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張憶東：本輪牛市將持續3-5年，真正賺大錢的是做股權投資

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張憶東：本輪牛市將持續3-5年，真正賺大錢的是做股權投資
作者：張憶東



張憶東演講內容文字實錄：

　　感謝各位，很高興跟大家有些交流，對未來的一些展望《輕舟已過萬重山》。最近都在判斷“頂”，現在大家焦躁的心態都在試圖用一個數據證明說，這里還不是頂，這樣的心態是不是太早了一點，很多人感覺吃完這一波趕緊把錢搶完，搶完散場，一地雞毛。

　　如果是這樣的話，也有很多人問是不是要到頂了，我這樣來描述我的一個判斷，因為我需要從我的主邏輯，就是從去年以來我們對於資本市場的一個看法，因為口號式的邏輯就是“被利用的牛市”，包括大多限於主板、創業板，包括三板、四板等等，我認為這是一輪股權投資的一個大時代。如果從這個角度出發，大家的心態可能會平緩一些，股市A股沒有那麽重要，漲多了一點跌一跌很正常。但是我認為這個時間絕對不止是說這一年多，我自己去年的判斷應該是三到五年的牛市，伴隨著這一次直接融資去推動經濟的轉型和發展，是這樣的一個大背景。前段時間我在一個私下場合里說了一些話，結果被別人作為標題放上去了，看上去聳人聽聞。

　　整個中國是一個創業型的，你可以把中國當做一個公司，這個公司是一個創業型的、創新型的，最終是否能夠帶來資產負債表、利潤表的改善還不知道，但是這種調整、這種改變優先地帶來了一個現金流量表的變化，盤活了資產。所以這一次的重要性是在於股權的投資，好比說過去十幾年，那個時候是一個債權，而債權就是信貸驅動投資這樣的邏輯，而這個債權的大發展同時伴隨著房地產的產業，房地產的繁榮期大牛市中間，真正賺大錢的不是炒房的，其實是房地產開發商。同樣，這一輪賺大錢的不是二級市場，肯定是做股權投資的，退而求其次才是二級市場做投資的。我們應該放在一個大的視角里面來去思考這件事情，整天看得太細就會太關註於這種短期的勝負。

　　對政府和對企業，我剛剛從企業家的角度，他其實在利用整個股權市場來去加杠桿，如果他再繼續從銀行那邊拿錢或者想試圖發債。債權融資的話，整個社會的資產負債表還是在惡化中，這種杠桿率降不下來，你整個的資產無法進行盤活，而利用股市現在錢多人傻，你圈錢大家還拍手。這樣的背景下去杠桿進行資源優化配置，特別是有一些做低附加值的一些制造業，我們最近看到了也紛紛地透過公募、私募來介入到資本市場。過去的十幾年，包括05-07年那一輪大牛市的時候，他們根本沒有過來，因為那時候實業包括房地產都是牛市，股市只是說整個的經濟繁榮的一個溢出效應，讓股市作為資產的一種牛市。其他的是哀鴻遍野，政府透過多層次資本市場試圖進行盤活存量，對企業家也是把自己的沒有競爭力的這些主業或者是產業整合掉，通過資本市場一開始是保值增值，到現在是參與創業。

　　你本來沒有基本面提升的時候，你只是說懷揣著一個夢想，然後懷揣著對商業模式的崇尚，所以你把錢投到資本市場上，這本身是一種全民創業，怎麽來理解這個泡沫化。既然如此，我認為這個泡沫會是一個較長時間的存在。比如泡沫大了，比如突然買100倍，回撤下來到40倍，這些都是可以促進經濟轉型的。對於政府而言，他所關註的並不是老百姓能夠從這里發財致富，不好的話變成投機了，如果沒有任何的基本面泡沫不斷地吹，最終泡沫下來會更慘。政府的角度他肯定是期待這輪的牛市越長越好，直到讓新引擎出現，或者直到經濟危機的發生。

　　在我們2012年研究策略的時候就在構思，如果有一個牛市，它會是什麽樣的牛市，我們認為就應該是1996年到2001年的牛市，96年年初512點快速上漲，雖然中間經歷過十二道金牌，到97年9月份1500多點，進入到長達兩年的盤整，盤整的階段雖然指數看上去不是一個熊市，而是一個大震蕩，但是那個時候重組的股市很強的，政府也可以來利用。到了1999年的時候內憂外患，美國炸我們的大使館，又是掀起第三個階段的新引擎。這次我認為這輪大盤很有可能是三個階段，其中去年到今年的某個階段我認為是第一階段，而最近我寫了一個報告，我認為第一階段進入到一個最高潮，而這個最高潮是加速，如果在這里政府還是比較溫和，再繼續地給力量、給題材、給一些資金，關門繼續地引導輿論，如果這種情況下一個月1、2千點完全有可能，是一個進一步加速的階段，這是一種可能性。但是我傾向於說，政府現在是後知後覺的，覺得後面的第二個階段調整的幅度和時間其實是可以偏長的。

　　第一種情形，他在這邊加大了籌碼的供給，本來政府要驅動資本市場，驅動多層次資本市場的繁榮，驅動直接融資的一個大發展，目的是什麽，他的目的就是要透過直接融資來推動社會融資成本的下降。如果從這個核心的思路來去出發，下一個階段我們能夠看到更多的籌碼的一個供給，而我認為這論是看不到什麽“530”簡單粗暴的行政性的打壓，因為這個和2006、2007年不一樣，06、07年的時候是經濟繁榮，當股市有泡沫的時候，其他的資產也是一樣的泡沫化，對於通脹是一個巨大的壓力。那個時候控制資本市場的泡沫，其實是力度用得比較大，而這一次我們認為，我們上周末提到的，如果我們未來看到這種信號，有這種調整的信號出現的話，應該是有左側和右側兩種信號，左側的信號先會在一個輿論導向上進行一個變化，右側在資金跟籌碼之間的這種邊際變化上面來去作引導。首先加大籌碼的供給，無論是IPO和再融資加大供給，這次從3月份上來到目前的加速期很明顯，其中有一些催化劑，不只是說政府高層的表態，還有對註冊制的時間節奏，還有近期大家看到新一批的新股數量，融資金額都是跟逾期不一樣，所以會有一個加速。後面如果政府試圖讓這個牛市更長一點，他會選擇的是右側的信號，籌碼加大供給。

　　政府包括資本市場最不願意看到的信號，我認為是對配資政策的一個調整，這次我認為不是用印花稅的標準，而是對配資的調整。他相當於進行房地產調控一樣，他是保障剛需，你用本金他不怕，現在的資本市場跟過去十幾年房地產一樣，都是建立在杠桿上的牛市。我在90年代讀書的時候，在上海買房可以拿藍印戶口，後來是零首付、一成首付、二成首付、三成首付，他其實是一個對杠桿進行控制，當你上漲的一個節奏開始過於快的時候他有這樣的一個控制，之後才有各種稅。

　　這次也一樣，我們看到3月份的數據，無論是客戶保證金的余額還是兩融都是上漲比較快，但這都是冰山一角，只是我們明的看到的。暗看到的是信托也不搞房地產了，更多地向股市走，包括銀行的配資也是非常巨大。當看到最大的風險信號是對配資政策的調整，如果看到這個信號的時候大家要非常小心。這是我從主邏輯跟大家所探討的，整個未來有一些調整的話，大家是怎麽來應對。

　　我相信這輪整個三個階段，我定義在三到五年，就是2018、2019年那個階段，2020年之前我們應該是在轉型和經濟結構調整上面要有點起色的，如果沒有起色的話我們可能失去了最佳的時間窗口。2020年一個是全面小康，另外一個是全面深化改革的完成。更多的是人口結構、人口老齡化的加劇，這個角度來看我們認為未來幾年政府對於改革創新創業的呵護度是毋庸置疑的。所以我們覺得很開心，從90年代我們資本市場在股市里面混，感覺現在真正比上還是有改革春天的感覺，我們似乎看到資本市場對政府的綁架。就像過去十幾年房地產，你可以看到他都是親兒子一樣，實在忍不住才打一把，先是好聲相勸。資本市場起的作用是凈融資是不能比的，如果我們現在還能靠銀行和凈融資來驅動我們的發展政府一定會幹，但是我們的政府好就好在真是很靈活，實事求是，實用主義，黑貓白貓只要逮住老鼠就可以，這個時候當全社會的負債率，無論是從A股的角度來看，還是從政府的債務以及非金融企業的債務率的情況來看，目前發展資本市場唯有靠並購重組才能把整個經濟盤活。我認為1996年到2010年非常相似，這種經濟背景下面靠內生式增長難上加難，對傳統產業是重組提高效率，對新興產業就是並購，靠不斷並購，通過並購有現金流，他很難在利潤表上體現出來，但是他不斷地再融資有這個利潤出來，他有現金流購買了資本之後還是賬上的現金流很充沛，這就是資本市場在這一輪轉型中間的一個巨大的作用。

　　對經濟而言，我是覺得微觀產業蓬勃發展，整個勞動力的供求關系，政府最怕的是勞動力失業的問題，但是這次經濟低迷的時候就業率不像以往有那麽積極地回升，這和人口結構相關，也和第三產業超過了第二產業對經濟是主要的貢獻是相關的。

　　對於流動性來說M1、M2就是在低位徘徊，這個時候能夠給經濟提供相對低廉的成本，其實就是讓老百姓乖乖在這里面拿出錢來，而且很開心地拿出錢來提供各種的再融資。這次我真的覺得我為政府的新股制度拍手叫好，他在新股上面有一個潛規則，未來就算是註冊制也是中國特色的註冊制，他在新股募集資金的時候，現在就沒有超募的，而且有24倍市盈率的潛規則，導致了一個好的新股會隱藏一些利潤，從而在上市之後，他想幹事的時候，想並購想要進行融資的時候，才把利潤給釋放出來。所以我們這幾個月一直在推覺得次新股是有一個很好的機會。

　　對於整個的直接融資的大發展，實現股市和經濟的收益是長期的角度來說的，但是短期最美的時候就是這一段，我認為就是最高潮，未來一個月是最高潮，大家這個月會面臨波動，而且如果這個月是早調整的話，讓行情能夠平緩一點，整個高潮就會走得更長一些。但是如果說這個月是加速，坦率說到5月中下旬我們就需要加倍小心了。現在是一個最蜜月的時候，因為資金是蜂擁而至，但是籌碼的供給還沒有怎麽跟上。

　　到了5月中旬我們需要關註幾點，因為4月底是《證券法》修改的一審，會不會之後加速對註冊制的推進，因為既然市場很瘋狂去尋求追逐這個籌碼，政府一定會加快供給的，但是這個階段似乎看上去還好。等到一個階段，比如一個月30家，等到下一個月或者是更晚一些，能夠一個月兩批，每批如果超過30家，那個時候整個的資金跟籌碼就開始失衡，可能整個市場的調整壓力就會驟然上升。我們在看股市，監管層也是一樣在看股市，所以當股市快速上升的時候，籌碼的供給是一定會加大的。

　　我們傾向於認為這一輪的資產證券化率會創歷史新高，這一個角度來說行情的長度、行情的時間是延緩了，但是並不代表都像這幾個月特別是這一個月之間這麽斜率陡峭，這顯然是不符合常識的，無論是90年代還是210年代的牛市，每一次像這樣的一個斜率上漲的持續性很難超過1個月。這是短期有一個加速，加速之後一個月內必然見到震蕩。

　　這是一些經濟基本面的數據以及股市的表現（PPT），歷史往往很相似。但是我認為這一次可能比上一次還要強，因為上一次我們面對的是糟糕的海外，還有我們現在全球的地位也跟以前不可同日而語。

　　第三階段的前景，我認為未來幾年有一個第三階段，這一次直到如今依然是我們國內資金主導，你看從QFII的角度來講他們是在撤退，但是我們相信隨著人民幣的國際化，特別是今年我們要提出IMF提款權的一攬子的貨幣，就算今年有些波折，但是中國人民幣國際化的進程不會有絲毫地動搖，亞投行貨幣籃子人民幣一定是非常重要的地位。隨著人民幣的國際化，當人民幣成為其他央行的儲備資產的話，那個時候中國的債以及債券的這些標的會成為央行或者養老金必備的必須配置的資產。因為我們現在來看，從全球來看，管理資產的規模其實有大概100多萬億美金，中國的GDP占全球的比例大概是12%，也就是說我們用一個比較粗淺的看法，至少未來應該有大概10萬億美金左右可以向中國市場來進行配置。

　　如果我們有第三個階段，第三個階段一種可行是中國的經濟轉型沒怎麽不好，再搞一個像529一樣的人造牛市，這是情景一，這是我們不太希望的。情景二，經過這幾年股民同誌們砸的錢，在微觀上面得到了一些成效。第三，海外資金對中國的配置將會大大配置。從而第三段他對於一些像金融、像一些價值股，可能在第三個階段表現得會比現在的第一個階段會好一些，包括一些新藍籌，現在大家遍地都是互聯網，所有都說我們是互聯網+，到了第三個階段就會說真正的互聯網新藍籌，從500億市值可能會走向1000億或者是更高的那種所謂的真正的藍籌。

　　謝謝大家！

張憶東：興業證券首席策略分析師，2010年新財富最佳分析師策略研究第四名，2012年第三名，2011、2013、2014年均為策略研究第一名。

（來自新財富雜誌）

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全球重估中國概念 歐美熱錢加速入港 作者：時娜 張憶 ...

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-23 09:44 編輯

全球重估中國概念 歐美熱錢加速入港
作者：時娜 張憶

在內地資金繼續南下掃貨的同時，歐美熱錢近日也向香港發起第二波攻勢，港匯再度告急！

22日下午，香港金管局再度入市承接港元買盤，捍衛聯系匯率制度，向市場註入15.5億港元流動性。這是金管局本周第4次入市，也是本月第9次幹預匯市。本周註入的208億，加上4月初註入的逾300億，為應對熱錢湧港，金管局本輪已累計註資近550億港元。但22日港匯依然很強，繼續挑戰7.75強方保證水平，金管局繼續註資已箭在弦上。

值得註意的是，金管局近幾個交易日的註資都發生在歐美交易時段，顯示湧港資金流入的來源並非單一地來自內地。事實上，中國居民資產再配置、A股及港股持續大漲，正帶動全球投資者重新審視中國概念資產的估值空間及投資價值，香港本地機構及亞洲基金已開始介入，歐美的一部分“聰明錢”也已聞風而至。

“水”湧香江意在買入中國

清明節後，內地資金源源不斷南下港股市場掃貨，引爆投資新熱潮。 9日歐洲交易時段，香港金管局時隔8個月後再度出手，向市場註入31億港元流動性，以抑制港元強勢，揭開香港新一輪的匯率保衛戰的序幕。

由於湧港資金持續在外匯市場上拋售美元、買入港元，導致港匯持續挑戰強方兌換保證水平，為捍衛聯匯制，香港金管局頻頻入市幹預匯市，至15日，香港金管局總裁陳德霖透露，金管局已承接44億美元沽盤（341億港元），並指出資金流入與港股暢旺及交投創新高令港元需求增加有關。

熱錢在上周後半周稍作休息，於20日發動第二波攻勢，迫使金管局於當天歐洲交易時段和紐約交易時段兩度入市，分別註入23.25億及92.60億港元流動性。但港匯依然走強，並在21日歐洲交易時段金管局再度入市註入77.5億港元後，繼續貼近強方兌換保證水平，使得金管局22日歐洲交易時段不得不再度出手。

4月9號以來，香港金管局共對外匯市場進行了9次幹預，累計向市場註入近550億港元流動性。

“‘水’湧香江意在買入中國，隨著內地投資者通過港股通及其他渠道進入港股市場，並迅速成為左右市場的一股新力量後，外資也不得不重新審視中資股的估值及趨勢變化，並調整中資股在投資組合中的配置比例。”有香港市場分析人士指出。

匯業證券分析師岑智勇認為，香港股市的資金來源，已出現了結構性轉變，中資機構投資者成為新的主要購買力。有別於滬港通開通初期南下資金主要以零售投資者為主，中資機構投資者似乎較著重基本分析及估值，並會在與港股、A股的比較中尋找估值較低者去投資。正因如此，近期不少估值較A股同業有吸引力的二、三線中資股，尤其是科網類股份，都成為被追捧對象，不時出現在50大升幅榜中。

外資機構開始修正對AH股看法

盡管內地投資者熱情高漲，港股近期也漲勢如虹，4月份以來13個交易日里，港股主板日均成交量達2084.64億港元，恒指累計漲幅12.18%，國企指數累計漲幅更高達18.82%。但種種跡象都顯示，4月份以來，外資對於A股和港股的這波行情，不僅踏空，而且還在不停減倉。

來自滬港交易所的數據顯示，從4月1日至4月22日，滬股通累計凈賣出4.87億元，而同期港股通累計凈買入426.7億元。全球最大的A股ETF 安碩A50的交易資料也顯示，近期投資者幾乎每天都在贖回，基金規模4月份以來累計減少了7.3億個基金單位，相當於凈流出資金逾百億港元。

此外，港交所股權披露平臺的資料也顯示，H股近期也遭到外資大行持續減持。最新數據顯示，近日非常熱門的上海電氣H股，在16日遭外資於場內減持約2229.7萬股套現約1.82億港元；同樣大熱的中國南車H股也於16日，遭美資基金Harding Loevner LP減持3224.2萬股套現約6億港元。

“海外投資者對中國資金的脾性和瘋狂不甚了解。”瑞信中國首席經濟學家陶冬認為，“南下資金大舉入市才剛剛開始，香港資本市場進入了一個新的篇章。”

陶冬指出，在港股A股化初期，香港本地對沖基金和散戶似乎沖得勇猛，但是不少外資基金都踏空了。不是基金分析員沒有看到小盤股的機會，而是亞洲的基金CIO（首席信息官）和風險控制部門認為這是泡沫和瘋狂。當狂牛由小盤股轉向國企股時，觀望的亞洲基金開始介入，不過全球CIO們仍認為這是泡沫和瘋狂。

不過，近日一些外資機構已經開始修正他們的觀點。

富蘭克林鄧普頓新興市場團隊高級執行副總裁兼基金經理吳惠國周二召開記者會表示，近期資金流入港股，但港股並未出現泡沫，市盈率較此前高位仍有距離。尤其是金融股的估值吸引，計及壞賬後估值仍都很具有吸引力。

瑞銀的分析師也認為，整個H股市場並未漲過頭、超越其基本面價值。瑞銀認為，近期被熱炒的“港A股”，即在香港上市、且與表現強勁的A股有相似特點的股票，比如題材好、積極進取的管理層、不甚清晰的盈利前景的H股小盤股，以及估值不高的藍籌股的亮麗表現並未結束。對於A股，瑞銀認為，內地央行突然降準，有望進一步支持市場估值擴張。

此外，值得註意的是，香港最大的RQFII  A股ETF——南方A50基金，上周三後3個交易日及本周一，再度出現凈申購，基金規模增加了3700萬個基金單位，凈流入資金逾5億元人民幣。

來源：上海證券報


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張憶東：未來2、3年新興行業依然是此輪大牛市的最強音

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本帖最後由 優格 於 2015-5-18 13:53 編輯

張憶東：未來2、3年新興行業依然是此輪大牛市的最強音
作者：張憶東


美東時間5月11日，興業全球基金、興業證券、全球人壽資產管理以及騰訊財經在美國紐約共同舉辦了“2015中國A股投資大會”，旨在與投資人分享對A股市場和宏觀經濟的研究和見解。興業證券首席策略師張憶東在會議上發表演講，分享了他對中國A股市場及未來投資機會的一些看法。

張憶東指出，本輪A股牛市是中國利用資本市場來推動並最終實現經濟轉型的反映，因此，包含了更多的創新和創業的機會。他認為，這輪牛市的估值泡沫化將長期存在，泡沫化的市場會有更大的波動性，但是，兩大指標顯示中國股市的機會仍然很大，因此，每次行情波動之後都是逢低買入的機會。

他同時表示，未來的2至3年，中國股市表現最強的是仍然是新興行業的成長股，而價值股也受益於改革和持續的降息降準。

華爾街見聞對張憶東的演講全文進行了整理：

大家好，今天和大家一起分享下對中國A股市場的一些看法。因為從今年年初開始，A股市場是全球漲幅最大的市場。

我的標題“The Go-Go Years”其實描述的是美國股市60年代的歷史。當時，並購和重組是美國股市的顯著特征。今天我們會談及三個內容，一是對本輪牛市邏輯的看法，二是對A股市場節奏的思考，第三，我們一起來展望下未來中國行業方面的投資機會。

如何看待本輪牛市

本輪牛市被我稱為“被利用的牛市”，政府、民眾和社會企業都透過資本市場來實現財富和資源的再配置。這些圖表反映了中國的債務問題，包括地方政府、企業在內，負債率都非常高。所以，以往利用銀行驅動經濟發展的模式已經走不通了，需要利用資本市場驅動經濟轉型。


中國經濟發展已經進入了轉型階段。以往來說，每當經濟下行，就業都會惡化。但這一輪牛市不然，隨著經濟下行，就業市場狀態仍然很好。這與經濟結構調整有關，第三產業已經取代第二產業成為經濟的主導力量。同時，2013、2014年開始，隨著政府推廣創新創業，每年新增企業註冊數量以將近50%的速度增長。所以在中國，大家可以感受到火熱的創業場景。

這輪牛市反映了中國正在興起的改革和創業大潮，而牛市的財富效應進而有效地改善了創業和創新環境。創業給民眾帶來了盼望，提高了社會的風險偏好。與此同時，政府在釋放流動性，配合企業創新和大眾創業，我同意王涵博士的看法，即中國的利率很有可能像美國和歐洲過去幾年一樣走向零利率。但是，這輪牛市並非只是流動性泡沫，我們認為，這輪牛市更重要的是創新和創業，因此是長期牛市。

近期在北美路演時，不少投資者問我，中國的經濟並不太好，為何會有牛市，歷史上有無相似場景？我們認為，這次並非第一次，歷史上有1996-2001年的長期牛市，中國經濟也是下行，同時CPI和PPI也在低位徘徊，但滬指從500多點到2245點，上升了4倍多。歷史不會簡單重演，但往往很相似，雖然無論經濟體量還是市場體量，今時與往日都不可同日而語，但內在邏輯是相似的，都是經濟轉型加上政府放松流動性，進而引發居民財富進行重新配置。前幾年，中國居民資產中，房地產和儲蓄總的比例接近80%，這和美國養老金和股票資產比例較高是完全不同的。但是，從去年開始，在資產配置上中國居民正在增加金融資產。



坦率地說，經過一年上漲之後，目前中國股市並不是特別便宜。我們需要思考，目前股市上升空間還有多大？我們用兩個指標衡量現在的牛市空間，第一個指標，A股的總市值比城市住宅的市價（market cap of A-shares as % of total market value of urban properties），歷史上2007年12月該比值最高為45%，今年4月初為30％。我認為，這一輪牛市該比值的峰值會大於2007年，因為2007年房地產擴張比A股更快，而這一輪A股價值的擴張明顯快於房地產價值的擴張。我判斷這一輪這個比值會達到50%，所以A股市場仍然有很大空間。第二個指標，我們要看資產證券化率，也就是A股加H股的總市值比上GDP。2007年該數值為150%，而目前約為90%，同樣，我認為這一輪可以達到150%甚至有所超越，因為這一輪資本市場對經濟轉型的作用應該更大。

總結來看，中國股市的機會仍然很大，這些機會主要是建立在轉型之上，因為轉型是實實在在的，中國人對於創業的渴望已經被激發出來了，我相信轉型能夠成功。而對於改革，我認為最大的兩項改革是，一是簡政放權，也就是政府不亂指揮而尊重市場的力量；二是反腐，反腐可以讓此前囤積在政府機關的優秀人才走向市場。

長期泡沫化的趨勢和短期波動性的節奏

我認為，這輪轉型牛市中，A股市場的泡沫將長期存在。參考90年代的那輪牛市，1996年500多點起步，雖然1998年經歷了調整和下跌，但是，整體估值一直呈現泡沫化的存在。同樣的，納斯達克從1996年到2000年也呈現泡沫化的存在。為什麽會這樣？因為這有利於推動各種並購重組、各種創新，推動企業盈利和經濟發展。

但是，從短期角度來說，泡沫化的市場會有更大的波動性。我們需要關註哪些“紅燈”警示信號呢？第一，我們需要關註政府和官方媒體（包括新華社、人民日報、CCTV和三大證券報等）對於輿論導向的引導，他們看多是常態，但是，提示風險的話則要小心。第二，我們要關註IPO和再融資的規模，這關系到股市資金供求關系的改善還是惡化。第三，最需要防範的是針對融資杠桿的監管政策風險。目前A股市場融資余額將近2萬億人民幣，融資買入量約占每天市場交易量的15％，再考慮到通過銀行、信托進行配資以及民間融資，因此，收緊融資杠桿的監管政策將產生連鎖反應，引發“踐踏”風險。

考慮到居民大類資產在股市上配置的依然有限，“杠桿上的牛市”的風險其實沒有看起來那麽大。上周A股大盤開始出現了調整，二季度中後期行情依然會遭遇波動風險，這恰恰提供了逢低買入的機會。



A股市場的行業機會

如果要投資中國A股，應采取何種風格，這是巴菲特無法告訴你的。從1994年至今的20多年數據來看，最成功的是小盤價值股，市值不大，同時估值也不那麽高，業績和成長相匹配，這種是表現最佳的、持續跑贏的。其次是小盤股成長股，PE可能是50倍以上，很貴但業績增長也很快，也表現很好。表現最差的是大盤成長股，雖然短期成長性還行，但是市值很高，PE又很貴，比如當年每股48元時的中石油。從過去15年的數據看，表現最好的是小盤價值股，其次是大盤價值股，這可能和中國前些年的經濟繁榮有關，小盤成長股也很不錯，最糟的仍然是大盤成長股。過去5年的數據又完全不同，成長股的表現最好，這是因為中國經濟在轉型。

所以我們認為，未來2至3年，中國股市表現最強的仍然是新興產業的小盤成長股，主要涉及互聯網、新能源汽車、環保、清潔能源、醫療保健、體育、工業4.0即工業智能化和信息化相關的行業。

現在投資中國的成長股，很多人擔心估值泡沫。我們認為，不是從靜態基本面的角度，而應從PE/VC的角度進行投資。無論是清潔能源、生物醫療還是IT相關行業，都是中國近年來並購最多、成長最快的。從最新的一季報，創業板為代表的成長股的業績顯著好於傳統產業，也受益於並購成長和新興產業的需求爆發。

對於實在是擔心估值泡沫的投資者，我們推薦次新股。我們為何提出次新股的概念？首先，中國新股制度改革之後，發行市盈率較低，使得企業在IPO之前做高利潤、路演推介的積極性不高，新股上市後可能被市場忽視，反而也可以選到超預期的好公司。另外，由於IPO發行市盈率上限大約23倍，新股上市後會大幅上漲，投資者可以申購新股，或者申購新股基金。其次，新上市公司進行並購的動力更強，而且次新股大多數屬於新興產業。大家可以質疑像某些漲幅巨大而且市值和估值都很貴的股票，但不要忽略，中國股市的主旋律仍然是成長股。我們建議，如果大家有興趣參與這輪牛市，可以把目光更多的投入到次新股上面。

很多外國投資者會比較強調傳統估值方法，從這個角度而言，A股的價值股也是有投資吸引力的，原因在於中國的降息降準依然會繼續，以及國企改革。金融股特別是保險股當前就值得海外投資者進行配置。我的闡述就到這里，謝謝大家。


提問：目前新股發行速度有加快的態勢。今年晚些時候註冊制有可能也會推出。您預計屆時新股供給顯著增加後，對創業板是否會有打壓?

張憶東：
首先，新股發行速度目前不是很快，我們認為後面一定還會加快。

第二點，註冊制並不可怕。剛才那張圖表中，新股制度改革的重要成就是約束了IPO發行市盈率的上限，這就導致很難出現超募現象，每家公司募集的資金並不多。所以，我認為今年超過500家並不是不可能。IPO加再融資，今年可能達到8000億到1萬億，這對於股市來說並不可怕。現有客戶保證金余額大概2萬億左右，融資余額1.8萬億左右，這些都足夠支撐IPO和再融資金額。也就是說，後續IPO的擴張並不會影響現在牛市的行情有大的波動。

第三，是不是會對創業板有影響？大家現在對創業板的高估值都很“看不順眼”，但是，我們應該用PE/VC的角度看待創業板，而不是總盯著PE、PB值。新股會給創業板帶來更多新鮮血液，會有些分化，但創業板指數會繼續上漲。因為創業板指數在每個季度都會變化，最活躍的、最有上漲動能的股票會不斷加進去。一些次新股經過一個季度之後，可能會納入到指數里面。所以，可能對部分大盤成長股有影響，但不會影響整體創業板的行情。

（來自華爾街見聞）
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张忆东：“大尖顶”调整进入后期，“盘整市”刚开始

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首先，立足中期看此次调整的性质，这是此轮长期牛市的中期调整，标志着此轮长期牛市开始进入以震荡盘整行情为特征的第二阶段,该阶段是季度性的盘整、震荡。6 月中旬，在此轮市场调整之前，兴业证券策略团队发布的中期策略报告《养精蓄锐》提出，此轮A股长期牛市的大趋势依然明确，但是，基于主导产业的变化、股市 政策、市场供求、投资者行为特征等因素判断，牛市第一阶段最高潮将结束，下半年将换挡进入牛市第二阶段：季度性甚至年度性的盘整、震荡。四月初兴业春季策 略《财富“险”中求》提出本轮长期牛市“三大阶段演绎论”，即“牛市-盘整市-牛市”，而不是持续单边“疯牛”，其中，2014年到2015年二季度的上 涨是第一阶段，第一阶段的最高潮结束的特征是先后遭遇“小尖顶”式调整和“大尖顶”式调整；随后将是第二阶段，是季度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数 年的上涨。现在，行情已经验证了我们的预判，在5月初遭遇了“小尖顶”式调整，并且很快在6月下旬开始了“大尖顶”式调整。

其次，立足于短期博弈角度，每次急跌暴跌市场恐慌之后都会出现反弹，这次也不例外。一 方面，资金面扰动即将过去，通常货币市场季末压力最大时点发生在25号前后，7月初本轮资金面扰动将结束，有望迎来反弹的契机。另一方面，社会财富向股市 的配置积极性依然强烈，因此，对于前期泡沫化上涨后的市场风险进行快速释放之后，依然会有场外“抄底”资金参与反弹。考虑到此次调整对于投资者预期的强烈 冲击，以及巨大的获利盘试图趁反弹获利落袋，那么，反弹的参与难度比上半年明显要大。

第三，暴跌结束并不意味立刻重新进入到“疯牛”暴涨阶段，我们认为，“大尖顶”调整之后，较长一段时间的市场将呈现指数箱体震荡而个股行情分化。虽 然类似过去两周的急跌、深幅调整可能接近尾声，但是，大概率是牛市第二阶段“盘整市”才刚刚开始。在牛市的第二阶段，是养精蓄锐、养战阶段。战争的艺术在 于劳逸结合、攻防有度，大规模阵地战之间需要适度的休整，休整阶段不适合贪战、恋战，更适合的是恰当的防御、等待+局部战场的突破。同理，这轮伴随中国经 济转型的全过程的“被利用”的牛市，是多层次资本市场的大牛市，其中，创业板、中小盘、三板以及主板公司的效率提升、产业升级，是牛市行情的主战场，但 是，经历过去数年的持续上涨之后，牛市主战场相关的股价多多少少透支了乐观预期和产业前景，“大尖顶”调整之后，行情的驱动因素已经从“不断抱团取暖”的 正向循环陷入“相互践踏”的负向循环，暴跌之后将迎来股价和基本面预期的再平衡，市场经过季度性的震荡、养精蓄锐，等待改革、创新、股权投资大繁荣所产生 的成果，进而吸引海内外的投资者重新大规模入场。



投资机会和方式


防御性的板块在中短期都将至少收获相对收益、相对强势。首 先，从短期博弈的角度来看，电力、钢铁、军工、能源、“中字头”央企等相关的国企改革概念股基本上属于中大盘价值股，年初以来的涨幅相对少，获利盘多杀多 的“践踏”风险也相对小。其次，从中期改革的逻辑来看，国企改革的确能够提升效率、实现产业升级，值得自下而上深入淘金。但是，国企改革概念股是鱼龙混 杂，不能够只是因为是国企或者听小道消息而盲目投机。兴业策略作为市场上最早、最深入研究列国企改革主题的团队，形成了一系列专题报告和国企改革主题的投 资框架，归纳出如下上市公司受益国企改革模式：（1）集团资产证券化；（2）集团间整合的平台；（3）国资调整布局，传统行业转型；（4）国资彻底退出， 民营企业借壳；（5）引入PE作为战略投资者；（6）各种形式的股权激励。国企改革具体到行业上，遵循两条思路：1）国家新名片。“一带一路”大战略下， 重要的一环是伴随政府对外投资，中国中高端装备制造业进入国际市场。2）低效益催生整合和转型。盈利能力较差或处于下降周期的钢铁、航运、煤炭、有色、房 地产等行业，大市值央企存在整合的可能，小市值公司铁定转型。


建议普通投资者将资金交给稳健型专业投资者。暴跌之后的反弹以及之后的盘整市，并不适合普通投资者特别是“新手”参与。对于专业投资者，暴跌之后，中期应该更注重攻防兼备，仓位不必太激进；而短期可以怀着怜悯的心寻找标的，7月初适度提升仓位参与反弹，但需要密切保持仓位的灵活，其中，7月中旬中央对于下半年工作的部署会议可能是重要的观察指标，相关政策利好是否能超预期将决定反弹的强度。如果博弈7月份的跌深反弹，一方面，博反弹的进攻方面可以关注“超跌的生态型成长股”+“国企改革标的”，另一方面，立足风险收益比来依靠银行、交运等大盘价值股防御。


（来源：XYSTRATEGY）


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