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八年前，SOHO中國上市首日，潘石屹曾拿自己頭發打趣，聲稱不希望因上市後責任變大進一步減少。這類美式幽默很得人心。
有意入股者對SOHO中國悉數出售北京黃金地段的物業表示不解，而潘的回答是“從公司股本金回報看，物業銷售比物業出租高得多，資金使用率也更高”。一個商業地產領域的“萬保招金”類公司，這樣的標簽，不俗。
事實證明，潘石屹的頭發在SOHO中國上市八年後仍然不可逆轉地減少了，言辭鑿鑿對股東負責任的商業模式選擇早在2013年也發生根本性轉變——在連續四年不參與新項目投資後，SOHO中國果真變成一家地道的收租型地產公司。
對於見慣仙股遭借殼、主業面目全非的港股投資者，這一切當真“濕濕碎”。但如果“大象基因”因變異孵化出的是只毛色駁雜的兔子，那麽一切另當別論，特別是2015年8月20日，SOHO中國中報亮相之後。
最難看的財報，截至目前沒有之一，以至於中午發出業績，下午開盤即暴跌，最終收於3.94港元，下探幅度達到12.25%，市值為205億港元。是底部嗎？難說！至9月末，SOHO中國股價已開始在3港元一線苦苦掙紮，市值則進一步縮水至159億港元水平。關於公司會否私有化的揣測調門又高了不少。
無論潘石屹如何強調2015年是SOHO中國業績中不包含銷售貢獻的第一年，但這份半年報的慘淡還是超出了很多人意料。3.93億元人民幣的營業收入、4.39億元人民幣的租金收入，以及1.35億元人民幣的公司凈利潤和7200萬元人民幣的權益股東核心利潤表現，即便再怎麽強化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上揚50%至75%，都不能掩蓋一個事實：這已不是那個充滿進攻性且擁有獨特競爭力的SOHO中國了。
既然轉型已經進行了三年，當然沒必要拿2010年年營收逾200億元的SOHO中國來作比照。那麽就和2013年相比，在45%毛利率水平下，SOHO中國當年同期的純利還高達6.13億元，5倍於現在；公司現金賬上趴著超過150億元人民幣，凈負債率為20%。而今25%的凈負債率對應的只有97億人民幣的現金流——在高峰期，這個數字可是222億元人民幣。
再來與2014年比一比：每股現金流，去年同期是0.06元，現在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市銷率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，現在是11.87。可惜，這個數字愈低公司股票才愈有投資價值。
有人說，不妨將現在的SOHO中國看作一家純收租型地產公司，不是有言“平生不識收租股，縱稱巴粉也枉然”嗎？只要堅信巴菲特“現金是一種看漲期權”理論，特別是在大市激烈波動，宏觀經濟層面晦澀不清之際，那麽此類現金流充沛的企業倒是蠻不錯的防禦性投資，何況上市八年的SOHO中國雖說股價跌到了腳踵，可PB值（市凈率）也相應從2.35跳水至0.3左右，不正是撿漏抄底時機？
且慢高興。其實無論對標港埠幾家著名收租型地產公司，還是研判SOHO中國未來真正的現金流保有狀況，只會得出一個結論：不樂觀。
陳啟宗家族的恒隆地產和有著銅鑼灣地王美譽的希慎興業，是SOHO中國的兩個不錯的對標，它們在內地和香港都有收租型項目。以營業收入計，三家同期分別為23.37億、14億和3.93億元元人民幣，租金收入則分別是15.99億、9.56億元和4.39億元人民幣，個中相差倍數一目了然。同時請註意，無論恒隆還是希慎在出租率方面都大幅領先SOHO中國。可即便如此，今年6月之後，鑒於恒隆位於上海的兩棟商業大樓租金收入下降7%以及內地遊客減少入港消費直接拖累銅鑼灣單位租金開始下調，這兩家市值為SOHO中國數倍的老牌企業股價同樣呈現不穩趨勢。要知道，恒隆地產曾在10年間創造過515%的股票回報率，老夫子風韻不存，小兒郎更加難辦。
至於現金流方面，9月23日SOHO中國通過出售外灘項目股權予複星集團一次性入賬48.85億人民幣，一方面解決了長達四年的法務糾紛，另一方面也使賬面上增色不少。然而，這不過是其連續從上海出售項目回籠100億資金的一環。
麻煩的是，SOHO中國至2018年的剩余項目仍像一臺偌大的吞鈔機器，若想達到三年總共180萬平米的可租賃物業規劃，眼下的現金存底恐要左支右絀，這也就是SOHO中國在中報中將一年兩次派息政策改為一年一次的根本原因。
若想轉型勢必付出代價，除非外部環境也能鼓點到位。很可惜，偏偏潘石屹和張欣遭遇的可能是數十年來最揪心和動蕩的時間點。9月23日，花旗銀行直言不諱發布報告，稱長時間主宰市場的“央行效應”已告破，由全球信用過度擴張推動的資產價格已至頂峰並以絕大概率下滑。幾乎就在同時，安信證券首席經濟學家高善文也對外表示，在為時一年半的加息周期內，只有美元實物資產的預期回報率才有機會上揚。對於在京滬以人民幣計價持有29棟物業的SOHO中國，此可謂是雙重的“火烹油煎”。
可還記得德意誌銀行分析師安德魯·勞倫斯16年前的“摩天大樓魔咒”，請看：4月末600米樓高深圳平安國際金融中心封頂；6月份，628米的上海中心開始大規模招租；至9月中旬，樓高600米的天津高銀天下開始封頂。珠三角、長三角、環渤海，一個都沒落下。僅上海中心新增的21萬平米可租辦公面積和5萬平米商業出租面積，大概就會令潘石屹和張欣大為撓頭。至2018年租金收入30億元人民幣？這將是一個艱巨的任務。