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投資機構普遍看好ＱＥ延退對新興國家的正面效果，但所謂的效果，不過就是一段「喘息時間」，當這段時間結束，存在赤字問題的新興國家恐怕還是得再次面對衝擊。除非，他們能夠及時調整經濟結構。

撰文‧黃洪陽

「全球資金行情延燒」、「新興股市醒了」、「新興市場債的資金派對再次亮燈」，這些都是美國聯準會主席柏南克在九月十九日宣布暫不減少ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）規模之後，見諸國內外各媒體的標題。彷彿柏南克在貨幣政策上的戲劇轉變，是投資市場好不容易掙來的一場重大勝利。

不過，針對同樣的事件，卻有部分華爾街分析師是用「失敗」的角度解讀，他們在談論此事時，所用的說法與媒體標題大異其趣，「ＱＥ退場宣告失敗」、「金融市場試圖走回正常化的第一步即面臨挫敗」。

在他們眼中，這不是一場勝利，而是一次挫敗！

﹁喘息﹂結束後 依舊面對衝擊為什麼會這樣解讀呢？綜觀這群「失敗論者」的觀點，普遍認為ＱＥ早退早好；愈晚退、愈遲疑，負面衝擊可能愈強大，尤其是對新興市場。

英國《金融時報》專欄作家約翰．普倫德日前指出，二○○九年以來由美國主導的極度寬鬆貨幣環境，讓許多新興國家有了「唾手可得的外部資金」，這些熱錢足以麻痺新興國家的領導者，讓他們刻意忽略不斷惡化的經常帳赤字問題，也對迫切的結構性改革視而不見，「印度就是典型案例。」此外，印尼、巴西、土耳其等亦屬此類。

難看的貿易與財政赤字，讓印度、印尼、巴西、土耳其等國，成為今年五月聯準會宣布ＱＥ退場計畫之後外資逃殺最嚴重的國度。毫無疑問，聯準會在九月十九日的聲明，讓這些國家取得了喘息時間，外資逃亡導致匯率急貶的危機應能暫時化解。問題在於，過了這段喘息時間，然後呢？

這些國家自今年五月以來對於「熱錢戒斷症候群」的努力適應，在意外地重新取得「ＱＥ嗎啡」之後，會不會又瞬間歸零？

Ｍ＆Ｇ投資公司的債券基金經理人Michael Riddell評論，「新興市場對於柏南克聲明內容的激情反應，好像認定了ＱＥ永遠不會退場一樣，但事實上，ＱＥ終究會退，而那些存在赤字問題的新興國家，基本面也不容易有所改變。」畢竟，結構性問題的調整絕非短期能夠見效，當「喘息時間」結束，過去幾個月匯率遭到狙擊的國家，恐怕還是得面臨再一次的同樣衝擊。

另一方面，這一回國際資金重返新興市場的規模，恐怕也不會刻意收斂，原因在於柏南克的「狼來了」。今年夏天，全球投資市場幾乎都被柏南克在五、六月間對於「收回ＱＥ」的種種言論所主導，美國公債價格大跌、新興國家匯率急貶，如今看來，投資人對於聯準會發言的合理反應，似乎都被耍了。

此外，柏南克令人意外的態度轉變，開始讓市場相信他已認定自己現階段是「看守內閣」，明年一月卸任前不致再有重大的貨幣政策轉變；更甚者，當聯準會下任主席的第一人選從「鷹派」轉為「鴿派」，也會讓市場不再輕信這一段時間任何來自於聯準會官員的鷹派發言。

熱錢不止，這是多數投資機構認定新興市場值得再次擁抱的主因。樂觀者如摩根大通證券，在ＱＥ延退後出具報告，表示新興市場至少在今年年底以前都是多頭格局。報告中強調，接下來可望出現的新興市場牛市，是基於原先市場對ＱＥ退場預期心理所造成的熊市。

這份報告認為，所有之前淪為外資撤離重災區的經常帳赤字國，都會是ＱＥ延退的受惠者，「除了印尼，這個國家的匯率還沒有到超賣水準。」但就像前面說的，ＱＥ延後退場，只不過是為新興市場掙得喘息時間，聯準會終會正式減少購債，在此之前，新興市場漲得愈多，屆時的修正自然也可能會愈形劇烈。

除非，那些經常帳赤字國家能夠善用這段喘息時間，進行迅速改革。

財經主事者是否能有所覺悟？

如同印度，新任央行總裁拉詹在得知聯準會暫緩ＱＥ退場後，立即宣布升息，即被解讀是聰明的作法。「印度有許多問題，經常帳赤字、高通膨率，但最大的危險是政府誤以為資金緊縮壓力就此解除，於是停止改革。」印度投資機構科塔克︵Kotak︶股權公司首席分析師巴拉薩德表示，顯然，他認為拉詹利用意外的貨幣寬鬆環境趁機壓抑通膨，值得肯定。

新興國家的財經主事者會不會都像拉詹有此覺悟呢？最樂觀的劇本是，當聯準會終於決定減少購債時，赤字國家都已多少做了經濟結構的調整，而美國復甦的狀況也能對新興國家提供足夠的外部需求，那麼，ＱＥ退場對新興國家的衝擊可望減緩一些。

這個樂觀劇本若要實現，基本前提是喘息時間必須夠長，若如聖路易聯邦準備銀行總裁在九月二十三日的談話：「不排除十月起減少購債！」或如一般預料聯準會在十二月間的會議中宣布啟動ＱＥ退場，那麼，新興國家的結構改革尚不及見效，近來的激情自有可能打回原點。

整體而言，對於ＱＥ延後退場應以「金融市場正常化的失敗」解讀，新興市場的熱錢派對再次亮燈，投資人可嘗試抓住激情，但也絕對必須保持一定的頭腦清醒，永遠要想著：「這場派對終有結束之日。」

九月十九日，聯準會主席柏南克意外宣布暫緩收回ＱＥ，全球股市瞬間沸騰，彷彿過去四個月「資金派對散場」的陰霾終於散去。然而，派對散場是遲早的事；一時的延後退場，反而可能引發更多問題；美國公債價格會不會加速泡沫？新興市場會不會更多動盪？而首先擺在眼前的，是柏南克決策逆轉所透露的現實，美國財政問題恐怕比你想得更難善了。

撰文‧乾隆來

八月十九日，歐巴馬在白宮總統辦公室召見了聯準會主席柏南克、財政部長杰克盧，以及銀行局長、證期會主委等最高層的金融官員，討論如何加強金融管理。因為，在金融海嘯之後通過的《杜德｜法蘭克法案》，增加了四百項加強金融管理的規定，但是法案通過至今三年，實際執行才三九％。

各界對於這場會議投注不少關心，但關心的焦點，顯然不是金融管理。

在歐巴馬六月十八日接受公共電視台專訪，暗示柏南克將在明年一月底任期屆滿離任後，隨即引發全球金融市場對於聯準會主席繼任人選的大猜謎，歐巴馬雖然屬意前任財政部長桑默斯，但是主流媒體包括《紐約時報》、《華爾街日報》等都高聲反對桑默斯。因此八月十九日的會議，大家都睜大眼睛注意，歐巴馬與柏南克是否也就聯準會的繼任人選交換意見。

讓媒體失望的是，白宮在會議後並沒有發布任何新聞，也拒絕回答媒體的詢問，歐巴馬與柏南克等人，是否藉著這個機會討論了金融機構管理之外的議題，誰也不曉得。

一場會議後 金融政策大轉變不過，從八月十九日會議之後，一連串的戲劇事件卻接二連三的發生了。

原本從五月就一路重挫的新興市場股市，特別是印度、印尼、巴西等市場，在八月十九日那周觸底，然後一路反向回升；被媒體修理得體無完膚的桑默斯，隨後也自動打電話給歐巴馬，自願從聯準會主席的候選名單中除名；一個月後的九月十八日，柏南克違反了他自己在五月宣示量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）將要逐漸退場的方向，在聯準會貨幣會議之後，決議維持每月八五○億美元的ＱＥ。

從歐巴馬在白宮召集會議的八月十九日起算，道瓊指數一路從一四八○○點以四十五度角仰攻，漲了一千點才休息；跌幅最深的印度股市，剛好在八月十九日開會當天跌到最低點一萬八千點，一個月後的今天，已經漲回二○六四六點，單月漲幅高達一五％；連台灣股市都出現外資連續十六天買超，將台灣股市從七八二四點拉到八二五五點，大漲四三一點後才開始整理。從紐約、倫敦、法蘭克福，一路到上海、東京，全世界股市同步走出了罕見、亮麗、又快速的多頭攻勢。

不論歐巴馬管不管得住華爾街，這些交易員與分析師們顯然是訊息最靈通的一群內圍，對於「歐巴馬與柏南克會議」的訊息，敏感且精準地掌握了金融政策的轉變！

柏南克身為「政治獨立」的央行總裁，實際上對華盛頓風雨欲來的鬥爭風暴極為敏感，也了解到歐巴馬面對國會政治鬥爭的強硬態度，所以才會在九月十八日聯準會會議後表示，延緩ＱＥ退場的決策，主要是考量經濟復甦不夠強勁、美債與房貸利率持續走高，以及國會即將開議，歐巴馬與國會將會因為迫在眉睫的聯邦財政危機，引爆嚴重的政治角力。他非常了解，白宮與國會的政治角力勢必導致財政緊縮，柏南克必須小心翼翼呵護得來不易的經濟復甦，不能出現財政、貨幣同步緊縮的危險政策。

果不其然，就在柏南克宣布維持八五○億美元寬鬆政策的第三天，白宮與國會的政治角力，就毫不掩飾地爆開了！

歐巴馬對戰共和黨 火藥味濃美國聯邦政府舉債上限年年破表，每年第四季為了新年度的政府預算，都要演出一場「歐巴馬對戰國會共和黨」的政治角力。但是，今年的火藥味卻更甚於以往；共和黨主導的眾議院在九月二十日通過《應急預算法案》，表面上讓歐巴馬政府可以在十月一日開始的二○一四會計年度，在正式預算通過之前得以繼續運作，但是法案中卻切斷了《歐巴馬健保改革法（Obamacare）》的財源，氣得歐巴馬拉高分貝，高聲批評共和黨「把整個國家綁架了！」歐巴馬所屬的民主黨掌控參議院，預計會把《應急預算法案》退回眾議院重審，如果到九月三十日之前臨時預算無法通過，那麼聯邦政府有可能因為沒有預算，再度被迫關門，出現聯邦政府全面停擺的危機。到了十月十八日，財政部更將面臨現金枯竭，必須動用緊急方案才能避免債券違約風暴。

明年年底，美國將要舉行聯邦議員的期中選舉，改選所有的眾議院議員以及三分之一的參議院議員。共和黨員在眾議院議長貝納領軍下，鎖定《歐巴馬健保改革法》，升高與歐巴馬的政治衝突。歐巴馬的《健保改革法》雖然早在一○年三月就已經通過，但是由於必須對企業加稅，以及法案本身存在是否違憲的問題，執行過程爭議不斷，為兩黨政治角力提供了豐沛的火藥。

三年前通過的《歐巴馬健保改革法》，堪稱是美國五十年來最重要的社會安全改革。這個法案規定所有個人都必須在一四年起購買健康保險，共和黨還為此提出憲法訴訟，聯邦高等法院花了兩年，才做出沒有違憲的裁定。此外，《歐巴馬健保改革法》也要求美國企業主提撥相對的健保保費，引起許多企業主的反彈。

在一四年新制度正式啟動之前，共和黨蓄積反對力量，再度與歐巴馬政治對決，將今年第四季的聯邦預算審查，與《歐巴馬健保改革法》綁在一起。而歐巴馬也一改去年柔軟的身段，一開始就擺出誓死一戰的態勢，雙方開足火力，成為美國景氣復甦的最大利空。

華爾街正面看待經濟復甦

但是，華爾街的交易員們面對如此嚴峻的態勢，倒是老神在在，最具代表性的應該是高盛證券，他們從一二年三月開始一路看多歐洲與美國股市，建議客戶將資金從債券市場轉移到具有穩健收益的績優股，高盛的多頭策略至今堅定不移。高盛歐洲股市首席策略分析師歐本海默（Peter Oppenheimer）在ＣＮＢＣ的專訪中就說：「股市已經從期望期（hope phase），進入新的成長期（growth phase）。」高盛證券執行長布蘭克芬（Lloyd Blankfein）也提出「正常化」的觀點，認為美國經濟將會逐漸從金融海嘯的陰影中恢復正常。他說，聯準會還是會逐漸縮減ＱＥ的規模，這是經濟正常化必經的步驟，最近美國國債利率的上揚，也是從人工壓抑的零利率逐漸回復正常的訊號之一。

布蘭克芬特別強調，最近美國聯邦政府赤字逐漸收窄，更是「金融市場正常化」（Normalization of the financial markets）的重大進展，美國聯邦政府過去幾年減少支出，並且持續增加稅收來源，已經使得赤字出現明顯改善的趨勢。

此外，美國的ＩＰＯ（新股上市）市場也才剛剛開始回暖，一直到最近才又重新出現金額十億美元的中大型上市案，例如預計在十月一日上市的紐約帝國大廈房地產信託（Empire State Realty Trust），預計發行七千一百萬股，募資十億美元；世界最大的飯店連鎖系統希爾頓，也在九月初宣布將要推動金額約十二．五億美元的上市案；當然，還有被熱烈討論的推特（Twitter）在九月十三日宣布推動股票上市，募資金額也是十億美元。

歐巴馬推動全民健保，是他「歷史留名」的重大政績，面對眼前共和黨人以明年聯邦預算審核相逼，他必須用盡全力與眾議院議長貝納為首的共和黨人一決生死。在政治、財政全面緊繃的時刻，歐巴馬顯然期待一個寬鬆的聯準會，也放棄具有爭議的桑默斯，避免聯準會主席繼任人選在國會引起不必要的爭議。

歐巴馬最在意的，還是他的《歐巴馬健保改革法》，在政治問題未解決之前，在聯邦預算還未通過之前，在柏南克明年二月一日交棒之前，聯準會的貨幣政策沒有任何擦槍走火的空間，「寬鬆」，的確會是歐巴馬最屬意的安全路線。

(本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理)

政爭一觸即發

柏南克不敢輕言收回QE

2013年美國財政危機預估時程

未來三個月財政爆點

2013年

10月01日

聯邦政府關門？

2014財政年度開始，若國會與歐巴馬政府未能在9月30日完成《應急預算法案》，聯邦政府將被迫關門。

10月18日

現金用罄，聯邦債券違約？

聯邦政府現金恐用罄，發生債券違約的危機。

財政部必須進行特別現金調度，例如暫緩發放部分公務人員薪水，以避免現金用罄。

11月

劇烈政治鬥爭？

全月國會會期，共和黨將以提高聯邦政府舉債上限為條件，限縮《歐巴馬健保改革法》(Obamacare)的執行，與歐巴馬政府進行劇烈政治攻防。

12月15日

聯邦公務員大裁員？

眾議院撥款委員會必須公布臨時支付方案，讓聯邦政府得以補足從10月1日至12月15日的現金缺口，避免公務員被迫裁員。

12月16日至12月31日2014年預算停擺？

聖誕假期，國會休會；過去幾年，每年參眾兩院都一路辯論到聖誕節休會日前的最後時刻，才完成次年度的聯邦預算。

從政治、財政到聯準會 未來數月烽火連連9月 10月 11月 12月 1?2月政治 國會開議 國會與歐巴馬政治攻防白熱化財政國會必須通過緊急應急預算 聯邦政府關門危機 12/15之前必須完成預算審核聯準會 QE維持每月850億美元1.宣布柏南克繼任人選2.聯準會10月底會議，再次討論QE是否退場 市場預期聯準會將在本月調整QE規模 2014年2月1日，新任聯準會主席交接