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外資研究報告「喊水會結凍」的功力，很多投資人都印象深刻。 但外資藉由研究報告坑殺投資人嗎？外資的研究報告到底有沒有參考價值？ 身為小散戶的自保之道又是什麼？ 本刊在八六八期曾獨家披露一位新竹的陳太太買進宏達電的血淚史：她在二○一一年六月，宏達電股價約九百元時開始買進，原因一方面是看好王雪紅的經營能力，一方面當時許多媒體披露外資券商的報告，絕大多數都是建議「買進」或「持有」，訂出的目標價則是以「重返千元」最多。陳太太認為，「這麼多專業人士都看好，應該不會有問題。」結果短短不到半年，宏達電股價竟腰斬到四五○元，從此她陷入加碼攤平、「愈攤愈貧」的窘境，至今慘賠近千萬元，身心都受到極大的傷害。 陳太太的例子，其實也發生在很多投資人身上，只看到外資研究報告的評等與目標價，卻未能深入了解背後的意義，導致虧損。而花旗前分析師張凱偉的洩密事件，又讓市場開始注意外資的研究報告。 多年來，外資挾著龐大資金與充沛資源，一篇調升或調降某檔個股目標價的研究報告，股價就很容易大幅波動。由於對個股握有「判生判死」的生殺大權，使得市場都想掌握外資最新看法，搶搭順風車，也因此外資出具的研究報告，一直是重要指標。 曾於怡富、日商日興等外資券商研究部服務多年、《巴菲特選股魔法書》作者洪瑞泰指出，外資是人不是神，提出的看法或報告不見得百分之百準確。而一般投資人最關心的總是目標價(Target Price)與投資評等(Rating)，但這些是如何產生？背後的邏輯？以及用什麼方式評價，更需要了解。此外，研究報告的管控，有幾個常見的迷思也需要釐清。 迷思一：券商玩兩面手法？ 客戶不認同 報告利多也可能賣超為何會有出利多報告卻賣股票的情況？洪瑞泰指出，研究報告只是外資券商提供給客戶的「參考資料」而不是「命令」，客戶沒有照單全收的義務。 而且若客戶是外資基金經理人，一天收到的報告或訊息動輒成百上千，如果不是知名分析師所寫的研究報告，恐怕根本就不會被客戶注意到。 此外，在該券商下單的除了其客戶，還有券商本身的交易部門，交易部門是否認同報告內容，或有其他考量，都不是研究部門或分析師能掌控的，所以這種出利多報告卻賣超的情況，未必是券商的兩面手法，投資人還是要以個股基本面為依歸，不用在意一、兩天的買賣狀況。 迷思二：發送對象大小眼？ 做一份報告已不容易 不可能再分版本很多人質疑同一篇外資報告有「ＡＢ版」：Ａ版給大戶、Ｂ版給散戶，兩個版本內容不同，甚至建議方向相反。洪瑞泰笑著說「這是不可能的。不僅國外的相關法令不允許，寫一篇報告已經夠辛苦了，還要改成不同版本，分析師或研究員哪有這些時間？」迷思三：獨厚某些族群？ 報告不外流 但從撰寫到披露有時間差外資券商的研究報告通常只提供給該券商的客戶，不會輕易外流；除非券商主動發布，否則不是該券商的客戶，並不容易取得，且在刊出前須嚴格保密。基於服務客戶的考量，頂多是在報告刊出後，由分析師聯絡幾位重要客戶，提醒他們有重要的報告而已。這次張凱偉所犯的錯誤，就是在報告未刊出前就通知客戶，有洩密之嫌。 如果是長篇報告，分析師要寫好幾天，甚至幾個星期，寫完後還要經過主管審核，以及編排、印刷等流程，往往會有相當的時間落差。 即使是一、兩頁的報告，也必須經過公司內部審核，最快也要二、三天才會寄給客戶。而報告寄給客戶後，等到媒體輾轉取得、翻譯、披露時，股價的確可能已反映完畢，這是投資人必須了解的。 想找出真正值得參考的研究報告嗎？洪瑞泰建議，可以用「橫向」與「縱向」兩個方法。橫向是：找三份針對同一產業或公司、由不同券商與分析師撰寫的報告，比較其內容、邏輯以及準確度。縱向則找同一位分析師於不同時間點，對同一產業或公司的報告，觀察他的看法是否前後一致？投資評等會不會忽升忽降？經過幾次篩選，應該就可以找出該產業或該個股，最值得參考的分析師或報告。 最後，洪瑞泰建議，操作還是要有自己的依據，「為自己的每一筆交易負責」，外資報告只能作為參考。看報告是要從報告內容中，學習外資研究一家公司的方法與邏輯，千萬不能像陳太太一樣，只看到投資評等、目標價等簡化的數據就買進，造成令人遺憾的損失。 外資報告怎麼看？ 看投資評等： Buy未必是買進 Hold不見得續抱各家外資券商的投資評等各有不同，有的分五級、有的分三級（如右表），最複雜的就是短期評等給overweight或buy，中期評等變成hold或neutral……若沒有完整揭露，投資人很容易被迷惑。 由於評等不同，所以當看到兩家外資券商評等某檔股票同為buy時，未必就是兩家券商一致看好，可能A券商的buy只是B券商的trading buy而已。 法人指出，觀察投資評等時最須注意的，就是「連調兩級」，最大的陷阱就是從buy降成hold，看似持股續抱，但由於每個評等建議的配置金額或部位不同，隱含的意義就是「降低持股部位」，也就是「減碼賣出」，只是還沒出清而已。所以絕對不能只看字面上的意義。陳太太若能看懂外資評等的背後意義，或許就不會在900多元買進宏達電了。 看目標價： 留意產生的方式 這可說是最受市場矚目的關鍵數字了。目標價的產生，有些是透過評價模型，但有時也和該券商的內規有關，未必是分析師想坑殺投資人。據一名熟悉外資生態的法人表示，有些外資券商的規定是，若要提出buy的投資評等，目標價必須比內部設定大盤指數漲幅還要高出5至10個百分點。 例如目前指數是8200點，台積電股價105元，假設某家外資內部已設定台股未來半年上看9000點，漲幅將近10%；若要推薦台積電為buy時，目標價必須超越大盤漲幅5或10個百分點，就成為105×(1+15%)＝120.75或105×(1+20%)＝126元所以目標價的訂定，有時只是為了符合規範而已，除非很深入了解這家外資目標價的意義，否則真的是僅供參考，不能拿來作為投資依據。 看評價方法： 透過模型 成長性為主要考量外資券商都有評價模型，透過基本面與財務面給予個股評價。包括營收、毛利率、稅後純益、EPS（每股稅後純益）、ROE（股東權益報酬率）等絕對數字、年增率與季增率都很重要。 此外，外資還很注重「營收結構」，對該公司各項產品的營收占比、毛利，以及上下游供應鏈的供貨關係都很重視。最後綜合以上條件輸入評價模型後，給予適當本益比與目標價。 洪瑞泰表示，世上沒有永遠準的評價模型，所以若外資報告不準，其實很正常。由於外資大多以成長性為主要考量，用的評價方法也偏向大波段操作；只要公司營運維持成長，就會一直建議買進，往往愈漲愈樂觀、愈跌愈悲觀，在股價高檔時還一窩蜂叫進，給人追高殺低的印象。 撰文‧唐祖貽 | ||||||
與發軔於歐洲、擁有上百年歷史的外資私人銀行相比，興起不足10年的中資私人銀行似乎“資歷尚淺”。但實際上，本報近日采訪了多家中資行私人銀行客戶經理，他們均表示，因為產品上存在很大短板，“外資行在國內開展私人銀行業務比不過中資行”。
各家中資行的成績也不盡相同，2016年上市銀行中報顯示，在披露了私人銀行資產管理規模的9家銀行中，工行和招行的數據最為“給力”，最為同行所羨慕。
儀表堂堂的Peter現就職於一家財富管理公司做客戶經理。2010年留學回來後，他先後在某家知名外資銀行私人銀行部和一家中資銀行私人銀行部工作了5年多，最近才離開。他說，“不後悔從私人銀行跳槽出來”，因為中外資都有讓人憋屈和工作難以順利開展的地方。他覺得自己工作過的兩家機構，外資行做得很“虛”，中資行的產品策略又太激進，都導致過他流失客戶——對於從事銷售工作的人來說，客戶資源是最核心的競爭力，他沒辦法看著客戶流失而不焦慮和心痛。
這種經歷並非他獨有，他對《第一財經日報》記者說，現在工作的機構中，很多同事都是從外資銀行私人銀行部跳槽過來的。
外資行：產品不靈靠“走心”
近日，中國人民銀行金融研究所互聯網金融研究中心秘書長伍旭川預計，到2020年，我國資產管理市場管理的資產總額將達到174萬億元，2015-2020年年均複合增長率可達13%。
今年6月，興業銀行私人銀行與波士頓咨詢公司聯合發布的《中國私人銀行2016：逆市增長，全球配置》報告亦指出，預計2015-2020年，高凈值人群可投資金融資產年均增速約為15%，將明顯高於同期預設的6.5%的GDP增速及整體個人可投資金融資產12%的增速。至2020年，高凈值人群可投資金融資產將占據中國整體個人財富的半壁江山，占比達51%。
無疑，高凈值人群財富管理是一片廣闊的藍海。不過，在這片藍海里面遊泳的人，不見得都能歡暢淋漓。
比如，外資銀行在境外做私人銀行業務如魚得水，而到了國內，外來的“和尚”卻不好念經，競爭不過中資行，其中最大的原因是產品線存在很大短板。
“以我在外資和中資兩份工作的經歷來看，外資行在私人銀行這一塊兒做的比較‘虛’。所謂‘虛’主要是指客戶非常喜歡的信托產品和陽光私募等產品，外資行很少做。外資銀行銷售的產品主要為保險、基金和結構化產品，很單一，與中資行完全不能相比。”Peter說，這導致客戶經理的業務並不好做。
另三位國有大行私人銀行內部人士亦高度同意此觀點。“外資銀行開辦業務範圍受到一些限制，但即使能發行大量信托和私募產品，也彌補不了這個短板，因為最核心的是收益高的資產池類產品，特別是債權類產品，是外資行最大的短板。包括債權類在內的資產池產品主要是將銀行的信貸資產放入其中，而外資銀行的貸款本來就少，沒有那麽多信貸資產支撐發行此類產品，而理財產品某種意義上說就是私人銀行業務的生命線。”
“事實上，隨著對非標產品監管日趨嚴格，2014年以來，信托產品在私人銀行界並不那麽火爆了。不過即使這樣，外資行的產品還是比不上中資行，他們主要集中在基於衍生品工具的結構化產品上。”上述三位人士一致這樣認為。
中資行的產品線則相對完善很多。“我們這兩年做的比較多的一是類固定收益產品，二是權益類產品，包括風險較低的量化對沖結構化產品，還有純主動管理型的產品，比如私募、基金一對多產品、券商資管計劃等。”上述其中一位人士表示。
受訪的一位國有銀行私人銀行客戶經理則表示：“國內很多客戶就喜歡簡單點的產品，外資行那些結構化產品他們反而弄不明白。”
Peter也說：“從投資回報來說，中資銀行的確要高不少。因為客戶可選擇的產品不多，而一旦在外資行做的資產配置沒有達到預期目標，很多客戶最終流失到中資行，這也是外資行這麽註重情感銷售，靠‘走心’的一個原因。”
中資行：難以擺脫“產品導向”模式
不過，外資行私人銀行也有中資行趕不上的地方。
“特別是在管理上，外資銀行基於其在境外悠久的歷史經驗，管理的更細化和瑣碎一些，對風險控制的要求更高。比如在合規上非常嚴格，合同上只要有一點瑕疵，就會影響績效考核；客戶簽名只要與以往稍微不同，合規部都要反複驗證。在服務上，外資銀行做的更周到細致，比如客戶任何一個小小的投訴都不能放過，如果客戶隨口抱怨一句空調開的太冷了，我們就要將這一條意見反饋上去，並且將處理結果電話告訴客戶。總體來講，外資銀行對服務的要求更高，註重情感銷售，在軟服務‘表面功夫’上完勝中資行，從銷售技巧、客戶需求分析和客戶維護上，外資行因為走心，更能提高客戶黏性。”Peter說。
後來Peter跳槽到一家起步晚的中資私人銀行，發現中資行目前還是以銷售產品為核心導向，“中資銀行產品沒那麽虛，若服務跟上來，虛實結合會更好。”
一位受訪人士亦表示，因前期培育不足，中資私行多數客戶經理依然未擺脫“產品導向型”的服務模式。特別是對於資產凈值處於私人銀行低區的客戶來說，似乎並未享受到全方位的專業金融服務，取而代之的是時常接收到大量理財產品推薦，如銀行理財、基金、信托等，難逃“只為賣產品”之嫌。
此外，各家銀行經營風格不一也導致同行之間差距拉大。
比如，Peter呆過的中資銀行在產品研發和業績考核方面較為激進，導致很多客戶流失。
“去年股災時，短短半年時間就有好幾位客戶因產品損失大而流失。本來股災導致客戶投資受損是很正常的事情，在其他同行那里可能受損面不會這麽大。而我們當時在產品發行時存在一些誤導和誇大之處，對風險則淡化。客戶經理首先被誤導，進而在產品銷售時傳導給客戶。此外，如果投資部和產品部對後市看的準，多做一些相對穩健的固定收益類產品，客戶損失會更小。這證明不是市場問題，而是經營風格問題。”Peter隱晦地說。
工行招行業內領先
某國有大行私人銀行部人士對本報說，財富管理講的“安全性、流動性和收益性”三性，該行一直將安全性放在首位，國有四大行在這一點上風格很一致，很多私人銀行客戶正是基於此而選擇在大行做資產配置。
發行什麽產品要靠銀行的內部架構。有兩位受訪者均對工行的做法表示羨慕，因為工行私人銀行總部目前的主要功能為產品研發，為全行的私人銀行分部做產品線支持。最重要的是，“工行私人銀行有自己的單獨資產池，而我們銀行不是，產品由總行相關產品研發部門研發，為個人金融和私人銀行等各個部門提供產品，對產品研發部門來說，誰賣出產品都無所謂，只要他們完成了自己的業績考核就行。”
上述人士表示，工行私人銀行單獨資產池的優點在於可以挑選質量更高的資產入池，進而研發出種類更豐富、收益率更具有競爭力的產品，而不用去與資產管理等部門討價還價，要求他們為私人銀行客戶讓利——何況這並不是容易達成的事情。
除了工行，招行目前在私人銀行業務上的成績也讓同行羨慕。
本報根據2016年上市銀行中報統計，有9家上市銀行披露了私人銀行管理客戶資產規模，截至今年上半年，該數據為5.3萬億元。與去年底相比，大多數銀行的客戶數增長率和管理資產規模增速都超過了10%。其中尤以工行和招行的數據最為“給力”：截至今年上半年，工行私人銀行客戶數達7.62萬戶，管理資產規模達12300億元;招行私人銀行客戶數達5.4萬戶，管理資產規模達14237億元。從這兩項數據來看，招行私人銀行業務已經超越工行，占據國內首位。
“招行的優勢並不是在某一方面，而是基於多年零售業務的積累而達成的綜合優勢，在我看來，主要是因為招行機制靈活，市場化程度高，經營風格更貼近市場。”“從總量上說，工行也不錯，有比較完整的產品體系，規模也夠大，產品豐富且穩健，不過招行的產品更豐富一些。”上述兩位人士說。