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河北钢铁困局：政府背后推舢板焊大船大而不强

华润：并购扩容 大而不强?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201010/t3242775.htm

　华润集团自2000年以来将触角伸向医药领域，利用资本和政府资源，在十年时间内，通过整合东阿阿胶、华源集团、三九集团，形成了中药、化学制 药、医疗设备、保健品和医药流通等五大业务平台。如今，作为仅次于国药集团的第二大医药企业，华润医药提出“打造央企医药平台”的口号。然而，华润并购策 略还停留在战术层面，而未上升到战略高度，其初衷在于做大体量，以致整合后并未塑造出核心竞争力，如同小舢板拼凑出航空母舰，大而不强。另外，华润的并购 具有典型的国企纾困性质，对于众多渴望做大做强的药企而言不具借鉴意义。

　
成立于1938年的华润公司，是一家根正苗红且含着金钥匙长大的央企，一度是中国与海外贸易的桥梁。改革开发后，随着外贸领域的垄断 地位被打破，华润通过一系列实业化投资，在消费品、电力、地产、水泥、燃气、金融等领域纵横捭阖，逐步发展成为多元化控股集团，在香港拥有华润创业 （00291.hk）、华润电力（00836.hk）、华润置地（01109.hk）、华润微电子（00597.hk）、华润燃气（01193.hk）和 华润水泥（01313.hk）等6家上市公司。
2000年前后，华润在国内率先掀起医药并购旋风，高调树起打造央企医药平台大旗，为此承接了 几大国企重组。华润大多选取国有企业入手，通过资本运作、辅以政府资源，加上特别的协议转让方式，从而以较低成本完成并购交易，实现产业扩张。截至 2009年底，华润医药总资产约287亿元，年营业额逾345亿元，位列国内企业第二位，仅次于国药集团。

　　收购东阿阿胶，初涉医药领域
　　华润迅速做大的原因， 可以归结为借资本优势大肆购并，打破行业自然整合的节奏，快速成为行业垄断者。一般而言，华润选择的行业市场集中度较低，没有行业领导者，没有市场标准和 产业方向的代表。随着老龄化时代临近，医药作为高速发展的新兴行业，市场集中度较低，正好符合华润整合的全部要求。
早在2000年左右，华润 便图谋进入医药领域，先后筛选了一系列并购目标。2001年,华润拟收购东北制药集团，因其潜亏窟窿太大而放弃。2002年，与山东鲁抗、上药集团、华北 制药等接触，均无结果。2003年，华润转战云南白药得手，成为其控股股东云南云药有限公司的第二大股东，但由于不清楚云南省政府的重组思路，在此后云药 集团重组中被迫退出。
直至2004年华润方有斩获。2004年10月，华润与东阿阿胶（000423.SZ）国有大股东山东省聊城市国资局签 订协议，共同出资成立华润东阿阿胶有限公司（以下简称华润东阿），聊城市国资局以其持有的东阿阿胶全部国家股及其他资产出资，占49%股权，华润以2.3 亿元现金出资，占51%。此前，聊城市国资局持有东阿阿胶29.62%股权，系第一大股东。因此，透过华润东阿，华润股份实现了对东阿阿胶的实际控制（图 1）。（后经两次变更，华润间接持有华润东阿56.62%的股权，聊城市国资局持有43.38%，股改后，华润东阿持有东阿阿胶23.14%股权。）

此次出手，其实是一次战略联盟。对于华润而言，医药市场前景极其诱人，但却是其业务空白领 域，在多元化过程中不断尝试边界突破的华润，面对资产优良的东阿阿胶，自然心花怒放。对于聊城市国资局而言，增量资本收购模式解决了其既要招商引资，又不 能全身隐退的难题。此外，华润强大营销网络与东阿阿胶细分市场龙头的地位，也被市场解读为各取所需的战略合作。
不过，全面掌控东阿阿胶却颇费 周章。聊城市国资局与华润签定重组协议前，并未与东阿阿胶灵魂人物刘维志、章安夫妇充分沟通。作为公司的缔造者，东阿阿胶凝结了刘氏夫妇一生的心血，他们 不仅带领公司取得了细分领域70%以上的市场份额，更是光大了一个传统产业。因此，在东阿阿胶内部，刘氏夫妇拥有极高的威信。而华润入主后表现出来的强硬 作风，让管理层颇为不爽。于是，资本方华润与管理层之间剑拔弩张，围绕东阿商标、董事会席位和MBO等进行了为期近两年的明争暗斗。
最终，在政府的协调下，刘氏夫妇以退休方式退出管理层，华润才得以掌控局面。2006年4月25日，东阿阿胶召开董事会，提名华润集团副总裁蒋伟担任公司董事长，东阿阿胶从此进入华润时代。
收购东阿阿胶是华润在医药领域扩张的第一单，它的实践表明，在中国的医药并购中，战略联合比强制兼并更为可行，政府资源比资本实力更为重要。而丰富的政府资源正是华润的强项，因此，利用政府资源介入医药国企的重组，成为华润后续并购的主导思路。

　　破产式重组华源集团，
初步奠定华润在医药的江湖地位
　　入主东阿阿胶只是华润医药布局中的第一粒棋子。在央企重组的大背景下，如果进不了行业前三，就有被剥离的风险。因此，急于进军医药的华润，开始寻找新的猎物。因资金链断裂而陷入财务危机的大型央企华源集团走入华润视野。
华源集团是由原纺织部为参与浦东开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金1.4亿元。公司经过90 多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团，旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2006年2月， 国资委敲定华润接替中国诚通，全面重组华源，并首次对华润提出打造央企医药平台的要求。根据重组方案，华润曲线收购华源集团的路线图为：国资委将其所持的 华源集团9.136%股权划转给华润，华润及其他19家股东将华源集团100%股权转让给华源原第三大股东金夏投资，金夏投资再将全部股权转让给华源资产 管理有限公司（华润占70%的BVI公司）。转让完成后，华润通过华源资产实际掌控华源集团100%的股份。
最初，华润对华源的重组思路是出资缓解债务危机从而盘活华源集团。不过，经过全面摸底，华润认为华源的财务窟窿太大，要拯救华源集团，势必注入巨额资金，这将给华润带来巨大的财务包袱。
最终，华润采取破产、挑肥拣瘦式重组路线，把华源旗下的纺织业务合并到华润，把医药产业的优质资产分拆出来，对经营不善、负债多的企业采取出售还债的办 法。在这种思路下，华润首先把四家直接控股、被称为“嫡系”的壳资源卖掉，最大程度地降低连带债务。在华源集团的资产中，最令华润动心的是50%的北药股 权和40%的上药集团股权。
2006年12月，华润股份与华源集团达成转让协议，出资20亿元从华源集团下属的华源生命产业公司受让北药集团 50%的股权。由于没有事先知会债权银行和北药集团其他两大股东—北京市国资委和北京市国有资产经营公司（两者合并持有北药集团50%股权），再加上“自 买自卖”的嫌疑，导致债权银行和北京国资委对华润不满。
受让上海医疗器械集团的股权，更是让上海国资委大为火光。2002年华源收购上药集团 40%股权后，尚有8亿元欠款一直未支付，华源持有的上药集团股权也因此被冻结。重组华源后，华润就解冻上药股权及8亿元欠款进行沟通，达成的协议是债权 银行先行解冻华源持有的上海医疗器械集团的股权，然后华润偿还华源拖欠的8亿元收购款。但华润拿到上海医疗器械集团控股权后，并没有遵守承诺支付欠款。被 惹恼了的上海国资委，此后决定自己重整上海医药产业，华润错失上药控股权由此埋下伏笔。
重组华源的过程，华润表现出青涩的一面，为后续整合增 添了障碍。但从初步结果看，通过接管北药集团50%股权、上药集团40%股权以及上械集团100%股权，华润在医药领域的边界大幅拓宽，初步奠定了江湖地 位。上药集团当时在全国医药行业销售额排行榜上位列第一，北药输液产品产量居全国第一，并拥有全国最大的生殖健康与计划生育用药生产基地，而上械集团是国 内大型医疗设备研发生产基地。

　　全资收购三九集团，医药控股平台成型
　　尽管与地方国资的博弈中拿捏不佳，但成功化解华源危机，还是帮助华润赢得了口碑，客观上也为后续的并购重组积累了经验。当另一家央企三九集团陷入债务危机时，华润有机会再度扮演了救世主角色。
三九集团由赵新先一手创办，在其掌舵的19年时间里，三九集团从一个军队药厂成长为一家庞大的企业集团：超过200亿元的总资产、400余家子公司和三 家上市公司，涉足药业、农业、房地产、食品、汽车、旅游等八大产业。但由于公司治理结构混乱，历史负担沉重和不成功的多元化，三九集团负债累累，危机四 伏。
2001年8月，中国证监会对其最核心企业三九医药（000999.SZ，现华润三九）做出通报批评，披露三九集团占用三九医药资金高达 25亿元。2003年，三九集团再现债务危机，21家债权银行开始集中追讨债务并纷纷起诉，“三九系”银行债务被曝高达98亿元。2004年5月，赵新先 被免去在三九的一切职务，2005年11月被刑事拘留。三九集团步入债务重组阶段。
2007年3月，国资委在数家国内外知名企业中选定华润集 团作为重组方。同月，新三九控股有限公司（简称新三九，2009年1月更名为华润医药控股有限公司）成立，作为三九集团的重组整合平台，新三九注册资本 2000万元，三九集团持有其100%的股权。2007年7月，华润医药收购新三九并向其增资40亿元，以收购三九集团的有效资产。自此，三九集团庞大资 产纳入华润医药版图。
虽然内部管理混乱，三九集团拥有一系列市场占有率较高的品牌产品，商业网络覆盖全国，对下游渠道商具有强大的控制力。对华润而言，与以往重组未能获得绝对话语权相比，通过重组三九集团，华润获得了对“三九医药”的绝对控股，具备了打造医药平台的必要条件。
收 购三九集团后，面对旗下医药资产相互独立、难以形成合力的现状，华润医药提出整合战略。由于新三九是华润完全控制的医药资产，以其作为整合平台合乎逻辑。 同时，新三九的基础也很好，旗下三九医药是国内医药企业中较好的公司之一。整合的第一步是人员调整。2007年11月，华润集团总经理乔世波被任命为三九 集团总经理、党委书记，随后当选三九医药董事长。2008年6月，东阿阿胶选举乔世波为公司董事长。由此掀开了华润旗下医药资产整合的大幕。
整合 的第二步是股权调整。2008年8月6日，东阿阿胶发布公告称，为打造央企医药平台，整合内部医药资源，公司控股股东将由华润股份变更为深圳市三九医药投 资管理有限公司（系新三九全资子公司，简称三九医药投资，2009年1月更名华润医药投资有限公司）。加上此前已经转入新三九名下的华润三九，华润集团医 药板块可控的两块核心资产已完全纳入新三九，标志着华润医药控股平台初步形成（图2）。

收购北药，坐上老二的位置
正当华润在医药领域饕餮大餐时，国内医药领域并购风生水起。其中，国药集团更是一马当先，在2009年9月、 2010年4月分别将同属央企序列的中生集团和上海医工院整体纳入旗下，使得医药央企数量由5变3。国药集团原为中国最大的医药流通企业，中生集团是国内 最大的疫苗和血制品生产供应商，而上海医工院是央企中唯一的医药科研院所，研发力量全国首屈一指，三者合一使得国药集团成为中国医药企业当之无愧的龙头老 大。华润最早提出的打造央企医药平台，此时已然逊色。
此前与华润失之交臂的上药集团也悄然重组。2008年7月，上海国资委将下属华谊集团与工投 集团各自拥有的上药集团30%股权划转至上实集团。2010年初，新上药集团成立，成为国内第二大药企，上海医药（600849.SH）、中西药业 （600842.SH）、上实医药（600607.SH）换股合并为新上海医药（601607.SH）。
国药集团与新上药的后来居上，令华润医药倍感压力。此时，华润手中的王牌仅剩北药集团，与北京国资委合作，整合北药，成为华润的必然之选。
华 润与北京国资委重新修好。2010年4月，华润与北京市签署了《关于共同发展医药产业和微电子产业的战略合作框架协议》，协议约定，华润旗下医药和微电子 业务总部落户北京，在北京打造国家级的生物医药和微电子产业基地；北京市政府支持华润医药与北药的整合，并提供政策扶持；华润拟加大在京投资力度，在京建 成国内生物医药产业龙头企业、形成完整的医药产业链。7月，华润医药与北药集团签署《关于北京医药集团有限责任公司及华润医药集团有限公司的重组协议》， 约定华润医药集团和北药集团的医药类资产均纳入一家合资公司，北京国有资本经营管理中心和华润集团将共同直接/间接持有合资公司的全部股权。对于合资公司 股权结构，有消息灵通人士认为华润方面持有70%，北京方面持有30%。
此次合作对华润而言颇有城下之盟的味道。华润总部盘踞香港、深圳多年，一直享有深圳市给予的诸多优惠与便利，也不愿将医药总部迁入北京。然而，国药集团和新上药的后来居上，致使华润选择了与北京市国资委的深层合作。
当 然，整合北药集团，对华润意义重大。重组北药集团后,华润医药将进入中国医药行业第一阵营,收入和利润规模均为第二。以2009年数据计算，医药行业排名 前三位的国药集团、华润医药和新上药集团,销售收入分别为650亿元、350亿元、310亿元，净利润分别为18亿元、14亿元和13亿元。
同 时，华润医药形成了中药、化学制药、医疗设备、保健品和医药流通五大业务平台,其中中药平台以华润三九为核心,包括北药旗下的北京双鹤高科、合肥神鹿双 鹤、辽宁本溪三药等3 家中药企业；化学制药平台以双鹤药业和紫竹药业为核心,包括北药旗下的赛科药业、上海长征富民金山制药等化学药企业；医疗设备平台以万东医疗为核心,包括 上海医疗器械集团；保健品业务平台以东阿阿胶为核心；医药流通则包括北医股份、安徽华源医药等。

下一站，商业领域？
在打造央企医药平台的过程中，什么是主导医药平台控制权的关键？从中国医药行业现状看，中国药企缺乏自己的专利药产品， 并购虽然能在短时间内做大规模，但并不一定能为企业带来更大收益，而拥有专利药的药企往往不愿被收购。因此，医药央企“5进3”后，华润要在医药领域坐二 望一，就必须努力缩短在商业领域与国药集团的差距，做大市场端。
目前，中国医药流通企业众多，行业集中度低。数据显示，全国药品批发企业 16000多家，年销售额达到2.5亿元的批发企业仅有69家，占1.3%，年销售额达到5亿元的批发企业不足30家，零售企业则高达10万家以上。目前 国内前三名医药流通企业为国药控股（01099.HK）、上海医药、九州通，合计市场份额约为20%，远低于发达国家70%的比重。行业集中度低带来的最 大问题是流通费用过高。据中国医药企业协会会长于明德介绍，目前全国医药商业企业费用率大概在7%以上，而发达国家只有中国的1/5左右。
最 近，鼓励商业领域做大做强已上升为国家战略。据报道，即将出台的《2010-2015年全国医药流通行业发展规划》将提出宏大目标，到2015年，通过鼓 励支持企业兼并重组和充分市场竞争，培育1-2家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，以及20家年销售额过百亿元的区域性大型医药企业。
“多、小、散、乱”的格局，导致医药商业企业利润率远低于医药工业。因此，在攻城掠地的初期，商业领域并未引起华润的关注，目前其旗下的医药商业企业， 均是整合北药、华源的过程中获得的副产品，规模偏小且为区域性企业。但随着医改启动，医药商业企业的价值显著提升，成为各级政府整合的重点。相反，国药集 团在流通领域的整合，帮助其在医药央企平台打造中处于领先地位。自2009年起，国药集团进入了整合快车道，将全国一半的区域商业企业收入囊中，形成国药 控股与一致药业（000028.SZ）一北一南遥相呼应的格局。
当然，华润并非没有机会。成功整合北药集团，让市场看到了华润的另一项优势： 产业群优势。对于拥有日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业、医药产品生产及贸易等主业的华润来说，其握有很多地方政府所需的招商引 资筹码，与地方政府关系拿捏日渐娴熟的华润，完全可以用这些筹码与各地方政府换取重组当地区域性医药商业龙头的机会。在医药商业处于弱势的华润，是否有更 多的动作，有待进一步观察。

　　过度依赖行政手段，做大容易做强难
　　从入主华源开始，华润集团就一直不遗余力地整合医药资源，相比其他央企，这位在香港长大的“共和国长子”显然在资金上更有优势。然而，虽然以投资者的身份进入了上药、北药、东阿阿胶等企业，但是很多现实问题却不是华润雄厚的资金能够解决的。
从最初的败走云南白药，到东阿阿胶控制权争夺，再到错失上药集团控制权以及与北京国资委的纠葛，这些事件无不表明，在医药并购重组中，政府发挥着巨大的导向作用。因此，政府关系在很大程度上超越资本实力，成为医药并购整合的核心要素。
在如何拿捏与地方政府的关系上，华润显然尚未达到长袖善舞的境界。客观上讲，对于华润来说，类似于华源、三九这类央企的重组机会已经渺茫，今后的并购重 组对象主要是地方性或区域性企业，与地方政府的沟通能力将显得更为重要。如果不能放下央企身段，华润在今后的整合道路上可能四处碰壁。
同时，从华润医药并购重组的实践看，危机式并购成为其主要切入手段，其结果是接管的资产或多或少存在一定瑕疵，且重组介入后，在企业重振、文化磨合等方面存在较大挑战。
另外，相比并购做大规模，整合提升效益更为重要。从目前情况来看，华润医药短时间内从零起步、快速搭建起了医药航母，但整合过程并非遵循产业链布局的理 念，更多体现的是做大体量、进入央企前三的思路。结果是，规模上去了，但内部众多的医药资产间并未产生协同效应，也没能形成核心竞争力，华润医药可谓大而 不强。因此，在今后的整合中，如何发挥协同效应，遵循产业链布局理念，将是华润能否真正打造央企医药平台的关键。■

萬達院線：大而不強

如果不是機緣巧合，大連萬達集團（下稱「萬達」）董事長王健林或許不會考慮做院線，也不會有今天國內第一大院線萬達院線股份有限公司（下稱「萬達院 線」）。對於萬達在文化產業上的大舉投入——以31億美元併購美國第二大院線AMC公司，業內質疑聲不斷，已經嘗到甜頭的萬達顯然是要在影視文化產業這條 道路上頭也不回地走下去。

逼上梁山

若不是當年上影集團的一念之差或許不會有今天的萬達院線。

2004年前，還在專注於地產業務的萬達沒想過自己會辦院線公司。

知情人士透露，當初，萬達一心想發展城市商業綜合體，為了保證綜合體有多種商業業態，萬達也想把電影院這樣的商業業態引入萬達商業綜合體內，因為電影院不僅不佔用優質地段，即便放在綜合體最偏僻的角落也可以很賺錢，而且還能帶動綜合體的人氣。

「當時萬達只想引入一個好的院線公司。後來，萬達找到了當時國內最大的院線公司之一的上影集團。」上述人士說。

不 過談判並不順利。萬達的想法是，萬達廣場建到哪裡，上影集團的影城就造到哪裡。在上影集團高層看來，萬達一年要造十多個廣場，上影集團就要跟著建設十多家 影城，以一家影城投資2000萬~3000萬計算，一年就要投入2億~3億元以上，而當時全國票房收入才十多億元，這讓上影集團高層為難，最終放棄了此次 合作。

雖然被國內最強的院線公司拒絕，不過萬達集團並不死心，又找到了當初非常看好中國電影市場的華納公司，此時的華納賣掉了在英國的所 有影院，並看中了中國這塊尚未真正被開墾的沃土。雙方一拍即合，2004年年初，華納宣佈與大連萬達集團合作共建「華納萬達國際影院」，雙方先後在大連、 天津等5個城市建立了5家具有五星級水準的多廳影院。不過很快雙方合作不歡而散，知情人士透露，雙方合作生變很可能是政策影響，由於雙方主要合作模式是萬 達出資建設影院，華納協助萬達建設影城並提供一定技術支持，影城還可以使用華納卡通人物。雙方還約定時機成熟後將合資經營，可是過了近兩年，華納未出一分 錢購入影線公司股份，華納這種只出知識產權（主要是卡通形象使用權）、不出錢的做法很難讓萬達接受。華納也有苦衷，由於政策上外資進入我國影院市場有限 制，華納遲遲無法進入實現對影院的收購。雙方合作就此作罷。

經過兩次碰壁後的萬達，此時已經很難找到更好的合作者，此前找的兩家都是國內 以及國外數一數二的院線巨頭。於是萬達一橫心，乾脆自己做院線。2005年，萬達集團出資900萬、萬達集團房地產管理有限公司出資100萬共同成立了北 京萬達電影院線有限公司，正式進入電影文化產業。

捆綁地產

萬達集團進入院線的時機可謂正當時。

2005年開始，中國電影產業實現了輝煌的跨越。從2005年到2011年，中國城市電影票房從20億元暴增至131億元。「萬達院線選擇了中國電影產業高速發展的時期進入，時機非常好。」聯和院線負責人向《第一財經日報》記者坦言。

萬達院線借助萬達廣場，給影院聚攏了很高的人氣，這種院線捆綁地產的模式至今讓其他院線羨慕不已。「能夠找到萬達廣場這樣的優質物業開設影城是很多院線夢寐以求的事。至今，院線的爭奪還是主要集中在優質地段的爭奪。」一家院線公司負責人表示。

顯然，為萬達院線發展貢獻最大的還是商業地產。業內研究人士表示，萬達院線公司既做院線業務，還同時做影院業務，能夠同時吃進院線的約5%票房分賬以及影院的約50%分賬，僅此一點，其盈利水平就高於大多數院線公司。

本報獲得的資料顯示，萬達院線營業收入從成立初2006年的6179萬迅速增長到了2010年的6.7億元，淨利潤從2006年540萬元暴增至2010年的1.72億元，房地產支持下的萬達院線實現了從螞蟻到大象的蛻變。

四 年前還默默無聞的萬達院線，在2009年以8.33億元的票房問鼎全國，票房產出佔比全國15％，成為國內第一大院線。2007年~2009年三年內，全 國票房平均增長30%左右，萬達院線的增幅達60%，居全國第一；平均單塊銀幕票房是全國單銀幕平均票房的17倍。廣電總局最新數據顯示，萬達院線去年票 房收入達到17.85億元，領先第二名中影星美院線4億元。

發展困局

事實上，萬達院線的發展並非一帆風順，在2009年，萬達院線淨利甚至還虧損了1832萬元。萬達廣場的建設速度已經難以滿足萬達院線的發展速度，萬達院線也開始在萬達廣場之外建設影院，這削弱了萬達院線的優勢。

「但是又不能不走出去。」知情人士透露，「隨著中國電影市場的發展，院線公司對優質地段的爭奪也進入白熱化，萬達院線如果固守萬達廣場將會失去萬達廣場之外的大批優質商業地段的市場。為了搶佔優質地段，萬達院線從2009年開始在萬達廣場以外的區域建設影院。」

北京新影聯有限責任公司總經理黃群飛告訴記者，近年來，隨著票房高漲，影院租金也不斷上漲，很多院線公司為了爭奪好的地段，哄抬租金，一線城市很多影院租金已經達到影院票房的20%以上，高的甚至有25%左右，給影院的運營成本帶來了很大壓力。

不過，當萬達院線走出萬達廣場時，很多優質地段已經有多家院線入駐。藝恩諮詢相關分析師透露，萬達院線在重慶新開的一家影城，周邊已經有六七家影院，票房面臨很大壓力。

因此，萬達院線也在籌劃開拓三四線城市。雖然，業內對中國電影市場的前景依舊看好，但是短時間內，一二線城市影院過於集中，三四線城市市場並未真正啟動。

為何買AMC？

或許看到國內增長乏力，萬達開始將觸角伸向海外。

5月21日，萬達宣佈收購美國第二大院線AMC，收購金額高達26億美元，加上最高不超過5億美元的運營資金，全部投入金額高達31億美元，成為中國民企海外最大併購。「公司國內市場發展空間限制也可能是萬達發展海外市場的原因之一。」藝恩娛樂諮詢相關分析師表示。

不少業內人士對這樁併購無論從選擇的地點還是公司都不看好。

美加市場去年票房下跌3.8%至102億美元(折合約640億元)，對比中國2011年電影票房年增長35%至131億元，美加市場顯然已是強弩末勢。

AMC公司的發展狀況也不盡如人意。目前AMC觀影人數不斷減少，利潤也被現在持有AMC的私募基金不斷擠壓。去年第四季度，AMC淨虧損8300萬美元，而2011財年，AMC淨虧損則更高，達到1.23億美元。

一位院線產業觀察人士表示，由於是一家年代久遠的院線公司，萬達需要投入大量資金跟時間對AMC旗下影院進行翻新，加上收購金額如此巨大，很可能造成萬達集團的資金鏈緊張。

【那些「大而不倒」的新能源公司之二】華銳：巨星隕落？

財務告急，減薪、裁員，爭議纏身，昔日風電行業一枝獨秀的帶頭大哥——華銳風電，如今時日艱難。為何幸運之神會偏離它？它能熬過風電寒冬嗎？

「帶頭大哥」之劫

「網站正在更新，敬請期待！」自2012年5月被一個名為F4CK的黑客組織攻擊以來，華銳的官方網站已癱瘓至今。

「間諜門」、「解約門」、「減薪門」……華銳，這家曾經市值900億的風電行業巨頭，正遭遇前所未有的危機。

較之這些花邊新聞，「帶頭大哥」華銳最頭疼的可能就是財務。

一年半沒看風電，看完華銳2010、2011兩年的年報，財務分析師張望（化名）吃了一驚。上市僅十八個月，華銳儼然已從「高帥富」變身「矮窮丑」——市值縮水三分之二。

根據年報，華銳的關鍵財務指標中，2010年的營業收入為203億，2011年則跌至104億，跌幅近一半，而營業利潤的跌幅更高達83%。

頹勢並未遏制。2012年一季度報顯示，與2011年同期比，華銳營業收入下降近七成，淨利潤下降近九成。在上半年的業績預告中，華銳明確警示投資者，其上半年淨利潤還將下跌五成以上。

最驚險的信號來自經營現金流。經營現金流是上市公司健康狀況的關鍵指標之一。2009年，華銳的現金流仍有13.8億，上市前的2010年，現金流猛降至負10億，這是華銳首次出現負現金流。2011年情況惡化，負現金流達到了59億的規模。

「2011年內的負現金流是巨大的風險警示。」財務分析師提示，如果說導致2010年現金流負10億的「罪魁」，是上市後消失的政策性稅費減 免，2011年負59億的原因，一方面是公司生產規模擴大帶來採購支持增加，另一方面則是規模擴張之後的應收賬款收不回來的拖累。對此，華銳在年報中也解 釋為「本期銷售回款速度放緩」。

一直以來，以華銳為代表的風電設備公司，因潔白、高大的風機傳遞著迥異於傳統製造業的形象氣質。但在業界看來，華銳仍是一家典型的設備組裝企業，購買組件組裝成整機出售給下游風電場，是其基本商業模式。

對於大型裝備製造業而言，只有及時付款、回款，才能形成新項目的資金來源。一旦被欠賬所累，靠銀行融資維繫，在拿不到大單的情況下，華銳的商業模式將受到挑戰，而昔日的新能源巨星，則「可能被拖垮」。

財務大營救

為了度過難熬的冬天，2011年10月，華銳發行了55億的公司債。在此之前，華銳已將58億的超募資金全部用於永久性補充公司流動資金。

即便如此，華銳的財務狀況仍不樂觀。2011年年報顯示，當經營性現金流劇增至負59億時，公司總資產卻由286億增加到了348億，增加了62億之多。

一個更不易察覺的細節是，2012年4月，發佈一季度報後幾天，華銳調整了財務制度，將原本按照賬齡計提的壞賬，增加了一項賬齡組合，即區分逾期和未逾期。

修訂後的《財務管理制度》顯示，對應收賬款按組合計提壞賬，「以逾期應收款項的賬齡為信用風險特徵劃分組合，未逾期不計提壞賬準備」。

財務人士表示，作出如此區分將減少壞賬的計提。而比較2011年年報和修訂後的《財務管理制度》會發現，華銳還降低了對按照賬齡計提的壞賬比例。

華銳昔日的核心部件供應商、今日的官司對象美國超導的一位人士指出，因為與華銳的官司，超導曾延發年報，在監管嚴格的美國證券市場，超導收緊了會計準則，「貨款到賬才計入營業收入」，而華銳的做法正好相反。

上述財務師評價說，在經營性現金流負59億的情況下，公司總資產卻增加了62億，這相當於把負現金流變成了賬面利潤，但實際應收賬款並未到賬。由此得來的利潤，建立在賬款一定能回收的假設之下，如果收不到錢，則利潤會在未來體現為虧損。

修改財務制度的做法，被不少業內人士指為「數字遊戲」。不過，多位人士也承認，這一做法並不違反會計原則。

華銳勉強「盈利」背後，政府補貼也出力不小。2011年，華銳獲得的政府補貼從前兩年的3800萬左右，飆升至2億元。這筆補貼出現在年報中的非經 常性損益一項之下。由於政府補貼無需繳稅，也無需成本投入，補貼實際上就變成了公司的淨利潤。以華銳2011年的利潤7.75億計算，僅政府補貼一項，就 佔了利潤的五分之一。

修改壞賬計提方式、大幅提高政府補貼，如此大手筆的財務挽救計劃下，華銳的狀況仍不太樂觀。

中國風能協會公佈的2011年度數據顯示，華銳2011年的風電機組裝機容量，比2010年下降了近33%，在年度新增裝機容量一項的比拚中，華銳已經落敗於老對手金風，屈居第二。

華銳突圍

2011年以來的華銳，算得上霉運連連。

因「間諜門」與昔日密友美國超導鬧翻的華銳，至今仍就偷竊變頻器核心源代碼的知識產權糾紛案，與對方「邊打邊談」。而這樁醜聞已經讓華銳失去了國際 市場上的聲譽，愛爾蘭最大的風電公司Mainstream暫停了華銳為其海上風電提供1GW風力發電設備的供貨項目，轉尋其他廠家。而「解約門」也一度讓 華銳成為畢業生心目中的最差僱主。

不過，對於一向順風順水又突遭冷遇的風電巨頭而言，面子問題遠沒有生存來得緊迫，減薪、裁員，幾乎是降低成本擺脫困境的必然選擇。

一位已離開華銳的人士表示，除瞭解聘應屆畢業生，華銳自2012年4月起，要求各部門負責人約談員工，希望員工「主動辭職」，而這一舉動甚至波及研發等核心部門。此外，2012年春節後，華銳所有部門的部門預算都被削減了35%，4月再度削減5%-10%。

在頻頻控制成本同時，華銳重要部門的管理人士已發生變動。

為了加強國內市場銷售，華銳在已有兩名副總裁劉征奇和陳黨慧負責國內市場的基礎上，又於2012年4月底任命曾任GE風電業務市場經理的李京京任市場副總監。

系列人士變動中，引發最多猜想的是原華銳財務總監魏宇強的辭職。魏宇強辭職之時，正當華銳即將發佈2011年中報，曾任職於會計師事務所普華永道、德勤的魏宇強在華銳公司口碑頗好。他的離職，令華銳內部一度有「魏不願在華銳的財報上籤字」的流言。

不過，魏宇強否認了外界猜測。他告訴南方週末記者，「這個公司業務很簡單，懂財務的人看年報就可以知道沒有造假空間。公司董事會堅守誠信、透明，我本人也堅持財務人的底線，不做假賬。」

「如果不使用其他財務手法，除非順利拿到大單，否則華銳的2012年中報和年報應該都不會太好看。」財務專家謹慎預測。

在國內風電產能過剩之際，業界一度傳出華銳要自建風場的消息。不過迄今尚未證實有實質性項目出現。

投資下游風場被業界視為另一場豪賭。「華銳希望像政策推動它起家那樣，再次助它鹹魚翻生。」

「幸運」華銳為何難「幸運」？

從2006年建廠起家，到2008年神秘PE新天域入場、2011年初順利上市。華銳的成長史，也正是中國風電行業狂飆突進的縮影。

在風電行業最鼎盛的時期，眾多風機廠商和華銳一起享受了眾多政策紅利。不過，華銳的特殊之處在於，當國家政策鼓勵1.5MW以上大風機時，華銳有。3MW逐漸成主流機型時，華銳也有。海上風機沒人能接時，華銳又及時頂上。華銳每次都能「幸運」地摸準政策脈搏。

擴張與速度，成為彼時風電全行業的關鍵詞。投資不計利潤、僅看規模和技術，一個風電設備商背後，站著數個虎視眈眈、垂涎欲滴的VC/PE。

然而，等到行業遇冷，跑得最快的也是機構投資者。投資界有句話：私募比公募跑得快，散戶比私募跑得快。剩下沒跑的，最後在百度華銳貼吧裡熬成了怨婦。

2008年新天域成為華銳新股東。華銳2010年的年報顯示，2008年華銳的營業收入是51億，淨利潤是6億，現金流是20億，是有公開數據的所有年份中，盈利狀況最好的時期。

「2008年再進來的PE，都是奔著賺IPO差價來的。」投資界人士評價道。華銳也沒有讓股東失望。短短幾年來，股東都獲得了幾百倍的投資回報率。

狂飆突進之下，2009年華銳制定了「三三五一」的發展戰略，即用三年時間進入全球前三，用五年的時間挑戰全球第一。當時，華銳已經實現了中國第一、全球前三的發展目標，並在2010年躋身全球第二。

然而，自上市之後，華銳一直走下坡路。隨著2011年開始，風電調控政策頻出，風電項目審批、核准權限收緊，風電建設速度迅速放緩。

一位華銳內部人士透露，早在2012年5月間，公司就風傳新天域退出的消息。不過，此消息沒有得到證實。

華銳會不會倒下？各方人士均一致搖頭。在他們看來，銀行、政府都會幫忙撐到下一個接盤者，華銳「無論財務數據多爛，都會繼續活下去」。

「華銳上市不久，手上的現金還充裕，資產負債率也沒到危險的地步，」一位新能源分析師笑言，「退一萬步講，廠房、設備都還是值錢的。」

最新的全球「大而不能倒」銀行名單

FTAV: 許多銀行家都很在意他們僱主的品牌價值對自己的影響。具體哪些機構是一線的，哪些又是二線的，就算是或許已過時的「華爾街大投行集團」（Bulge Bracket）名號對他們來說也很重要。

在金融危機之後，當銀行家在非業內的朋友面前表明自己身份時，多多少少要遭到白眼。因此，「我的僱主比你優秀」的攀比遊戲所適用的圈子其實正在縮小。

為了保證銀行業未來的穩定，如今金融穩定委員會的系統性重要金融機構（GSifis）或俗稱的「壞蛋銀行列表」，每年都會更新一次，這或許是攀比所參考的新標準。

上週四這份去年首次發佈的名單有了第一次更新。

至於今年和去年的改變，附註告訴我們：

德國商業銀行（Commerzbank）和勞埃德銀行（Lloyds）因為「在全球系統重要性的下降」而被踢出了名單。

西班牙對外銀行（BBVA）被加入名單是一個合理的現象，但為什麼渣打銀行（StanChart）去年沒有在名單中？

至於成為系統性重要機構之後：

「2011年11月的報告指出，系統性重要機構額外的吸收損失要求將在2016年開始實施，在2014年11月被認定為系統性重要的機構，將按照等級標準，受到此限制。該額外要求將在2016年1月開始部分實施，並於2019年1月完全實施。」

各等級不同的額外吸收損失要求在上表的左欄裡列出。除此之外，名單中的銀行還需要有完備的解決方案來符合風控方面「更高要求的監管」。

美國總檢查長：銀行太大而不能訴

熔盛重工：痛苦掙扎只因「大而不能倒」？

上週五，中國熔盛重工集團控股有限公司表示工資發放面臨困難，正積極向政府尋求財務援助，幫助這家造船企業渡過行業長時間的下滑期。熔盛在聲明中表示，由於造船行業面臨危機，公司獲得信貸支持的難度加大。

路透社評論認為，

2008年金融危機爆發後全球貿易萎縮沉重打擊了造船業，造成全球造船行業產能過剩。中國造船業的處境尤其艱難。熔盛重工稱截至6月30日的六個月公司將發生淨虧損，2012年該公司股東權益損失達人民幣5.73億元（合9347萬美元）。熔盛重工的事情正在考驗中國政府是否允許大型用工企業倒閉，從而導致工人失業，地方經濟受損等影響社會穩定問題出現。

成立於2005年的熔盛重工，雖然是民營企業但已成為中國最大的造船企業之一。以載重噸計算，熔盛重工去年是中國第三大造船商，排在前兩位的均為國有企業。根據熔盛重工2012年報顯示，公司訂單約為5500萬美元，低於目標的18億美元。公司今年還需要償還超過人民幣150億元的貸款。

就在同一天，國務院表示要堅決防止產能過剩導致的金融風險，幫助銀行和企業應對壞賬問題。將採取嚴厲措施防止中國多個行業的產能過剩，其中涉及鋼鐵、水泥、汽車和太陽能面板等行業。

但分析師認為，對熔盛重工這樣員工約2萬名，且對當地經濟有重要影響的企業來說，政府不太可能讓其倒閉。

上海大華繼顯分析師Lawrence Li評論稱，

「熔盛重工是同行業中的旗艦，如果這樣的公司遇到麻煩了，政府一定會提供協助。」

熔盛重工上週五稱，正與銀行進行磋商爭取對現有信貸安排進行延期。公司還表示，已經與公司主要股東張志熔控股的一家公司簽訂了價值2億元人民幣的免息無抵押的貸款協議。

同時熔盛重工年度報告還顯示，在2010年赴香港上市的時候，熔盛已獲得國家補貼。 在其首次IPO公告中熔盛稱已經獲得江蘇省如皋市政府5.2億元補貼。

熔盛的一名高管曾表示，國有資金用於支付研究和開發新型船舶。並表示，

「我們不能保證，能夠在未來收到類似的政府補貼。但如果沒有這些補貼，我們的利潤將遠低於目前。」

熔盛重工2010年獲得8.3億國家補貼，2011年12.5億，2012年13億。

路透社評論稱，

中國造船業的困境部分原因是自身造成的。造船業在2008年已經顯示出一個全球性的需求低迷狀態，但中國造船業的雄心並為因此而減少，相反，中國宣佈在2015年成為世界頂級造船大國。

在這種趨勢下，中國造船企業數量激增，導致全球造船能力在過去10年上升了3倍之多。根據中國國家造船工業協會的數據，2012年中國造船企業已經多達1647家，其中近60%的造船廠位於江蘇。而作為主要競爭者的日本和韓國，分別只有15和10家造船廠。也正因此，由於全球航運低迷，約有5分之一的中國造船廠在2012年處於賠錢狀態，較之2011年增加近一倍。

據江蘇揚州的一位不願透露姓名的業內官員透露，近幾年高達80%的小的民營造船廠已經破產。他同時表示，未經任何授權不能向媒體發佈這些言論。

目前，小型和中型造船企業損失還未發佈官方數據。

儘管如此，分析師仍表示，熔盛作為一個行業的標誌性企業，依然會獲得政府的支持。事實上，政府支持的政策已經發佈，中國進出口銀行1月份表示，今年會增加近30億美元左右的貸款用於購買或租賃船舶以支持中國造船企業。

同時根據新華社消息稱，中國政府去年欲制定了一項政策，對於使用年限超過15年的船舶，國家給予20%的成本補助。但目前意見尚存分歧，該政策並未公佈。

熔盛重工是江蘇省如皋市命脈經濟的一部份，2010年的納稅額超過其後七家最大企業的納稅額總和。如果船廠最終倒閉，週遭相關產業也將受到影響。

全球航運服務供應商Clarkson亞洲公司CEOMartin Rowe評論稱，

「作為世界最大造船廠之一，同時擁有最先進和全新的設備，讓熔盛重工倒閉——我認為這是極不可能的事情。」

工行加入「大而不倒」銀行名單，將強制提高資本金要求

全球銀行監管機構將中國工商銀行列入了「大而不倒」的系統性重要銀行名單之中，這預示著對工行附加資本金要求將提升，以防止又一輪金融危機降臨。至此，工行和中國銀行的附加資本金要求為1%，後者是去年被加入「大而不倒」名單的。

金融穩定委員會週一公佈了系統重要性銀行名單，工行是此次唯一新增的銀行。

去年以來，附加資本金要求降低的銀行包括花旗銀行、德意志銀行和紐約梅隆銀行，與此同時，附加資本金要求增加的有法國農業信貸銀行。

監管機構根據各大銀行可能導致全球金融風險的潛力進行排名，並根據這個名單來要求金融機構增加其資本金，以避免2008年那樣的全球信貸凍結。

「宇宙第一大行」中國工商銀行目前是全球利潤最高的銀行，然而，儘管如此，中國大銀行的不良貸款率上升也值得擔憂。

此外，對於監管機構降低了一些大銀行的資本金要求，市場人士表示有些驚訝，彭博引述業內人士表示，「這是否意味著這些銀行之間的系統性關聯沒有一年前多了？看上去並沒有。我認為監管機構還需要從其他角度對這些銀行進行審查。」

更新後的名單中還有摩根大通（美國資產規模最大的銀行）、匯豐銀行（歐洲市值最高的銀行），這兩家銀行的附加資本金需求是2.5%。

花旗銀行、德意志銀行的附加資本金要求降到了2%。

工行和中國銀行的附加資本金要求為1%，中國銀行是去年被加入「大而不倒」名單的。

全球第一家"大而不能倒"機構：東印度公司

儘管已經解散了150多年，東印度公司今天依然能夠激起市場強烈的反響。

去年印度政府就是否允許外資公司進入國內的超市領域進行辯論時，抗議者稱：東印度公司要「還魂」了！在英國，東印度公司的崛起和衰落與股市的泡沫和政府的緊急援救呈現出了驚人的吻合。

貫穿東印度公司歷史的是這樣一個永恆的話題：如何駕馭一個潛藏著巨大風險和擁有強大力量的大型跨國公司。

1600年，由英國女王伊麗莎白一世授權特許經營的東印度公司成立，壟斷了英國對亞洲的所有貿易。在近275年的歷史中，東印度公司創造了一個又一個行業先例。

前半生，它扮演了一個殷切的貿易商，出口金銀以換取亞洲的「奢侈品」：一開始是香料，然後是絲綢和茶。漸漸地，它發展出了今天股份制企業的雛形，並且率先應用了長距離供應鏈管理技術。

它還在18世紀的英國颳起了一股生活方式變革之風。1708年，英國作家、新聞記者丹尼爾·笛福（1660～1731）這樣形容來自印度的印花布：它悄悄地爬進了我們的房子，我們的壁櫥和我們的臥室。這些印花布遭到了倍感威脅的英國紡織工人們抵制，因為到處都是廉價的亞洲進口貨。 1720年，政府對印花布進口下達了禁令。而在這堵貿易保護主義之牆後面，工業革命已經整裝待發。

揮軍亞洲：

印花布市場關閉以後，東印度公司很快就把精力轉向了滿足大西洋兩岸對中國茶葉的需求上。

與此同時，在公司總部倫敦召開的股東大會儼然成了管理層與股東們展開管理派系鬥爭的舞台。

1757年的普拉西戰役（東印度公司與印度的孟加拉王公的戰爭）之後，董事會內部的鬥爭愈演愈烈。當時，東印度公司武力和欺騙俱下，扶植了一個傀儡孟加拉王。然後它用了近100條船搬空了孟加拉的國庫，並運到了它在下游的基地—加爾各答。

Robert Clive作為這次勝利的締造者，輕而易舉地為公司和自己創造了250萬英鎊和23.4萬英鎊的財富（在今天相當於2.62億英鎊和2500萬英鎊）。曾經從西方流向東方的真金白銀如今又開始回流西方，倫敦股市上，東印度公司的股價也隨之水漲船高。

好景不長，1769孟加拉國大旱，東印度公司不僅坐視不理還上調了稅收。當時有人估算過，死於大旱造成的饑荒的人可能多達1000萬。東印度公司的股票也開始大跌，還給公司造成了更大範圍的信用危機。1772年下，公司的管理層不得不請求政府的緊急救援。東印度公司在大英帝國擴張和海外貿易中的中心地位使得它稱為了全球第一家「大而不能倒」的公司。

波士頓傾茶事件：

英國政府為了保證東印度公司能全額償還債務做足了功課。東印度公司資產中有一筆尚未售出、數額巨大的茶葉。原本茶葉都是直接運到英國，然後各個零售商們再自行運去大西洋彼岸。1773年，英國政府為了傾銷東印度公司的積存茶葉，通過了《救濟東印度公司條例》。該條例給予東印度公司到北美殖民地銷售積壓茶葉的專利權，免繳高額的進口關稅，只徵收輕微的茶稅。條例還明令禁止殖民地販賣"私茶"。

東印度公司廉價的茶葉打壓了本土茶葉的銷售，導致很多走私的和本地種植茶葉的商人無法生存。美國茶葉價格被它操縱，北美生產的茶葉開始滯銷。於是就發生了1773年12月16日的波士頓傾茶事件。

於是18世紀的全球化就這樣呈現了：

英國人用孟加拉的錢買來的中國茶葉被裝扮成印第安人的美國愛國人士倒進了海水裡。

東印度公司的「失寵」為亞當·斯密撰寫《國富論》提供了一個引人注目的案例。密斯認為歐洲對殖民地國家的橫徵暴斂以及進行壟斷企業的實踐妨礙了自由貿易的發展。歐洲國家原本是可以繼承航海大發現的成果，通過互通貿易實現互利的。該書第三次出版時，密斯更加確信地補充道：

幾乎我們所有的特許經營都是荒謬和有害的！

對於按股份制形式構建的公司，他批評道：

在管理這類公司的過程中，「玩忽職守」和浪費必然會盛行。

銷售茶葉帶來的收入令東印度公司最終恢復了元氣。但這令人欲罷不能的交易卻也埋下了禍患：19世紀早期，東印度公司越來越頻繁地使用偷渡過來的鴉片來支付中國的茶葉錢。而在印度，東印度公司的重心由貿易轉向了征服。它用自己的軍隊接管了南亞次大陸的大部分領土。

一個時代的謬誤：

在英國，受斯密啟發的自由貿易論逐漸佔了上風。東印度公司在印度和中國貿易的壟斷地位分別在1813年和1833年被廢除。但是直到1857年印度民族起義爆發之前，東印度公司一直扮演著印度統治者的角色。

民族起義後，東印度公司將它管理事務的權利交付給了英國政府，印度成為英國的一個直轄殖民地。1860年中，公司在印度的所有財產交付政府。公司僅幫助政府從事茶葉貿易（尤其是與聖赫勒拿島）。《東印度公司股息救贖法案》生效後，公司於1874年1月1日解散。

英國政府並沒有在東印度公司的舊址為這家同時進行貿易和領土擴張的、曾經世界上實力最強的公司立碑。但是今天，當世界經濟的重心又重新向亞洲傾斜時，如果我們想要更好地瞭解未來，理解東印度公司的傳奇經歷也許會變得無比重要。

大而不能倒的代價：銀行業巨頭或面臨8700億美元資金缺口

全球大型銀行可能要為大而不能倒這個稱號付出承重的經濟代價。政策制定者們正在考慮要求大銀行增加資本金中債券比例，作為銀行倒閉時吸收損失之用。

根據的AllianceBernstein統計，摩根大通、匯豐控股等銀行業巨頭可能面臨8700億美元的資金缺口。即便預測值最低的巴克萊也達到了2370億美元。

預測區間如此差異巨大，是因為金融穩定委員(FSB)對銀行資本金占風險加權資產比例給出了不同的參考值。FSB預計將在下月的G20峰會上起草相關規則，全球27家主要銀行的被要求風險加權資產中16-20%的構成為損失吸收型債券及股票。此外，這些銀行還得滿足巴塞爾銀行監管委員會相關的緩沖要求。

FSB此舉是為了減少大型銀行在破產時給經濟帶來的破壞力，那些規模在21萬億美元以上的銀行可能受到影響最大。以規則下限16%計算的話，全球銀行業的缺口為3750億美元，如果20%的話，規模則達到8700億美元。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)