久，但並沒有具體的辦法出臺。這反映出央行牽頭三會參與、穿透式監管，同時協調本位利益、部門利益，統一行文，這樣的方式在資管領域都非常艱難。所以，如果在一行三會協調之下能夠順利地出臺一個框架性的、並行不悖的、不留監管漏洞的法律文件，那就意味著新的宏觀審慎的、穿透式的監管框架，大概確定了。
未來不會是現在習以為常討論的三會是不是該合並、超級央行或超級“央媽”是不是該出現等問題，這些都是比較理想化的討論。比較現實的討論應該是，未來在一行三會就金融市場、金融機構及貨幣政策和金融監管方面，能不能夠協同作為、打破部門利益和部門成見，相互合作，使金融市場、金融機構、金融監管和貨幣政策之間，既不過分相互重疊，又不留下過多相互沖突的空白地帶，形成一個監管和貨幣政策的合力。
第一財經：當前的強監管、去杠桿，泡沫擠出效果明顯，但也帶來了一定程度的市場恐慌。如何在金融去杠桿的同時，還能夠保持經濟穩定增長、推進市場改革?如何平衡三者的關系?
鐘偉：關於推進金融去杠桿和維持穩定的經濟增長，就中國經濟總體杠桿率而言、金融部門杠桿率大致在20%、遠低於企業及地方政府的杠桿率。金融去杠桿的說法有些奇怪。首先，應當對過去的金融創新進行反思，金融創新要實不要虛。過去一段時間，包括影子銀行系統、“互聯網+”等金融創新，泡沫的成分是比較多的，結果導致比較嚴重的金融空轉和風險的放大。對金融機構本身和對實體經濟都有一定的破壞力。另外，金融去杠桿要維持金融的回報和實體的回報大致平衡。如果金融機構的回報、資產價格的膨脹超出了實體經濟的回報，這樣的話，持續投入實體經濟的創新和成長是不會有後續動力的。
第二，金融去杠桿包含三個層次，先去泡沫、再去空轉，最後才是金融去杠桿。第一層要去金融泡沫，將虛高的資產價格泡沫和金融創新泡沫先剔除掉。第二層，金融去杠桿還意味著去空轉。金融機構之間資金流轉在一定程度上是合理的，但是如果做過頭，金融體系為實體經濟服務較少、委外及萬能險及其他股市亂象，金融機構之間出現比較嚴重的金融空轉，這就形成比較嚴重的問題。第三層，才是金融去杠桿。金融去杠桿，不僅需要商業銀行對支付規模的擴張持理性的態度和不斷充實資本的實力，同時也要切實考慮為金融機構補充資本，為金融機構通過內延和外延的補充資本創造更多的渠道。
目前的商業銀行市盈率和市凈率都非常低，如果期待作為金融機構主體的商業銀行能夠去杠桿，那麽它在去杠桿的同時能不能夠充實資本，也是一個可以思考的路徑。
比如財政部能不能夠發行一些專項國債，用於充實國有大銀行的資本金。因為目前國有大銀行市凈率不到1倍，在市場上連優先股都很難發得出來。如果財政部發行特別國債，這些國債用於購買大銀行的優先股的話，只要優先股的股息回報比財政部的發行特別國債的利率高，那麽這對財政和商業銀行體系都是一個好事。
如果金融去杠桿能夠抓住去金融泡沫、去金融空轉、去金融杠桿，充實金融機構資本實力，多管齊下的話，金融去杠桿和維持經濟穩定增長之間的關系就可以並行不悖。
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胡孟青：國泰應先服務 後收益率
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GS(14)@2017-02-06 07:33:35【明報專訊】對於國泰航空（0293）來說，透過策略檢討從而保持競爭優勢，既是必須，亦是一個相當困難的任務。如果國泰所稱的20年來最大變革，既要服務投資者，又要同時照顧乘客的話，那就可能注定自我製造矛盾。
以目前國泰的情况，投資者着重的是盈利指標、收益率，削減成本已是必然，然而這樣卻極有可能會進一步得失顧客，跟策略檢討中強調的「以客為尊」完全相違背。反而，若國泰要以客為先的話，服務改善，代價是成本無可避免再次上升。因此，國泰內部高層似乎還需要定下先後次序，事關他們根本無法兩面討好，情况就等於之前的銀行業一樣。
國泰相當重視收益率表現，基於廉價航空公司會進一步拖低集團收益率，即使有客流，國泰都一定無意效法對手造法，即加入廉航市場。其他策略方面，國泰沒有積極擴大與航空公司之間尋求聯盟，這是較令市場失望的。以往，國泰皇帝女唔憂嫁，加上本港機場具備競爭力，人流近乎不請自來，惟此情已不再，國泰實有需要打破保守作風，主動尋求更多區域航空公司之間合作，透過更多代碼共享，以及航線轉乘等安排，以保着載客量。
同時取悅乘客投資者不可能
以國泰的安全、可靠程度，及主要航線覆蓋，載客量暫時並無太大問題。的確，國泰可能對該等自我優勢也實在太自以為是，近幾年傾斜於股東及投資者，為保收益率，反過來在服務質素上有所妥協，國泰必須承認，在服務比服務的大前提下，國泰已不再是很多人的首選了。由於國泰旗下工會有一定話語權，在進一步控制成本、或增加工作量方面是幾乎不可能；既然如此，他們似乎要在維持收益率方面更彈性處理，在服務開始形成劣評如潮前，是時候以重點重新向顧客傾斜。
徹底染紅 於事無補
以國泰的品牌，服務行先、以客為尊，肯定是大有捧場客，但代價當然是收益率進一步受壓。不能否認，如果國泰能維持一定程度的併購或被併購預期的話，對股價走勢的確會帶來一定承托作用，問題在於假若一如外界近期的揣測：國航有意成為國泰最大股東的話，情况又會如何？由一家中資航空公司將國泰徹底染紅，真的會解決國泰面對的立體式結構問題嗎？
航空公司的發展與所在地的機場競爭力有重大關連，試問不論國航好、東、南二線好，若他們成為國泰大股東，那就會消除內地與本港機場之間的競爭嗎？不要忘記，韓國、中東的機場競爭力仍然在不斷提升。再者，在一國兩制下，內地與其他地區的航空協議安排，並不適用於本港，只要內地民航總局與更多地方擴大航權安排，更多直航航班在內地起飛，屆時，國泰染紅與否，都於事無補。市場不斷提出國航併購國泰，金錢上及政治上可行，但事實上是效益遠低於憧憬，當然，世事無絕對吧！
港航空政策短視 拖累發展
國泰今天正面對問題，部分是出自國泰本身的問題，但更多是源於本港在航空政策上的短視。撇除機場之外，負責處理航權安排的政策局，自回歸以來，一改再改，而且主管的官員更猶如走馬燈。須知，即使是最自由的市場，航空公司也從來要有政府作為支援後盾。看來，Time to Win的口號不止適用於國泰，而是整個特區政府。
著名獨立股評人
[胡孟青 青出於婪]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 6855&issue=20170206