廣汽集團再討論 大力士水手
http://xueqiu.com/3077756194相比過去半年，現在的廣汽集團要讓人放心很多了。畢竟，去年那一次糾結著國內複雜的政治背景而爆發的全國性抗日浪潮，不僅發生火燒日系車4S店事件，還有車主被砸致死。日系車成了民族主義非理性抗訴和國政政治局勢的錯誤舞台。不該有的商業糾紛被群氓綁架。而今國內大局已定，新的領導層已經走上舞台，不敢說將來日系車是否還面臨政治風險，但是顯然可以不用做重點考慮了。因而，中日關係緩和是大概率，不該再影響正常的商業行為了。
而中日關係陰霾是日系車在華最大的陰霾，投射在廣汽集團則是業績的恢復性增長。然而，廣汽集團還在變化，這種變化必須引起足夠的重視。很可能意味著其報表的盈利驅動因素出現較大的變動。
廣汽集團的新因素
廣汽集團是國內日系車最大的代工商，其利潤最大來源是合營和聯營公司。過去多年的投資收益均值接近50億元。在合資公司裡面，利潤貢獻最大的廣豐和廣本。可以說，廣豐廣本在華策略直接決定了公司的運營狀態。此外，廣汽的新亮點是近期努力經營自主品牌傳祺和新合資公司廣汽菲亞特以及廣汽三菱。隨著廣豐廣本在華策略調整和業務開展，廣汽的盈利驅動因子或許改變。那麼，對於現在的廣汽集團而言，潛在的收益不僅僅是日系車的恢復性增長，還有新業務逐步發力。
盈利彈性來源
合資多年，國有車廠依然只是一個代工廠，這讓國有車廠近年來紛紛發力自主品牌。廣汽自主品牌傳祺就在這背景下產生的。其技術主要來自於合資企業。不過，銷量一般，依然在減虧狀態。好在廣州市政府為了扶持自主品牌給它大量補貼。財報顯示，2011年公司獲得財政補貼高達8.57億元，而2012年僅有1.38億元。廣州市政府也不想往自主品牌的無底洞掏錢了，這是廣汽集團去年業績大幅下滑的重要原因之一。不過，今年傳祺的GS5SUV車型銷量同比增幅巨大。因而，今年傳祺給廣汽的貢獻將是減虧。
同樣，減虧的還有尚在產能爬坡的廣汽菲亞特和廣汽三菱。但是，它們都是經營性虧損，其潛力巨大。菲亞特-克萊斯勒聯盟是歐美一線品牌，車型儲備豐富。其中，SUV市場的jeep是一大亮點。目前，廣汽菲亞特投產的菲翔，在緊湊型車市場，尚需一進步發力。14年將投產JEEP產品。而三菱汽車在SUV領域是全球最領先的品牌，其車型在國內都是最頂級的進口車之一。現在廣汽三菱投產的勁炫。未來，三菱旗下三大SUV車型都有望實現國產化。
而目前國內最受歡迎的SUV車型是廣本旗下的CRV，但是近年由於本田豐田在華策略保守，老車型遲遲不換，新車型引進不給力，導致銷量持續下滑。廣本計劃引進的車型有理念SUV和小SUV。借助CRV的品牌，這些產品預計會受歡迎。而豐田更在華推出「云動計劃」，在華車型引進將會加速。
福特去年改變在華策略，引進翼博、翼虎等SUV車型，今年立竿見影，業績大幅上漲。而長城汽車更證明SUV車型投放的業績帶動效用。所以，廣汽集團合資產商依靠豐富的車型儲備加大SUV車型的全覆蓋將帶來廣汽集團較大的盈利彈性。
目前，日本新車銷售中，混合動力車型佔比你高達40%。而豐田是全球混動車最領先的產商。豐田計劃在華加快混動車國產化和投放。其中一汽豐田的普銳斯和廣豐的凱美瑞混動版是主要車型。如果國內新能源補貼政策改變以及電動車風潮改變消費者習慣的話，廣豐也將是一個主要的受益者。
廣汽集團的估值
廣汽現在的市值334億元，在A股市值排名中第五。長安汽車市值514億元，去年投資收益是18.7億元，營業利潤是7億元；廣汽集團同期投資收益是26.4億元，營業利潤是9.6億元，而且廣汽集團年均投資收益是50億元。未來菲亞特和三菱貢獻利潤後，其投資收益還要進一步上升。豐田和本田在克服車型老化和新車投放加快後，其盈利能力也會提升。
東方證券對廣汽集團未來三年的利潤增速預測均值是87%，排在所有整車產商裡的第一位。而漲勢最好的長安汽車也才有71%。
近期股價催化劑
數據顯示，日系車4月份在華銷量市佔率上升一個百分點，恢復到18%的份額。同時，豐田，日產等日系車銷量同比跌幅收窄。
爭議比亞迪 大力士水手
http://xueqiu.com/3077756194（此文寫於去年11月份，但一直沒對外發表。現在比亞迪漲上來了，也發表吧）
孤兒王傳福被哥嫂帶大，自小受盡人生冷暖。僥倖讀了大學，還神奇的上了中科院，成為中國頂級研究所的最年輕研究室主任。後下海經商，短短幾年即成為當之無愧的「電池大王」,後差點成為中國「汽車大王」、「新能源大王」，被股神巴菲特相中。什麼叫「BYD——成就你的夢想」？王傳福先生就是最好的答案。他是每個時代都需要的勵志人物，是每一個默默奮鬥的人的精神糧食。芒格對他的評價甚高，認為王傳福是當代愛迪生和韋爾奇的結合體，既有工程師的專注和鑽研精神，又有解決管理問題、發現商機的商業才華。
然而，隨著過去3年它從輝煌跌到谷底，今年9月更被里昂證券皇牌分析師樂天虎大砍預測價到仙股並宣稱「比亞迪正在分崩離析」，比亞迪在大眾中的形象早已模糊直到負面了。股價再也沒有09年上漲10倍的豪氣，反而成了股民不願提起的痛。媒體也從當年眾星棒月到瘋狂撕咬，品牌形象一落千棟。去年三季度業績路演時，當著所有投資者的面，王傳福懺悔的承認他們過去犯了錯，並宣佈公司進入三年調整期。其後，內部調整全面展開，對品牌形象、媒體公關和銷售負有直接責任的副總裁夏治冰下課；今年對電子代工業務負有直接責任的副總裁楊龍忠下課。11月離開媒體很久的王傳福再一次回到聚光燈下，帶著他的「三零」方案推銷新能源汽車。在「三零」方案的背後是比亞迪回歸「技術、品質、責任」的企業使命，是歷時多年突破包括渦輪增壓在內的五項技術突破，是包括客車、叉車、混動、純電動和傳統汽車在內的豐富的汽車產品線並全球推廣新能源車的攻城略地以及光伏產業復甦若隱若現的曙光。
在經歷起起伏伏之後，我們若要扒開迷霧回答比亞迪是否值得投資依然需要面對種種爭議。而技術、品質、管理能力、調整效果則是先當下必須要回答的。
爛股還是潛力股？
從財務表現來看，比亞迪從10年開始，銷量和利潤都遠遠落後於行業大幅下滑，今年預計利潤下滑更創紀錄的達到9成以上。今年三季度利潤只有2千多萬，不及09年的零頭；每股收益0.009元，可以忽略不計；淨資產收益率只有0.01，也可以忽略不計；持續大額資本支出和研發費用支出，現金淨流量嚴重不足；流動比例、速動比率全都不及格；還好預收賬款環比增長明顯，顯示公司運營狀況有所好轉。從以上數據看，爛股無疑。
從各項業務看，光伏業務還再繼續虧損，行業毫無起色，只是比去年虧得少一些。汽車業務稍有起色，相繼推出S6、速銳、M6等新車型，比較受市場歡迎；老車型F6銷量也穩定了。但是，從S6的銷量走勢看，沖高回落顯示競爭力依然不足。電子代工業務依然沒有任何突破，對諾基亞的依賴擺脫不了。新能源汽車市場認知度有所提升，公司提供了新的銷售方案和豐富了產品線，但是銷量依然不足以提振公司的業績。明年上市的秦和騰勢值得期待。其中秦的純電動續航可達100公里，發動機重量和體積減少一半，造價據說在16-20萬之間；而騰勢由於是比亞迪-奔馳合作產品估計會超預期。在有補貼情況下已經很有競爭力了。總體看，在公司不再追加光伏產業投入，對傳統汽車和新能源汽車品質做了較大提升下，依然未能斷定公司可以走出困境。樂天虎認為比亞迪正在分崩離析。
然而，我們回顧比亞迪的過去和近三年的調整，長期價值和企業基因來看，則不能輕易判斷比亞迪是一個爛股。這不是對巴菲特的盲從。比亞迪之所以陷入困境在於對光伏產業和汽車產業判斷失誤，銷售和媒體關係處理嚴重不力，對手機產業升級應對不力。導致過於龐大的資本支出幾乎成為沉沒成本，新能源汽車研發費用居高不下又耽誤了傳統汽車業務競爭力提升契機。又遭遇汽車和手機消費升級和品質危機，最終導致巨虧。這是典型的戰略判斷失誤導致的衰退，根源應該是比亞迪董事會功能不全。
但是，比亞迪最重要的基因——崇尚技術以及完善的研發體系依然不變，王傳福依然是掌舵人。某種意義上來說，巴菲特投資比亞迪的最重要因素是王傳福兼具工程師和商人的品質、堅韌不畏艱難的性格和專注的職業精神。在中國汽車界，雖然比亞迪最年輕，但是無論是渦輪增壓和雙離合器等核心技術還是新能源汽車技術都是唯一掌握以及專利技術最多的企業。當全球汽車界大腕還在猶豫不決，國內汽車界還在為技術路線爭論不休之時，比亞迪電動車已經跑了30萬公里的試驗里程，E6和K9已經在國內外攻城略地了。公司領先的戰略佈局，強大的研發體系和專利技術儲備，對管理和商業機會駕馭極強且能帶領團隊突破技術瓶頸的王傳福，都是全球汽車界獨一無二。在國內，你相信還有別的企業可以完成這麼重大的突破嗎？OEM商上汽、謹慎的長城還是半路殺入的萬向集團？海外那些早已官僚化的龐大汽車企業？豐田至今依然不願意改變混動路線，大眾基本不大投入，奔馳只和比亞迪合作。其他的研究機構或許能在電池技術上突破，但是要擁有比亞迪的完整產業化能力還極遠。因而，我願意相信比亞迪依然具有核心競爭力，且由於中國出色的工程師、低廉的研發成本和完善的製造業基礎，新能源這種高度依賴製造業體系的重大技術突破在中國獲得突破的概率要大。因而，未來比亞迪的競爭優勢或許還會進一步強化而不是弱化，這些年在那麼艱難的情況下，比亞迪的研發費用都基本不減，假若公司復甦了更不用說。
治理混亂還是商業奇才？
比亞迪是一個有多名創始人的企業，從一開始董事會就不完善。在楊龍總、夏佐權辭職後，董事會現在只剩下王傳福一個人是執行懂事，其他的都是非執行懂事或者獨立董事，並且王傳福還董事長兼任總經理，所有權和經營權不分。或許因為王傳福名望過高，在比亞迪內部幾乎一言九鼎。在比亞迪從狂熱回歸平靜後，人們發現正是決策失誤導致公司衰退。據說，當時王傳福信心膨脹到極點，對新能源汽車過於樂觀從而草率的減少傳統汽車投入和加大新能源汽車產能並錯誤的進入光伏產業，而這一切都沒有一個人表示異議和阻止。
回顧比亞迪的歷史，從電池業務一路做大到進入汽車業再到發展電動汽車都展現了王傳福驚人的商業才華和罕見的管理能力，他的才華帶領比亞迪越過一座又一座的高峰，而他的失誤又差點致比亞迪於死地。這種嚴重獨裁的治理結構已經證明不利於公司的發展。然而，在近年經歷調整之後，比亞迪的董事會依然不變，或許王傳福有所改變了。我們也唯有祈求王傳福不再犯09年以來的戰略錯誤才能確保企業平穩發展。
當然，獨裁的治理結構未必是錯誤的，或許王傳福也這麼認為吧。蘋果的喬布斯就以獨裁著稱，宗慶後至今也沒有安排副總。獨裁的治理結構有利於提高決策效率，這有利於放大王傳福的商業才華和技術判斷力，但也無法阻止他犯錯。
在人才體系建設上，公司以內部培養為主，被指責為能力不足、不夠開放。國內合資廠商自不用說，奇瑞、吉利等公司也多以空降高管為主。不過，科林斯研究發現卓越的公司多以內部培養人才為主，馬云也認為人才應該從內部培養和提拔，史玉柱更是和創始夥伴不離不棄。因而，或許這有利於公司。
研發能力突出還是山寨王？
崇尚技術是比亞迪最大的標籤，企業遠景即為「技術、品質、責任」。研發人員高達1.6萬，內設中央研究院、汽車工程研究院以及電力科學研究院三大研究院，覆蓋基礎研究、新能源技術、電子與通訊以及汽車全產業鏈。在國內人數和覆蓋面都排名第一，在全世界汽車業都很罕見。握有專利技術4千多項，也排名第一。從電池大王，到快速逆向研發出各種暢銷汽車，再到在新能源汽車技術的突破以及近兩年調整期間攻破自主品牌畏難的渦輪增壓和雙離合技術都說明比亞迪的技術突破能力極強。
然而，提到比亞迪的汽車，以往的印象都是山寨和做工粗糙、安全性能差。顯然，一個以技術著稱的公司難以接受品質極差的結果。公司的解釋是垂直整合的生產模式導致質量較低，追求快速增長的新進入者的心態導致公司品質意識不夠導致的。近年調整的主要方向即為提升產品品質，並修改願景為「技術、品質、責任」。為此，公司修改垂直整合方式，儘可能使用包括博世在內優秀的零部件供應商的產品，創設ISO質量管理體系，每月發佈質量檢測報告，放慢新車推出速度，放棄速度和規模追求。兩年來，僅有G6、S6、速銳、M6、E6和K9等新車推出，新車研發速度明顯降低。最近推出的速銳和思銳都減少了山寨的痕跡，第三方檢測報告也顯示比亞迪質量提高在自主品牌中最快。從這些結果來看，我們願意相信比亞迪的品質問題是意識問題，戰略調整可以解決，未來會提高更多。但是，汽車市場競爭激烈，提高依然需要追趕競爭力不足的缺陷。
技術領先還是誤入歧路？
對於新能源汽車前景的判斷，除了高昂的成本和性能不如傳統汽車外，技術路線之爭也是一個重要的原因。前者決定新能源汽車的商業化前景，後者決定技術替代風險。王傳福把比亞迪的長期戰略稱為「硅鐵戰略」，也即是以磷酸鐵鋰電池和太陽能儲能電站技術為核心技術的產業鏈體系競爭力。而信心來自鋰電池能量密度、安全性、經濟性和環保性能結合的最好。我們很難斷定比亞迪將來是否面臨嚴重的技術替代風險，或者它無法突破自身的技術路徑依賴。從現在來看，商業化的新能源汽車裡，比亞迪的續航能力最強，商業化摸索也最前，有較明顯的技術領先。
但是，石墨烯充電技術已經在實驗室突破，一次充電續航800公里的汽車也試驗成功。對於這些新技術突破，比亞迪沒有回應。總工程師廉玉波稱，以其爭議技術路線，不如嘗試商業化運營。我們對比亞迪是否有更新的技術儲備缺乏足夠瞭解，因而，比亞迪技術替代的風險依然較大。現在唯一確定的是比亞迪的商業化嘗試領先業內很多。鵬程電動的出租車已經完成30萬公里的試運營，這是新能源汽車的最大運營記錄。無論如何，比亞迪龐大的產能已經產生較為明顯的技術路徑依賴了，一如豐田對普銳斯的鎳氫電池的依賴。如果技術替代，影響將極大。
不過，我們只能相信比亞迪的工程師們對電池技術的判斷了，因為我們缺乏這種前瞻性。一次續航最大值800公里的試驗車用的電池也是鋰電池，或許這讓人寬慰。
戰略領先還是賭博冒進？
作為電池廠商，比亞迪在電動汽車領域具有先天優勢。加上王傳福敢於冒險的性格，比亞迪在電動汽車上的佈局明顯領先於競爭對手。然而，問題是在技術路線未定，商業化不足的情況下佈局到底是戰略領先還是賭博冒進？從銷量看，無論混動還是電動E6的銷量都慘不忍睹，月銷量不足百台。在政府巨額補貼的情況之下，新能源汽車推廣依然舉步維艱。這種以公司的未來做賭注的做法是否值得提倡。在比亞迪衰落的日子，認為比亞迪借助新能源汽車概念圈地綁架政府套取補貼的大有人在。似乎不這麼推理則無法解釋比亞迪的動機。
比亞迪龐大的新能源汽車產能恐怕不能算是戰略領先而是一場決策失誤。可是，而今騎虎難下，唯有寄望於在技術進步和市場推廣中逐步解決並轉為戰略領先。過去兩年，比亞迪面臨無法壓縮的新增投資和持續下滑的產能利用率，盡顯賭博冒進帶給公司的災難影響。比亞迪已經從戰略、技術和產能上調整了新能源汽車技術的推廣方案。將以公共交通和工業用車作為純電動車的突破口，私家車則以混動為突破口，並在逐步推廣中攤薄充電設施的平均成本，為普及做準備。公交車已經試運營多時，叉車今年已下線，據說重卡等工程車正在研製。而秦和騰勢明年可下線。
如果公交系統推廣順利，則可以順利轉為戰略領先，比亞迪將有極大的競爭優勢，也可以帶動秦和騰勢的銷量，否則公司的復甦還會押後。一旦大規模運用打開，將來隨著充電設施的推進、製造工藝提高和技術進步，電動車取代傳統車指日可待。因而這是公司生死攸關的戰略佈局。從公司在國內外市場推廣、試運營和所獲訂單來看（已經在歐美、東南亞、南美和國內試運營；國內深圳、天津、昆明、武漢、韶關、長沙已經或即將投入使用；國外歐洲、南美、泰國、加拿大已經獲得訂單或者運營），公交系統獲得充足訂單的概率很高，畢竟這是無競爭的市場，只要很小的需求即可提高產能利用率。
經過了兩年的調整後，尤其是近期推出的「三零」方案和公交純電動、私家車混動的戰略看，公司打開市場把冒進轉為戰略領先的概率很高。明年三季度後即可見分曉。
用心潛伏還是江郎才盡？
在王傳福宣佈比亞迪「三零」方案同時，宣稱比亞迪的調整期提前結束，2014年新能源汽車將迎來拐點放量，光伏產業今年四季度即復甦。但是，樂天虎下調比亞迪評級的原因恰恰是認為它調整無效，正在分崩離析。那麼，過去近三年，比亞迪是在用心潛伏還是王傳福已經江郎才盡？
公開消息顯示，近三年來，比亞迪免掉銷售副總夏治冰職務並重整銷售體系，整頓並穩定經銷商，現在穩定在700家左右。銷售體系人員和部門大撤並，改善和媒體關係，從神秘到主動開放媒體採訪。重點提高產品品質，不僅修改公司願景，還通過質量控制體系，放棄垂直整合體系，放慢新車研發進程，提高自動化程度以及加大研發支持來改善產品品質。新車品質和調研機構都顯示公司產品品質獲得很大提升。繼續提高研發投入，完成包括渦輪增壓等5項技術創新，秦和騰勢研發成功。汽車設計和製造工藝提升明顯，還研發出叉車，據說工程用車正在秘密研發。配合管理諮詢公司進行以利潤為導向的內控制度改革，包括財務制度，業務流程等在內的變革全面推進，此項目是王傳福親自負責。電子業務免掉創始人之一的楊龍忠，雖然起色不大，估計隨著管理改革的推進，未來會有所改善。新能源業務果斷止血，不再追加投入，三季度計提已經完畢。
因而，雖然比亞迪至今業績依然沒有起色，但是說王傳福江郎才盡比亞迪處於分崩離析的狀態是有失偏頗的。過去近三年，比亞迪做了包括制度變革、戰略調整、重大人事變動和重大技術突破在內的大調整。它確實在用心潛伏。由於業績一方面和行業景氣高相關，另一方面和產品競爭力高相關。而過去近三年恰恰是比亞迪新車投放最為緩慢的三年，也是汽車行業升級低迷的三年，更是光伏產業瀕臨崩潰的時期，而比亞迪的電子代工業務的最大客戶諾基亞又受到蘋果為首的智能機的衝擊。顯然，這是行業低迷，產業變革和公司戰略調整疊加的結果。公司的調整帶來的競爭力提升未能有效體現在產品上。今年2.0T以上的渦輪增壓發動機將下線，公司的所有車型將全部動力升級並具有弱混能力。我們有理由相信，明年公司的產品和業績將體現公司的競爭力提升。從公司短期突破渦輪增壓技術、滲入叉車和提高設計的能力，我們可以看出比亞迪的研發能力依然極其強大。在把品質作為公司目標體系和完善的內控機制後，將來的比亞迪競爭力提升顯然會加快，並且和奔馳的合作尚未完全展現出來。隨著楊龍忠的離去，集團已經向電子代工業務下放了營銷能力，電子代工業務有望復甦。
結論
短期看，比亞迪的業績依然極其難看，仍然處於危機之中。過去近三年的調整是有成果的，但是在激烈的汽車市場，競爭力依然不夠。在消費升級——汽車和手機市場之下，競爭力更加重要。比亞迪當下的業績沒有反映出公司所做的競爭力提升努力，明年業績將有較大改善。隨著全球推廣新能源汽車公交解決方案的推進，純電動汽車有望放量，明年將是純電動汽車非常重要的戰略期，決定公司未來在新能源汽車產業的地位。公司已經走出調整期，其中傳統汽車業務調整最為顯著。我們看到了公司走出困境的曙光，但是不確定性依然較高。隨著內控機制的完善、人事調整完畢、公司戰略理順、產業環境改善、競爭力提升公司進一步惡化的可能性很低。因而，公司的股價有望逐步上行，雖然空間有賴未來表現，但是當下是一個較為堅實的底部。