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基金投资经理眼中的证券丑闻：骗子已比傻子多——日瓦戈

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基金投资经理眼中的证券丑闻：骗子已比傻子多 2011-05-31 中国新闻周刊

编 者按：国内一基金投资经理因近期爆出的中信证券投行部前执行总经理谢风华和华泰证券投行部前执行董事安雪梅夫妇参与内幕交易事件受到震动，对金融业现状提 出质疑：中国的证券行业目前处于一种什么样的状态?这种金融生态对中国宏观经济的正面和负面效应都有哪些?他认为市场博弈已经呈现出骗子比傻子多的景象， 分析师和基金经理成为“砧板上的肉”被随意宰割，证券业不过是在配合演出一出与实业资本相互利用、相互倾轧、相互欺骗的博弈戏剧，而基金经理和投行保荐人 能够获得高薪酬，得益于牌照限制带来的溢价……

　　公募基金话语权旁落

　　我的职业生涯有六年。有幸在做了三年研究员之后飞速蹿升为投资经理，管理着规模 数十亿元的养老金。我深知养老金的资金性质，这让我战战兢兢，更加审慎地从事投资。其投资规范也类似社保账户，受谴责的公司、高负债率、特别处理类和未完 成重组类公司均不能投资，委托人给我戴上这只手套，让我对市场的触摸没有亲密的切肤之感，对价值多了些许坚持，个性上平添些许内敛与淡定。久而久之，我对 所谓重要信息已经不那么敏感，大多数时间是在读财务报表、产业演进史和企业家传记。所幸，我的投资跟所谓内幕信息没有瓜葛，买到几只重大资产重组的股票， 也都是逻辑判断的机缘巧合。

　　不知有幸还是不幸，近几年中，市场上先后曝光的基金经理“老鼠仓”有两位曾与我 短暂共事，至于刚刚立案的谢风华和安雪梅夫妇，我更是跟他们在朋友的婚宴上邂逅，我太太对她那颗大钻戒印象深刻，后来知道他们是各重组了家庭。世界太小， 我曾经认为的业内高手变成了被立案侦查对象，真有恍若隔世的感觉，对江湖传言，我只能信其有。

　　目前证券业的生态环境，与几年前相比，可谓风向有别。中国的公募基金自1999 年成立以来历经辉煌，如今却到了十分尴尬的境地。其间有几个重要节点，昭示着公募基金行业的走向。公募基金在诞生之初，虽然也出现了“基金黑幕”和“海欣 股份事件”，但业内以基本面投资为导向的理念，还是给庄股崩盘后的股市带来些许亮色。这主要归功于整个证券业开始引入国外成熟的基础分析体系，甚至分析的 广度，草根调研的深度跟国外大行比有过之而无不及。

　　2006年、2007年是公募基金蓬勃发展的时期，其资产规模从2006年底的 不到9000亿元狂增至3.32万亿元，百亿基金当日售罄和比例配售成为家常便饭。但是，问题也随之出现以业绩促进销售成了公募基金的主流模式，市场导向 逐步替代研究导向。随着2008年金融危机席卷全球，公募基金的黄金年代戛然而止。2009年，基金平均首发规模29.62亿，2010年全行业净赎回 1620亿元，今年一季度净赎回达到1050亿元，存量仅为两万亿元。

　　实力机构早已抛弃基金，保险公司将其视为资产配置调节器，高端客户转向定向理财，而中小散户对基金的容忍已经到达极限，指数基金和养老金成为最后的阵地。

　　市场充斥“博弈”心态

　　公募基金之所以走上规模滞涨甚至萎缩，业绩不断退步，营业利润率持续下降的道 路，是诸多因素导致的。明星基金经理大面积离职和相对排名竞赛导致的交易短期化、研究投机化只是表象，人力资源的素质跟不上行业发展才是主因。更残酷的 是，实业资产进入资本市场后，垂涎于证券市场巨大的财富放大作用，分析师和基金经理成为“砧板上的肉”被随意宰割，证券业不过是在配合演出一出与实业资本 相互利用、相互倾轧、相互欺骗的博弈戏剧而已。2010年至今，是整个证券业混沌甚至疯狂的年代。宏观经济处于过度量化宽松刺激后的过热和着陆阶段，中国 的工业化走到白银年代，即大企业抗风险能力越发强大，中小企业在经济扰动中更像一只舢板。证券市场承担了为中小企业解决融资问题和为大型银行补充资本金的 重任，这无疑增加了市场的博弈难度。

　　随着重大资产重组和发行募资案例增多，投行的价值更加为人重视。在经济转型的鼓 噪声中，在对银行不良资产的担心中，市场结构日渐畸形。2010年末，中小板和创业板平均市盈率64倍，而银行平均市盈率8倍，市值结构出现了严重的紊 乱。整个中小板和创业板净利润总额1030亿元，总市值4.27万亿元，上市银行总利润6842亿元，而总市值只有6万亿元。重大资产重组，借壳上市，新 股IPO中巨大的利益与实业经营举步维艰天差地别，各方利益主体的博弈开始加剧。

　　权贵资本和政府资源处于食物链上端，精通资本市场的产业资本紧随其后，他们甚至 可以在某种程度上操纵上市公司;有资金实力和产业协同关系的PE次之，他们能够帮助改善未上市公司的短板;投行和中小PE跟着吃杯羹，超募资金提成和跟投 都有利可图;到了二级市场已经只剩下鱼骨头，然而他们还妄想再做一碗加满香料的鱼骨汤吃得津津有味。海普瑞、汉王科技等只是让机构深陷泥潭，谢风华和安雪 梅等人仅仅是食物链下端的虾兵蟹将，为“大小非”接盘的基金经理则更是食腐动物，在小盘股疯狂之际损人利己，更大利益主体则制造了更多惨案。

　　应让证券业回归理性

　　除了投行和公募基金在此间的内幕交易和非法利益，来自市场职业炒家的围猎更为惨烈，编造策划大元股份、ST东碳等乌鸡变凤凰故事的邓永祥、湖南湘晖等掮客，只是利用一个投资公司和市场傻子借尸还魂，私募基金的利润只是刀口舔血。

　　本质上看，市场博弈已经呈现出骗子比傻子多的景象，而被规范的参与主体身在庐山 中不知真面目，这是公募基金至今未能从所谓成长股里脱身的原因。据2010年年报，公募基金持有股票超百万元市值的多达1500只，如此多的持仓，很难想 象投研人员是否有精力去研究公司。其中持有中小板和创业板公司共593只，合计市值2940亿元，持仓占其实际流通市值20%以上的多达186只。而这些 股票未解禁市值高达2.8万亿元，如此比例和如此高的估值，注定了这是一场实力悬殊的博弈，就像2001年开始的券商庄股最终崩溃一样，会出现殊途同归的 结局。

　　基金经理和投行保荐人并不是什么神秘而高尚的职业，我们这些从业人员之所以能够 获得高于产业平均水平的薪酬，主要得益于牌照限制带来的溢价。单就业务能力而言，如果哪一天市场没有生意可做，我们也只有失业而已。有人说明星基金经理 “私奔”大多源于体制激励不足，其实，真正在体制外业绩显赫者寥寥无几。就薪酬而言，明星基金经理的全年薪酬已经达到500万元左右，一、二线公司基金经 理普遍年终薪酬不会少于100万元，这已经与香港等地水平相当。如果非要按照国外对冲基金的薪酬来平衡他们的贪欲实为不妥，毕竟风险收益比不可同日而语， 盈利模式不同，想赚大钱就要拿出真本事才成。

　　就监管体制而言，中国目前对中小投资者的保护仍然偏少，对市场参与各方违规处罚 的成本不足以起到警示作用。中国的市场需要有更多严惩违规的案例，需要有造假公司的退市和法律诉讼，需要有对造假公司保荐人的严厉处理才能起到震慑作用。 在此之前，我们只能期待骗子在市场上难觅对手盘，就像当初的德隆，不得不收手。让公募基金面对头破血流的现实，让他们知道老的模式已经一去不复返，回归基 本面，老老实实赚钱才是正途，否则，只能以毁灭完成救赎。

　　(国内一合资基金管理公司特定资产管理投资经理日瓦戈摘自《中国新闻周刊》)

孩子多不一定有未來，孩子少一定沒未來 “計生紅旗縣”先老了

編者按：比全國提前十年實行計劃生育，比全國提前二十年進入老齡化——江蘇如東，104萬人口的縣，近30萬60歲以上老人正在尋找“寄托”之所，年輕人出走、生源銳減、勞動力短缺、城鎮蕭條等系統性問題已經暴露。一面是作為基本國策的計劃生育，一面是“老有所養”的人倫理念，這讓如東成為未來中國的一個特殊的觀察窗口。

年輕人越來越少，10年間，全縣中小學總數減少了一半。

綜觀全球，還沒有發現一個發達國家很好地解決了人口嚴重老化及由此所帶來的一系列問題。

比全國提前十年實行計劃生育，比全國提前二十年進入老齡化——江蘇如東，104萬人口的縣，近30萬60歲以上老人正在尋找“寄托”之所，年輕人出走、生源銳減、勞動力短缺、城鎮蕭條等系統性問題已經暴露。一面是作為基本國策的計劃生育，一面是“老有所養”的人倫理念，這讓如東成為未來中國的一個特殊的觀察窗口。

江蘇省如東縣栟茶鎮30歲的林俊，平時喜歡到縣城看看電影，多年來也沒覺得有什麽不妥。前不久，他偶爾到鄰近的如臯市看了幾場電影，散場後卻發現了差異：如臯的觀眾絕大多數都比他年輕，而如東的觀眾絕大多數都比他年長；如臯城區到了晚上十一二點還非常熱鬧，如東的夜生活則相對冷清很多。

這是新華社記者描述中的如東。這篇引起當地人熱烈討論的報道，題目是《如東，一個正在老去的縣城》。

在這座“提前衰老”的城市，近30萬60歲以上的老人在為自己尋找“將來”，而這里全部的人口也不過104萬。按照官方統計數據，如東縣比全國人口開始進入老年型社會的時間提前了20年。這意味著，這里的人們也在為20年後的中國試探未來。

30年少生50萬

將“提前衰老”的如東想象成遍地“銀發”似乎並不切合實際。縣城里有一處最大的夜市，晚上聚在這里吃海鮮和燒烤的年輕人並不多，更別說見到老人。很多店鋪門庭冷落，老板閑坐著發呆。街上的人力三輪車夫大部分是上了年紀的人，褲腳夾著，用力蹬，一趟活跑幾公里，收入不過四五元。老人們一般不愛出門，本地的年輕人也少，外地務工人員更少，街面上不見人潮川流不息的繁華，這才是現實。田間地頭的勞動者大多是60歲以上的老人，這無可辯駁。

南京大學社會學院人口學教授陳友華說，老齡化屬於人口年齡結構變動的範疇，而導致區域人口年齡結構變動的因素只有三個：出生、死亡與遷移。

按照當地官方保守統計，三十多年來，如東全縣少生近50萬人，而另一方面，3年前，如東成為全國第21個“中國長壽之鄉”。低出生率、人均預期壽命延長在如東“會師”，這讓這座當年的“計劃生育紅旗縣”更早更強烈地感受到老齡化的壓力。

陳友華就是如東人。在他看來，在導致如東老齡化問題如此嚴重的諸多因素中，計劃生育所占的比重將近40%到50%。他說，如東的計劃生育，比全國要提早十年，“全國的計劃生育是1970年代初開始的，1980年開始實行獨生子女政策。而如東計劃生育開始於1960年代初，1970年代就走上正軌，實現了低生育水平，1980年代就走上嚴格的計劃生育道路。”

如東這樣的案例是中國過去30年的縮影。陳友華說，中國的人口老齡化與計劃生育是因果關系，“老年人口比例等於老年人口數量除上總人口數量。雖然現在的老年人都是在計劃生育以前出生的，對總分子沒有影響，人口控制越嚴，出生人數就越少，分母因計劃生育縮小了，從而整個分式的值增大了。計劃生育會促使人口老齡化進一步加速。”

年輕人越來越少

在陳友華的理解中，導致如東老齡化提前的因素除了計劃生育外，教育因素占30%，經濟發展因素占20%。隨著時代變化，這個比例也在變化。“現在如東人口老齡化的主要因素首先是教育好導致的大量青年人的外流，社會經濟發展所導致的死亡率的下降可能居第二位，計劃生育已經排到第三位了。”陳友華說。

陳友華自己就是考上大學離開了如東。參加高考的大多是十七八歲的青年，“分母減小，老年人分子卻沒減，人口老齡化就更加嚴重了。”

潘金環原是如東縣人大常委會副主任，退休後一直關註當地人口老齡化進程，做過很多調研。他告訴南方周末記者：“這十年，被高等學校錄取的59355名學子，有40000多名優秀人才在縣外就業生活。”

至於經濟發展，陳友華說：“發展是最好的避孕藥，人們的思想觀念改變了，少生優生成為人們的自覺行動，也會對構成老年人口比例的分母的總人口形成抑制作用，導致人口老齡化。”

早在1993年，陳友華就私下提醒如東計生委的工作人員，從區域發展來看，教育與計劃生育兩個方面的先進典型會給如東帶來負面影響。他建議計生部門的領導要適度放松對生育的管制，而不是如此嚴格地執行生育政策，但沒人理他。

回鄉的年輕人越少，再下一代的年輕人就更少。如東縣教育局副局長於建華說，如東“不得不進行布局調整，學校合並，從2000到2010年十年間，全縣中小學總數減少了一半”。

潘金環不止一次向政府建言，要調整教育結構，“除了保持原有的普通教育，更要發展本地職業教育，培養產業技術人才，讓年輕人留在本地就業，既能促進地方招商引資環境改善，也能緩解地方人口老齡化步伐。”

家家有本難念的經

今年9月11日，在江蘇省推進民生幸福工程會議上，省委書記羅誌軍說：“傳統家庭觀念、老年人口基數大的現實情況，決定了以社區為依托的居家養老必然是主要養老方式。”

陳友華說，現在養老的最大問題不是“9073”式養老服務的提供，問題在資源短缺或者說養老的錢從哪兒來。

陳友華說，在這個世界上，老年人代表過去，中年人代表現在，孩子代表未來。孩子多不一定有未來，孩子少一定沒有未來。如果政策允許，大家一定要把孩子生下來。人口可持續發展是經濟社會可持續發展的基礎與前提，其他的發展都建立在人口可持續的基礎之上。因此，如東人一定要把政策允許的孩子生下來。在現代社會，孩子不僅僅是私人物品，更具有公共產品的性質。孩子的養育成本很高，這些成本全由個人承擔，會極大抑制百姓的生育行為，從而危及國家的生存與發展，要建立一個生養的成本補償機制。否則，生育政策調整就會變成“空調”。

如今，這個當年最活躍的計生紅旗縣，卻也更早更強烈地感受到人口老齡化的壓力，官方文件這樣說：“由此將引發的勞動力短缺、婚姻擠壓、生源、兵源等問題，也使未來我縣人口問題變得更為錯綜複雜。”

陳友華說，人口老齡化發展到一定程度，反過來會對生產力進一步發展與科技創新產生諸多不利的影響，進而給應對人口老齡化挑戰帶來不利影響。

老齡化問題顯然不是一個僅僅依靠經濟發展和科技進步就能解決的問題。陳友華在一篇文章中說，世界上發達國家並沒有很好地解決人口老齡化與老年人口問題，甚至比發展中國家面臨更為嚴峻的人口老齡化與老年人口問題的挑戰，“綜觀全球，我們還沒有發現一個發達國家很好地解決了人口嚴重老化及由此所帶來的一系列問題；相反，他們正逐步陷入人口老齡化與老年人口問題的泥潭而不能自拔。”

而在另一方面，人口嚴重老化將使得經濟增長與科技進步嚴重受阻，這已經成為一個共識。陳友華說，研究已經表明，人口嚴重老化會阻礙經濟增長，科技創新能力也會因此而衰竭。目前，世界上很難找到一個在人口嚴重老化情況下實現經濟持續快速增長與依然保持較強科技創新能力的國家，“中國憑什麽會是一個例外？”