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券商海外布局的背景與機遇分析

1 資本市場進一步雙向開放前景可期

人民幣納入SDR

2016 年 10 月 1 日，人民幣納入特別提款權（SDR）新貨幣籃子，這反映了人民幣在國際貨幣體系中不斷上升的地位，有利於建立一個更強勁的國際貨幣金融體系。新的 SDR 貨幣籃子包含美元、歐元、人民幣、日元和英鎊 5 種貨幣，權重分別為 41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和 8.09%。人民幣納入 SDR 是人民幣國際化的里程碑，有助於增強 SDR 的代表性、穩定性和吸引力，也有利於國際貨幣體系改革向前推進。預計我國將以人民幣入籃為契機，進一步深化金融改革，擴大金融開放。

QFII 和 和 RQFII 持續擴容

截至 2016 年年末，QFII 總額度已擴至 872.75 億美元，而 2007 年時只有約 300億美元。2016年6月，中國人民銀行同意將人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點地區擴大到美國，投資額度為 2500 億元人民幣。截至 2016 年底，已有 18個國家和地區獲得 RQFII 試點資格，總投資額度已達到 1.51 萬億元（2011 年起步金額僅為 200 億元人民幣）。RQFII 的開放對人民幣國際化具有指向性意義。RQFII 將帶動境外人民幣回流境內，給境外人民幣提供使用和投資渠道，這也將反過來促進離岸人民幣資金池的擴大。

QFII、RQFII 的大幅擴容意味著國內資本市場開放程度的提升。從長期來看，它是資本項目管制逐步放松的步驟，並將最終促進人民幣國際化的進程以及貨幣和利率等一系列相關的金融改革。

與境外股市互聯互通

2014 年 11 月 17 日滬港通開通，2016 年 12 月 5 日深港通開通。與此同時，滬倫通也在醞釀之中，2016 年 11 月，英國財政大臣宣布滬倫通準備工作將進入下一階段，兩國交易所將共同開展研究工作並著手準備具體的實施安排。“滬倫通”的交易制度下，人民幣輸出到倫敦離岸市場，讓倫敦的人民幣回流到上海，而載體則是滬股、倫股。其相對於“滬港通”，“滬倫通”的體量更大，想象空間也更大。內地資本市場對外放開將再進一步，也必將推動券商國際業務的發展。

2017 年 1 月 20 日，中金所、上交所、深交所、中巴投資有限責任公司、巴基斯坦哈比銀行組成的聯合體收購巴基斯坦證券交易所 40%股權，其中中國三家交易所合計持股 30%。巴基斯坦證券交易所成立於 2016 年 1 月，是卡拉奇證券交易所、拉合爾證券交易所以及伊斯蘭堡證券交易所合並而來。截至 2017 年 1 月20 日，巴基斯坦證券交易所有 558 家上市公司，總市值約 972.02 億美元。此次收購巴基斯坦證券交易所，不僅能夠推動巴基斯坦證券交易所的發展、幫助我國券商走出去，更能夠使我國與境外股市互聯互通的力度加大。

展望未來，我國資本市場雙向開放力度將不斷加大

根據 2016 年 6 月中國人民銀行發布的《2015 年年報》：中國將繼續堅持深化金融改革，擴大債券市場、股票市場等金融市場的對外開放程度，支持離岸人民幣市場健康發展，進一步提高人民幣可兌換、可自由使用程度，有序實現人民幣資本項目可兌換。 未來一段時期的重點任務包括：一是推動境內外個人投資更加便利化，適時推出合格境內個人投資者境外投資制度（QDII2 ）試點，進一步提高國內居民投資海外金融市場以及外國投資者投資中國金融市場的自由程度和便利程度。二是進一步推進資本市場雙向開放。允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR ）；進一步擴大債券市場開放程度。三是修訂、清理相關規章制度，將資本項目可兌換納入法制框架。建立與國際金融市場相適應的會計準則、監管規則和法律規章，提升金 融市場國際化水平。四是研究建立全方位、多層次的跨境資金流動管理政策框架，推動建立本外幣一體化的賬戶體系，加強對本外幣跨境資金流動的統計監測和分析，健全有效的風險預警和防控體系。

2 企業和居民資產海外配置方興未艾

企業資產海外配置：

中國企業海外並購交易金額近年來大幅增長。商務部數據顯示，2016 年我國非金融類對外直接投資約 1.129 萬億元人民幣（折合 1701.10 億美元，同比增長44.10%）。2007-2016 年中國對外投資複合增速達到 28.64%（以美元口徑計算）。

2016 年對中國的企業來說，可以說是一個“並購之年”，中國企業海外並購的數量和金額，都達到了歷史最高值。據商務部數據顯示，2016 年，我國企業共實施海外投資並購項目 742 起，實際交易金額 1072 億美元，涉及 73 個國家和地區的 18 個行業大類。

2016 年我國企業實施的海外並購中，對制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業分別實施並購項目 197 起和 109 起，占我國境外並購總數的 26.6%和14.7%。對美國實施並購交易金額達 301 億美元，位居國家（地區）首位。其中，海爾 55.8 億美元全資收購美國通用電器公司家電業務等一批代表性的並購項目，對推動我國產業升級、全球價值鏈布局起到積極促進作用。

中國企業在海外進行並購有助於獲得設計、研發、營銷、服務這些高端的生產要素，來提高中國企業在全球價值鏈、產業鏈、物流鏈中的地位。跨境並購，是追趕、並縮小與這些國家技術差距的捷徑之一，從而實現產業轉型升級，實現從“中國制造”到“中國智造”。因此，跨境並購是提升我國產業在全球價值鏈地位的最前沿方式。

居民資產海外配置：

我國居民財富不斷積累，保值增值意願不斷加強，中國私人財富市場持續釋放著可觀的增長潛力和巨大的市場價值。 （1）根據招商銀行與貝恩公司聯合發布《2015中國私人財富報告》，綜合各項宏觀因素對中國私人財富市場的影響，估計 2015年全國個人可投資資產總體規模可達到 129 萬億元，其中可投資資產大於 1000萬的高凈值人群將達到 126 萬人左右，高凈值人群持有財富將達 37 萬億人民幣，占總體規模的比例達到 28.68%。（2）根據瑞信研究院發布的《2015 年度財富報告》，按擁有 5 萬至 50 萬美元的財富標準（按 2015 年年中的價格計算）來界定中產階層成年人，全球中產階層的財富達到 80.7 萬億美元，占全球財富的32%。其中，中國中產階層2015年的財富為7.34萬億美元，僅次於美國與日本。中國的中產階級數量雖然僅占全國成年人口的 11%，但按絕對值計算卻是全球最多，達 1.09 億人。中國百萬富翁（按美元衡量）與超高凈值人士的數量增長也很快。報告指出，截至 2015 年，中國的百萬富翁數量超 133 萬人，近萬中國人資產凈值超 5000 萬美元，增幅近 24%，人數位居世界第二。其中，全球超高凈值人群（資產在 5000 萬美元及以上）中的 8%來自於中國。瑞信預測，未來5 年中國百萬富翁人數將增長至 230 萬人左右。

但是目前我國居民資產海外配置比例並不高。發達國家家庭海外資產配置目前約為 15%左右，而我國家庭的海外資產配置目前僅為 4%至 5%左右。

居民資產海外配置具有較大的增長空間。參考興業銀行與波士頓咨詢公司發布的《中國私人銀行 2016：逆勢增長、全球配置》：目前我國個人境外資產配置比例遠低於其他國家，但隨著私人財富全球化進程的深化，估計到 2020 年中國個人境外資產配置比例將從目前的 4.8%上升到 9.4%左右，新增市場規模將達到 13萬億元人民幣。

3 政策支持

證監會《關於進一步推進證券經營機構創新發展的意見》提出：發展跨境業務。支持證券經營機構為境內企業跨境上市、發行債券、並購重組提供財務顧問、承銷、托管、結算等中介服務。 支持證券經營機構“走出去”，在港、澳、臺和其他境外市場通過新設、並購重組等方式設置子公司。支持證券經營機構為符合條件的境外企業在境內發行人民幣債券提供相關服務，積極參與滬港股票市場交易互聯互通機制試點，並依托上海自貿區等經濟金融改革試驗區機制和政策，為境內外個人和機構提供投融資服務。

預期未來我國將不斷出臺支持證券公司在境外設立、收購或者參股證券經營機構的相關政策。

目前券商海外布局的發展情況

1 券商海外布局路徑

當前券商主要通過三個路徑進行海外布局：1、H 股上市；2、海外並購 3、在境外設立分支機構。

（1）H 股上市

截至 2017 年 1 月 23 日，A+H 股上市的券商共有 10 家，其中 A 股、H 股總市值排名前三的是中信證券、海通證券以及廣發證券。

除了公司整體在 A 股、H 股上市之外，部分券商目前只在 H 股上市融資，如中金公司、中信建投、國聯證券。

同時，部分證券公司將在香港的控股公司在 H 股單獨上市，比如興業證券控股的興證國際、海通證券控股的海通國際以及國泰君安證券控股的國泰君安國際。

此外，近期平安證券、長江證券、國泰君安也都公布了擬赴港上市的計劃。

（2）海外並購

海外並購也是券商布局海外的重要路徑之一，具體如近期幾起重要的海外並購：

光大證券 2015 年2月收購 70%股權的新鴻基金融是香港老牌券商，有利於光大證券開展境外業務和提高客戶服務能力，加速公司國際化進程；

中信證券 2015 年 5 月收購 59.04%股權的知名外匯經紀商昆侖國際，將為中信證券全球外匯交易業務提供國際性平臺，並為跨境拓展業務和客戶資源提供支持；

海通證券 2015 年 9 月收購 100%股權的葡萄牙聖靈投資銀行（BESI），為一家在葡萄牙成立的私人公司，在若幹國家擁有多間控股核心子公司的全面持牌銀行，其以歐洲為其本土市場，並在倫敦、紐約和香港設立分支機構，對於海通證券的國際化布局將起到重要推動作用；

華泰證券 2016 年 10 月收購 100%股權的 AssetMark 是美國一家全方位服務統包資產管理項目平臺(TAMP)，在過去 20 年里為美國投資顧問企業提供投資和咨詢方面的解決方案。華泰證券可依托 AssetMark 的投資能力、投資組合專長以及理念，增強其投資管理服務的能力，借助 AssetMark 平臺進入美國資產管理市場，並為 AssetMark 提供進入中國市場的渠道，使雙方業務均得到進一步發展。

（3） 設立境外分支機構

許多券商都選擇在文化、制度相近、金融市場發達的香港設立分支機構，部分券商也積極在境外設立代表處以拓展海外業務。

除了香港，一些券商也會選擇新加坡、英國等金融市場較為成熟、開放的國家作為落腳點，成立子公司，然後以此為中心，向其他地區逐步拓展。如招商證券、

東吳證券等，除了已經在香港成立子公司之外，招商證券、東吳證券也分別於2015 年在英國、新加坡成立子公司。招商證券於 2015 年 10 月在英國設立子公司招證國際，用於開展大宗商品交易業務。東吳證券於 2015 年 9 月在新加坡設立資管子公司，開展資管業務。

2 布局海外對券商帶來的影響

（1） 補充資本金

目前證券行業正處於由通道經紀商向資本中介、信用中介轉型期，此外監管趨嚴，券商對資本金需求非常旺盛，赴港上市成為較快速增加資本金的重要方式。

（2）拓展業務和市場、加速國際化進程

除募資外，伴隨滬港通、深港通的不斷深入，H 股上市有助於內資券商進一步拓展香港及境外市場。

由於證券等金融業務多為牌照類，並購境外金融機構能夠直接獲取相關業務牌照，降低券商運營成本，降低交易費用，減少投資風險，同時能夠利用境外公司較為成熟的業務布局來搶占當地市場，實現跨境業務的快速發展和境內外資源的共享。通過境外設立分支機構，同樣也有助於境內券商的國際化步伐。

（3）拓展收入來源

布局海外的境內券商，其境外收入規模不斷擴大。以我們選取的 8 家代表性上市券商為例，近年來境外業務收入規模總體上呈不斷提升的趨勢。其中中信證券、海通證券、國泰君安近年來境外業務收入規模相對較大，如 2015 年中信證券、海通證券、國泰君安的境外業務收入規模分別達到 61.55 億元、35.80 億元、14.84億元，2016 年上半年中信證券、海通證券、國泰君安的境外業務收入規模分別達到 20.37 億元、17.22 億元、7.93 億元。

（4）境外收入占比提高，有利於完善收入結構

布局海外的境內券商，其境外收入占比在近年來雖不斷波動，但是總體上呈不斷提升的趨勢，尤其是在 2016 年體現更為明顯。以我們選取的 8 家代表性上市券商為例，2015 年共有 4 家境外業務收入占比提高，2016 年上半年則增加至 6 家。有兩家上市券商 2016 年上半年境外收入占比超過了 10%。其中，境外業務收入占比最高的是海通證券，占比為 14.26%，比 2015 年全年提高了 4.86 個百分點；其次是中信證券，2016 年上半年境外業務收入占比也達到了 11.22%。

（5）提高券商收入穩定性方面的作用目前尚不明顯

目前來看，境外收入增速仍具有較大的波動性。以上市券商為例，近年來境外收入增速的波動性還是比較大，從我們選取的代表性的 8 家券商來看，總體上，2013年和 2015 年券商境外收入增速較快，而 2014 年和 2016 年上半年券商境外收入增速較低，尤其是 2016 年上半年，在我們選取的 8 家上市券商中，除廣發證券、光大證券之外，其余 6 家 2016 年上半年收入全部是負增長，且收入規模下降幅度普遍較大。

對比代表性券商近年來總收入與境外收入的增速變化趨勢，我們可以看出，二者仍具有一定的同步性，尤其是在 2015 年的大牛市、2016 年上半年的熊市體現比較明顯。因此，券商布局海外業務，至少在目前，對提高券商收入穩定性方面作用尚不明顯。

究其原因，是因為目前我國券商境外業務處在雙向開放的發展初期。上市券商公布的年報顯示，大部分從事海外業務的香港控股公司的經紀業務都以面對境內高凈值人群為發展目標，投行業務也都是以國內企業在境外上市、國內企業股票、債券向海外發行為主要業務內容，其服務對象仍舊是國內企業，對境外當地企業的服務內容相對較少。也就是說，目前券商海外布局大部分尚處於海外擴張發展的初期階段，這個階段境外業務收入與境內業務收入難免仍具有一定的同步性。

3 券商布局海外案例

此處我們選取中信證券、海通證券、國泰君安來介紹券商布局海外業務的具體情況。

（1）中信證券：

中信證券未來十年乃至二十年發展願景是“成為全球客戶最為信賴的國內領先、國際一流的中國投資銀行”。公司發展戰略中明確提出：公司堅持國際化發展。公司要充分發揮國際、國內兩個市場的協同效應，提升全球範圍內服務客戶的能力，為中國企業“走出去”、境外企業“引進來”提供服務。

中信證券目前海外業務的經營主體主要包括中信證券國際及其全資子公司中信里昂證券等。

① 投資銀行業務

A.股權融資業務

2015 年，中信證券國際將境外投資銀行業務及資源與中信里昂證券進行了整合，以“中信證券國際資本市場”品牌運營，整合後公司境外投資銀行業務員工超百人，公司在亞太地區的業務協同效應進一步凸顯，股票、債券融資業務均取得了長足發展。2015 年，中信證券國際（含中信里昂證券）在香港市場共參與了15 單 IPO 項目、24 單再融資項目、19 單離岸人民幣債與美元債券項目。2015年，公司在亞洲（除中國大陸及日本市場）多個區域的股票承銷金額排名第一，超越了眾多國際投行，公司境外業務水平得到進一步提升。

2016 年 1-6 月，中信證券國際與中信里昂證券在亞太區資本市場（日本以外）保持領先的市場地位。其中，股票市場承銷簿記人排名第一，債券市場及並購板塊的市場份額名列行業前三。2016 年上半年，中信證券境外投資銀行完成多項標誌性項目，包括香港上半年規模最大的 IPO（浙商銀行，2016 年 3 月 30 日上市，募集總額 150.282 億元人民幣）、菲律賓資本市場近年規模最大的並購交易等項目。

截至 2016 年 6 月底，自 2015 年中信證券國際將境外投資銀行業務與中信里昂證券進行整合，以“中信證券國際資本市場”品牌運營 14 個月以來，已執行了價值 250 億美元的 IPO 及配售項目、價值 85 億美元的債券項目及 30 億美元的並購咨詢項目，凸顯合並後的協同效應。

未來，在股權融資業務方面，中信證券國際計劃將繼續建設和強化在“一帶一路”沿途國家的業務能力，並進一步完善內部及跨境協同機制。

B.債券及結構化融資業務

2015 年完成包括在蒙古共和國發行三年期主權人民幣債券在內的多項境內外重大股權及債權承銷項目。

未來，在債券及結構化融資業務方面，隨著國內債券市場進一步對外開放，境外企業境內債券融資需求逐漸增強；隨著國內企業“走出去”戰略的實施、人民幣國際化的推進等，境內企業也有境外債務融資的需求。公司計劃將進一步整合境內境外客戶資源，拓展跨境業務機會，提升對客戶的境內外多元化全產品覆蓋能力。

C.財務顧問業務

2015 年，公司完成了多單市場影響力大、創新性突出的複雜並購重組交易。在彭博公布的涉及中國企業參與的全球並購交易排名中，公司以交易金額700億美元和交易單數 58 單，位居全球財務顧問前三位。

未來，在跨境並購市場方面，公司計劃利用境內資本市場的豐富資源以及雄厚的資本實力，抓住大量中國企業“走出去”的機遇，完成一些具有市場影響力的跨境收購項目，並力爭做到境內外一體化聯動。同時，深度挖掘能夠結合境內優勢的項目機會，借助海外網絡的持續構建與不斷拓展、抓住“一帶一路”機遇，更加廣泛、深入地參與到具有國際影響力的跨境並購交易中，打造公司在涉及中國企業參與的跨境並購交易市場中的領先品牌和主導地位。

② 經紀業務

截至 2015 年末，中信證券 QFII 客戶 139 家，RQFII 客戶 48 家，QFII 與 RQFII總客戶數量和交易量均排名市場前列。

境外經紀業務（含中信證券國際、中信里昂證券、中信國際證券美國子公司的經紀業務）方面，中信證券國際在零售經紀、機構經紀上都取得了大幅增長。美國經紀業務也成功完成業務線拓展，並取得重大突破。中信證券國際經紀業務（包括國際期貨及美國經紀業務）市場份額穩步上升，市場排名由 2014 年的 48 位上升至 2015 年的 44 位。

③ 交易業務

資本中介型業務：2015 年，在海外固定收益業務方面，公司充分利用中信里昂證券英國分支機構與網絡，首次實現將銷售平臺拓展至英國市場並覆蓋歐洲客戶。

全年海外固定收益平臺年化收益率為 11.05%；人民幣債券做市業務在香港市場名列三甲，在美元債市場上，位於中資證券公司首位。

④ 研究業務

2015 年以來，公司研究業務積極推進與中信里昂證券合作的深度和廣度，加強海外研究服務，以加快研究的國際化進程，提高公司研究業務的海外品牌和影響力。

未來，公司研究業務計劃力爭於未來 3 至 5 年成為亞洲最有影響力的研究團隊，繼續推進與中信里昂證券的協同與合作，提升海外研究服務與排名以加強對公司其他業務線的支持。

（2） 海通證券：

海通證券目前海外業務的經營主體主要包括海通國際證券和海通銀行。海通國際證券以企業融資、經紀及孖展融資、投資管理、固定收益、外匯及商品、結構性投融資、現金股票及股票衍生產品等業務板塊為核心，服務全球及本地企業客戶、機構客戶和零售客戶三大客戶群。海通銀行（即 2015 年 9 月收購的葡萄牙聖靈投資銀行更名後的公司）擁有超過 25 年歷史，為全球企業及機構客戶提供廣泛的投資銀行服務。海通銀行的主要業務地點覆蓋葡萄牙、巴西、印度、墨西哥、波蘭、西班牙、英國和美國，在證券、研究、資本市場、兼並收購、財務咨詢和項目融資等方面具有專長。此外，海通證券對海通銀行跨境業務的支持也將豐富其跨境網絡，帶來更多業務發展機會。

業內領先的全方位的國際業務平臺有利於公司把握日益增長的跨境業務機會，滿足客戶的跨境業務需求，提升公司的國際影響力。2015 年，海通國際證券各項財務指標位居在港中資券商前列，完成股權融資項目 53 個，排名在港投行第二，2016年上半年海通國際證券IPO發行承銷數量和融資金額均排名在港投行第一，股權融資家數和融資金額分列在港投行第二和第三；公司以人民幣產品為核心，打造具有中資特色的 FICC 銷售交易平臺，成為香港市場最大的債券做市商之一。海通銀行是葡萄牙語及西班牙語地區領先的投資銀行，業務覆蓋歐洲、美洲、南美洲和南亞等共 11 個國家和地區，2015 年按並購項目數和交易金額計均為葡萄牙排名第一。此外，海通證券自貿區分公司是首批加入自貿區 FTU （自由貿易賬戶）體系的證券機構，成功實施了國內券商首單 FT 項下跨境融資項目。

（3）國泰君安 ：

國泰君安的中長期戰略願景是發展為“根植本土、覆蓋全球、有重要影響力的綜合金融服務商”。公司計劃在建立並保持本土市場領先優勢的基礎上，以服務中國經濟、滿足客戶需求為導向，致力於發展全面業務，打造覆蓋全球的業務體系、以及與之相適應的全球服務能力，為客戶提供長周期、一攬子綜合金融服務。國泰君安主要通過全資子公司國泰君安金融控股所控股的國泰君安國際及其子公司開展國際業務。

公司目前擁有較為成熟的國際業務平臺。公司國際業務範圍涵蓋經紀、企業融資、資產管理、融資融券及貸款、投資與做市等業務領域。經過多年的發展，國泰君安國際已成為在港中資券商中業務品種最全、綜合實力最強、經營業績最好的公司之一，有力推動了國泰君安國際化發展。2010 年 7 月，國泰君安國際在香港聯合交易所掛牌上市，成為首家在香港通過IPO方式上市的在港中資券商。2011 年 3 月，國泰君安國際成為恒生綜合指數金融成份股；2015 年 9 月，國泰君安國際成為恒生綜合大中型股指數成份股並成為港股通標的股票；2015 年 7月，國泰君安國際在新加坡設立了子公司國泰君安國際（新加坡）控股有限公司，並於 2015 年 10 月正式開展資產管理業務。

2016 年上半年，公司設立了國際業務發展協調委員會，搭建了香港金控平臺基礎功能架構，大力拓展跨境協同業務，在覆蓋跨境高端客戶、協同實現跨境業務等方面取得成效。2016 年 1 月，於新加坡發行首只私募基金“國泰君安一帶一路亞洲基金”，2016 年 3 月開始在新加坡提供財務顧問服務。2016 年上半年，在美國的業務開展也取得突破。

國泰君安國際收入構成情況：

國泰君安國際收入結構中，貸款及融資收入占比最高，其次為經紀業務收入。

貸款及融資業務是國泰君安國際的主營業務之一。2016 年上半年，平均貸款余額同比上升 22.4%至 130 億港元，貸款收入同比上升 26.4%至 5.54 億港元。而定期貸款業務收入也上升 58.9%至 0.27 億港元。

就企業融資業務來看，2016 年上半年國泰君安國際企業融資業務收入上升 21.1%至 1.57 億港元。其中，債券承銷發行表現亮眼。2016 年上半年公司共參與 16次債券發行，協助企業籌資 177 億港元，並為國泰君安帶來 0.66 億港元的收入，同比上漲 93%。此外，國泰君安國際以財務顧問身份參與 12 個融資咨詢項目，顧問及融資咨詢服務收入同比上升 28.2%至 0.47 億港元。企業融資業務收入對公司應收的貢獻率也相對增長了 1 個百分點。

國泰君安國際緊跟市場變化及顧客需求，推出個性化金融產品，2016 年上半年金融產品業務收入大幅增加 974.8%至 0.62 億港元，做市業務也同比大幅增長234.5%至 1.07 億港元。金融產品、做市及投資收入貢獻率由 15 年末的 7%上漲至 16%。

此外，2016 年上半年由於市場交易萎縮，國泰君安國際的經紀及資產管理業務收入大受影響，同比分別下跌 51.6%及 60.2%，對營收的貢獻率也分別下降 14 個百分點、1 個百分點。

國內券商海外布局的未來發展趨勢

1 券商海外布局發展空間廣闊

參考境外成熟市場經驗，高盛作為美國甚至全球領先的投資銀行，於二戰後 70年代開始逐步擴張，其海外營收（除美洲收入）截至2015年占到總營收的43.22%，其中來自EMEA（歐洲、中東、非洲）地區收入占26.56%，亞洲地區收入占16.67%。對比我國海外業務占比最高的海通證券、中信證券來看， 2016 年上半年，海通證券、中信證券海外營收占總營收的比重分別為 14.26%、11.22%。對比來看，我國券商海外布局仍有很大的提升空間。當前我國券商出海主要始於香港，部分券商涉足歐洲等地，海外營收也多來自香港地區，部分來自歐洲，多為發達國家及地區。但伴隨未來我國經濟結構的成功升級、資本市場的雙向開放加大、對外直接投資力度加大、離岸人民幣市場的不斷發展，券商海外布局地域將更為廣闊，營收空間也將隨之上升。

2 券商海外布局大部分將遵循相似的路徑

以香港、新加坡為出發點仍將是我國券商海外布局的重要路徑。美國投行初始海外擴張多以英國等歐洲國家為出發點，日本的野村證券則是從亞洲的香港開始其大規模的海外擴張，作為全球布局的重要起點，而我國當前券商海外擴張多以香港、新加坡為出發點，這幾個出發點的共同之處在於都是當時階段金融市場發展較為成熟的地域，並且具有與本國相類似的社會文化背景。

這類擴張路徑，能夠讓證券公司快速熟悉當地政經背景環境，拿到金融行業經營牌照、減少運營成本。

除香港上市外，先設立海外辦事處再成立當地公司、並購當地金融機構仍將為我國券商海外布局的兩種重要方式。美國大投行的國際化步伐大都是從海外設立辦事處開始，然後再根據當地政策設立獨資或合資公司。從設立辦事處開始探索市場，再到適應當地政策成立符合當地政策法規的公司，這一逐漸深入的過程能夠使投行在深入了解當地市場之後，做出最符合自身利益的選擇。金融行業牌照管制較為嚴格，海外並購擴張直接取得當地經營牌照是最直接也是最減少運營費用的手段。我國證券行業當前處在發展期，如果通過收購海外企業，拓寬業務內容，實現公司業務內容的多元化，則有利於公司整體業務結構的優化，在當前行業盈利模式轉型階段發揮重要作用。

3 海外擴張預計將有力促進我國券商創新步伐

參考成熟市場經驗，在美國投行發展歷史上，從業務擴張路徑來看，高盛最初進入歐洲市場憑借的是在大宗商品以及並購業務方面的優勢，摩根士丹利的承銷業務、美林證券的財富管理業務作為其在本國業務內容的重頭戲，也成為了其海外業務內容的側重點。但從我國券商當前的經營狀況來看，由於監管對於金融產品的限制，我國券商仍舊從事一些較為簡單的金融產品和業務，專業優勢並不十分突出，創新步伐進展緩慢。因此，拓寬海外市場，對於我國券商來說，除了利用海外企業經營業務改善自身營收結構，還將促進我國券商加大創新的步伐，提高業務創新能力。

4 一帶一路給我國券商海外布局提供廣闊舞臺

一帶一路倡議自 2015 年提出以來，根據 2015 年地方政府工作報告，總共有 114項一帶一路基礎設施投資項目，項目的投資規模達到 1.04 萬億人民幣。國內券商也積極響應一帶一路發展戰略，積極布局。如：

根據公司發展願景，中信證券提出在跨境並購市場方面，將借助海外網絡的持續構建與不斷拓展、抓住“一帶一路”機遇，更加廣泛、深入地參與到具有國際影響力的跨境並購交易中。未來，中信證券國際將繼續建設和強化在“一帶一路”沿途國家的業務能力，完善內部及跨境協同機制，重新評核業務/產品的績效管理，做好準備以配合未來發展機遇。

2016 年 6 月，海通證券與中東歐地區最大的證券交易所——波蘭華沙證券交易所簽署了合作協議。波蘭作為一帶一路上的重要一環，積極響應中國提出的一帶一路號召，而海通國際與波蘭華沙證券交易所簽訂的合作框架，則為下一步在該地區大規模開展業務打下了基礎，也為以後我國企業走出去的融資提供了便利的條件。

2016 年 1 月，國泰君安於新加坡發行首只私募基金“國泰君安一帶一路亞洲基金”，2016 年 3 月開始在新加坡提供財務顧問服務。

參考海外成熟市場的經驗，伴隨金融全球化的不斷發展、布雷頓森林體系瓦解之後對貿易全球化以及貨幣自由化的促進，一方面，對海外某一地區投資規模的擴大，也會相應的促使投行業務進入到相應地區，其券商境外收入隨之提高。另一方面，投行作為資產管理者，有發現具有投資價值地區的能力，伴隨其相應地區海外收入的不斷提升，也將促使境內投資者更為積極的向投行發現的具有投資價值地區的增加投資規模。

5 券商海外擴張將是一個漸進的過程

資本市場制度不完善的發展中國家開放資本市場之後，由於制度不完善，將受到一定程度的沖擊，比如當時東南亞危機時的泰國。而二戰及其後的美國，由於資本市場發展歷史較為悠遠，資本市場的根基較為牢固，其無論是對外擴張還是引入國外資本，對其國內的證券市場的沖擊較小。

雖然當前我國資本市場的開放程度在不斷加深，但相對其他發達國家，開放程度依舊較低。從歷史教訓上來看，選擇逐漸開放資本市場是正確的，但這也從一定程度上影響了我國券商海外布局的步伐。

我國證券行業起步較晚，近 30 年的發展歷程並不足以夯實我國證券行業的基礎。我國券商當前正處於盈利模式轉型階段，行業重新洗牌必不可免，行業排名靠前的券商依靠規模實力、資本實力和專業實力在行業中保持有利的競爭地位，其他大部分券商則將面臨激烈的競爭。如果在當下海外擴張的時候，國內資本市場由於開放遭受沖擊，則難免導致積極實施走出去戰略的券商面臨發展困境。因此，當前監管層加大行政監管力度、《證券法》的二次修訂也都在為券商的海外擴張奠定政策基礎。

我國券商的海外擴張將是一個漸進的過程，它需要人民幣國際地位的不斷提升、我國資本市場的不斷開放、金融產品創新設計能力以及券商專業能力的不斷加強、跨境資本流通的不斷深入，而這些都需要時間。伴隨我國一帶一路的逐步發展、對外投資規模的不斷擴大、資本市場法律法規體系建設的不斷完善、資本市場的逐步放開，券商海外擴張將迎來新的發展格局。

重點個股推薦

建議關註中信證券、海通證券以及國泰君安。從海外業務布局的邏輯來看，這三家券商的海外業務發展時間較長，已經從最初單純的走出去，發展到現在能夠順應境外當地資本市場環境、具備全球化業務能力的階段，其境外業務收入對營收的貢獻率也在整體上呈現上升的態勢，改善了公司的業務結構。從 2017 年行業的發展趨勢來看，2017 年投行業務中的 IPO、並購業務收入將迎來較為確定的上升趨勢，主動資產管理規模上升帶來收入上升，而這三家券商作為行業龍頭，IPO、並購業務、主動資產管理無論是從業務儲備、規模還是從專業能力來看，都位居行業前列。就估值來看，截至 2017 年 1 月 24 日，中信證券、海通證券、國泰君安市盈率（TTM）分別為 19.14 倍、16.81 倍、12.74 倍（行業均值為 29.25倍），市凈率（MRQ）分別為 1.42 倍、1.73 倍、1.49 倍（行業均值為 2.63 倍），性價比較高，且兼具安全邊際與向上空間。

風險提示：海外業務發展低於預期。（完）

從“中華之星”到標準動車組，中國高鐵領跑全球

中國擁有全球最成熟的高鐵網絡。從引進高鐵至今短短十年之間，2016年中國高速鐵路運營里程已經達2.2萬公里以上，已占全球高鐵里程的60%以上。根據中長期鐵路網規劃，2020年高速鐵路達3萬公里，覆蓋80%以上大城市，到2025年高速鐵路3.8萬公里左右。根據在建和規劃項目，我們預測2020年實際通車的高鐵里程可能遠超中長期規劃，無論是現在還是未來，中國都當之無愧是全球高鐵運營的領跑者。

迅速發展的背後，是高鐵全產業鏈制造水平的全面提升。高鐵上下遊產業鏈相當之長，從建築設計到施工，從車輛到高端零部件，從控制軟件到運營管理，因此涉及到廣泛的制造生產技術。而相比於其他國家，我國擁有巨大的乘客市場和龐大的車輛運行基礎，以及多樣的地域、氣候環境，對技術擁有更高的要求。高鐵迅速發展的背後，不僅是高鐵設計施工和運營的成熟，同時也是高鐵車輛集成和相關裝備、零部件的逐漸國產化和自主創新發展的過程。以標準動車組為標誌，中國高鐵技術已經從消化吸收完全過渡到了自主創新和對外輸出。而技術、經驗、較低的成本和完備的產業鏈，帶來了中國高鐵的巨大出口優勢，高鐵不僅是中國制造的一張名片，同時也是國家“一帶一路”戰略的先鋒力量。

1 早期的自主研發探索：2004年以前的”中華之星”

早期中國高速動車主要是依靠自主研發，在2004年以前的動車組列車即為該時期高鐵技術的代表。這一期間的高鐵技術主要是通過自主研發的動車組系列，主要代表型號為“大白鯊”號、“藍箭”型號、“中原之星”型號、“中華之星”型號、“先鋒號”型號、“新曙光號”型號等。其中，“大白鯊”為第一代電動車型，設計時速為200km/h，由株洲電力機車廠、長春客車廠、四方機車車輛廠、唐山機車車輛廠、南京浦鎮車輛廠及株洲電力機車研究所等單位於1999年聯合研制成功，僅試制一列並未投入批量生產，曾獲“九五”國家重點科技攻關計劃優秀科技成果;“藍箭”則為第一批進行批量化生產的動車組型號，時速為200km/h，由株洲電力機車廠、長春客車廠及株洲電力機車研究所於2000年聯合研制成功;“先鋒號”則在秦沈客運專線運行中，創造了292. 8km/h的運行記錄，由南京浦鎮車輛廠、上海鐵道大學、鐵道部科學研究院、株洲電力機車研究所等單位於2001年研制成功，為中國“九五”國家重點科技攻關項目之一;“中華之星”是中國自行設計，擁有自主知識產權的高速電力動車組，是采用交流傳動系統、動力集中型電動車組，曾打破“先鋒號”的記錄，時速達到321.5km/h，一舉成為當時的“中國鐵路第一速”。

2 以市場換技術：消化吸收國外技術進行再創新

在自主研發階段後，為了加快高鐵應用的速度，04年之後我國通過引進消化吸收歐洲和日本成熟技術的方式，大幅提高了產品的技術水平。該階段生產的動車組分為1、2、3、5系和380系兩大類。1系、2系、3系、5系是以吸收引進在創新的技術為主導生產的動車組系列。鐵道部於2004年分別與加拿大龐巴迪（CRH1）、日本川崎重工（CRH2）、德國西門子（CRH3）、法國阿爾斯通（CRH5）協議生產動車組，涵蓋了世界主要的動車組技術。

（1）第一代高鐵 – 市場換技術階段：CRH1、2、3、5系列

1系有CRH1A、新CRH1A（ZEFIRO 250）、CRH1B、CRH1E四種型號。其中最早的CRH1A型動車組的原型是龐巴迪運輸為瑞典國家鐵路提供的Regina C2008型。龐巴迪是一家總部位於加拿大魁北克省蒙特利爾的國際性交通運輸設備制造商。主要產品有支線飛機、公務噴氣飛機、鐵路及高速鐵路機車、城市軌道交通設備等。公司和原中國南車集團四方機車車輛股份有限公司合資成立的青島四方-龐巴迪-鮑爾鐵路運輸設備有限公司（BSP）在2004年中標鐵道部的動車招標項目，獲得20列的訂單。CRH1A動車組全部由BSP在青島的廠房組裝生產。

2系有CRH2A、CRH2B、CRH2C、CRH2E、CRH2G高寒型五種型號。其中CRH2A型動車組是由日本鐵路公司、三菱商事、三菱電機、日立制作所、伊藤忠商事、丸紅六家企業組成“日本企業聯合體”，和中國南車集團四方機車車輛股份有限公司聯合投標並成功中標。2004年10月20日，日本鐵路工程公司代表“日本企業聯合體”與中國鐵道部在北京簽訂出口鐵路車輛、轉讓技術的合同，總價值91億元人民幣，共計60列動車組。根據合同，60列當中有3列在日本完成，並完整地運往中國；另有6列以散件形式付運，由中方負責組裝；其余51組將透過日本的技術轉移，由南車四方機車車輛在國內生產。並且按照鐵道部的訂購合同，獲訂單的國外公司把若幹關鍵技術也轉讓予中國公司。

3系有CRH3A、CRH2C兩種型號。CRH3列車的原型為德國鐵路的ICE-3列車（西門子Velaro），中國以引進西門子公司先進技術並吸收的方式，由中國北車唐山軌道客車在國內生產實現國產化。2004年8月，鐵道部展開為用於中國鐵路第六次大提速、時速200公里級別的第一輪高速動車組技術引進招標，但因西門子公司因轉讓技術和車輛造價費較高未獲得訂單。至2005年11月，中國鐵道部與德國西門子在“以市場換技術”的原則下簽訂協議，西門子因而獲得60列時速300公里的高速列車訂單，總值6.69億歐元，最終被定型為CRH3C。根據合同，西門子在德國本土制造首批3列CRH3C列車和一些重要部件；並向中方合作夥伴——北車集團唐山軌道客車、永濟電機廠和鐵道部研究院提供技術支持和技術轉讓，使中國具備相應的生產能力。

5系有CRH5A、CRH5G、CRH5E、CRH5J兩種型號。2004年10月10日，鐵道部和阿爾斯通正式簽訂總值6.2億歐元的合同。根據合同，阿爾斯通將7項高速列車的關鍵技術轉移給中國，並有3組列車會在阿爾斯通位於意大利的工廠組裝，並完整付運予中國；另有6組以散件形式付運，由中方負責組裝；其余51組通過法國的技術轉移，由中國北車長春軌道客車股份有限公司在國內生產。這批高速列車隨後正式定型為CRH5A。

（2）第二代高鐵 - 消化後的自主技術創新：CRH380系列

CRH380系列自主技術成分提升，可以認為是中國第二代動車組。CRH380A型電力動車組，由CRH2C發展而來（又名“CRH2-380”），是鐵道部為營運新建的高速城際鐵路及客運專線，2010年由南車青島四方機車車輛股份有限公司自主研發的CRH（中國鐵路高速列車）系列高速電力動車組，也是“中國高速列車自主創新聯合行動計劃”的重點項目，是中國標準動車組問世以前世界上商業運營速度最快、科技含量最高、系統匹配最優的動車組，最高時速380公里。後期衍生車型有CRH380AL、CRH380B、CRH380C、CRH380D、CRH380E等系列。

3 中國標準動車組量產在即：自主創新標誌，“一帶一路”旗艦

2004年以後中國高鐵的發展路線可以分為引進-消化-吸收-再創新四個階段。經過對CRH1/2/3/5的引進和消化，CRH380的進一步消化吸收，我國在高鐵方面已經掌握了多方優秀的技術。在消化吸收和整合改進後，鐵總也逐漸形成了中國標準的高鐵制造設計標準，對原有技術進行再創新形成了中國標準動車組。

中國標準動車組的推出也制定了新的中國標準。在引進的混合歐標、日標基礎上，結合中國環境，提升了多種性能：在安全性能上，標準與歐洲標準基本一致，施工標準遠高於歐標；中國企業施工中用到的鋼筋、水泥等材料等級和用量都偏高；動車組上，中國標準比歐洲標準、日本標準，適應的複雜地質和氣候條件更多，現代化程度更高。中國標準已經成為世界動車組技術最高標準。

中國標準動車組的研發始於2012年。2012年在中國鐵路總公司的主導之下，集合國內有關企業、高校、科研單位等優勢力量，開展了中國標準動車組的研制工作。2013年12月完成總體技術條件制定，2014年9月完成方案設計，2015年6月完成兩列動車組組裝、調試並下線。到2017年1月，中國標準動車組已經獲得了型號合格證和制造許可證，具備了大規模生產許可條件和上線商業運營資格。

中國標準動車組的推出，不僅在動力、電力、車身重量等許多技術方面做了提升，並且在車輛統一互聯互通、互操作功能規範等方面做到統一，同時也創立了中國標準體系，涵蓋了動車組基礎通用、車體、走行裝置、司機室布置及設備、牽引電氣、制動及供風、列車網絡標準、運用維修等全部13個大的方面。新車型的完善和量產，有望逐漸取代早期引進的CRH1/2/3/5系列以及中期自主改進和引進的CRH380 A/B/C/D系列，成為我國的高鐵客運的主力車型。同時自主研發和國產化率的提升，有助於將其打造成拳頭產品打開國際鐵路裝備市場。

高鐵出海：中國高鐵成體系輸出，改變全球交通格局

更便捷的交通方式：便利的交通可以促進人員的流動，加快知識、信息的流通，給經濟發展帶來巨大促進作用。而高鐵作為一種便捷、方便、可靠的通行方式，對於各國政府（尤其是人口密度較大的“一帶一路”國家）來講具有較大的吸引力。根據經驗判斷，在1000公里以內，高鐵客運可以和航運客運形成有效競爭；中短途範圍內，只要車站位置比較方便，高鐵幾乎可以奪取整個長途汽車市場。而從航運和長途客運市場中贏來的客流只占高鐵客流的少數，超過1半的旅客為新生成客流。中國高鐵運營十年的經驗表明，高鐵的建成對地方經濟具有巨大的正外部性，能夠加快地區間人員和要素流通、形成都市經濟圈。

更低廉的綜合成本：而相比於德國、法國、日本等國的高鐵技術，中國高鐵雖然曾經是“學生”，但在技術和經驗上已經完美實現了趕超，並且在成本上具有壓倒性的優勢。根據世界銀行數據統計，我國50%高鐵每公里造價不到1億元，單位成本最高的是成灌快鐵2億/公里，京津城際里1.8億/公里，京滬高鐵1.67億/公里。根據2014年世界銀行駐中國代表處發表關於中國高鐵建設成本的報告，時速350公里的中國高鐵的加權平均單位成本為1.29億元/公里，明顯低於歐洲高鐵（設計時速300公里以上）高達每公里1.5-2.4億人民幣的建設成本。

我們認為中國高鐵出口的競爭力顯著：1）高層將高鐵放在“一路一帶”的第一順位大力推進，並明確將出臺金融配套政策支持高鐵等關鍵裝備出口；2）相對於德國、日本等主要競爭對手，中國可以覆蓋從工務工程、通信信號、牽引供電到裝備制造的等幾乎產業鏈，實現一攬子總包方案出口，並且總體建造成本比競爭對手低至少20%。此外，中國高鐵技術層次豐富，既可以進行250公里時速的既有線改造，也可以新建350公里時速的新線路，為業主提供更多選擇。

國家戰略大力推動，成果斐然：2015年以來，在國家“一帶一路”國家戰略的推動下（尤其是習近平主席、李克強總理等國家領導人外事出訪的大力推廣），中國高鐵項目輸出已經取得了較大進展。印尼、俄羅斯和泰國三大項目相繼啟動，其中啟動最早的雅萬高鐵即將進入施工階段。

1 全球鐵路市場保持穩定增長，亞洲國家增長空間仍然很大

世界鐵路客貨運量穩步增長，2000年到2013年鐵路貨運周轉量從7.02萬億噸*公里增長到2013年10.87萬億噸*公里，複合增速為3.4%；2000年到2013年鐵路客運周轉量從2.52萬億人*公里增長到2013年的4萬億人*公里，複合增速為3.7%。從全球市場來看，無論是客運量還是貨運量，亞洲市場占比都是最大的，2013年在貨運量和客運量占比分別為34%和72%。

從全球鐵路建設規模來看，世界主要國家存在較大差距。2013年全球鐵路市場規模排名前三的分別是中國、美國、俄羅斯，占比分別為11.5%、9.4%和7.2%。而從鐵路網建設密度來看，亞洲國家整體處於較低水平，未來存在較大建設空間。

從全球鐵路機車保有量來看，高速列車占比仍較低，2013年高速列車保有量僅為2760列，並且大都集中在西歐和亞洲，區域差異性大，高鐵在全球市場替代傳統鐵路的前景依然廣闊。

2 全球鐵路車輛9000億元市場規模，新一輪高鐵投資熱潮開啟

根據SCI Verkehr的預測數據，2013年鐵路車輛市場規模為7509億元，到2018年將達到8918億元，複合增速為3.5%，高速鐵路和城軌交通占比仍然較低，2013年高速鐵路占比為12.2%，城軌交通占比為12.8%，我們認為高速鐵路和城軌交通將是未來建設的亮點。

全球範圍可能出現新一輪的高鐵基建熱潮：根據對世界主要地區的高鐵建設規劃統計，到2025年世界高鐵營運里程數將達到87780公里，其中計劃新建里程數為60000公里，按照高鐵平均建設成本為1.29億/公里來計算，到2025年世界高鐵總投資額為7.7萬億元，年均投資額將近0.7萬億元。從國家規劃來看，到2025年中國高鐵營運里程為36000公里，美國為17000公里，俄羅斯為7000公里，日本為3622公里。中國之外的海外高鐵市場到2025年共計計劃新建4萬公里，投資額高達5.2萬億元。雖然各國新建高鐵計劃一定程度受制於各自政治經濟特殊因素，比如美國特朗普新政落地的不確定性，但從全球趨勢來看，隨著中國高鐵獲得極大成功和“一帶一路”戰略的推進，高鐵的成本快速下降、可靠性和運行經驗快速上升，全球範圍內有望掀起新一輪的高鐵基建熱潮。

3 中國高鐵出口：多個“一帶一路”項目已經啟動，上萬公里的潛在需求

中國高鐵走出去由來已久。早在2009年，中國正式提出高鐵“走出去”戰略，初步設定三大戰略方向：1）通過俄羅斯進入歐洲的歐亞高鐵；2）從烏魯木齊出發，經過中亞最終到達德國的中亞線；3）還有從昆明出發連接東南亞國家的泛亞鐵路網。2012年開始，隨著中泰項目的進展，中國高鐵開始在世界舞臺綻放活力。在2015年後，隨著國家”一帶一路”戰略的推動，中國高鐵迎來了更好的出海時機。“一帶一路“周邊國家對基建的投資加碼給予中國高鐵出口良好的契機，2017年5月14日將在北京舉行“一帶一路”高峰論壇將有望確定部分重大項目，有望為高鐵海外建設和車輛出口帶來新的機遇。

高鐵車輛已經開始批量出口，系統項目開始落地。中國高鐵車輛的批量出口已經實現：中企在海外承建的第一條高鐵——土耳其安伊高鐵二期工程順利通車，中國為馬來西亞生產的世界最高運營速度米軌動車下線。大型項目方面，中老鐵路（160公里時速）、和印尼“雅加達—萬隆”高鐵（350公里時速）已經開工建設；中泰鐵路、匈塞鐵路塞爾維亞段有望在今年年內開工；中俄簽署“莫斯科—喀山”高鐵發展合作諒解備忘錄和勘察設計合同，中鐵二院與俄羅斯企業組成的聯合體，就中標的莫斯科－喀山高鐵項目的勘察設計部分與俄羅斯鐵路公司正式簽約。往前看，新馬高鐵、印度高鐵、拉美兩洋高鐵等項目均有望進入中國高鐵出口版圖中。

四條推進中的高鐵遠期規劃1.2萬公里，3000億元車輛需求：在目前在建已經重點攻克推進的項目中，我們認為中俄超遠跨國高鐵，泛亞鐵路，中緬鐵路，和印尼雅萬高鐵四條具有相對更高的確定性。我們測算這四條鐵路的總長度合計約為12070千米，假設高鐵密度為1輛/公里，則這四條線路預計產生約12070輛動車的需求，約為1509列標準列。假設每標準列的價格約2億元人民幣，則四條高鐵將可能為中車帶來約3018億元人民幣的收入彈性。

地鐵出口：美國的地鐵也Made In China

與國際軌交整車廠相同，我國軌交整車廠中國中車在制造動車組的同時也制造地鐵車輛。因為軌道交通車輛的具有較大技術重合，近年來高鐵技術水平的提升必然也反映到了地鐵車輛上。而中國地鐵的整體水平也得到了國際的認可，並且地鐵出口的訂單已經批量落地，未來的市場空間也非常廣闊。

近幾年來，中車連續斬獲多個美國地鐵訂單，甚至還有回頭客。2014年10月，北車與馬薩諸塞州捷運署（MBTA）簽訂了價值5.67億美元的訂單。2016年3月，中車與芝加哥交通管理局（CTA）簽訂了13.09億美元的訂單。2016年12月，馬薩諸塞州捷運署（MBTA）再一次向中車增購134輛列車。2017年3月，洛杉磯交通局向中車采購64輛地鐵列車，用於洛杉磯城市軌道交通系統，並預計未來增購218量，總預算為6.47億美元。

1 美國城軌使用年數偏高，帶來超百億美元的更換需求

美國的城市軌道交通發展歷史悠久，設施情況與國內差別較大。以美國紐約地鐵為例，其誕生於1904年，考慮到修建之初的技術成本，目前紐約地鐵仍有約40%路軌形式為地面或高架，與我國新修建城軌的較高地下比例具有區別，所以美國的城市軌道交通車型應該包含城市內地上的車型。我們主要統計通勤鐵路、重軌和輕軌三種類型。

從20世紀70年代至今的近40年來，美國城市軌道交通維持穩定的發展。自1976年至2014年，美國城軌可工作車輛數量保持增長的趨勢，年複合增速約0.8%。在2007-2014年，數量保持在1.95-2萬輛之間。

美國的城軌具有較高的平均使用年數。從整體上看有近40%的車輛的使用時間超過25年，5年後這些車輛的壽命即超過30年。我們假設城軌使用壽命大約30年，那麽美國的30-40%城軌車輛在5年內存在較大更換可能。

我們以中車拿到的前三個3訂單來計算，一共21.46億美元，對應1264輛車輛，則平均價格約為170萬美元/輛。按照美國目前地鐵總量乘以40%的更換比例，未來5年總更換市場空間約為139億美元。我們采用相對保守的估計，假設更換比例為此更換總量80%。中國中車獲得MBTA共418輛地鐵訂單，約占其總車輛的24%，占需更換部分的比例可能超過40%。我們假設中車未來在全美地鐵更換市場中的占有率達30%。通過測算，以上地鐵車輛有望帶來約30億美元的訂單。

2 美國本土無車輛廠，中國中車具有較強相對優勢

（1）目前中國中車所獲的城軌訂單來自MBTA、CTA、洛杉磯某運輸局，三者均從屬於城軌保有量較高的幾個州，充分體現了對中國車輛技術的認可。中車項目的推進將有望帶來示範和品牌作用，有利於繼續獲得同等級別運輸公司的其他訂單。

（2）中車具有美國本土化生產基地。美國城軌采購過程一般需要聯邦政府基金會為大多數的運輸公司提供部分資金，並且服從本土化的規定，即規定美國國產化部件的成本應超過所有部件成本的60%，並且車輛應在美國進行最終組裝。如按照最新的洛杉磯訂單要求，冷氣、通風和照明部件需在洛杉磯本地購買，車廂外殼向中國采購，總體在美國完成組裝。

具有資金優勢（即不需要聯邦政府基金）或在美國擁有生產部門的企業在美國地鐵采購中就存在很大優勢。而中車為了配合已簽訂訂單同時進一步打開美國市場，在美設立了研發制造基地和生產基地。2014年，中車公司收到為馬薩諸塞州的地鐵系統生產284個列車車廂的訂單，合同規定車廂的制造工作必須在馬薩諸塞州完成。中國中車選擇在春田市東部建立列車總裝廠，預計斯普林菲爾德生產基地預計將在2017年內建成。

（3）中國中車的城軌具有更低的價格。根據我們跟蹤部分公布訂單的統計，中國中車的訂單價明顯低於其他供應商價格，帶來價格優勢。

貨運車輛出口：以美國為例，機遇與挑戰並存

1 美國鐵路貨運車輛和投資維持較高水平

美國現有鐵路貨運車輛市場總體保持穩定，車輛的保有量保持在150萬輛左右，保有量的容量也保持在100噸左右。貨運車輛中，料鬥車的數量最多，吊船和平車的數量次之。在使用年限上，公有的和私有的有顯著差異，私有的使用年限普遍低於公有的。而從具體的車輛類型上看，平均使用年限也各有不同，其中箱車平均使用年限最長，平車平均使用年限最短。

美國鐵路貨運主要由私人公司管理，其中包括7家一級鐵路公司、21家區域鐵路公司以及510家本地貨運公司。近年來投資額保持穩定。從1980年到2015年鐵路貨運公司花費大約6000億美元的資金由於機車、軌道、橋梁、隧道和其他基礎設施的更新維護。在最近的五年里，私人鐵路公司每年大約投資260億美元購買新的設備和改善鐵路運輸路線。

2 美國鐵路貨運車輛市場大，但競爭激烈

根據統計美國貨運車輛使用壽命超過30年的所占比例約為26%，將構成近幾年更新的主要部分。我們以中國中車近4年以來財報公布貨車平均銷售價格（約59萬人民幣，約8.5萬美元）進行估算，則近5年內美國貨運車輛的總市場空間有望達352億美元。

美國鐵路貨運車輛市場競爭激烈。競爭者主要為本土的廠商，其中以American Railcar Industries、Freightcar America、The Greenbrier Companies、Trinity Rail Group和Union Tank Car這五家廠商為代表。這些廠商不僅銷售鐵路貨運車輛的各類貨運車輛整車及零部件，還提供鐵路貨運車輛的維修管理和租賃服務。不同於美國城軌市場本土廠商規模較小，美國本土貨運車輛廠商具有相當規模和資源，帶來一定壁壘。

但是五家的貨運車輛的平均價格趨於一致，大約為10萬美元/輛，明顯高於中車約8.5萬美元/輛。中車在貨車領域仍然可能存在明顯價格優勢。

投資建議：“一帶一路”提升遠期市場容量，提示軌交產業鏈主題性機會

中國軌交產業鏈的綜合競爭優勢卓著，無論是高鐵、地鐵還是機車，綜合成本僅相當於海外競爭對手的約60-70%，並且有中國國內全球第一大的軌交市場運營經驗、“一帶一路”配套融資作為保障，有望成為“一帶一路”的先鋒力量。短期來看，我們看好地鐵和機車等產品海外訂單的持續超預期，長期來看，高鐵項目的成系統輸出將提振高鐵車輛的長期需求空間。臨近2017年5月份“一帶一路”高峰論壇，我們認為高鐵作為走出去最早、體系最成熟的出口高端制造產業，項目有望加快落地速度，提供板塊主題性催化劑。往前看，隨著動車招標的逐步兌現、地鐵車輛交付的加速，我們認為軌交產業鏈基本面也將在二三季度開始出現向上的拐點，子板塊整體即將進入布局時間。我們重點提示關註整車廠中國中車，零部件公司重點關註春暉股份、康尼機電、鼎漢技術、永貴電器等優質國產化標的。

風險提示：海外市場投資不及預期，中國動車組推廣不及預期。（完）